《投资者的朋友》读书笔记

《投资者的朋友（诺贝尔经济学奖得主罗伯特▪席勒、香港大学讲席教授陈志武 作序推荐。市场剧烈波动下，实现财富保值增值） (朱宁) (Z-Library)》

 朱宁

 53个笔记

 推荐序一

• 我认识朱宁已有多年，他是耶鲁大学的优秀毕业生。当他在耶鲁读书时，我和他一起经历了行为金融学大发展的时期，他作为一个研究者积极参与其中。从那时起，到他加入加州大学戴维斯分校和上海高级金融学院，他在这个领域都是佼佼者。我相信他完全有资格为金融领域的这次革命著书立说。 行为金融学综合了金融学者和心理学者的研究成果，致力于帮助人们更好地投资。实际上，它包含一些极其实用、人人都必须知道的知识。而且，正如朱宁在书中所展示的那样，这一领域本身也很有趣。行为金融学对于包括经济行为在内的人类行为提供了一种深刻的观察视角，向我们展示了人类天生会欺骗，然而从天性而言，人类也会努力为社会创造伟大的事物。

 推荐序二

• 第一，如果小孙的妹妹频繁买卖亚马逊的股票，她会成为亿万富豪吗？历数世界上的亿万富豪，很少有靠短线炒股发家致富的。事实上，小孙的妹妹持有亚马逊的股票20多年，本质上，跟创业致富一样。她在 20多年前就看好电商行业的前景，也看好贝佐斯的创业理念和商业模式。虽然她没有创办公司，但是通过长期持有自己看好的上市公司的股票，就等同于创业。也就是说，注重长期趋势，看准后长期持有优秀公司的股票，这才是投资和基于短线炒作的投机的区别。马化腾、李彦宏、盖茨、扎克伯格、马斯克等人，都十分注重长期持有。因此，理解投资与投机的区别十分有益。 第二，交易成本意识是关键。由于小孙的妹妹一直持有亚马逊的股票，过去20多年里没有相关的交易费用，也没有错过上涨趋势，更没有为各年的利得缴税，而是在最终退出时，才缴纳了很少的长期资本所得税。同样重要的是，这让她避免用千百个不眠之夜盯着亚马逊的股价。做过短线投机交易的朋友都知道，你每时每刻都要反复思考何时买进、何时卖出、以什么价格买进、以什么价格卖出…… 这些问题会让你寝食难安。 第三，事业的长期趋势才是你真正的朋友。与其每天钻研股价，不如多学习人类经济史、社会史、政治史的知识，看透人性，钻研科技趋势，先于他人把握长期趋势。投资是一门大学问，投资者需要把握人性，顺势而为。

 前言

• 其实，市场的涨跌只不过是对投资者心理的测试和挑战。了解市场，了解自我，了解投资者的心理，才是散户在资本市场长期生存的必备技能。正如在战争、军事、外交等领域，每个国家必须清醒地认识到谁是自己的朋友、谁是自己的敌人，广大散户在一个高度变化的经济金融环境里，也必须清醒地意识到谁是自己的朋友、谁是自己的敌人，才有可能把握资本市场提供的机会，对自己的财富进行布局和规划，理性投资。 如何认识市场，如何认识自己，如何区分敌人和朋友，是广大散户必须思考的重要问题。此时，行为金融学，这一横跨经济金融学、心理学、社会学、行为科学的交叉学科，能帮助散户更好地了解自己和市场。
• 随着罗伯特·席勒教授和理查德·塞勒教授因为行为金融研究分别在 2013年和2017年获得诺贝尔经济学奖，社会各界人士对于行为金融学研究的兴趣和运用行为金融学知识解决现实问题的信心明显大增。
• 行为金融研究发现，影响散户投资业绩的真正敌人恰恰是投资者自己的行为。研究发现，越是激动的投资者，越是受行为偏差影响的投资者，越是想赚钱的投资者，越是容易蒙受损失。因此，投资者认识并战胜敌人，即自己的行为偏差和局限，对于提升投资收益至关重要。作为投资者的朋友，行为金融为散户提供的是关于市场和自我“第一性”的认识。例如，广大散户必须清醒地意识到，自己刚进入股市，就成为弱势群体。不亏钱，少亏钱，赶上大盘的平均业绩，这些对于广大散户而言，就是值得肯定的投资成就。
• 其实，投资者的投资决策过程和人类的很多决策过程一样，很容易受其他人和社会共识影响。从这个角度来讲，就像每片雪花都要对雪崩负责，每个散户都要对社会共识和市场预期的形成负责。每个投资者的非理性行为不仅有可能导致市场层面的理性缺失，研究更表明，有时投资者完全理性的决定，也有可能导致市场层面的非理性后果。因此，散户在思考自己的行为和决策时，必须关注自己在决策过程中可能出现的错误和自身的局限，也必须认真思考千千万万个散户的心理。 《投资者的朋友》提醒广大散户，虽然外部经济环境和资本市场走势确实在快速变化，但是金融体系和资本市场的本质，一直都没有改变。从这个意义来讲，虽然资本市场一直都是信息的市场，但很可能也是投资者心态和投资者行为的市场。所有信息，只有被投资者解读和消化，才能通过投资者的交易影响市场走势。而市场走势本身又会反过头来影响和决定投资者的收益和财富。从这个意义来讲，散户所有追求更高收益的尝试都离不开对自身心理和市场心理更深入的理解与把握。
• 基于行为金融理论在过去数十年的研究成果和本书的详细讨论，笔者向广大散户提几点投资建议。 第一，多元化投资。虽然巴菲特的投资理念是“把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，并看好那个篮子”，但对绝大多数投资者，尤其是经验一般的散户而言，把鸡蛋放在不同的篮子里的多元化策略仍然不失为最佳选择。 第二，关注资产配置，消极投资，仍然是事半功倍的投资策略。许多投资者由于过度自信，打探消息，频繁操作，结果往往还不如投资于不同市场和资产的指数型基金。 第三，关注长期收益和交易成本。在考虑投资收益时，一定要关注扣除交易费用之后的净收益，因为那些才是投资者最终到手的真金白银。 第四，增强风险意识和自我控制纪律性，克服散户不愿止损的缺点，及时锁定损失敞口，控制下行风险。 第五，投资更像马拉松，而不是百米冲刺。散户一定要坚持长期复利投资和增长，积少成多，持之以恒，才能产生优异的投资收益。 人生在世，必须不停地在未知和确定、今天和未来、内心与外界之间进行选择。这种选择的本质也恰恰是投资的精髓所在。根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己在投资过程中的朋友和敌人，就能在一定程度上修正自己的错误，提升自己的投资业绩。
• 就像席勒教授不止一次提到的，他希望行为金融学成为“好”的金融学，希望金融学能够帮助社会成为“好”的社会。我衷心希望本书就行为谈理性，就投资谈人性，帮助广大散户朋友成为更优秀的投资者，这样也算是实现了笔者帮助散户、回馈社会的初衷。 笔者衷心希望行为金融学知识、本书能够成为散户最亲密的朋友。

