《投资者的敌人》读书笔记

《投资者的敌人（诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒推荐，耶鲁大学金融学教授威廉·戈茨曼作序推荐 深度解析市场动荡环境下，投资失败与风险高企的... (Z-Library)》

 朱宁

 74个笔记

 前言

• 为什么像麦道夫这样的明星基金经理能够在二十多年的时间通过欺骗吸收600多亿美元，但只进行了不超过20次的交易？ 为什么像惠普这样的老牌科技公司会在估值110亿美元的收购Autonomy公司的交易中折戟沉沙，损失88亿美元？
• 因此，笔者希望企业家和高管可以结合《投资者的敌人》和《投资者的朋友》，洞悉金融体系和资本市场的本质，更好地认识到资本市场既是信息的市场，也是投资者心态和行为的市场，进而能够在个人理财领域克服自身的贪婪和恐惧，识别他人的错误和局限，改善自己的投资决策。行为金融学正是力图弥补投资者在这些方面的不足的一个新兴交叉学科。
• 与此同时，本书的读者并不局限于企业家和高管。2015年的股灾和2018年的股市大跌，都展现了广大散户和企业高管在知识能力、金融工具、操作手段、风险承受能力等方面的天壤之别。如果广大散户能够对资本市场和金融体系中的行为偏差、信息不对称以及监管者的多重政策目标考虑有更多的了解，就可能对自己在金融体系中的“弱势群体”地位有更清晰的了解，并做好充分准备，这样就能减少自身的行为偏差，并避免被监管者误导或被上市公司利用，从而提升自己的投资业绩，使自己的财富保值增值。 行为金融学的一个重要目的，就是帮助散户了解金融市场的复杂性，了解资本市场、上市公司、金融机构熟知，但自己并不知晓的行为和做法，最终认识到自己的天真和局限。散户只有更好地了解监管者、上市公司、企业高管的行为和思路，才有可能更好地维护自己的利益，自信地步入投资赛场。
• 本书和旧版的《投资者的敌人》相比，增加了两个章节总结明星企业和明星投资人的教训，并且着重讨论了明星企业和明星投资人失败的原因。在信息高度不对称的金融市场，虽然造神和追星都是投资者习以为常的现象与行为，但所谓的明星企业家、明星投资人是否真的能无往不胜？这其实是一个非常值得探讨的话题。

 01 不尽如人意的业绩

• 了英 国的一家数据分析公司Au ton omy 。惠 普在收购时认为这家公司开展了很多非常有价值的数据分析业务，可以帮助惠普的工作进一步 多元化，并进一步 动惠 普服务业的发展。但 的是，在收购之后，惠 普发现Au ton omy 公司的很多盈利都是虚 构的，存在很多财务造假行为，甚至很多业务根本不存在。在整个交易完成之后的一年里，惠 普公司不得不注入8 8 亿美元资金，其中有50多亿美元的损失是因为Au ton omy 公司在财务上的一些违 规行为导致的。此外，还有一项很重要的损失来，即惠 普在收购过程中对Au ton omy 支付了过高的商誉。由于没有具体业务的支持，Au ton omy 的商誉其实也没有惠 普最初 想的那么有价值。从这个角度来讲，惠 普公司进行了一个极 其失 的收购活动。由此看出，在兼并收购的过程中，无论是公司的高管，还是参 与兼并收购的投资银 行和会计师事务所，都没能尽 到应有的调查 责任。结果自然是兼并收购的失败 史中又增加了一个让人难以置信的案例。
• 历史上不乏 巨型IT（信息技术 ）公司的愚 收购案例。 1991年，美国当时最大的电信公司——美国电话电报公司（AT& T）为能够进入计算机领域，花费7 0亿美元收购了美国NCR公司，后来这个收购以失败 告终 。几年之后，AT& T以40亿美元的价格出售 了它 当初 收购的这部分资产。几年的时间里，AT& T的股东就损失了30亿美元。此外，大名鼎鼎的美国微 公司在互联网泡沫时期也犯 过类似的错 。该公司在互联网泡沫时期，花了60多亿美元收购了aQ u an ti v e 公司。结果，该公司的技 很快就被证明无法有效地帮助微 工作。收购之后两年，微 公司就决定放 整个aQ u an ti v e 业务，白 损失60多亿美元。 随着中国企业海 外战略的逐步 展开，中国企业在海 外收购中其实也多次犯 下国际企业在兼并收购中所犯 的错 。2016年，中国超越日本成为全球第二大对外投资国。但是，根据国资委 研究中心、商务部国际贸 易经济合作研究院 发布的报告，中国“走出去”的企业中，仅有13%的企业盈利可观，有24%的企业处于持平状 ，而超过半 数的企业的海 外收购面临 损。 该报告还指出，在中国企业的海 外并购交易中，取得经济效率和良 好协同效应的仅有30%左右，如果再考虑跨 、跨 化整合等综 合因素，中国企业的海 外收购可能只有不到20%能够真 正成功。
• 根据美国哥 比亚 大学2012年的研究报告，中国企业为了成功夺 得标的，常常报出高于目标公司正常市场价值的竞 标价格，这被海 外并购行业冠 以“中国溢价”的特殊 标签 。2008 年“中国溢价”的平均值仅为10%。到2011年，“中国溢价”跃 升至近50%。到2012年，三峡 收购葡 电集 的报价相当于葡 电股份 当日股市收盘价加53.6%的溢价，中海 对加拿大尼 克森 的要约收购价较尼 克森 的股价溢价61%，创造了“中国溢价”当年的纪 录。更让人遗 的是，即使在这样“慷 ”的“中国溢价”之下，中国企业仍然未 能赢 得卖方的青睐。2005年，中海 图并购美国优尼 （U n ocal ）石油 公司；2009年，中海 标澳 大利亚 高庚 （Gorg on ）液 化天然气；2009年，中铝 图并购力拓 业集 （Ri o Ti n to），在这些案例中，尽 管中国企业都支付了高昂的“中国溢价”，但收购活动都以失败 告终 。 在中国企业成功完成的海 外收购中，也存在大量因为支付过高溢价，整合失败 ，以及无法和当地监 管与劳 工组织配合等重大问题。 通过以上案例可以看出，政府 、投资机构和企业的专业投资部门在进行投资的时候，也会因为各种各样的原因，犯 各种各样的错 。这些错 导致它 们在投资过程中遭受巨额损失。
• 在进行国际比较之后，我们并不认为中国投资者所面临 的投资损失和投资错 是一种特别的阴 或者战争 的后果。那么，我们应该怎幺正确地理解全球金融体系里的风险和全球金融体系变化对中国投资者所提出的挑 战呢？掌 经济、金融、投资的基本事实和知 ，其实是投资者最需 要做的事情。事实到底 是什么样的？投资的收益可能有多大？投资的风险又有哪些？这些都是一个投资者必须考虑，也必须能回答的基本问题。投资者，特别是中国投资者，该如何面对损失，自己对于投资损失应当承 担什么责任，如何进行必要的学习 和锻 ，这些都是投资者必须经历的一个漫 长甚至痛 的成长历程。当看到中国企业和投资者在投资过程中遭受巨大损失时，我们是很 心的。但是，我们同时也希望，投资者在经历损失带来的痛 之后，会对投资过程中与生俱 来的风险有更清 的认识 ，也能更准确地把握 和管理风险，避免 在今后的投资过程中犯 类似的错 。如何看待 风险，如何规避风险，如何提升自己驾 和 风险的能力，这些是每个投资者必须学习的课程。
• 论或者战争 论带来一个很大的问题，就是让投资者产生了敌 对心态 ：对投资敌 对，对金融敌 对，对其他投资者敌对，对国际资本市场和国际金融体系敌 对。由于形成了敌 对的心态 ，中国企业在和海 外企业沟 通的过程中，中国投资者在和 外投资者沟 通的过程中，中国政府 在和海 外政府 通的过程中，前者都可能采取某些先入为主、不开放 的孤立态 度。这会影响中国投资者、中国企业、中国政府 与国际投资者、国际投资界、各国政府的交流。 只有通过更坦 、更透 的交流，投资者才 有可能做一些 的项目，各国政府 能提出建立新的全球金融秩 的思路，帮助全世界的国家和人民 获得更多利益，同时规避全球金融系统的风险。只有增加沟 通，才 可能减 少国家之间在贸 易或者投资过程中的摩 ，减 少对资本流动的限制，也才 能更好地 进比较成熟 先进的投资理念和投资工具。这对于开放 中国的资本市场，促 进资本流动，同时提升人民 在全球金融体系中的地位，促 进全球金融体系的重建和全球金融秩 的重塑 ，都会有所帮助。这种开放 的心态 和沟 通的姿 ，对于中国整个金融体系的发展非常重要。反之，如果我们采取阴 论或者战争论的态 度，便会下意识 地关闭 通渠 道和合作方式，同时也会 中国经济和金融进一步融入全球经济和金融体系的进程。
• 值得指出的是，虽 然公司高管和很多其他投资者一样会表现出一些行为上的偏差，或者过度自信，但与此同时，公司高管和普通的投资者相比还是有很多优势的。首先，公司高管确实在专业知 方面比一般投资者有明显优势。例如，高科 技企业的高管对于高科 技企业的技术 和赢 利能力，以及行业今后的发展，都有比较清 的分析和看法。其次，公司高管和一般投资者相比还有一个很大的优势——可以直接控 制公司，对于公司的整体运行等有更大的掌 力和影响力。 正因为如此，公司高管在很多时候会利用自己对于公司的，达到个人利益和收入最大化的目的，而非全体股东长期利益和收入最大化的目的。过去几十年，发展迅 速的上市公司的高管的薪酬快速上涨，在职消费明显提升，以及其管理的企业的投资风险逐步 增大等现象，其实都是上市公司高级 管理人员通过对上市公司的实际控 制，达到提升自己的财富和收入，而让股东买 单的结果。这一发展趋势，既值得很多上市公司的大股东和董事会思考，也值得广大二级 市场的机构投资者和个体投资者高度关注。 公司高管除了通过高薪和在职消费给自己提供满足感之外，还有一个巨大的优势，就是他们更加熟 资本市场的运作。相比之下，散户对于资本市场和资本运作并不十分了解，因此，高管可以利用他们的信息优势和熟 公司进行相关运作，通过上市发行新股、发行债券、回购公司股票、高送转和分拆 股票，以及更改 公司名称等方式提升公司市值。这种运作很多是短期策略性的行为，能够达到在短期内吸 投资者眼球，或者满足投资者心理的诉 求。与此同时，高管进行资本运作的最终 目的，是提升公司在投资者心目中的地位和受欢迎 程度，并最终 提升股价。遗 的是，这些短期资本运作手段，虽然确实可以在短期提升公司的股价，但有时短期的股价上涨会影响公司的长期发展和股东利益，更会影响广大散户在中长期的投资收益。
• 由此可见，企业家和公司高管是一群既特别又普通的投资者。之所以说他们特别，是因为他们具有丰 富的管理经验和投资经验，对于企业和投资都有自己独到的见解与看法。同时，他们通过控 制企业，在和资本市场与投资者互动时，处于相对主导和强势的地位。 大量研究也表明，正如广大投资者难 以摆 脱“动物精神”的影响一样，广大企业家和企业高级 管理人员也是鲜活的有血有肉 的人，也会犯 很多其他投资者都会犯 的错 。此外，很多企业家虽 然在自己的领域是专家和内行，但是在自己的企业和行业之外，可能和普通散户没有什么区别。而且，正是因为其管理经验和骄 人的业绩，很多管理者反而更加自信，更加漠 自身的偏差和局限，犯 一些甚至连普通散户都不会犯 的错 。本书的一个主要目的，就是帮助这些特别而又普通的投资者意识 到自身的优势和不足，改 自己的投资决策，提升自己和自己管理的企业的投资业绩。

