SpaceX IPO：史上最大上市案，1.75万亿到2万亿美元的估值到底买了什么？

SpaceX IPO：史上最大上市案，1.75万亿到2万亿美元的估值到底买了什么？

6 月 12 日，SpaceX 将在纳斯达克挂牌上市，股票代码 SPCX。募资 750 亿美元，对应估值 1.75 万亿到 2 万亿美元——人类历史上最大的一单 IPO。

沙特阿美 2019 年创下的 294 亿美元 IPO 纪录，SpaceX 直接翻了 2.5 倍。

但一个问题摆在所有人面前：2025 年年收入 187 亿美元、净亏损 49 亿美元、累计历史亏损 370 亿美元的一家公司，凭什么值 2 万亿？

本文提纲

  1. 三大业务板块拆解
  2. 印钞机 Starlink：垄断全球卫星互联网
  3. 发射+载人：技术基石与成本革命
  4. AI 板块（xAI + X）：最烧钱的远期期权
  5. 2 万亿估值怎么算出来的
  6. 谁在买，谁在质疑

三大业务板块拆解

SpaceX 把自己分成三个板块：连接业务（Starlink）、太空业务（发射+载人）、AI 业务（xAI + X）。

先看一张全景图：

板块 2025年收入 运营利润(2026Q1) 定位
Starlink（连接） 114 亿美元 +11.9 亿美元 ✅ 印钞机
发射+载人（太空） ~51 亿美元 -6.19 亿美元 技术基石
AI（xAI+X） 未单独披露 -25.19 亿美元 ❌ 远期期权
合计 ~187 亿美元 净亏损 —

只有 Starlink 在赚钱，而且赚得不少。太空业务被 Starship 的巨额研发投入拖入亏损。AI 板块是最大的资金黑洞。

Starlink 是 SpaceX 最值钱的资产，没有之一。

用户与收入

2023 年底 230 万用户 → 2025 年底 1030 万用户，两年翻了两番。收入从 2024 年的 81.9 亿美元飙到 2025 年的 114 亿美元，同比增长 39%。2026 年 Q1 单季收入 32.6 亿美元，还在加速。

一个参照：Starlink 一家公司的收入 ≈ 全球七大卫星运营商收入总和。Viasat 不到它的一半。

覆盖与卫星

覆盖 155 个国家和地区，在轨活跃卫星 9000-11000 颗。已向 FCC 申请最多 100 万颗卫星的发射许可——这意味着星座规模还能扩大近 100 倍。

利润率

EBITDA 利润率超过 60%。2025 年 Starlink 的 EBITDA 约 70 亿美元。这个利润率放在电信行业里是碾压级的——传统运营商能到 30% 就不错了。

为什么这么赚钱

核心护城河就一个字：独占。发射卫星需要火箭，SpaceX 的猎鹰 9 号发射成本是全球最低的——自己发自己的卫星，成本内化，竞争对手根本没法打。

FCC 已批准 7500 颗 Gen2 卫星，支持直连手机。T-Mobile 已经签约合作。收购 EchoStar 频谱花了 200 亿美元，赌的是手机直连卫星这个万亿级市场。

一个隐忧：ARPU 在下降

美国最低套餐从 120 美元/月降到了 50 美元/月。整体 ARPU 从 2023 年的 99 美元/月降到 2025 年的 81 美元/月，降了 18%。用降价换用户数的策略能走多远，取决于网络效应能否在降价中保持利润率。

发射+载人：技术基石与成本革命

猎鹰 9 号：印了 20 年的钱

2025 年猎鹰 9 号发射了 165 次。其中 122 次是打自己的 Starlink 卫星，43 次是外部客户。单次报价约 7000 万美元，边际成本约 1500 万美元——毛利率 79%。

助推器最高复用次数达到 32 次。2002 年马斯克创立 SpaceX 时，火箭是一次性的。现在一枚助推器飞 32 次才退役，单次一级成本仅 94 万美元。

SpaceX 在全球商业发射市场的份额超过 75%。不是第一，是碾压式的第一。

龙飞船：NASA 的唯一选择

2025 年 4 次载人任务，收入 10.14 亿美元，毛利率 72%+。波音的 Starliner 屡次出问题后，Dragon 实际上成了 NASA 载人航天的唯一选项。

Starship：估值的关键赌注

Starship 是一切叙事的核心。累计投入超过 150 亿美元（仅 2025 年就烧了约 30 亿），至今还没正式运营。

但招股书给出的成熟期预测很疯狂：年营收约 200 亿美元，毛利润约 180 亿，毛利率 90%。为什么？因为 Starship 是完全可复用的——整流罩、助推器、飞船全部回收。如果实现，发射成本将从当前每公斤数千美元降至接近地面航空货运的水平。

V3 版本参数：100 吨+近地轨道运力、33 台 Raptor 3 发动机、推力 8165 吨。2026 年 5 月 20 日刚刚完成第 12 次试飞。

关联 NASA 2027-2028 年登月任务。Starship 成功 = NASA 登月的载具 = 另一个数十亿美元的政府合同。

AI 板块（xAI + X）：最烧钱的远期期权

这是争议最大的板块，也是 2026 年 2 月 xAI 与 SpaceX 合并时估值从 1.25 万亿跳到 1.75-2 万亿的主要推手。

烧钱速度

2026 年 Q1，AI 板块运营亏损 25 亿美元——是三大板块中亏损最大的。2025 年全年 AI 资本支出 127 亿美元，2026 年 Q1 单季就烧了 77 亿美元。