 01 散户赚钱，天理难容？

• 从另一个角度来看，台湾散户每年高达3.8%的损失是由什么导致的呢？研究者发现，散户投资损失中的27%可以被归因于选择错误的股票和进行错误的交易，32%来自券商对投资者收取的佣金，34%则是政府征收的各种与交易相关的税收和费用，剩下7%是因为散户投资者不能够正确地选择投资时机。
• 除去政府税费和券商经纪业务佣金，散户交易损失里的34%是因交易的财富转移，即财富从投资损失方向投资获利方的转移造成的。具体来讲，散户的损失给机构投资者，即散户的对手方，每年带来约1.5%的投资收益。也就是说，股票交易把财富从散户的口袋里面转移到了那些和散户扮演对手方的企业、机构和国际投资者的手里。从这个角度来说，散户的交易和投资实际上就是在做慈善事业。散户把自己兢兢业业通过本职工作赚的钱慷慨地送到了收入和投资能力都比自己高出不少的专业机构投资者手中。 做一个简单但未必完全科学的类推，根据中国A股市场的规模和波动率，大陆A股市场的散户损失的金额可能是台湾地区散户损失的金额的10倍。
• 投资者在进行投资的时候，会有非常强烈的选择性记忆。首先，投资者往往会对自己获利的交易印象深刻。例如，投资者经常会在和朋友交流的时候炫耀自己的投资业绩，谈论最近买了哪些优质的股票，或者展示这些股票让自己获利多少。与此同时，投资者往往会选择性地忘却那些不太成功的交易。如果自己的投资没有赚钱，投资者很可能不会卖掉这只股票，即很难主动做出所谓“割肉”的举动，反而会长期持有亏损的股票，希望有一天能“咸鱼翻身”。结果，很多投资者都会把这种浮亏的投资一直保留在自己的投资组合里面。因为没有出现实际亏损，投资者就会觉得自己并没有亏钱。这种思考方式和投资方式在很大程度上掩盖了投资者在投资过程中的损失，也往往让投资者高估了自己的投资业绩和投资能力。
• 其次，投资者在相互沟通的时候，存在选择性偏差。散户在听到朋友介绍他们的投资业绩和投资表现时，往往都是听说他们买了较好的股票，在这些股票上获利颇丰。但如果我们认真考量这些自夸的投资者整个投资组合的业绩，就会发现他们的投资业绩可能并不怎么样，甚至有些人还有不小的亏损。但当他们和别人交流的时候，往往会选择性地描述一两次特别成功的投资业绩。如果市场上的众多散户都存在类似的选择性记忆和倾向，可以想象，投资者在市场上听到的就都是类似“投资很容易，赚钱很容易，只要买股票就可以赚钱”这种说法，而事实是大部分散户基本上都不可能通过股票交易获得超过大盘的投资表现。 正是由于这种选择性的信息提供，很多散户会莫名地相信自己的投资能力。这些投资者越自信，就越倾向于进行频繁的交易。相关的研究数据表明，越是频繁交易的投资者，业绩越差。
• 第二，交易成本和机会成本高。由于散户的交易金额比较小，交易成本比较高，所以散户真正获得的最终净收益可能和纸面上看到的股票表现有很大差距。根据我们在美国的研究数据，在20世纪90年代，交易成本占到投资者总收益的0.7%~0.8%。中国A股市场的交易成本相对低一些，散户的总交易成本往往在0.2%~0.3%（包括佣金、税收和冲击成本）。但正是由于相对低廉的佣金，中国投资者的换手率要远远高于国际投资者。中国散户的换手率基本上为500%~900%，而美国散户的换手率仅为80%~100%。在不能提升投资业绩的前提下，较高的换手率也在无形中增加了散户的投资成本，降低了投资者的费后或税后的净投资收益。
• 第三，不少散户在投资的时候只考虑收益，不考虑风险；只考虑自己是否赚钱，不考虑自己为赚钱付出了多少成本或者承担了多少风险。同时，投资者往往对投资的基本理念缺乏必要的了解。正是因为他们对于投资收益来源未能充分了解，因此不能区分自己在股市中获利是因为自己的投资能力，还是市场的大趋势，抑或碰巧运气不错。有时，投资者虽然赚钱了，但这只是因为一个偶然的机会。譬如，有些投资者把资金投在了一只风险较高和波动性较强的股票上，随着股票大盘的上涨，他所购买的股票因此也赚了钱。但是因为对投资业绩的来源不是非常清楚，散户会错误地以为自己挑到了好股票，所以不愿意卖掉这只赚钱的股票。不幸的是，随着之后市场的调整，他所买的股票往往会出现大幅度的下跌，于是他又把之前的收益都还给了市场。
• 这就是散户对于投资收益来源没有准确理解的表现，事实上，散户偶尔赢利往往只是因为大盘的波动。投资者真正需要做到的是在考评自己投资业绩的时候，更多地想到自己的收益是不是足以超过大盘的表现，是不是足以值得让自己花时间进行这个选择，是不是足以涵盖自己的交易成本和时间成本。如果答案是否定的，散户应该更多地投资于股票指数或者基金，从而获得更平稳也更持续的投资收益。但是，如果投资者对投资、风险、业绩和自身的能力都不能够有清晰的认识，合理投资，提升业绩又从何谈起呢？
• 本书的内容 本书主要分为两部分。第一部分讨论了散户普遍认为对自己投资收益有很大帮助的三个朋友：第2章讨论了资产价格大幅波动是趋势；第3章讨论了房地产这一被广大中国投资者认为最安全和投资收益最高的资产；第4章讨论了监管者的态度和这种态度对投资者行为与业绩的影响。 在第二部分，第5章通过对行为金融研究成果的分享，帮助散户投资者意识到自己的投资决策的重大缺陷和不足；第6章强调了降低交易频率，提升交易质量；第7章展示了多元化投资的重要性；第8章关注投资者在挑选个股时普遍会犯的错误；第9章帮助投资者正确地看待择时的决定；第10章介绍了散户在投资公募基金过程中需要关注的问题；第 11章强调了止损对于散户投资和控制风险的重要性；第12章讨论了持续学习对于投资的重要性；结语部分对全书内容进行了总结。 在本书第二部分里，为了能够帮助读者更好地掌握相关内容和散户自我提升的方法，在部分章节的结尾，对该章探讨的散户的投资偏差和错误，以及如何纠正这些错误进行了简要总结。