 02 麦道夫的教训

• 有两个母基金管理人把很多资金投在了麦道夫的基金里，而丑 闻让他们损失了绝大部分的资金，他们无法面对自己的投资者，因而选择 自杀 ，结束 了自己的生命。
• 回顾 过去二三十年，为什么另类投资，无论是PE（私 股权投资）、V C（风险投资），还是对冲 基金、信托 理财的发展速度，都比传统意义上的资产管理和公募 基金快很多？这在很大程度上就是因为另类投资对于风险的掌 能力能够帮助投资者获得更稳定的投资收益。人类规避损失的行为方式决定了有钱人有钱之后必然先想守 富再想继 续创富。由于人类的思维 定式，很多高净值人群在投资的时候，首先考虑的是保护 自己，不丧 失自己的财富和美好的生活。因此，他们会把投资收益的稳定性和规避损失放在首要位置。
• 为什么这种欺 行为会集 中在一段时间暴露 ？由于2008 —2009年的全球金融危 机导致资产价格大幅下跌，流动性枯 ，这些 局才 被拆 。巴 特曾在互联网泡沫破裂 后说过一句 经典 的话：“只有在潮 退的时候，我们才 道谁 在裸 。”当中国货 供应量以每年12%的速度增长的时候，大家都是非常有水平的投资者，都能获得不错 的收益。等到有一天，当国内的货币 供应量增长速度低于10%的时候，才 能看到哪些投资者对于风险和经济走向有更加深刻、准确的理解与判断。
• 母基金的推波助澜 基金公司通常不会主动销 自己的产品，而是通过私 人银 行、财富管理公司或一些中介 机构提供基金销 服务。这些中 机构有时可以帮助投资者买 到平时买 不到的基金。笔者认为，我国的相关行业也会很快发展到这一步 。在美国，像著名的索 斯的基金、SAC基金（也曾因内幕 交易被调查 ）、文 复兴基金，常年对普通投资者不开放 ，只有和这些基金长期合作的母基金可以继 续投资，所以民 众可以通过一些母基金进行投资。当然，这项服务并不是免 费的，它 们往往会向投资者收取1%的管理费和10%的业绩提成。
• 母基金本身并不做任何基金管理和投资业务，它 的主要职责有两个：第一，提供资金，把投资者的钱投到想投的公司；第二，对这些基金进行监 管、调查 、分析，向客 户推 应该购 的基金。对于这两种服务，母基金往往要征 收1%的管理费和10%的业绩提成，如果一个高净值的投资者通过一个母基金投资给一个基金管理公司或私 基金，要支付3%~30%的费用。所以 基金再怎么有吸 力，扣 除交易管理费用和交易费用之后的净收益与原来的总收益之间往往有很大的差距 。净收益才 是投资者真 正获得的收益，其他的就都拱 手送给华尔街了。美国曾有一项学术 研究，通过一个很复杂的数学模型证明，如果时间足够长，全世界的财富都会流到华尔街，因为所有人的钱都会让它去管理，雁过拔 ，最后所有的钱就会流向金融行业。 尔特家族 给麦道夫提供了多少钱呢？在麦道夫的600多亿美元资金中，这家管理公司提供了150亿美元。虽 然麦道夫非常低调谦 和，但是沃 尔特家族 在美国康 格州南 部是社会名流，经常举办 华的派 对，融入当地社交生活。可见，金融欺 往往不是特别高调，就是特别低调，这两点在麦道夫的案例里面都有所表现。
• 对于前10年将资金投入麦道夫基金的人来讲，每年10%~15%的收益率，每6年翻 一番 ，每12年翻 两番 ，一美元变成四美元，自然是快事一桩 。但是作为投资者，一定要保证自己不是最后一个接棒 的人。因为最后一个接棒 的人，不但可能无法获得任何收益，而且连本金都有可能收不回来。法院 在清 算麦道夫的资产后发现，最后两年投资麦道夫基金的人只能拿回10%左右的本金。
• 投资者一定要尽 可能了解投资对象的生活方式、交易记录和一些最基本的文 件，不要把钱投给你 充分信任的人。很大程度上，麦道夫并不是一个很优秀的投资者，但他是一个非常好的公共 关系维 者。他是一个老人、优秀的高尔夫球选手、积 的民 主党 赞助人，还是叶 史瓦 大学的重要校 董和整个大学校 基金的管理者。他有个孩 子的骨 出了问题，他就为整个美国骨 研究机构捐 了大量资金。他做了很多好事，所以在社区里有非常好的声 誉，但他唯一不擅长的就是投资。如果我们要投一个项目，或投一只基金，就要问问它 的管理团 队如何、过往有什么经历、采用过什么策略、审 计师是谁 、监 管人是谁 、其他投资者是谁 。千 万不要因为面子不敢喊 出来： “国王其实什么衣服都没有穿。”