核心资产

  • Colossus 数据中心（孟菲斯）：全球首个 GW 级 AI 训练集群，可同时训练 7 个大模型
  • Anthropic 合作：400 亿美元算力协议，每月 12.5 亿美元持续到 2029 年
  • X（Twitter）：社交媒体平台，提供数据和分发渠道
  • Grok：AI 模型，但增速堪忧

增速问题

xAI 2025 年营收增速仅 23%。同一时期 Anthropic 增速超 1000%，OpenAI 约 300%。这不是"AI 公司"该有的增速。

而且那笔 400 亿美元的 Anthropic 合同附带 90 天单方面解约条款——Anthropic 随时可以拍屁股走人。

太空算力愿景

SpaceX 的终极叙事：在轨道上部署 AI 数据中心。最早的计划是 2028 年。逻辑是太空的太阳能和散热条件优于地面，长期来看太空算力成本可能低于地面。与 Tesla 共建 Terafab 超级芯片工厂（2028 年 100GW → 2032 年 1TW）。

招股书声称潜在总可达市场（TAM）285 万亿美元，其中 AI 占 265 万亿。285 万亿美元这个数字约为全球 GDP 的 2.5 倍。

2 万亿估值怎么算出来的

用传统方法：算不通

指标 SpaceX 对比
P/S（市销率） 80-100x 美国前 15 大市值公司平均 7x
P/EBITDA ~265x 科技巨头通常 20-30x
GAAP 净利润 -49 亿美元 无法计算 P/E

SpaceX 的估值 = Lockheed Martin + Boeing 市值之和的 8 倍，而收入只有它们的 1/7。

用传统财务模型，这笔账怎么都算不平。

华尔街的逻辑：买的是"三阶导"

华尔街已经放弃了用波音或 AT&T 来对标 SpaceX。他们用的是一套"三阶导"叙事：

一阶导——发射成本革命：猎鹰 9 号把发射成本砍了 68%，Starship 目标再砍 99%。太空物流变成"便宜的快递"。

二阶导——Starlink 垄断：1000 万用户、114 亿美元收入、60%+ 利润率、全球七大运营商加一起不如它。这是一个在全世界没有真正对手的电信运营商。

三阶导——太空经济：太空制造、太空旅游、太空数据中心、月球基地、火星殖民。这些市场今天几乎为零，但理论上可以是万亿级的。Starship 是打开这些市场的钥匙。

押注者眼中：这是"下一个特斯拉"

特斯拉 2010 年上市时年亏损，现在市值超万亿美元，10 年涨幅 2700%。很多投资者买 SpaceX 买的是同样的逻辑：马斯克 + 范式转换 + 极高增长潜力。

纳斯达克新规也帮了忙：5 月 1 日生效的"快速准入"规则允许大型新上市公司挂牌后约 1 个月内纳入纳斯达克 100 指数。这意味着 SpaceX 最快 7 月中旬就能被纳入指数——触发所有跟踪纳斯达克 100 的指数基金被动买入。

谁在买，谁在质疑

买方阵营

  • Brookfield：IPO 前已累积约 20 亿美元股份
  • 五大投行：摩根士丹利、美银、花旗、摩根大通、高盛担任主承销商，另有 16 家辅助
  • 全球散户：30% 股份配售给散户，覆盖英国、欧盟、澳大利亚、加拿大、日本、韩国
  • 马斯克本人：明确表示不会出售任何 SpaceX 股票

质疑阵营

  • 美国教师联合会（AFT，180 万成员）：致信 SEC，称 2 万亿估值"违背财务逻辑"，担忧养老金被投入虚高股价
  • NYU 教授 Damodaran：参考估值约 1 万亿美元
  • 30 年华尔街老将：称这是"泡沫顶部的信号"
  • 公司治理：马斯克 IPO 后仍控制 85% 投票权，双层股权结构（10 倍投票权 B 类股），本质上是"马斯克家族企业"

关键风险清单

  1. 370 亿美元累计亏损，GAAP 持续亏损
  2. AI 增速 23%，远逊于 OpenAI 的 300% 和 Anthropic 的 1000%+
  3. Starlink ARPU 持续下滑 18%，用降价换增长
  4. 500 亿美元高负债（主要来自 xAI 合并）
  5. 80 倍市销率，美国前 15 大市值公司平均仅 7 倍
  6. 亚马逊 Kuiper 即将入局卫星互联网竞争
  7. Anthropic 400 亿美元合同附带 90 天单方解约条款

一家年亏 49 亿美元的公司，挂牌后可能立即成为全球市值前五。这不是传统金融分析能解释的——买方赌的是马斯克能把太空变成下一个互联网。

6 月 12 日见分晓。

作者: itech001
来源: 公众号：AI人工智能时代
网站: https://www.theaiera.cn/
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本文首发于 AI人工智能时代，转载请注明出处。

posted @ 2026-05-21 09:23  iTech  阅读(20)  评论(0)    收藏  举报