 02 大势是散户的朋友吗

• 散户都知道有泡沫，但是不知道泡沫会在何时破裂，都觉得自己可以在泡沫破裂之前把烫手山芋传给下一个不明就里的投资者。
• 同时，郁金香的球茎埋在土里，就导致了供给的不确定。因为卖方不需要现在交货，只要承诺6个月之后给买家一颗郁金香种子就可以，这也就是期货市场的前身——远期合约市场。很多交易是在大家没有看到球茎的情况下就签订合约的，签订合约之后，大家也不用交付真金白银，而是用信用票据，只要有银行提供担保，提供信用支持，大家就去买，去投机。反正根本不需要拿出全部的真金白银，何乐而不为呢？
• 这次泡沫的幅度之大、波及面之广都是人们没有准确估计过的。但是据历史记载，当时荷兰周边国家的经济发展都不同程度地受到郁金香泡沫破裂的负面冲击。另外，在郁金香泡沫期间，不只是郁金香，其他类似的新型花朵如风信子的价格也大幅飙升。正像20世纪90年代末期互联网泡沫的时候，有些赢利公司比如亚马逊、亿贝等的股价在上涨，还有很多没有赢利能力的互联网公司的股价也跟着上涨。所以，无论是历史上发生的哪一次泡沫，它背后反映的都是类似的疯狂和理智的丧失。我们的金融技术发生了很大的进步，但是金融的理念和风险的本质没有太大变化，最大的风险本质在每个投资者的心中，是投资者自己的贪婪和恐惧。所以我们才说，投资最大的敌人是投资者自己。小小的一颗郁金香种子，却被投资者赋予了那么多希望和梦想，让我们不禁想起国内很多年前曾经热炒过的君子兰、普洱茶、黄龙玉和黄花梨木。一时之间，它们的价格上涨几倍甚至几十倍，形成了一个个的泡沫。产品虽然不同，但泡沫背后的原因却是何等相似。
• 另外，随着英国报纸业的兴起，现代股市概念刚被引入市场。人们通过报纸这样的现代媒体可以获得更多、更集中，也更一致的信息，那就是铁路股票和债券投资既安全，回报又高，是所有人都应该参与的活动。这种新思维和新媒体，加上英国当时泛滥的流动性和低存款利率，让每个投资者都按捺不住心里发财的欲望，不计风险地投入英国铁路建设和发展的狂潮。 恰恰因为英国当时正经历工业革命，铁路和物流的发展大大刺激了煤矿、铁矿等原材料和钢铁、纺织品这样的工业产品的运输与销售，所以在英国有很多人都深信，“铁路是英国给世界的礼物”，因此，也会是最安全、回报率最高的投资。 当然，和郁金香危机一样，铁路的发展也同样离不开英国政府的支持。随着新技术的发展，英国议会也认为铁路不仅有利于商业发展，也有利于公众利益。因此，英国议会仅在1845年一年就通过了约2700英里 [1]的铁路议案，相当于此前所有年份的总和。到1850年，英国建成和在建的铁路总长已分别达到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英国铁路轮廓。这里值得一提的是，和郁金香危机中的官员一样，英国有些议员本身就是铁路建设项目和铁路公司的投资者，他们身体力行地推动铁路泡沫的发酵。所以在被认为是“铁路狂热”年代的峰顶的1845年，英国国会一共讨论了272个关于成立铁路公司的议案，没有一个不是顺利获得批准的。 和1836年之前负责建造铁路的财团需要有雄厚的财力独撑大局不同，1840—1845年，英国民间一共有超过1000个铁路兴建项目被提供给英国全国乃至全球大大小小的投资者。在那些年里，几乎每户英国家庭都把自己的积蓄用来购买铁路公司的收益率高达10%的债券。在这一过程中，英国家庭逐渐取代大财团成为铁路建设的主要投资人。铁路项目最初是靠发行年化收益率10%的债券来吸引投资者。随着越来越多的投资者看好铁路，并且不满足于10%的年化收益率，越来越多的铁路公司通过发行股票来吸引更多的投资者。随着大量铁路公司集中在一段时间发行大量的股票，市场中的投机气氛越来越浓重。所有新的铁路项目，不管可行不可行，都吸引了无数追捧铁路的投资者和资金。这一切很快便形成投机狂潮，随着铁路股的价格上涨，越来越多的投机资金流入这个行业。1843—1850年，英国花在建铁路上的钱达到1.09亿英镑，是 1847年一年国民总收入的7%，国内总投资的20%都流向了铁路业的新建项目。 1845年底，这股“铁路热”终于露出颓势。这一年英国央行宣布进一步加息，流动性一下子收紧。闻风而动的投资者们纷纷脱手手中的股份。很多投资者本来在进入市场的时候就对铁路了解有限，只是认为投资铁路一定会赚钱，一旦铁路的赚钱效应不能表现出来，大大小小的铁路公司的股票涨幅就开始放缓，甚至下跌。有些公司的股票在1846年，先是上涨了400%，然后又下跌了85%。下跌后，很多股票价格甚至大大低于年初的价格[100×（1+400%）×（1-85%）=75，也就是下跌了 25%]。 随着资金面收紧和原本就缺乏需求的铁路线财务状况的最终曝光，越来越多的投资者开始撤出铁路公司。由于资金紧张，不少铁路公司纷纷倒闭，它们的股票也变得一文不值。众多普通的英国百姓把一生的积蓄都投到了铁路上，盼望着新线路开通后获利，而铁路公司的倒闭让民间无数小股民感到绝望。“人们的生命因为一张张铁路债券而受到威胁”，《爱丽丝梦游仙境》的作者刘易斯·卡洛儿在他的诗作《猎鲨记》中这样写道。 19世纪40年代，英国计划和建设了15000公里的铁路，而英国的国土面积有多大呢？和我国的广西或辽宁的面积差不多。时至今日，英国铁路的密度在全球都是最高的，这说明它在200年前修的铁路实在是太多了。直到1855年，英国的铁路建设风潮才彻底消散。虽然“铁路热”为英国留下了现代化铁路的基本轮廓，但也让无数民众倾家荡产，成为产业发展热的牺牲品。 随着英国铁路泡沫的破裂，英国企业家和工程师的兴趣又转向海外，在俄罗斯、阿根廷、中国、美国到处鼓励铁路建设。其中，美国的铁路发展最为迅速，但是很快也演化为在美国的铁路泡沫和危机。投资者对铁路失去理性的狂热投资终于引发了19世纪80年代的铁路建设狂潮和由运力过剩所导致的激烈价格战。到19世纪末，美国几乎25%的铁路线都因为运费下滑，需求枯竭而宣告破产。这次的输家是美国铁路债券的投资者们，其中的许多投资者，特别是相信美国新大陆前景无限的外国投资者，都在这场风波中损失惨重。倒是在这一过程中通过重组这些破产铁路公司的银行家们逐渐控制了全国大约2/3的铁路系统，成为后来的实业和金融大亨。这其中就有后来大名鼎鼎的美国摩根大通公司的创始人J.P.摩根。
• 20世纪90年代后期以美国纳斯达克股票市场为代表的全球互联网股票泡沫，就是一个深刻教训，让投资者又一次意识到无论技术如何进步，一些基本的投资理念还是适用的。投资者经常用来给股票估值的标准叫作市盈率，也就是公司股票价格和股票每股盈利的比例。这个比例越高，就意味着公司的股票相对于其盈利水平而言越贵，比例越低，就说明越便宜。美国股市平均市盈率是10~12倍，国内主板市场的平均市盈率是18~20倍，创业板的市盈率更是达到四五十倍。1998—2000年互联网泡沫顶峰时期很多公司的市盈率达到数百倍甚至上千倍，比历史平均水平高出几十倍。更有甚者，很多互联网公司上市的时候都没有赢利，投资者对这些公司的希望都寄托在公司上市发展后可能产生的更多的收入并期待最终可以赢利。对于很多习惯了用市盈率给股票估值的投资者来说，感觉好像爱丽丝到了仙境一样无所适从。故此，聪明的证券分析师们发明了一个新概念——市梦率。什么叫市梦率？即你不赚钱没关系，我不算你的盈利，我算你的销售量。回过头看，这种假设真的是很傻很天真。分析师假设你今天把产品和服务销售出去之后，明天肯定是会赚钱的，公司的销售量以每年500%的速度上涨就代表着盈利也会以500%的速度上涨。 一时间，很多投资者都认为市梦率的概念才能准确地描绘互联网对于全球经济带来的巨大冲击。由于互联网技术的出现，世界经济进入了前所未有的新阶段，所以必须用新的思维去考虑。巴菲特在互联网泡沫期间曾明确表示，他看不懂当前的互联网技术股票。基于他“不买看不懂的股票”的原则，他在整个泡沫中都刻意回避科技股。这种“食古不化”的思想在20世纪90年代遭到了很多年轻投资者的嘲笑，说巴菲特跟不上技术进步，是信息时代的“恐龙”投资者。 但是随着越来越多的企业在市梦率的感召下把越来越多疯狂的想法付诸实践，并在企业运营中忽视最基本的商业规律，只求发展，不求利润，只重点击率，不重利润率，导致了20世纪90年代末期越来越多的泡沫公司得以诞生、发展、上市、烧钱。直到有一天，音乐戛然而止，所有的投资者终于意识到自己原来一直生活在泡沫之中。股市开始急跌，纳斯达克指数从全盛时期的5000点一路下跌到1600点（情况类似我国A股市场2007—2008年的大跌局面）。笔者在互联网鼎盛时期接到一位朋友的电话，说他的公司已经上市，上市的时候公司股票是每股60美元，现在涨到每股200美元，下一年就能涨到每股600美元，到时候自己的股票就值500万美元，就可以退休了。孰料两年后，这位朋友期盼的这500万美元变成不到5万美元。 为什么会有这样让人难以置信的泡沫？因为新技术的诞生。彼时，大家都无法用传统的理念来理解这些新技术，同时又希望新技术能带来前所未有的投资机会，希望把新事物纳入大家可以接受的范围。所以，大家就会想出一些很有创意的想法来解释金融和投资。
• 但可惜的是，泡沫几乎总是无一例外地以流动性的收紧、资产价格的大跌和投资者的大规模损失而收场。
• 值得一提的是，导致泡沫的往往不只是技术进步，金融产品的发达也经常会带来意想不到的泡沫。继17世纪荷兰郁金香泡沫危机之后不久，世界经济的中心逐步转移到了英国。17世纪是荷兰人的世纪，而18世纪是英国人的世纪。英国经济在18世纪出现了一段长时间的繁荣。长期的经济繁荣使得英国的私人储蓄不断膨胀，而投资机会却相应不足，大量的闲散资金迫切需要寻找出路。与此同时，股票和股票市场在18世纪的英国仍然是相当新的概念，上市公司数量较少，而投资者对于股票的性质和风险的了解也还处在初级与浅显阶段。 在这个过程中，诞生了以英国南海公司为代表的一批投机公司。南海公司宣称自己拥有垄断南美洲西班牙殖民地奴隶买卖的权利，并可通过奴隶贸易获利。但事实是，西班牙不允许此类贸易，所以南海公司所谓的国王授予它的特权几乎毫无价值。 南海公司的股票之所以受公众追捧，是因为它与政府的密切合作关系令大众对之放心。另外，公司在推销“南海方案”时又向大众谎称公司将会在南美贸易上赚取极丰厚的利润，将来股票持有人将会获得可观的股息。这一说法也得以蒙蔽很多投资者，使得大众对它深信不疑。 公司真正的收益来源其实是帮助英国王室重组债务。在一系列的公关工作和贿赂活动之后，公司又利用新股发行和之后增资发行过程中限制发行额度以及人为拉高公司股价来吸引那些希望能够赚快钱的投资者。由于公司本来就没有什么基本业务支撑业绩，所以干脆采用事后被命名为“庞氏骗局”的手法，用许诺支付高额利息的方法，人为地推高股价，并在股价高涨时继续发行更多的新股。 在南海公司的精心策划之下，公司的股价开始节节上扬。原来每股为128英镑的南海公司的股票到1720年3月已经上涨到330英镑。同年5月，南海公司又以500英镑每股的价格发售新股。新股的发行受到市场的肯定，股价在6月飙升到890英镑。7月的时候，股价更是上涨到每股 1000英镑，这是在6个月前根本没有人敢想象的价位。 看到南海公司的成功，很多其他的冒险家似乎也嗅到了巨大的投机机会。一时间，无数股份公司如雨后春笋般地从社会各个角落冒了出来。这些公司很多就像我们现在所说的“皮包公司”，它们并没有具体的业务。反倒是有些企业在宣传自己公司股票的时候欲盖弥彰，给后人留下了一些可供参考的史料。比如有一家公司宣称，“本公司从事的是卓越优秀的事业，但大家对此知之甚少，我们也不会对此进行介绍”。 在南海公司股票赚钱效应的带动下，社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至连物理学家牛顿也卷入了投机股票升值的狂潮之中。投资者完全丧失了理智，根本不在乎这些公司的主营业务、经营状况和发展前景，觉得只要有股票发行就能获取巨大利润。在1720年的上半年，很多股票也确实争气，平均涨幅超过500%，更让投资者觉得一旦错过这次机会，就丧失了这辈子最大的捞钱机会。 1720年6月，英国国会为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，通过了 《泡沫法案》，限制投机企业的成立和活动。法令颁布之后，许多投机公司被解散。一些投资者逐渐清醒过来，对很多新成立的公司产生了严重怀疑。这种怀疑情绪逐渐扩展到南海公司身上。从7月开始，首先是外国投资者开始抛售南海公司的股票，然后国内投资者也逐渐加入抛售大军。南海公司的股价很快一落千丈，在两个月之内股价从最高点每股 1000英镑跌到了9月的每股175英镑和12月的每股124英镑。股价在一年之内经历了10倍的上涨和90%的下跌之后，“南海泡沫”彻底宣告破裂。
• 1720年底，政府对南海公司的资产进行清理，发现其实际资本已所剩无几，那些高价买进南海公司股票的投资者遭受了巨大损失。许多富豪、富商损失惨重，有的竟一贫如洗。此后较长一段时间，民众对于新兴的股份公司仍然谈虎色变。南海泡沫投机波及面之广，连人类最伟大的物理学家牛顿也未能幸免。牛顿参与到南海泡沫的投机之中，最开始赚了很多钱，但随着市场的下跌，又赔了更多的钱。在经历了股市的起起伏伏后，他说了一句非常有名的话：“我可以计算出天体的运动和距离，却无法计算出人类内心的疯狂。”
• 南海泡沫危机的发生主要有以下几个原因。 第一，在那个时代，英格兰银行已被创建，也就是英国的中央银行，为了刺激经济增长，英格兰银行释放了前所未有的货币。我们在后面总结的时候会讲到，没有一次泡沫背后不是伴随着货币的狂印和流动性的泛滥。正是因为社会资金太过充裕，投资者不愿意接受获利低得不值一提的安全投资机会，才会特别愿意追逐那些高投机性、不可持续的投资机会。 第二，南海公司非常聪明，在融资过程中许以投资者固定的收益。比如，公司承诺每年支付股东30%的红利。大家知道如果有一家公司或者任何一个产品能够许诺你每年可以安全地获得30%的红利，那么每2.5年投资者的财富就可以翻一倍。这听起来确实是一种好得难以拒绝的投资机会。南海公司不只是支付30%的红利，而且保证今后的12年里每年支付投资者50%的红利。如果这种业绩真的可以持续，那简直比现在世界上最棒的对冲基金的业绩还好，好到让人难以置信。从这个角度讲，现在很多房地产开发商提出的“包租”概念也是一样，有些开发商卖房子采取一种包租的方式，即你来买我的房子，我保你前五年有8%~10%的出租收入回报。这样的话，投资者在前五年里就能把投资完全收回来。这一营销手段受到很多投资者的追捧。但是，投资者必须意识到，这种安排和理财产品一样，卖方提供的收益率是预期收益率，一旦开发商出现资金短缺甚至破产，没有法律能真正保障投资者的投资收益。 还有什么原因导致南海危机呢？人类的侥幸心理和过度自信。大多数人在泡沫之中都意识到泡沫的破裂终将到来，但没有人为此做好充分准备。这其实是泡沫的一个根本特征。大家都知道有泡沫，但是没有人知道这个泡沫什么时候会破裂。大家都觉得我可以在泡沫破裂之前把这个烫手山芋传给下一个不明就里的投资者。大家都知道泡沫是一种基本面不支持的投资机会，但都心存侥幸地认为自己在这个投机过程中不会受到损失。非但如此，很多人在泡沫过程中会想出各种各样稀奇古怪的说法，希望以此来维持泡沫的继续发酵。在南海公司危机之中就有人提出，既然政府、公司、年金领取者和现有股东都从不断上涨的股价中获得巨额回报，股价上涨就是天经地义的好事，就一定会继续上涨。另外，也有些投资者提出“根本没有所谓基本面价值一说，股价涨得越高，基本面价值也越高，所以根本不必担心股价涨得太高”。