 03 野村收购雷曼

• 富尔德 强势和自负的性格在很大程度上影响了雷 的企业 化与风格。在2008 年金融危 机全面爆 发之前，美国券商贝 尔斯登 的倒 ，其实已经给当时显露 势的美国证券市场敲 响了 。但在贝 尔斯登 后，雷 在富尔德 的带领下非但不加强风险管理，反而还以估值便宜为理由，加仓 了不少贝 尔斯登 变卖的资产，也就是金融危 机爆 发后所谓的“有毒 资产”。结果，随着全球金融危 机的爆 发和全球信用市场的流动性枯 ，雷 持有的资产大幅缩 水，融资渠 道又被堵 ，结果只好申 破产保护。
• 外界觉得很重要的一个原因，就是野 “利诱 ”了雷 的高管。野 证券对雷 的高管提供了以2007 年历史上投资 行最高业绩的奖金薪酬为基准的两三年的保证奖金，也就是说，野 证券愿意为不确定的收购后果事先支付数亿美元的成本，而巴 克莱 行不愿意做这个承 。摆 在桌 上的现金实在太 人、太有说服力了，雷 的高管很难 在如此诱 人的条件下更多地考虑公司的存亡 或者企业的长期价值。自然而然地，在收购之后，野 证券的人员成本大幅上涨：在收购完成后的第一个财政季度，野 证券的人员成本骤升5亿美元。 有人会说，雷 的高管可能对收购后的文 化传统没有准备 。笔者觉得这样的看法太低估投资银 行家了。目前，各家全球性的投行，都有许多具有丰 富国际经验的银 行家，他们不会想不到企业文 化之间的差异 。而且野 证券这边 的收购操刀 手是渡 部贤 一。他毕 业于哈佛商学院 ，是野 证券的终 身雇 员，热 ，信仰 ，对国际文 化秉 持一种非常开放 的心 。此外，雷 在日本的很多同事，早 先就是从野 证券 到雷 的，不可能不了解野 证券。例如，笔者在雷 的日本搭档 先就是从野 证券加入雷 的，在雷 被野 收购一个星期之后，他就辞 职了。他知 道在野 证券的企业文 化里，这种离 过野 证券的员工在合并后的企业里，是没有发展前途的。 中国投资者往往会抱 公司高管只考虑自己的利益，而忽 股东的利益。其实，在上市公司的一系列复杂的委 代理关系（股东和董事会、董事会和高管、高管和投资银 行家）之间，受托 的那一方（董事会、高管、投资银 行家）一定会利用自己的信息优势和管理上的便利来最大化自己的利益。在公司治理越涣 散的地方，这种趋势就越明显。中国A股市场是这样，美国股市也不例外。公司的高管在做很多重大决定的时候，首先想到的不是股东，不是员工，也不是公司的价值，而是自身的利益。这种贪 的企业文 化早 在20多年前的影视 门口的 人》 和《 说谎 者的扑 克牌 里，就被描 得清 了。 管者要做的是制定清 的法律 ，并尽 可能地限制公司高管损人利己的行为。广大的散户所能做的最重要的事，是看好自己的钱包。
• 收购是简单的，整合是痛 的。像惠 普收购英 国的软 件公司Au ton omy 的案例，收购之后惠 普才 发现后者就是一个烂 子。Au ton omy 公司其实完全没有盈利，它 不仅伪 造了自己的盈利还有很多负债没有汇 报出来，这才 是更可怕 的。并购交易完成，只是万里长征的第一步，后面还有许多复杂的工作。 在野 收购雷 之后，短期来看业绩不错 ，一方面确实团 队大了，原来六 十人的团 队，合并之后达160~17 0人，肯定应该能做更多的业务。但是另一方面，企业运营的成本也上升了。很快，两个团 队都发现文 化冲 突是根深蒂 的。因为雷 在整个美国的投资银 行界也算比较激进的，公司文 化是一种比较残 的竞 化，也就是中国某些企业所谓的“狼 性文化”。野 证券实行的是日本传统的论资排辈 、终 身雇 的文化，是一种集 体主义的销 化。这两者之间，东方与西 方、与开放 、终 身雇 和高流动性、集 体英 主义与个人英 主义的文 化，产生了非常强烈的反差。虽 然大家在并购之初 都意识 到会有文 化冲 突，但没有充分考虑文 化的冲 突会对士气、工作效率和团队合作产生什么复杂影响。 化反差的一个极 端方面，反映在两个企业对女性雇 员的度上。在日本企业里，男 性与女性的分化是非常显著的。在 证券的日本总部，几乎所有的女性雇 员不是做秘 书就是做助理，没有其他职位。这样的文 化很难 和雷 这样1/ 3雇 员是女性的开放 化融合。
• 收购完成之后，野 证券发布公告说它 已经找到清 的整合战略思路。但是，外界的感觉恰 相反。因为大家没有看到 拿出什么具体的整合方案，所以短期出现了“鲇 效应”。当时，每一个工作岗 位基本都有重复——一个前雷 的人和一个野 的人同时做一样的工作。因此，所有员工都很紧张：等到保证的奖金发完之后，到底 是野 的员工留下来，还是雷 的员工留下来？野 的员工觉得自己应该留下来，因为日本实行的是终 身雇 制，加入野 的时候就是冲 着铁 来的。但是雷 的员工也觉得自己应该留下来，为什么？因为雷 的员工水平高，在客 户群中名气比较大。不管怎么说，所有员工都明白 这些天要好好干 ，未 来怎么样谁 也不知 道，所以短期内效果还不错。 队的规模越来越大，时间一长，磨 合的问题就越发严 重了。通过收购和兼并之后，短期之内总有单一职务无法解决的情况，就暂 时安排两个职务过渡 一下，因此很多职务出现了联 主席 。结果却 不是那么令 人满意：不是说人多力量就一定大，人多了之后未 必是好事。公司业务开始重复，两边 的人不通气，同一家公司两位分析员同时发表研究报告，而且两份 报告的内容相互之间还可能冲 突。有时，员工会花更多的时间考虑如何协调人事关系，而不能专注于日常业务。一方面，为了在短期留住 的员工，野 证券给了雷 员工很多优厚 的条件。但雷 员工并不领情，仍然觉得自己不适应一家日资投行的文 化氛 围，计划过两年等到市场转暖 ，换一家公司。另一方面，野 的员工也非常不高兴：本来自己是这家公司的主人，是败 之将，但雷 的员工来了之后薪酬比自己高，在公司的位置 也被他们挤 了。结果是，虽 然合并之初 确实希望能够让雷 的员工更多地主导工作，帮助他们把雷 的优势资源带到野 的业务中，但具体实施起来却很难做到。 除了员工这个非常难 以管理的资产之外，一家券商对另外一家券商的收购可能是所有收购交易里面最简单的。试 想，如果是一家银 行收购另一家银 行会有什么问题？营业部、后台 IT系统、客 户关系的整合等，需 要考虑的问题更多。那如果是一家航 空公司收购了另一家航 空公司又会有什么难 题？难 题就更多了：航 和油 品如何选择 ，选用哪座 市作为母港 ，不同航 空公司的飞 机机型、维 队伍 如何整合，还有会员客 户里程项目的冲 突怎样解决，等等。例如，美国联合航 空公司和美国大
• 例如，原来进一家商店 ，顾 可能需 要决定是买 的计算机还是惠 普的计算机，但在两家公司合并之后，顾 可能想到的是买 普的计算机还是买 联想的计算机，这里有一个品牌内部蚕 的问题。另外，还有分销 道的问题。原来零 商可以通过让惠 普和康 两家公司竞 货柜 ，并以此压 低报价。现在两家公司一合并，对零 商的议 价能力的确提升了，但是会有零 商为了分散风险，而减 少向合并后的康 和惠 普产品提供货柜 ，而更愿意把货柜 给予 普的竞 对手联想或者宏碁 。 总而言之，兼并后会发生很多收购方始料未及的后果。
• 投行完全没有这些问题，收购方只要能把被收购方的人留，任务基本就完成了。这个问题对于野 收购雷 来讲，看起来极 其容易：两家公司在香 的办 公室 在同一幢 里（国金中心二期），两家公司的办 公室 只隔 了几层楼 ，两家公司的员工乘 同一部电梯 上下班。但是，事实上却 有很多人们根本想不到的问题：笔者在三个月 里就换了4次办 公室 。为什么呢？因为雷 的欧洲业务和亚 洲业务被野 收购了，美国业务被 克莱 收购了，而笔者当时负责量化策略，原先的研究数据由美国办 公室 提供。由于美国公司被巴 克莱 收购了，美国数据无法传送过来，只有跟欧洲办 公室 的数据还可以对接。结果过两天发现欧洲办 公室 的数据质量不好，野 同事说他们有自己的数据，所以笔者决定使用野 在东京 的数据。但现实是，虽 然两家公司的办 公室 只隔 了三层楼 ，但是通信系统完全没有打通，因此笔者在楼 下不能用楼 上野 的数据。于是，野 同事提议 让笔者上楼 ，进入野 的办 公室 公。于是，笔者作为雷 的代表首先进入野 的办 公室 。过了几个月 ，基本的过 工作做得差不多了，笔者才 回到原来的办 公室 。后来，公司又把两个团 队完全整合在一起，要求两个团 队坐 在一起，于是笔者又换了一次办 公室 。就这样，笔者在短短三个月 之内换了4次办 公室 。笔者相信，这在收购过程中是一件简单得不能再简单，小得不能再小的事，但是从这一件小事里，可以看出收购过程中的整合之难。
• 笔者刚 讲到为什么雷 的高管当初 愿意把公司卖给野，是因为他们看中了野 提供的两三年的多达数百 万甚至上 万美元的保证奖金。其实这是一种建立在金钱上的忠 感，一旦 失去金钱，忠 感也就消失了。这是笔者在整个兼并收购过程中感受到的强烈的投行文 化。到两年后的2011年春 ，基本上向雷 员工保证的奖金要到期的时候，很多员工也都已经找到下家。有些部门在2011年春 员工领到保证奖金之后，人员流动率高达30%。笔者在2011年春 回香 的时候，目睹 了员工的这次“跳 ”。笔者的一个好朋 、一位优秀的分析师还留在，笔者问他为何不换份 工作。他说，不用换工作，他在野 看到的陌 生人比熟 的人还多，这和换工作没有什么区别。
• 员工是投资银行最核心的资产，人走了，其他东西就消失了。 在进行全球化的过程中，希望通过积 地招 有全球背景的员工，达到在美国和欧洲形成一个全球化的投资银 行平 的目的。但是，野 在解决全球化这个问题的过程中，又暴 了其他问题。最开始，野 想利用原来雷 的管理团 队解决这个问题，但是不行。后来野 又要求雷 的高管按 的思路做这个工作，这更是难 上加难 。这和让唱 青衣 的人去唱 花 是一样的。因此，在很多西 方观察 家的眼 里，他们又看到了一个非常有代表性的日本企业海 外收购的完败 案例：第一年，来的辉 成功；第二年，业绩平平；第三年，轰 然崩 。三年过后，野 各个部门基本上都不再赢 利，而采取了防 性的措 ，调整战略定位，调整团 队。与此同时，原来来自 的高管发现人员成本确实太高了，在野 希望的目标框 里面不可能保证前雷 员工的薪酬。于是，他们就开始着手削 前雷 员工的薪酬，这引 起了前雷 员工新一轮 的不满。到2012年初 ，野 收购雷 过程中硕 果仅存的两位前雷 高管，一位是整个野 国际的CEO，一位是野 国际债券部的总经理，职。整个野 收购雷 的历程，基本上是付出所有代价，流失所有团队，最终完败的结果。

 04 风险的起源和风险管理的来源

• 风险和不确定性 准确地说，风险和不确定性并不完全是一个概 念。也许读 者会问：“风险不就是不确定性和波动吗？”没错 ，但是不确定性所涵盖的范围其实比风险更广泛。 经济学上的不确定性概 念是由已故 加哥 经济学派 著名经济学教 弗兰 克·奈 特提出的。奈 特教 对芝 加哥 经济学派 的发展做出了重大贡献，并且培 出多位诺 尔经济学奖得主。 他提出的不确定性比风险涵 盖的范围更广。不确定性和风险的差异 在于：不确定性承 认并且假设决策者不能够准确描 述预期收益的分布。也就是说，决策者只能够准确了解过去的情况，但是不能准确地预测未 来。理论上，这种不确定性的概 念可能比风险的概 念更加合理，否则经济金融体系怎么会一次次经历“百 年一遇 ”的金融海 和经济危 机呢？显然，监 管层、实务界和学界都没有万能的水晶 球，没有人能够真 正预测新的风险会在何时、何地、以何种形式降临到我们的投资上。 在这个前提下，无论是投资界从工程领域借 来的风险管理模型，还是其他风险管理手段，都不能完全适用于金融领域，因为金融领域会出现很多所谓的“长尾 效应”，如“百 年一遇 ”的意外情况和金融风暴（其实在工程界也会出现类似的问题，飓 风卡 特里娜 美国新奥尔良 市，日本地震 发的核，还有很多重大工程引 发的当地地质和气候的变迁 ，都反映了即使在工程领域，人类也不能够完全区分风险和不确定性之间的差异 ）。无论是什么样的风险管理模型，都是按 人们现有的思维 方式来构建的。因此，很难 用现有的风险管理模型准确地描 述和掌 我们从来没有考虑的问题和从来没有经历的情景。如果模型只是基于历史数据分析，那么注定不可能准确 述未 来的情况，就更不必说通过模型工具管控 金融和投资领域的风险了。这就是不确定性和风险的区别，也是风险管理过程中最大的风险所在。 美国一位风险管理专家纳 ·塔 布出版 了一本叫作 黑天鹅》 的书，这本书通过黑天鹅的典 来讨论金融投资领域里人们对于风险和不确定性了解的局限性。
• 由于欧洲的天鹅都是白 色的，因此欧洲人一直认为天鹅都应该是白 色的，直到欧洲早 期移 到澳 大利亚 ，真 的看到黑天鹅的时候，才 发现天鹅并非全是白 色的。可见，一个人在固定思维 里面看到的世界不是一个完整的世界。
• 黑天鹅事件的出现和重复一次次证明风险管理不是简单地做几个模型，做几个回归 ，或运用复杂和完美的数学分析就可以解决的问题。风险管理更多的是一种理念、一种谦 的精神，即我们必须意识 到，无论做多少模型，自认多么有把握 ，来总会有不能预判的不确定性。因此，金融机构包 投资者在进行投资和商业运作的时候，必须考虑不确定性，不能急 功近利地把风险做得太大，把杠 做得太高。毕 竟我们永 不知 道明天会发生什么情况，这些情况对投资组合、投资安全、公司安全以及人身安全到底会产生什么样的负面冲 和影响。
• 2015年中国A股市场的股灾 ，让我们直接感受到，投资者面对的很多风险和损失，其实并不是市场强加在他们身上的。反之，投资者面临 的很多风险和损失，恰 于投资者自身的贪、恐惧 以及行为偏差。恰 是因为大量散户集 中和集 体的不理性行为，加总在一起形成了市场泡沫和泡沫破裂 之后的危机，而市场泡沫破裂 和崩 盘等剧 烈波动，又让投资者承 受了巨大的风险和损失。 与此类似，很多中国企业在2008 年全球金融危 机之后，在 外进行了基金扩张和兼并收购。固 然，有不少中国企业利用 2008 全球金融危 机后全球资产价格低迷 的机会，进行了不少成功的收购。但也有一些企业家，看到朋 们在海 外投资中获得不错 的成绩，又得到政府 对于中国企业“走出去”的鼓励和支持，简单地认为全球金融危 机会带来俯 是的机会，盲 目和激进地在海 外进行兼并收购。因为很多企业在前期准备 和尽 职调查 中，没有充分了解和调研相关情况，因此很多交易陷 入了 重亏 损或者难 以退出的尴 地。企业家一旦 发现自己的兼并收购发生严 重的亏 损，不愿诚 实勇 敢地面对损失，不能有效 损，导致很多中国企业在过去10年间在海 外进行的大量兼并收购交易最终不了了之，甚至铩 而归。
• 比如，有一个赌 去赌 场，只带了100美元，到中午 的时候，他手上可能就会有1000美元。但如果一开始就让他拿1000美元去赌 ，他是绝对不会去的，因为他知 道自己没有什么赌 经验和能力。有了1000美元后，他觉得900美元是白 来的，就愿意下更大的赌 注，承 受更高的风险。更可怕 的是，在这个赌 把1000美元都输 的时候，还念念不忘 自己上午 的光 历史，想回家拿更多的钱继 续赌 。一个在早 上还不愿意押 上100美元的人，有时候会因为一个上午 的成功，而愿意押 上1000美元，这就是成功可能带来的风险。人就是这样，如果觉得成功近在咫 ，脑 子里就会出现简单的直线 预测，就会自然而然地加大投入，增加风险。