 03 华尔街是投资者的朋友吗

• 从金融行业来讲，华尔街或者金融行业本身，在人们看来是一个比较特殊的行业。我们经常听到一些关于金融行业如何更好地为实体经济服务的讨论，那么既然把金融行业单独提出来和实体经济区分或者对立起来，它一定有什么特别的地方。这也是为什么金融行业如此备受关注，或者为什么这么多人完全不能理解华尔街。 造成这种现象的原因是多样的。第一，金融行业是服务业的一部分，只不过是相对比较特殊的服务行业，它直接或者间接地影响了每一个家庭的生活。有的人消费文化艺术品（如看电影、听音乐会、唱卡拉 OK），有的人消费电子产品（如苹果手机、大屏幕电视、高保真音箱），但几乎没有家庭或者个人不消费金融服务产品。金融行业已经发展到深入家家户户的地步。当我们在使用货币、信用卡，或进行网上支付的时候，就已经和金融行业紧密相连。从这个角度讲，金融行业对人们生活影响的广度、深度和对于社会各个方面的重大影响程度，是其他行业无法比拟的。 第二，金融可以影响全球经济运行。一个国家的汇率和存款贷款利率水平、进口和出口、经济发展速度、就业和消费水平等无一不受金融影响。正因为强大的国际化背景和全球化的影响力，当代金融行业显得非常独特。我们谈及华尔街，更多的是谈论全球金融体系和重大国际金融机构。 第三，金融之所以重要，还因为它不仅为整个消费群体提供各种各样的服务，也为和这些群体发生关系的雇主、公司提供融资和投资机会。所以，金融服务行业对世界经济的服务是双方面的。既从供给方面给企业提供服务，也从需求方面给消费者提供服务。金融服务行业通过为这两个方面服务，促进了实体经济的发展，也更好地帮助消费者获得收益，提升生活水平。因此，华尔街对于整个经济体系的重要性不言而喻。 正因为金融体系和金融行业如此复杂，华尔街才备受社会各界人士关注。无论是2011年发生在美国的“占领华尔街”运动，还是金融危机之中，金融机构、金融行业对整个美国经济和全球经济造成的毁灭性打击，都导致人们对于华尔街有越来越多的看法，全社会对于整个华尔街的印象也变得糟糕。 一方面，华尔街一直以高薪著称。另一方面，华尔街隐蔽的行为方式和贪婪的公司文化，也备受社会各界诟病。华尔街究竟靠什么赚钱？为什么金融能创造这么多财富？为什么全世界的财富都流向了华尔街？ 如果分析一下华尔街的商业模式，投资者就能在和金融机构打交道的时候，拥有比较完备的信息和正确的态度。华尔街既不是某些战争论、阴谋论里所刻画的恶魔，也不是其中的从业人员所描绘的天使。华尔街只不过是金融行业的缩影，由提供专业化金融服务的机构和为这些金融机构服务的人士组成。那么对华尔街的态度，很大程度上取决于投资者自己是否了解华尔街的语言和行为方式。只有在投资者提升了判断能力之后，才有可能做到不受华尔街的误导或者引诱，充分利用华尔街提供的服务，帮助自己更好地理财投资，并确保整个国家的金融安全和社会稳定。 我们应该分析一下华尔街的商业模式，这样可以让投资者在和华尔街的金融机构打交道的时候，能够拥有比较完备的信息，也有一个正确态度。
• 在许多人的心目中，华尔街除了它的金融服务业之外，最受人关注的就是从业者的高薪。薪酬究竟高到什么程度？纽约大学的学者对此进行了研究。研究发现，华尔街或者金融行业的薪酬一直高于其他行业，但这不是一成不变的现象。在1930年美国大萧条之前，曾经出现过美国金融行业收入远远高于其他行业收入的现象。当时，金融行业的薪酬大概是非金融行业的1.5倍。但是在大萧条之后，局势发生了大逆转。 1930—1980年，整个金融行业的薪酬和其他行业的薪酬差距并不明显。直到1980年之后，差距重新拉开，金融行业的收入大规模超出其他实体行业。到2005年，金融行业的平均收入再一次达到其他行业收入的1.5倍。其中，投资银行的薪酬水平更是大大高于社会平均水平，是非金融行业平均收入的数倍。 历史的演化反映了金融行业对于其他实体经济的影响力。整个金融行业的收入占全国居民收入的比例，经历了巨大的波动，从最高时候的8%~9%，到最低时候的2%~3%。所以，金融行业的收入高低，很大程度上取决于我们观测的历史阶段。 如何解释这么高的收入？研究者认为，首先，金融行业的工作比原来复杂了，因此社会对于参与金融行业的人的技能、要求和期望越来越高，必须支付更高的薪酬来吸引有能力的从业人员。其次，随着公司的发展，运用金融技巧的需求也越来越大，例如IPO（首次公开募股）上市、发行债券、通过信用市场来控制风险等，整个市场对于金融的需求也明显增加。随着全社会对金融服务需求的增加，金融从业者的工资和薪酬也相应上涨。从这个角度讲，研究者认为金融行业的薪酬水平高有一定的道理。研究者也考虑到金融行业的从业人员，无论是教育背景，还是从业经验，和其他行业的人员相比，确实相对丰富一些。所以研究者认为，在对金融行业和非金融行业的收入进行比较的时候，必须有一个客观看法。为什么华尔街的薪酬比较高，其实背后有其合理之处。 即便考虑到这些比较合理的原因，我们仍然发现华尔街确实获得了高得离谱的收入。在很多《财富》世界500强公司中，高管年收入往往在数百万至上千万美元，但他们必须是公司的最高层管理人员，仅限 CEO、CFO（首席财务官）层级的一小部分公司雇员。而在金融行业，如在投资银行或者基金公司，很多中高层管理人员都会有上百万美元的年薪。这在从事制造业或一般服务业的人的眼里，无疑是天价。那么，为什么金融行业能够获得这么高的收入呢？除了刚才列举的合理原因之外，还有几个重要因素。
• 华尔街的高收入与流动性 金融机构获得收益的主要方式是提供流动性。当投资者即投资银行的客户买卖某种资产的时候，必须找到一个对手方：在买股票的时候，必须从另一个投资人手里购得；在卖股票的时候，必须找到另外一个有兴趣买入该股票的投资人。在买方和卖方之间往往存在一个价差，这个价差反映了买卖双方对于交易的不同信息的掌握程度或者不同的判断。如果一直存在买卖之间的价差，这个交易基本就无法完成。比如一个人想要以一块钱卖出股票，但是买的人只愿意出9毛8分钱，那么买方和卖方就不可能达成一致，交易就无法完成。 怎么能保证交易顺利完成呢？金融服务行业里最早的经纪业务，即帮助买方和卖方顺利达成交易的服务，就应运而生了。这种业务给买方和卖方提供交易机制，帮助买卖双方完成交易，从而获得收益。这有点像交易所的雏形，是一种做市商的机制。大家可以想象，如果没有做市商，买方和卖方可能永远也不能达成交易，而没有达成交易对于双方来说都不是好结果。在做市商出现之后，一方面它本身承担了风险，另一方面，从对社会贡献的角度来讲，由于存在中间商和做市商这种机制，使得原来也许不能完成的一些交易，可以通过中介机构的帮助完成。金融交易完成对社会、对买卖双方创造价值都有贡献。因此，金融机构分享的不只是提供中介服务本身的价值，还有帮助整个社会资源更好地进行配置和安排之后，整个社会创造的额外财富的价值。金融行业正是通过分享额外创造的价值，逐渐成为非常重要、收入非常高的行业。 例如，资本市场里有很多交易员，他们的主要工作就是为市场提供流动性，他们的工作其实不用承担很多风险，主要是把买方和卖方的需求联系在一起。那么，这些交易员因为接触市场的时间比较久，而且社会人脉资源比较丰富，就逐步确立了自己在市场上的声望和信誉，可以通过自己的资源帮助买卖双方完成很多不能完成的交易，进而分享交易完成所创造的部分财富。 从这个角度讲，金融并没有什么特别神秘的地方。它提供的就是中介服务，与婚姻中介和房屋买卖中介类似，提供宝贵的信息和资源，把买方和卖方结合在一起。如果从交易金额看，交易员的收益未必比房地产中介的更高。由此来看，华尔街的高额收入中，有一部分是相对合理的，有一部分可能不是那么合理。
• 这些交易员是怎么获得收益的？众所周知，在金融市场里进行交易，本来是可能赚钱，也可能亏钱的。交易员之所以可以获得收益，关键在于提供流动性。因为给社会提供服务，交易员自然而然地获得收益。在整个市场里面，尤其像债券市场、衍生品市场，信息不是很公开，流动性不是非常好，通过给客户和其他金融机构提供流动性，金融机构就可以获得丰厚的收益。 因此，流动性是交易获利的一个来源。还有一种收益来源，就在于冒险。因为投资收益基本上都是从风险里面来的，如果承担越大的风险，就可以获得更高的收益。华尔街金融机构能够获得这么高的利润或者员工能够获得这么高的收入，很大程度上是因为两者承担了很多风险。华尔街金融机构之所以能够承担如此高的风险，一方面是它们在日常工作中控制风险的能力相对比较好。金融机构可以把风险在相互不同的投资之间、不同市场之间、不同客户之间进行多元化分散。另一方面，它们有时会通过各种方式把一些风险转移给自己的客户，包括抢在客户之前交易，也包括把一些不应该发生的交易转嫁给自己的客户，这在华尔街的历史上都曾经不止一次地发生过。赚钱的时候把收益留给自己，亏损的时候把风险留给客户，这很大程度上是金融行业的复杂性和社会对金融行业缺乏了解造成的。