 05 过度自信的高管

• 过度自信的高管唯恐避之不及。
• 本章我们主要讨论公司CEO和其他高管。公司高管的决策是否也会出现偏差呢？假如公司高管也像散户一样有过度自信的倾向，会对公司的重大决策产生影响吗？这是本章要讨论的重要问题。 根据多家猎头公司针对上市公司董事会和高管的调研，自信心是各大公司在遴选CEO的过程中非常看重的一项品质。作为一位CEO，自信心确实很重要。他们要对自己的理念有信心，对自己的战略规划有信心，对自己的执行力有信心，别人不敢想的事情他敢想，别人搞不定的事情他能够搞定。这就是为什么有些CEO能够获得绝大多数人无法获得的成就。因此，自信对于高管来说是一个很重要的品质。那么什么叫作过度自信呢？怎么界定“过度”这两个字呢？这可不容易。 笔者在加州大学的同事曾做过多项关于明星CEO的研究。所谓明星CEO，就是不仅在本领域，而且在社会上也有广泛影响力的公司高管。在中国，王石、任志强、潘石屹、柳传志、郭广昌、马云都可以被称作明星CEO。那么在美国，评价明星CEO的标准是什么呢？通常有三类潜在标准。 第一，一些CEO在全球媒体评奖中获得的荣誉，如CNBC（美国消费者新闻与商业频道）年度CEO，或者本人对顶尖媒体产生过巨大影响。如脸书的马克·扎克伯格就因为在不到10年的时间里成功带领脸书从哈佛大学宿舍中的小公司成为全世界最大、最有影响力的公司之一，从而被多家媒体评选为年度最优秀CEO。 第二，一些CEO本身就是媒体人。比如美国的脱口秀女王奥普拉·温弗瑞就是利用自己的魅力和号召力打造了一个市值亿万美元的媒体帝国。再比如美国的家政女皇玛莎·斯图尔特，她本身就是媒体主持人，通过主持居家秀来指导观众如何做美味的三明治，如何选用合适的布料，如何进行得体的服饰搭配，从而成为全美太太心中的明星，进而开创了一个以家居为主题的媒体帝国。 第三，还有一些CEO对其所在行业的影响非常大，使得人们往往会将他们和其所在的行业直接联系起来。比如乔布斯、比尔·盖茨、杰克·韦尔奇等，他们都被研究者界定为明星CEO。 加州大学的研究者认为，不管CEO作为人群整体而言是否过度自信，这些明星CEO由于在行业、社会和媒体上比普通CEO更有地位和影响力，所以相比普通CEO，他们往往更加自信（正像我们之前讨论的那些投资成功的散户会在今后对自己的投资能力更有信心，也会进行风险更高的交易一样）。基于这种假设，研究者希望了解过度自信会让这些逐渐上升到“神坛”的明星CEO做出何种决定，同时也跟踪研究这些明星CEO的决定是否能够帮助其所在公司的股东获得更好的回报。
• 研究者发现，和普通CEO相比，明星CEO更倾向于做以下几件事情。 第一，他们喜欢著书立说，从而将自己的成功经验和管理理念分享给全社会。在美国，写回忆录曾经是留给退休人群做的事，但最近越来越多在职的CEO也开始写自传或回忆录。当然，他们在繁忙的日程安排中，想找出专门的时间写自传可不容易。不过幸好，现在产生了一个新兴职业——传记作家，专门给这些明星充当自传写手。 第二，更多明星CEO开始在其他公司担任董事或者独立董事。这背后可能有三重原因。其一，随着这些明星CEO的影响力逐渐提高，越来越多的公司开始希望获得明星CEO的帮助。其二，随着明星CEO的公司规模和社会影响力的扩大，明星CEO及其所管理的公司也越来越有可能和其他企业或者社会组织形成业务往来。其三，随着事业的不断发展，明星CEO对自己的管理能力和管理理念的信心也不断增强，从而觉得自己的专长并不应该被局限在本公司的业务领域，而应该进入其他领域。 第三，明星CEO更喜欢进行盈余管理。所谓盈余管理，就是企业，尤其是上市公司，在合法和符合会计准则的前提下，让自己财政季度或者年度的盈余水平都达到或者超过资本市场的预期。现代企业的会计制度（无论是美国通行的GAAP——一般公认会计原则，还是欧洲和中国使用的IFRS——国际财务报告准则）都是基于计提的会计准则。也就是说，只要企业成功将货物卖出，即使货款还没有收到，该项收入便已经“可以”计入盈利水平了。对于卖出的货物，在某些条件下，公司既可以把盈利簿记到本季度，也可以簿记到下一个季度，企业因此可以在会计记账时有更大的操作空间。同时，这个季度发生的成本也有很大的操作空间，可以簿记到这个季度、下个季度，甚至上个季度的成本里。尤其是对于业务比较复杂、行业链条比较长、资金周转周期比较长的行业，当季的会计盈利水平可能并不能准确地反映当季的财务盈利水平。
• 以上是相对简单的情况，当企业因发生重大结构调整、业务变化或者兼并收购而产生一次性收益或损失时，盈余管理就更容易操作了。此外，合并财务报表也是企业进行盈余管理经常采取的一种方式。母公司基于对子公司的不同持股比例，在根据会计准则合并报表时有不同的处理方式。因此，当母公司不想合并报表时，便会降低其对子公司的持股比例；反之，则会提高其持股比例。再有，在收购和兼并的过程中，商誉估值的波动很大，从10万元到100万元均有可能，这也为高管进行盈余管理提供了便利。由此可见，在会计准则允许的范围里，高管是有不少管理盈余的方式和空间的。 随着华尔街影响力的扩大，以及华尔街对于短期盈利水平更加关注，越来越多的公司高管都在挖空心思地保证自己企业的季度和年度盈利水平达到华尔街的期望。很多明星CEO，比如通用电气的杰克·韦尔奇，就是因为可以连续带领公司达到甚至超过华尔街的盈利预期而获得赞誉，有些华尔街的分析师也亲切地称他为“邮差”。这是因为在美国，邮差往往非常负责，该送抵的信一定要送到，因此这一职业非常受人尊敬。杰克·韦尔奇非常擅长盈余管理：他将公司的几个主要分支机构每个季度的财务指标都事先规划好，每个季度逐层分配指标，要求各个分公司要给母公司贡献多少盈利。俗话说：“治大国若烹小鲜。”管理大企业其实也是类似的思路。杰克·韦尔奇的成功，也从侧面验证了明星CEO的盈余管理能力。
• 第四，根据研究者对于美国高尔夫协会的数据统计，明星CEO，特别是在他们取得“明星”地位之后，他们的高尔夫球的球技都会有大幅的提高。值得一提的是，以上趋势在那些公司治理相对比较弱、公司董事会成员中内部人士相对较多的企业里，表现得特别明显。这也反映出，不受董事会制衡的CEO是一定会做出对自己有利但让股东担心的事的。
• 无论上述高管的所作所为究竟对公司、社区和社会有什么影响，有一点是肯定的，公司高管在成名之后，能花在公司身上的时间和精力会越来越少。随着业务的发展，对高管时间和精力的要求本应该越来越高，那么越来越忙、时间越来越少的明星CEO怎么突破在内部管理和发展过程中的这种瓶颈呢？ 答案就是兼并收购。 很多CEO都以擅长兼并收购著称。因为除了公司的有机成长之外，兼并收购是速度最快、整合能力最强的公司扩张手段。 明星CEO、大量持有本公司股票的CEO，以及在过去一段时间里大规模增持本公司股票的CEO，这三类CEO都对自己公司和自己的管理能力有着高度的自信，也最有可能出现过度自信的倾向。 根据对过去20年美国资本市场的研究，这三种高度自信甚至过度自信的CEO，与不是过度自信的CEO相比，有超过65%的可能性对其他企业进行兼并收购。 通过对过去二三十年全美上市公司兼并收购活动的研究，美国加州大学的学者发现，那些过度自信的CEO进行收购的频率显著高于一般CEO，他们所完成的收购的交易额也比一般CEO要高不少。 同时，自信的CEO更有可能利用公司的盈利水平和自由现金流，通过内部融资的方式，为兼并收购提供资金。融资上的便利，一定程度上也使得这些自信的CEO更加肆无忌惮地进行收购。如果所在公司创造了很多自由现金流，获得了很高的利润，又不退还给股东，高管们很有可能用这些资金进行兼并收购（我们会在下一章着重讨论企业赚了钱以后，应该采取什么样的方式把盈利返还给股东）。
• 既然自信的CEO有更强的信心，也更愿意进行兼并收购，他们的收购业绩怎么样呢？ 一系列研究表明，和一般CEO相比，过度自信的CEO管理的企业在收购交易完成后的三年里，公司股票表现比另外那些由其他普通CEO管理的公司要差15%~26%。研究人员发现，明星CEO管理的企业在完成收购交易后，不仅在股票表现方面，而且在企业运营效率方面也大大低于普通CEO管理的企业的水平。 对于明星CEO管理的企业，其总资产回报率、净资产回报率、投入资本回报率和盈利增长速度，都明显落后于普通CEO管理的企业10%~15%。与此同时，明星CEO的薪酬比普通CEO要高很多，但这种高薪酬通常不是更高的工资水平，而更多地表现为股票、期权等形式，以及与公司股价紧密相连的激励方式。也就是说，他们对于自己能够提升公司股价很有信心，所以愿意接受那些以股票来进行激励的薪酬方式。 如此出色的CEO，如此优秀的企业，为什么在进行了兼并收购交易之后业绩反而下滑了呢？这其实并不是一个孤立的现象。根据国际学者对国际兼并收购案例的大量研究，在兼并收购过程中，收购方的股票价格平均而言会有所下降。当然，要想准确地测算一家公司的业绩，必须考虑很多因素，比如公司的风险、公司所在的板块和公司所受到的宏观经济变化的影响等。很多学者在经过大量研究后，几乎一致地认为，在准确地考虑了其他扰动因素的影响后，收购企业股票的表现总体而言是落后于大盘的。 这和很多投资者的印象截然不同。很多人原来一直以为收购就是一个赚钱的过程。这种说法也有一定的道理。在兼并收购过程中，收购方为了能获得被收购方股东和董事会的支持，通常会以高于目前交易水平的溢价对被收购方的股票进行收购，因此被收购方的股价往往在收购方公布收购计划的时候会出现大幅上涨。在此之前进入被收购方的股东，则可以通过收购交易大赚一笔。 然而，在经过长时间、大规模的系统性研究之后，学者和业界都表示，目前没有证据支持收购方的股价会因为收购活动而上涨，也没有证据能够表明收购方的业绩会通过收购活动而明显提高。从一定意义上讲，收购一家公司和收购一项资产其实有很多类似之处：无论被收购的公司和资产价值如何，只要收购方以低于市场价的价格进行收购，就可以为股东创造价值，股价也会相应上涨；反之，如果收购方以高于市场价的价格进行收购，就可能降低股东价值，股价也会相应下跌。
• 根据美国资本市场的经验，从公布要约收购的前一天到公布要约收购之后一天（T–1天到T+1天）的这三天的时间里，收购方的股票要比大盘平均表现明显低0.3%。这也说明，收购方的股票表现和这些公司股票的长期走势一致，在收购过程中相对较差。 更有趣的发现在于，资本市场对于由什么样的CEO来执行这些收购交易颇为关注。研究者发现，如果由高度自信或过度自信的CEO从事收购业务，该笔收购就会遭到市场的抵触。数据表明，在过度自信的CEO宣布其企业将会收购其他企业的三天时间里，该CEO所管理的企业的股票会有一个明显的下跌过程（低于市场表现0.9%）；相反，那些并不过度自信的CEO管理的公司的股票，则不会在公司公布收购计划后下跌。资本市场会考虑到过度自信的CEO在进行兼并收购业务时可能会因为他们过度自信，或者由于他们时间和精力有限，而导致兼并收购可能带来不那么好的结果。由此可见，资本市场其实还是很聪明的。
• 家的诅 过度自信的反面是“赢 家的诅 ”。这是源 自拍 卖理论的一个概 念，即如果所有参 与拍 卖的人都知 道某件拍 品的价格，最后能够赢 得拍 卖的人一定支付了过高的价格。比如某件艺 品价值100万美元，那么所有人都会出价100万美元，若想从竞 中胜 出，则必须比别人出价高，比如110万美元。这说明，当 成功购买 同一项资产或者同一家公司时，你 往往付出了更高的价格。那么从长期来看，你 使用公司的资源 购买 了比较贵 的资产，你 的公司的收益在今后也会比较低。也就是说，公司高管总是觉得自己买 到了便宜的资产，其实不然。从事后来看，他们往往购买 了较贵 的资产。即使是在支付了高昂的代价收购了较贵 的企业之后，很多公司也不能成功地把这些公司和企业整合进自己的现有业务。这也是资本市场往往不看好收购方的股票的另一个原因。从学术 角度来讲，企业进行收购的负面动机比正面动机多，对高管有利的动机比对股东有利的动机多。
• 群效应 还有另外两个紧密相连的原因，一是羊 群效应。比如行业排名第一和排名第三的企业进行了合并，进而成为规模更大的新企业。在这种竞 势下，行业排名第二的企业可能也会在行业内或板块内积 地寻 求对其他企业进行兼并收购。二是战略性竞 力。从竞 的角度来看，在以上的案例中，行业排名第二的企业原先还能够应对排名第一的竞 ，但在行业老大和排名第三的企业合并之后，对于行业排名第二的企业来说，力大大增加，因此也必须追 求一些规模上的扩张，来达到竞 的平衡，例如可能会和排名第四和第五 的企业进行兼并，这也是企业兼并收购的一个原因。当然，有时，羊 群效应和战略性竞 力很难 格区分开来。

 06 制度引发的风险

• 那么中信泰 富当时为什么要进行这么大规模的澳 元交易呢？起初 ，因为在内地有很多钢 业务，中信泰 富便在澳 大利 部收购了澳 大利亚 项目。为了能够控 制在澳 大利亚 开发和运营铁 的成本，中信泰 富最早 希望通过和一些金融机构 元远 期合约的方式，达到控 制澳 元长期走势和在澳 大利 运营的成本目标。在套期保值的过程中，中信泰 富发现自己对于澳 元升值的预期是准确的，同时也发现与其进行套期保值，从银 行获得一些低澳 元的保证，还不如自己建立大量澳 元的多头仓 位，通过澳 元升值来获利。由于中信泰 富对自己的预测太有信心，同时也希望能够在交易过程中尽 可能扩大风险敞口和减 少成本，于是选择 了使用累 计期权这种高杠 、高风险的金融创新产品来进行投机。 这种合约虽 然看起来既灵 活又便宜，但金融市场里没有免 费的午 ，多家投行在设计累 计期权合约的同时，自然考虑到了其中的风险，并且已经在合约中把风险牢 定。一旦 元没有按 中信泰 富预计的方式上涨，而是出现急 跌，中信泰 富就不得不为这种波动承 担巨大的浮 。但由于复杂的累 计期权合约强制要求中信泰 富在澳 元大幅下跌的过程中进一步 加持澳元的多头仓 位，使得中信泰 富在2008 年7 月 之后澳 元暴跌的形势下，依 然不断扩大仓 位，蒙 受的损失也不断扩大，最终 导致数 亿港元的交易损失，其母公司中信集 不得不出手挽 。 从战略来讲，中信泰 富把衍 生品交易中的套期保值和投机的目的完全混 了。它 本该从风险管理的角度进行交易，并应为了规避风险支付一定的成本。但是，因为它 在短期交易中获取了利益，就认为自己对于市场走势十分有把握 ，于是，把控制风险的初 之度外，而改 为承 担更高风险的投机性交易。
• 随着交易目标的改 变，整个公司的风险敞 口也随之改 变。在不 不觉中，中信泰 富就从一家以钢 业务为主的多元化公司演变成一个对澳 元大规模下注的交易公司和对冲 基金。再加上百年一遇 的金融危 机，整个公司几乎破产，不得不由母公司出面 。在一定程度上，中信泰 富的教 反映了国内很多企业对于交易目的或者整个金融投资目的的盲 点。进行风险控 制的交易最后成为风险源 头，这从公司文 化、风险管理机制上来说，都明显存在巨大的漏
• 更重要的是，对于风险管理，公司应当有明确的目标，即是为了进行投机，还是进行长期投资，或者通过套期保值管控风险，这才 是核 心内容。同时，应当根据投资业绩，调整投资策略和公司的整体风险敞 口，并始终 确保公司的风险敞 口不能突破风险框 规范。只有这样，才 能达到企业追 求的长期目标。除了风险管理的手段和工具之外，在公司治理中，还必须加强信息披 和权力制衡。只有在风险决策过程中公司内部意见一致，才 能保证相对稳妥 的投资方式。如果出现独断专行，就可能出现较大的风险。 中信泰 富的教 还反映了部分中国企业对于金融创新产品和衍 生产品的一知 解，没有准确把握 自己的权利、义务和风险敞 口，对于整个公司的风险和怎么通过交易增加或减 少自己的风险，都不太熟 。从这个角度讲，笔者觉得风险管理的理念固 然很重要，手法和工具也非常重要。中信泰 富对于澳 元升值的长期判断仍然是准确的，在2008 年金融危 机平息一年后，元又升值到危 机前的水平。因此，如果中信泰 富没有采用高 的、收益和风险不对称的累 期货选择 权，而是选择 传统的简单期权合约，那么它 不但可能顺 利地度过百 年一遇 的金融 机，而且之后有可能从澳元的上涨中获得收益。
• 中国经济下一阶 段的成功，取决于中国国有企业的成功； 而中国国有企业的成功，取决于它 们每个业务条线 的成功。因此，如何调整国有企业的组织机构，以充分发挥 其各个业务条 的赢 利潜力，对中国经济的下一步 发展会有特别重要的影响。 国外大型制造业集 化的企业数量在198 0—2000年大量下降。与此同时，过去10年，国资委 对国资提出的要求是国有企业要“做大做强”，这是国资委 前一段一直强调的我国国企发展的趋势。但问题是做大之后能不能做强。2012年，国务院 发展研究中心和世界银 行做了一份 中国2030年的研究报告，里面提到，中国经济改 的难 点和关键 点就是国有企业效率的提升。越来越大是不是真 的能够变得越来越强，这取决于国家的政策和企业的努力。 专业化的企业越来越多，多元化的企业越来越少，这是过去30年国外大型企业出现的一个趋势。特别是在美国、欧洲，这个趋势很明显。为什么会这样？以下是我们的一些研究成果，由此也可以思考一下中国企业下一阶段的发展方向。
• 2004—2010年，国内沪 深300成分股平均每家公司的业务板块从原来的2.4个上升到约2.9个，上升了25%~30%。由此可以看出，中国企业在朝 着多元化的趋势发展。当然，由于中国经济发展的阶 段和发达国家不同，国情、企业年龄也不尽 相同，因此这种多元化的发展趋势并不存在很大问题。 对这些企业来说，它 们的运营效率如何？是专业化的企业更好还是集 化的企业更好？研究发现，对于沪 深300成分股企业来说，随着企业业务板块数的增加，市净率（PBR）、净资产收益率（ROE）、资产回报率（ROA）以及投入资本回报率都呈下降趋势。可以看出，资本市场并不是很认可这种多元化发展。因此，在国内资本市场不是很完善 、发达的阶 段，从股东回报和资本回报的角度来说，做大不一定能做强。与此同时，研究发现，如果有些公司逐年减 少它 的板块数量，它 的市净率往往是最高的。 这一点其实并不难 理解。从国际上来讲，无论是基金、公司资产，还是整体销 ，随着企业规模的扩大，管理的难 度和 战也会随之变大，企业的业绩和盈利水平也会因此降低。这也在一定程度上解释了为什么资本市场会在公司公布收购计划的时候，给出大体负面的反应。那么公司高管为什么这么热 于兼并收购呢？我们会在之后对高管行为的讨论中给出更多兼并收购活动有利于高管，但不利于股东和投资者的解释。
• 如果在经济已经接近产能极 限，再利用政府 激则很难 产生更多的社会总需 求。结果往往只是挤 出效应：把原来由民 营企业或者市场经济提供的产品和服务，以政府 的投资和刺 激的手段提供出来，这对经济增长的贡献相当有限。在我国目前主要产业都出现产能过剩 的情况下，进一步 激经济或者推 动国有企业扩张，有可能抑制民营企业和中小企业的发展。 国际经验表明，随着中国经济逐渐进入中高收入水平国家的经济发展阶 段，中小企业在持续推 动经济发展、就业增长、商业模式创新和技术 进步 ，以及社区和城 化进程方面，都有可能起到大型企业所不能起到的作用。 因此，如何平衡《 财富》 世界500强企业和中小企业的关系，其实对于下一阶 段中国经济增长模式的转型、城 化的发展，以及市场经济和金融体系的进一步 ，都会起到举足轻重的作用。 因此，我们在为中国有越来越多的企业入选《 财富》 世界500强欢欣 鼓舞 和鼓足干 的同时，一定要抱 持“均衡”的理念，全面地考虑任何一个事件对经济和社会的影响和冲 。片面地追 求规模、追 求排名、追 求短期业绩，无论对于企业本身，还是对于整个经济和社会，都可能带来让人始料未 及的风险和后果。