• 除了通过侵犯客户的利益获利外，还有一种不合理的获利方式，即金融机构的工作人员利用股东提供的资金进行高风险交易。这个现象，随着很多华尔街金融机构，尤其是投资银行由原来的合伙制企业变成上市公司，表现得越发明显。现在越来越多的商业银行和资产管理公司，都设法从自己的投资者、股东和发行的股票中吸收资金。在公司的运行过程中，很多时候投资的资金并不是公司自己的本金，而是股东的资金，或者通过在金融市场上短期融资获得的商业票据。公司在投资或进行交易时，使用自己的资金的比例非常低，而更多地使用股东或者客户的资金。
• 我们知道，根据在国际上对银行进行监管的《巴塞尔协议》的要求，很多大的银行要提供8%的资本准备金，以保证银行出现挤兑或交易风险时其他银行和整个金融系统的安全。对很多投资银行来讲，它们在金融危机或者互联网泡沫顶点时的杠杆率是非常高的。它们的自有资本准确金只占2%~3%。也就是说，每笔交易的30元或50元里面，投资银行自己只投入一元，远远低于《巴塞尔协议》对于商业银行的准备金要求。这里面的风险非常高。在这些风险没有爆发的时候，这些银行正因为利用了一个非常高的杠杆率，撬动了别人的大量资金，才获得了如此高的收益，这也是为什么华尔街的收入这么高。
• 但是到了亏钱的时候，尤其金融危机的时候，首先亏的是股东的钱。这就是为什么即使在金融机构亏钱甚至破产的时候，很多高管，如雷曼的高管，仍然会获得非常高的收入。这是非常不公平的。同时，我们会发现公司高管、公司员工会因为股价上涨而获得高额的奖金，但是在股价大幅下跌的时候，却没有任何员工因此受到指责和惩罚，大家该拿多少工资还是拿多少工资。虽然奖金可能会比平时少一点，但总收入仍然是很高的。所以，即使在亏损和金融危机的时候，股东遭受高额损失，公司赔很多钱，但这些损失却跟公司员工的薪酬没有直接关系，这也是一个非常不对称的现象。赚钱的时候，华尔街的交易员在赚钱，亏钱的时候华尔街自己并不赔钱。 这一点在金融危机的时候表现得特别明显，因为当金融危机发生时，整个金融市场的枯竭或者休克会给企业带来很大冲击。很多实体经济本来并没有直接介入金融市场，但是它们需要在资本市场上融资，因为很多投资项目是通过金融市场来进行融资的。所以一旦出现金融危机，整个实体经济受到的影响也非常大。同时我们也看到，美国房地产市场对于美国每个家庭的财政状况都有非常大的影响，甚至对整个美国经济下滑，对全球金融体系紊乱，都负有非常大的责任。在这个前提下，政府不得不出手干预。所以政府无论通过什么方式来挽救金融机构，是对金融机构注资将其国有化，还是通过量化宽松政策的方式，给整个缺乏流动性的信贷市场注入新的流动性，都是为了挽救金融危机，对华尔街交易失败的后果做出的迫不得已的补救措施。
• 寡头垄断 华尔街之所以获利颇丰，还有一个很重要的原因。作为一个高度集中的行业，金融行业不像运输业，或者其他服务业这些地域性很强、有非常明确的市场细分和区域划分的市场。由于资金高速流动，而且资金相对是比较无形的资产，所以就整个金融行业而言，全球一体化和国内的集中化趋势都非常强。无论是银行，还是基金公司，都有这种趋势。在美国国内，四大商业银行的市场份额超过50%。至于投资银行，排名前10的基本可囊括整个市场80%的份额。从这个角度讲，金融行业不是一个充分竞争的市场。 这也有其合理之处。无论是经验，还是天分，从来就不是平等的。在社会上普遍有一种“赢者通吃”的趋势。越是成功的企业，越能够吸引有能力的员工，这些员工也能给企业创造更多利润，让企业获得更多收益。同时，金融行业没有资源方面（矿产资源、铁轨搭建、无线频段等）的进入壁垒，成了人员和资金都高速流动的行业，且具有高度的全球化。所以其一体化趋势极强，行业密集度相当高。众所周知，某个行业的竞争性越强，议价能力就相对越弱，那么该行业就不易出现高薪酬，否则行业里的其他竞争者就有可能利用价格优势来获取更大的市场份额。反之，集中性比较高、垄断性比较强的行业，资产专用性很强，一个人在一个位置上可以做更多事情，所以可以获得更多收入。而且，因为竞争相对较弱，也不会出现某些竞争者通过价格的方式激进地进行扩张。
• 除此之外，金融行业出现垄断，还有另外两个原因。首先，这和政府监管有关。一旦市场出现比较成熟的机构之后，从控制风险的角度讲，政府倾向于让更成熟、更成功的企业提供服务。政府扶持的态度，逐步导致了一种自然垄断趋势。随着规模越来越大，这些企业也可以把越来越多的资源放在管控风险能力上面，把自己的资产进行多元化投资、分散配置，以便获得更高的收益，同时承担相对较小的风险。这种垄断趋势就自然而然形成了。 其次，从之前传出的国内国债市场丑闻以及伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）市场里大银行操纵市场的一些案例来看，金融机构为了更好地掌控定价能力，获得更高的收入，有意识地希望这个行业更加集中，而不是激烈竞争。又因为金融是相对比较抽象、对于知识和职业技能要求比较高的行业，这也给从业人员一定的机会，使得他们能够凭借自己的知识和技能凌驾于社会其他行业之上。在交易过程中，金融行业可以赚取更高的收入，创造更多的财富，而一些企业或者投资者的利益就会不可避免地遭受损害。
• 2000年，美国互联网泡沫破裂之时，华尔街的分析师给客户推荐了许多不切实际的股票，而他们所效力的投资银行也因提供IPO承销服务而获得高额佣金。此外，在2007—2008年金融危机爆发的时候，很多全球性的金融评级机构（标普、穆迪、惠誉），为了获得评级业务，给很多有毒资产和高风险资产定出了非常不切实际的优质评级。众多投资者在这种评级的误导之下，投资了有毒资产，结果损失巨大，甚至面临破产倒闭。 纵观过去二三十年的金融行业发展历史，幕后操纵的案例确实不胜枚举。又如华尔街在报价过程中，无论是在美国早期纳斯达克市场里、美国的高收益债券（垃圾债券）市场里，还是在伦敦银行间同业拆借利率市场里，都曾出现市场的参与者通过与交易商之间的合谋和操纵价格，制定不透明的交易规则，通过让客户承担损失，为自己谋求高额利润的情况。在全球金融市场中，永远不乏金融从业人员利用自身信息优势，抢先在客户之前进行交易，或者进行误导性交易的案例。
• 于是，很多时候，分析师本身没有什么违法行为，只是在利用整个信息传导机制的时候有一些不对称或不严密的地方，通过为一部分机构投资者和大客户提供服务，达到提升自己客户满意度和行业排名的目的。在帮助核心客户的过程中，分析师其实侵害了中小投资者和其他一般机构投资者的利益，但这并不是分析师的重点考虑范围。通过偏袒大客户，很多分析师获得了大机构的支持、认可和投票，进而逐步变成明星分析师，获得更高的薪酬。直到20世纪90年代，这种做法在美国才最终被限制。美国颁布了《公平披露规则》，要求上市公司和分析师必须在同一时间向所有投资者提供同样的信息。不过，在全球其他主要资本市场，类似的改革还有待推行。 资本市场的信息传导机制导致了不对称现象，促成卖方分析师做出厚此薄彼、区别对待的不当做法。这种趋势在互联网泡沫破裂的时候表现得特别明显。在互联网泡沫顶峰时期，投资银行基本上可以向客户保证，如果今天拿到IPO股票，明天一上市就赚100%~200%没有任何问题。事后，美国证交会、纽约州首席律师办公室都发现，很多投资银行在承销的公司上市之前，就已把世人瞩目的预上市公司的股票分配给最有价值的客户。这里面既包括本公司的高管和合伙人，也包括其他和公司密切往来的重要客户及其高管。这样一来，IPO股票的分配机制，从较公平的抽签方式变成了一种区别对待的分配机制。卖方分析师把对自己有帮助的投资者的利益放到第一位，而把社会利益和其他投资者的利益置于次要地位。
• 有知情者清楚地了解到证券的价格远远高于证券的真实价值，这些现象在市场泡沫高度膨胀的时候特别明显。进行IPO承销的券商公司分析师，对IPO上市公司的评价远远高于没有承销业务的证券公司的分析师。很多卖方分析师对公司的经营状况进行调查，最后给客户提供短则四五十页，长则上百页的研究报告，以及一个最有效的信息，即股票的评级——买入、持有、卖出。这些IPO公司上市后的发展趋势，也证明了这些承销公司分析师在撰写企业研究报告的时候，不是客观反映公司实际水平，而是为了帮助自己的公司获得这一单IPO交易，而把IPO价格定得过高，故意给出过分乐观的预测，为公司投行部门做宣传。从这个角度讲，证券公司或者券商的行业研究，很大程度上是研究有助销售的业务辅助性部门。 广大散户在投资时也积极地寻求信息。投资者往往会听听周围人的反馈和推荐，并且关注和参考卖方分析师的推荐。然而，如果了解到分析师的工作并不是给大众投资者提供免费准确的服务，而是促进券商自身的业务，那么在对待券商分析师给出的推荐和研究报告时，散户可能会有更加客观和慎重的态度。 在国内，曾有一些证券分析师被吊销执业资格，最近又出现了一些保荐人被吊销保荐人资格。为什么有分析师会被称为“黑嘴”，有保荐人会被称为“黑保”？如果想一想这些从业人员的工作目标和利益所在，散户就会客观考虑“专业人士”的推荐和保荐了，一定要三思而行。