 07 损人利己的高管

• 有些公司高管为了达到让自己的期权增值的目的，会故 意 与或者投资一些高风险项 目，这会增加公司面临的风险。如果这些风险带来收益，那 么收益会被公司高管以奖金和股权的方式获取。如果这些风险带来损失，那么将 股东买单。
• 其实很多人并不是特别了解当前高管薪酬的构成，而只是关注高管每年拿到的工资。事实上，高管薪酬的大部分并不是来自工资，工资只占 公司高管收入的一部分，甚至一小部分。 公司高管的收入通常由工资和短期激励或者奖金两部分构成。如果公司的高管达到某些目标，比如成功完成一次收购业务，或者帮助公司进行了国际性的扩张，或者帮助公司提升运营效率，都可以获得额外的奖金。 高管的收入构成里面增长最快的一部分，则是公司的股权激励。公司会发给高管一些可以自由交易的股票，或者受限制短期不能卖出的股票，或者可以低价购买 公司股票的股权。在这些激励形式中，增长最快的还是公司发放 的股权。公司高管在完成某些任务之后，或者公司运营达到某些标准之后，就可以获得大量的公司股权。从一定意义上讲，很多学者或监 管者当初 建议 利用股权激励高管，就是希望能够把公司高管的利益和股东的长期利益结合在一起。股票价格上涨之后，股东可以从中获利，公司高管也相应受到鼓励或者从中获利。 但是在真 正实行的过程中，存在两个很大的问题。第一，公司的高管在进行某些操作的时候，占 据信息优势。美国在20世纪 90年代出现了一个比较普遍 的现象：公司在给高管提供股权的时候往往会挑 一个比较“好”的时候。例如，公司往往会选择 公司股价大跌之后，或者在好消息宣布之前，给高管提供一个集 中购入股权的机会。第二，公司董事会给高管发放 股权，很多时候也是在公司高管的授 意或者要求之下。有些时候是因为公司高管了解公司情况，而利用这些情况给自己的股权合约提供一些有利的信息。
• 过去十几年间，这种有利于公司高管薪酬的期权回溯 的问题在美国非常普遍 。学者、监 管层和美国国会都对这个问题给 了高度关注。其中比较有名的，就是博 通信系统公司在1999—2004年互联网泡沫的过程中，使用了不正确的计价给公司高管提供了大量的股权激励。最后通过正确的计价之后发现，公司给高管提供的优惠 股权给广大股东带来7 亿美元的损失。其他比较有名的案例包 果公司的CEO乔布斯、计算机大王戴 尔公司的CEO戴 尔，他们也都是在公司给高管发放 股权的时候，因为计价不准确和信息披 不完备 ，而受到美国证券交易 员会的调查 。这在美国曾是一个比较普遍 的现象，据不完全统计，在美国共 有3000多家上市公司采取过不同方式的重新计价来给高管发放 股权。这种重新计价的期权回溯 发放 其实对于股东来讲没有任何意义，却 给公司高管带来巨大的收益。因为这种廉 价股权几乎相当于给公司高管提供无偿 的奖金奖励，所以高管往往可以轻 易地套现公司股票。这其实是公司高管利用公司治理的漏 ，来提高自己的薪酬。但由于这种激励几乎没有任何约束 和限制，所以公司高管获得的高收入是完全以股东权益的损失为代价的。
• 公司给高管发放 更廉 价的重新计价的股权合约，这是股权激励产生的问题之一。股权激励产生的另外一个问题，是公司高管和股东对于长期股票表现的追 求不同。因为公司高管拿到手的股权合约的价值会受到公司股价波动的影响，这就使得高管比较关注公司短期的表现和投资收益，而未 必关注企业长期的发展和目标。股权理论表明，一家公司的股价波动越大，公司高管持有股权的价值也就越高。这是衍 生产品或者股权领域的一个基本理论。从这个角度讲，很多公司的高管会因此有很强的动力冒 更大的风险，使得公司的股价更具有波动性，以达到增加自己的股权价值的目的。有些公司高管为了达到给自己的股权增值的目的，会故 意参 与或者投资一些高风险的项目，来增加整个公司的风险。这些风险如果带来正向的结果，那么收益是由公司高管以奖金和股权的方式获得的。但是，如果这些风险导致了损失，那么很可惜，这些损失都将由股东承担。 股权激励最初 是希望有效地把高管的利益和股东的利益绑 定在一起，公司高管在很大程度上确实也起到了提升企业价值的作用。本书之所以对公司高管的薪酬进行解读 是出于以下4个原因。第一，很多投资者并不了解公司高管的薪酬竟会如此之高，而且这些公司高管的薪酬是以股东的收益为代价的。第二，很多投资者并不理解公司高管的薪酬构成，不知 道股权、工资、在职消费分别占 多少比例。第三，很多散户即使知 道公司高管薪酬的这些问题，也很难 对公司政策和高管的薪酬进行有效监 与约束 。第四，很多大型机构投资者为了保持和公司高管的良 好关系与通畅 的沟 通渠 道，也不会特别严 地约束 公司高管的薪酬水平。在这种大环 和背景下，投资者应该了解公司高管的收入为什么一直上涨。 到底 有没有必要给公司高管提供这样丰 的奖励呢？目前从学术 和政策研究的角度来看，并没有一个明确的答案。支持者认为，拿到高薪的高管与那些薪酬相对比较低的高管相比，确实能让公司股票在短期表现得更好。反对者认为，比较好的股票表现只是一个短期现象，如果考虑股票的长期表现，实际上拿高薪的高管和薪酬相对比较低的高管所管理的公司的股票长期表现相差不大。拿高薪的高管所管理的公司的股票短期表现比较好，是因为这些高管在短期之内有非常强的动力推 升公司的股价，以使自己获得更高的收益。从这个角度来说，高薪只达到了激励高管的目的，而没有真 正把高管的目标和投资者的长期目标很好地结合在一起。 同时，可以想象，公司的高管在拿了高薪之后可能会出现两个问题。第一，高管会觉得自己不可一世，进而改 变自己在公司内部和外部的行为与态 度。高管的行为与态 度，有时又会 发社会对于公司管理层的不满。第二，由于高管的薪酬如此之高，容易引 发中产阶 层和普通员工的强烈不满，这在一定程度上也会挫 或者打击 员工的积 性。从管理的角度来说，公司高管的薪酬问题确实值得思考。
• 再讲一些比较极 端的案例，美国有一家公司名叫泰 ，它 因为财务欺 受到美国证券交易委 员会的起诉 ，我们讲的这个事件的主角也因为这场财务欺 受到起诉 ，正在监 里服刑 。 他在担任泰 CEO期间，经常使用公款进行消费。有一年，他以特殊 股东大会的名义邀 了7 5位好友 在意大利的撒 给自己的太太庆 生日，并且还花费25万美元邀 一位著名歌 星专程 到撒 为大家演唱 。那次共 花费200万美元，而所有的费用都由股东承 担。此外，媒体还爆 料，他在装 自家公寓 的时候，用公款购买 了一根价值6000美元的由黄金包 的挂 的 。可以想象，连这种物品都可以用公款购买 ，那基本上没有什么是不可以通过公司的在职消费满足的了。
• 这就说明，不受约束 的在职消费既不能给公司高管提供很好的激励，也浪费了投资者的大量财富。这直接导致公司高管获得了很高的收益，但是公司股票的表现却 较差，公司股东的投资收益也相对较差。从这个角度来说，在职消费给公司高管带来的是美好的享受，给公司股东带来的却是糟 的回报。
• 在国内的激励机制里面，由于不允许进行股权激励，很多高管便利用在职消费的方式激励自己。 其实，隐 性的在职消费不如显性的股权激励对公司有益。 因为股权激励至少给高管提供了一种提升股价的动力，也就是说把股东的利益和高管的利益在一定程度上结合到了一起。但是如果只提供在职消费，那么公司实际上提供了一种基本没有约束 的补 。高管即使获得了丰 的在职消费，也并不一定有很强的动力管理公司并提升股价。从这个角度来讲，基本上是股东在为公司高管的在职消费买单。 根据笔者在国内的研究，由商业银 行较多持股的上市公司的高管的薪酬虽 然并不是很高，但是在职消费比较严 重。同时中国A股市场没有明显的证据表明，提供在职消费可以更好地激励高管，可以帮助公司获取更高的股权收益。从股东的角度来讲，在职消费完全是以股东的利益为代价给公司高管提供福利。
• 高管壕沟效应和关联董事 所谓壕 效应，就是说一家公司的高管可以挖一条壕 ，用董事和董事会作为防 机制，防 范其他公司对自己的公司进行收购。在资本运作中，收购对于股东来说是一个非常有利的交易，因为被收购方的股价往往因为收购方提出要约而大涨，这会给被收购方股东带来较高的收益。为什么有的时候公司会被其他公司收购？有的时候是因为这家公司本来经营得很好，但是公司高管没有很好地尽 到提升股东价值的义务；有的时候是因为公司高管把很多财富用于自己的在职消费，用于一些不利于公司增长的方面，浪费了公司的资源 。在这些情况下，外界的股东或者投资人，通过收购这家公司，改 公司治理，更换管理层，可以达到提升公司运营效率和股东回报的目的。