 04 监管者是散户的朋友吗

• 散户几乎无一例外地喜欢上市公司发布好消息，喜欢分析员乐观的预测，喜欢股价上涨，但是往往在市场火热和情绪高涨的时候，特别容易放松警惕，沦为市场波动的牺牲品。 弗兰克·奎特隆曾经是1998—2000年互联网泡沫期间，整个美国硅谷最有影响力、赚钱最多的银行家。他曾在摩根士丹利、德意志银行和瑞信工作，并主导和参与了包括网景、亚马逊和思科IPO在内的，那个时代最大规模的IPO交易。有记录表明，在互联网泡沫顶峰时期，奎特隆每年的收入超过一亿美元。 真正让奎特隆出名的是，在互联网泡沫破裂之后，美国证交会和司法机关对于奎特隆在互联网泡沫期间涉嫌违法行为的调查和指控。一方面，奎特隆突破了投资银行中的“中国长城”：将证券分析、风险投资与上市承销三个业务集于一体运作。因为自己在预上市项目中占有股份，因此每次他负责的项目都能成功上市，这让他在不久之前进行的风险投资价值倍增。归根结底，这是一种涉及严重利益冲突的变相内幕交易。 除此之外，奎特隆为了能够获得更多的投资和上市项目，会利用分配抢手的IPO股份的机会，给那些有望上市的IT公司的创业者和IT巨头公司高管好处，以便获得得天独厚的内幕消息和投资机会。联邦调查局还认为，奎特隆有时在了解预上市公司内幕的基础上，人为地包装公司业绩，推高一些互联网公司的业绩和股票价格。虽然在经过两次审判之后，奎特隆最终与原告达成和解，未被宣判有罪，但他在硅谷互联网泡沫期间如日中天的声望因此受到很大影响。 无独有偶，互联网泡沫期间的另一位明星——美林证券的互联网分析师亨利·布罗吉特在互联网泡沫破裂后，受到美国纽约州检察官艾略特·斯皮策起诉，控告他在互联网泡沫期间，公开发表的很多唱多互联网的研究报告中的内容和他自己在美林内部沟通中看空同样股票的见解大相径庭。检察官认为，布罗吉特为了自己和雇主的利益，恶意散布不实信息，唱多做空，误导投资者，对于互联网泡沫顶端时狂热的投资者情绪和投资行为负有不可推卸的责任。检控双方最终在庭外达成和解，案件以布罗吉特承诺终身不再进入资本市场并缴付数百万美元的罚款结案。
• 还有一些做多者，最初做多的目的就是推高股价，诱惑无知的投资者上当。根据笔者在全球资本市场对散户的研究，散户在牛市里的表现，相对于大盘表现而言，比在熊市里还要差。这里面的一个重要原因，固然是散户在牛市中情绪高涨，更容易犯错，但另外一个原因，就是很多企业和机构投资者利用牛市里高涨的人气，更积极地“恶意”推高股价，让散户成为“人造牛市”的击鼓传花接最后一棒的可怜虫和倒霉蛋。 由此可见，股价下跌可能会创造长期的投资机会，而股价上涨可能是为今后的暴跌和危机埋下伏笔。正如哈耶克所说，“通往地狱之路，往往是由美好的愿望铺成的”，通往危机之路，又何尝不是由对牛市的憧憬、追求和执着导致的呢？市场涨跌，本有自己的规律，无所谓好坏，导致市场涨跌的做多和做空的判断，又何来善恶之分呢？
• 在意识到监管层放松监管要求，推动市场短期上涨并不一定有利时，散户可能想到另外一种他们非常喜欢的刺激股市上涨的监管手段——放水。所谓放水，比较专业的说法是边际上的流动性宽松，也就是输送更多的资金进入股市。央行降息，降准，逆回购，“酸辣粉”“麻辣粉”等宽松手段，一直都是很多散户期待的监管朋友，尤其是在经济增速放缓和股市乏力的时候。 从这个意义上讲，全球投资者最好的朋友，至少是一段时间里最好的朋友，是美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘。格林斯潘在担任美联储主席的时候，作为全球流动性的看门人，不吝采用积极的货币政策推动美国股市和房地产市场上涨。格林斯潘因此在过去20年曾获得广泛赞誉，被认为是人类有史以来最出色的中央银行家。 然而，在1998—2000年互联网泡沫和2007—2008年全球金融海啸之后，有越来越多的政策制定者、学者、实践者开始对格林斯潘任职美联储期间的货币政策，提出越来越多，也越来越尖锐的批评，认为正是他在任期间的宽松的货币政策和几乎毫无保留的支持股市上涨和楼市上涨的态度，导致全球资产价格泡沫化，由此引发市场大跌和金融危机。
• 这意味着，那80%蒙受投资损失的投资者，还不如把钱投到银行存款或者货币市场基金。由此可见，中国证监会这种保护投资者的良好初衷和用心，反而导致投资者认为投资是一项不需要学习，也不需要技能的活动。 同一项调查表明，一半以上的中国A股市场投资者没有接受过大学或更高等的教育。从这个意义来看，我们发现中国的证券监管机构的好心很可能办了坏事，助推市场走向一个它们不希望看到的方向。在政府和监管层的“保护”之下，更多的没有相应投资能力和金融素养的中国居民与投资者，选择在中国A股市场上更加积极地进行投机，并且因此蒙受了更大的损失。
• 恰恰是因为监管机构对于市场过度关心、支持和隐形担保，使得很多散户错误地认为，只要有政府的支持，只要有监管层作为自己的朋友，自己不需要任何投资经验和理念，也可以在资本市场赚得盆满钵满。这解释了为什么在中国股市投资者中，大量投资者都缺乏最基本的经济金融知识和投资素养。由此可见，中国A股市场监管者目前所实行的保护投资者的监管体系，并没有有效地推动中国资本市场的发展，也没有达到促进中国投资者成熟和保护中国中小投资者的目的。中国市场真正最需要的，并不是监管层不能兑现的承诺，而是散户对于投资更深入的了解和对于风险更清醒的认知。

 05 行为金融学：投资者的朋友

• 投资的难点在于投资者事先很难判断哪些信息对投资真正有帮助。通过以上的例子，笔者希望大家能够意识到，我们会在视觉上产生幻觉，“看到”或者相信很多根本不存在的东西。因此，在做决策包括做投资决策的过程中，也会犯类似的错误，相信一些根本就不存在的事物和信息。

 06 把握交易节奏

• 还有另外一个很有趣的现象，美国的公路和小机场很发达，所以如果你想去的地方在200~400英里的距离内，那么你既可以乘飞机，也可以开车。大多数人都喜欢自己开车，其中一个原因是觉得坐飞机不如自己驾车安全。但是，美国交通部的数据表明，高速公路上的交通死亡率是乘坐飞机死亡率的八九倍。大家可以想想上一次发生在美国的大型商用飞机坠毁事件是什么时候？（答案是2013年7月6日，韩国韩亚航空公司班机在旧金山机场降落时发生事故。）可是高速公路上的交通事故是天天都在发生的。但是很多人觉得自己开车时命运掌握在自己手里，所以更安全。其实，命运还会掌握在撞你的人手中，万一别的司机驾车撞你，怎么办？ 投资也是一样，你首先要了解风险在哪里，如何控制风险。而对于散户而言，投资流程没什么好控制的。当今资本市场出现了越来越多基于高频算法和计算机模型的投资策略。很多基金在投资过程中甚至不需要人的参与。由此可见，“盯盘”和频繁操作不但不是投资获利的必要条件，甚至可能是降低收益、摧毁财富的便捷之路。

 08 从容邀

• 08 从容选股 散户的投资决策在很大程度上会受机构投资者、上市公司以及媒体影响。 因此，有些基本面非常好的公司，仅仅由于宣传力度不够而被投资者忽略；相反，有些公司即便在财务方面存在问题，但只要与媒体保持良好关系，这些负面消息就会在一定程度上被隐瞒。

 09 淡定择时

• 生物学中的羊群效应是指，羊群会在头羊的带领下不假思索地做出相似的行为。这种同质化的行为有两个优势：第一，它们可以更快地发现潜在的危险；第二，它们可以把一些比较弱小的同伴保护在羊群中间。科学家还针对鲦鱼做过一项实验，发现它们中间也存在羊群效应。例如，鱼群会跟随几条领头的鱼一起游动。实验者还发现，即便某些领头的鱼因失去方向而任意游动，鱼群仍会不假思索地跟随领头的鱼一起游动。散户在做出投资决策时也有类似的倾向，他们通常选择跟随其他散户的步伐。因此，散户的决策过程相对比较简单，不用实地调研，不用挖掘公司基本面信息，只要遵从亲戚朋友和媒体的推荐即可。这就是投资领域的羊群效应，俗称“跟风”。 这种策略能否赚钱取决于对进场和退场时机的把握。散户如果能够在得到消息后较早进入市场购买股票，之后涌入的买盘会将股价继续推高，形成浮盈；而若能在恰当的时机退出，就可以获得不错的业绩。 但是实际数据显示，散户往往缺乏这种准确把握时机的能力。他们获得的消息时效性较低，其他人尤其是机构投资者可能早已买入股票并将股价推高。比如，当公司股价在每股10元以下时，一些较早获取信息的机构投资者和散户通过分析认定公司的真正价值在每股12元，于是选择进场。随后进场的资金会将股价继续推高，比如推到每股15元。此时，较早入场的投资者判断这家公司的基本面业绩不足以支撑每股15元的股价，所以选择抛售股票，股价随之下跌。这时，根据滞后信息而选择在每股15元进场的散户就会被套住。 如果投资者力量足够强大，有可能在短期内将股价炒到每股17元或 18元。虽然公司基本面只能支撑每股12元，但很多选择在15元、16元、17元入场的散户仍抱有幻想，认为股价会涨到每股20元甚至25元。就是在这种不现实的幻想驱动下，很多散户会在高位买入估值很高的股票。在2009年创业板刚刚启动的时候，有很多公司股票的市盈率都在80倍以上。但上市之后，很多公司的业绩反而大幅度下滑，甚至出现亏损。于是，那些对未来股价上升抱有幻想、受到从众心理和羊群效应影响而入场的散户，由于已经错过最好的投资机会，被更有水平的投资者、券商、恶意上市的公司利用，为其撤回资金做了掩护，这也让股票失去了进一步上涨的可能。
• 散户交易是最好的反向指标？ 席勒教授在给《投资者的敌人》的序言里，写了一句意味深长的话，说投资是一项反人性的活动。与此类似的是，股神巴菲特在讲到自己著名的“价值投资”的理念的时候，总会“谦虚”地说：“我的价值投资的理念其实很简单，无非就是别人贪婪的时候我就恐惧，别人恐惧的时候我就贪婪的逆向思维。” 别人贪婪我就恐惧，别人恐惧我就贪婪。短短两句话从股神嘴里说出来何其容易，但它和散户的思维模式与投资行为有天壤之别。很多散户反思自己的择时行为时往往会坦白说：“我在股市是别人贪婪，我要更贪婪，别人恐惧，我要更恐惧。”这种逐步加强的羊群效应，往往最终导致很多散户在股市见顶的时候，还义无反顾地冲进市场，而当股市见底的时候，则往往偃旗息鼓，停止投资活动。也就是说，大量散户在择时时，很遗憾地犯了180度的方向性错误。 恰恰因为散户的择时决定往往既不客观，也不认真分析市场环境和估值水平，而是观察和跟踪其他散户的交易行为，导致散户的交易活跃程度在一定程度上被专业投资者和机构投资者当作一个判断市场走势的反向指标。当散户交易行为比较活跃的时候，往往是市场见顶，今后市场会下跌的时点，而当散户的交易行为相对比较低迷的时候，往往是市场见底，今后市场表现比较好的时候。遗憾的是，提供这么重要的市场走势信号的散户，往往成了这种信号的牺牲品。
• 本章小结 1.即使对于专业投资者来说，择时也是一个极其困难的投资选择。 2.羊群效应导致散户更容易受其他投资者，而不是对今后市场走势的客观判断影响。 3.行为偏差导致散户有强烈的追涨杀跌的趋势，从而导致错误的择时选择。 4.散户交易活跃程度是股市未来表现的反向指标。 5.散户应该持有多元化投资组合，提前对不同市场环境做好准备。 6.散户应该在投资中提升逆向思维能力。

 11 止损，止损，止损

• 为了更好地说明思维框架和损失、收益对人类决定过程的影响，我们再做下面一个小测试。假设美国可能会突然爆发一场非同寻常的疾病，我们事先要对这场疾病做出一个处理预案。我们预计这场疾病可能会导致600人死亡，科学家提出了两种不同的治疗方案。如果A方案被采纳，可能有200人得以生还；如果采取B方案，有1/3的可能600人全部生还，但有2/3的可能没有任何人生还。现在想让大家选择一下，如果你是美国总统，必须在两者里面选择一个，你会选哪一个？大多数读者会选择A。 我们现在又有两种新的救治方案——方案C和方案D。C方案的结果是600人中间400人死亡，D方案是有1/3的可能是没有人死亡，有2/3的可能是600人全部死亡。这两个方案你会选择哪个？很少有人会选择C。 其实，如果我们来算一下预计的死亡人数就会发现，A和C、B和D的结果都是一样的。我们发现，基于同样的信息，因为人们思考的框架不同，对不同选项的处理态度也会大不一样。人对于确定的损失会有特别强烈的规避它的趋势，这是一种非常重要的人类行为倾向。C选项 （400人会死亡）的表达方式正是集合了负面而确定的结果，这是我们在决策的过程中最不愿意看到的，这也是基本上没人会选择它的原因。 因此，大家无论是在今后的管理过程中，还是在谈判磋商过程中，都要关注一下自己是在一个确定的还是一个可变的环境中思考。如果你在确定的前提下再给你的谈判对手一个负面信息，那么可以想象这将是一个非常困难的谈判过程。你一定要给谈判对手留有余地，传递一个有希望的信息，而并不是一个确定的结果。通过对自己情绪的了解和对谈判对手的了解，我们可以帮自己达到一个让双方更容易达成一致的讨价还价的方式。
• 《销售无形资产的艺术：怎样用别人的钱为你赚到100万》一书的作者勒罗伊·格罗斯基于自己多年的金融实践总结说：“然而大多数客户不会在亏损时卖出所有的投资。他们不愿意放弃从某一特定投资上获益的可能，或者他们可能期望在撤出之前收回成本……”投资者总是不愿意接受和承认损失，因为这样一来就证实了他们之前的错误判 断……“承认损失的投资者不会再对爱人天真地说，‘这只是纸面上的损失，等等就会回调’。”
• 如何止损 现在可能有些读者朋友已经开始意识到止损的重要性了，那么下一步应该如何有效止损呢？我有三个建议。 第一，通过自身的交易机制自发止损。正如金融机构在设计产品时设定强制平仓线，在发放贷款时设定强制停贷抽贷要求，基金公司对单只股票设定损失上限一样，散户也应该对自己的投资设定自动平仓的交易机制。在很多国家，投资者可以在买股票的时候直接设定止损的标准，一旦买入的股票下跌幅度超过标准后，券商可以不用咨询客户自行帮助客户平仓。笔者强烈建议中国的券商也尽快提供类似的业务，帮助中国股民更好地止损。 第二，通过集体决策和相互监督提醒止损。我们发现大家之所以不愿意平仓，很多时候是因为个人不愿面对自己之前所犯的错误。但如果一个投资决策是大家集体决策的结果，那么任何一个人都不会觉得自己要对这个错误负责，也因此更容易接受和面对之前的错误，更容易选择平仓止损。与此同时，朋友相互之间应该相互提醒，相互的关照。因为每个人在评价别人的投资决定的时候相对比较独立客观，因此朋友之间应该相互关注提醒对方投资的浮亏，以及如何及时止损。 第三，大家在担心股价事后上涨而不愿卖出浮亏的股票的时候，可以劝说自己一下，提醒自己说：“今天先把这只浮亏的股票卖了，等卖出之后，股价有可能进一步下跌。等到股价进一步下跌到一个比较有吸引力的价位，再用更低的价格把这只股票买回来。”其实能不能止损，恰恰难在卖出的那个决定，那个决定瞬间一定非常痛苦，但一旦等你把这只股票卖出了，心理上和这个浮亏的强烈情感联系就被切断了。等到你用一个不持仓的客观的视角再次审视这只股票时，你往往根本就不会再决定用新的，哪怕是更低的价格把这只股票再买回来。 本章小结 1.投资者非常不愿意卖出有浮亏的投资（处置效应）。 2.处置效应不但导致投资者收益下降，而且占用大量资金，剥夺了投资者今后投资获利的可能。 3.投资者往往利用购入价格作为评价收益和亏损的业绩标准。 4.大多数散户可以通过强制平仓大大减少投资损失。

 12 投资：终身的学习和修行

• 有趣的是，在国外和国内的实证分析表明，恰恰在牛市里面，很多投资者特别是散户的表现明显地落后于大盘走势。相反，在熊市里面，虽然大家都亏钱，但是散户亏钱的比例和幅度并不一定比机构投资者更高。从这个角度讲，很多投资者都没有正确地了解投资机会成本的概念，往往只是关注自己投资的收益，而忽略了如果不直接投资在自己选择的这些股票上，是不是有可能获得更高的收益。综上所述，大多数投资者都不能够正确估计自己的投资能力或者投资业绩。如果没有明确的反馈，就更谈不上投资者通过学习提高自己的投资能力了。
• 不过，散户的这种学习和巴甫洛夫实验中的小狗的学习方式非常不同，和许多投资者自己想象的学习方式可能也不同。我们把这种学习分成两类——被动式学习和主动式学习。 被动式学习很好理解。一个散户拿了一万元炒股，第一年亏损 30%，第二年又亏损30%，第三年再亏损30%，基本上这一万元就赔得差不多了。这时，他意识到自己不是一个非常好的投资者，决定不再追加投资。这就是被动式学习。就像我们经常在媒体上听说的段子：开宝马进去，骑自行车出来；穿西服进去，三点式出来；老板进去，打工仔出来；黄世仁进去，杨白劳出来；地球进去，乒乓球出来。其实反映的就是大量散户用自己的财富和资本去证明自己不是一个好的投资者。投资者把自己的财富亏损光了，他就意识到自己不应该在股市里面进行投资。这是一种比较可惜的被动式学习。 另外一种就是比较积极的主动式学习。也就是说，投资者会根据自己的投资业绩学着主动调整自己的交易行为。投资者在发现自己有不错的投资回报之后，会增加自己的投资头寸或者增加自己投资的风险，购买更多高风险的股票。与此同时，如果投资者发现自己的投资业绩不尽如人意，也会逐渐降低自己的投资额或者减少自己投资过程中所承受的风险敞口。 遗憾的是，投资者必须意识到这种自发的学习过程并不像我们想象的那么迅速或有效。它有三个局限。其一，我们在前面也讲过，投资者在赚钱之后的学习能力和赔钱之后的学习能力是不对称的：赚钱之后会把大部分功劳归于自己，归于自己有股票投资和股票分析能力；而在亏损之后，往往会把这些责任推给他人，觉得这是宏观经济、监管机构、券商的责任，和自己的投资能力无关。虽然投资者确实可以在投资过程中逐步了解自己的学习能力，但投资者采取的是一种不太客观也不太对称的学习方式。这一点阻碍了投资者了解自己真正的投资能力，也阻碍了他们进一步提升自己学习能力的进程。一般来说，短期之内无论赚钱与否，投资者都很难对自己的投资能力有一个准确的评价。 其二，投资者虽然有主动学习的能力，但是他们调整自己投资行为的力度，或者说他们学习的力度，在赢利和亏损之后很不一样。我们在实证研究里面发现，投资者赢利之后，学习能力和反馈效果会强得多。投资者在赚钱之后，就会马上加仓，而且会大量加仓。相反，投资者在亏损之后，降低自己仓位的调整要比赚钱之后的调整慢很多。即使是亏损后，投资者也只会小规模地降低自己的仓位。这里面有一个强烈的不对称性。很多投资者虽然亏了钱，但是没有认识到自己没有投资能力，而是把自己的投资失利更多地归咎于外部环境。这也是为什么投资者不愿在亏损后显著调整自己行为的原因。 其三，我们必须看到随着整个人口结构的变化，随着社会财富越来越多，每年进入股市的人群规模要大过退出股市的人群规模。新近创造出的财富进入股市的规模要比成熟投资者和有经验的投资者从股市中抽走的财富多。

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