 08 激励机制对高管行为的影响

• 通过股权来激 高管的初衷是好的，但是在实施 过程中，正是因为有了股权激 ，公司高管的目标和股东的长期目标不会趋于一致，而会趋于不一致。 有时，公司高管考虑的并不一定是股东的长期投资收益，而是如何最大化自己持有的公司股票 的价值，如何让自己的财富进一步增长。 近些年来，公司高管的薪酬大幅上涨（比197 0年的水平高出4倍 ），其中50%左右是以股权形式发放 的薪酬激励。在获得股权激励之后，企业高管有很强的意愿要把公司股价在短期之内推 高，通过股权升值获得更高的收入。随着越来越多的公司采用以期权或者股票的方式激励高管，高管有的时候会有一些自私 的动机，或者做出一些不利于企业和股东长期利益的决定。 通过股权激励高管的想法是好的，但是在操作过程中会发现，正是因为采取了股权激励，公司高管的目标跟股东的长期目标不是更一致，而是更不一致了。可以想象，公司高管的股权激励，很大一部分来自股票的波动。所以从公司高管的角度来讲，他们希望公司的股价产生更强的波动。股价波动越大，那么高管所持有的股权价值就越大，也就意味着公司高管本人能够获得更高的收益。国外研究也发现了这一点，持有公司股权越多的高管，所在公司的股价波动幅度也越大。这印证了以下事实：有的时候公司高管本身考虑的并不一定是股东的长期投资回报，而是如何最大化自己持有的金融资产的价值，如何让个人财富进一步增长。
• 除此之外，在美国还有其他的研究发现，比如，上半 年或者前三个季度排名比较落后的基金经理，到了下半 年或者最后一个季度，会大大提高他们投资组合的风险（国内也曾经出现类似的情况）。因为基金经理每年都有排名，排名比较靠前的基金经理会获得很高的奖金，甚至获得明星基金经理的头衔 ，但是排名比较靠后的基金经理可能会面临 薪甚至下岗 的结果（在国内基金经理行业有末 位淘 的做法）。如果一个基金经理的业绩不好，他就很可能被淘 。因此我们注意到，下半 年特别是后几个月 里，那些上半 年投资业绩比较差的基金经理往往会大幅扩大他们整个投资组合的风险敞 口。随着风险敞 口的扩大，基金的净值就有可能产生更强的波动，收益的波动性也越来越大。对于上半 年表现不是很好的基金经理来讲，如果他们的运气足够好，高波动率是可以给他们带来比较好的收益的，帮助他们把上半 年落后的业绩追 回来，也帮助他们保住 自己的饭 。如果他们的运气比较差，后几个月 的业绩也比较差，他们也并不在乎，因为上半 年他们的业绩本来就比较差了，再差一点儿 对他们来说也没有什么区别，反正到年底 的时候他们都会丢掉饭
• 如何解决高管薪酬的问题 我们之前提到了很多公司高管高薪的问题，那么怎么解决这些问题呢？可以从以下几个方面入手。 第一，从信息披 入手，必须要求公司更加公开透 明地披 公司高管的薪酬，不仅是工资，还包 股票、股权以及在职消费等方面，让广大投资者和公众知 道公司究竟给高管支付了多少薪酬。 第二，从立法的角度，必须保证公司高管的权利和义务相一致，他们在获得收益的同时必须要有对等的付出。要严 格禁 高管获得了高薪，但是没有给投资者带来很高的投资收益的结果。美国的《 多德 –弗兰 克法案》 要求公司准确地披 股票期权的提供日期和发放 日期，两者之间不能有明显区别。这也 绝了先前提到的期权回溯 问题，即公司以比较低的价格向公司高管发放 股权，给其带来更高的收入，而不是真 正激励他们给公司带来更好的业绩的错 做法。此外，除了显性的薪酬之外，高管还会有很多在职消费福 利和退休之后的福 利，这些都 于隐 性薪酬。现在美国和其他很多国家的法律 ，都未 要求上市公司把公司高管的整个薪酬体系在财务报表里公布，所以很多公司会利用这种法律 ，不完整地披 公司高管的薪酬，只披 必须披 的信息，比如工资和奖金，而把高管的其他大量的在职消费、退休后的养 老金等福 利隐 起来。这部分收益其实比大家想象的更高。若想改 公司高管的薪酬制度，法律应该要求公司披 有关高管薪酬的更加完整的信息。 第三，必须使公司高管与投资者的长期利益保持一致。我们刚 提到，用股权进行激励会对公司高管有很强的短期激励，导致高管在短期做出比较好的业绩，例如推 高股价或者通过股票回购等方式提升公司股价。从这个角度来讲，公司股东并没有真 正从中获得长期收益。所以，公司高管必须持有公司股票，从而使得高管的目标和股东的长期目标保持一致。国内公司在创业板上市的过程中出现过类似的情况：有些公司高管在上市之后，通过辞 职的方式摆 脱自己的高管身份 ，以实现尽 快套现自己所持有的股票的目的。这反映了整个上市过程中价值分配的不平衡，也反映了整个薪酬机制和立法上的不完备 。 我们必须要求公司高管能和长期投资者有同样的利益追 求，这样才能够保证高管真正为股东的利益认真工作。 第四，必须考虑公司高管与利益相关方的联系。股东对于上市公司来说固 然很重要，但事实上公司还有很多其他的利益相关方，比如债权人、提供贷 款的银 行和公司的员工等。从这个角度来说，不仅需 要让公司高管的利益同股东的短期利益绑定在一起，还要同公司的所有利益相关方都能联系在一起。因此，在高管的薪酬里面除了提供现金、股票之外，还可以考虑提供一些债券形式的激励方式作为高管薪酬的重要组成部分。债券在公司表现比较好的时候才 可以有正的收益，在公司表现不好的时候则会出现负的收益，因此以债券方式支付高管薪酬可以约束 公司高管在追 求自己高薪或者推 高股票的同时，必须 及整个公司的资本结构和公司长期增长的可持续性。 第五 ，对称式的薪酬机制和延 薪酬发放 的制度。在股神 特管理的公司里面，有很多就采取这种制度。举例来说，如果该公司高管今年赚了500万美元，其实拿到手的只有100万美元，剩 下的400万美元会在今后4年分期发放 。在此过程中，如果发现公司高管因为运营不当而给股东带来损失，公司将会保留获得剩 余薪酬的权利，并将原先已经发放 和尚 发放 的奖金或者薪酬没收。
• 在2008 年全球金融危 机之后，很多投资银 行也已经开始实行类似的政策。如果交易员在短期之内因为获利而领取高额的奖金，那么奖金里只有一部分能在当年发放 ，其他的必须交给公司保管。如果在此后发现该交易员确实长期在为公司获利，同时并不存在问题，那么交易员就可以把这些薪酬逐步 转移 到自己的银 行账户里。但如果此后发现这些交易员其实造成了公司的利益损失或者造成今后的一些问题，公司可以锁 定未 发放 的那一部分薪酬，甚至把员工原来领到的工资和薪酬也没收，以此来抵销 公司的一部分损失。原来通行的高管薪酬的做法，是一种不对称的薪酬：高管只有好处没有坏 处，只赚钱没有损失。但随着公司高管薪酬的不断上涨和社会对公司高管关注度的提高，这项机制现在变得越发对称：高管在赚取收益和高薪的同时，必须承 担相应的风险。如果给公司造成损失，高管必须把自己的奖金拿出一部分弥 对公司造成的损失，以此承 担相应的责任。 公司高管往往并不是在给公司带来最大收益的时候获得薪酬，而是在已经给公司创造价值，并且已经得到公司的奖励时，仍然会获得更多的奖金，这同样不能令 高管为公司或者股东带来更高的回报。有的时候，高管获得了高收入，并不是因为公司股价表现得很好，而只是因为大盘或者公司所在板块的走势强劲 。很多时候公司高管获得了高薪或者通过股票获得了大量财富，并不是因为其对公司出色的管理，只不过正好赶 上一个好年景。因此，用股票期权的方式激励公司高管，从定价上也有一些不科 学的地方：如果股价涨上去，公司高管则可以赚很多钱；如果股价跌下来，公司高管并不承 担任何风险。对于股东来讲，这种薪酬方式是一种给高管提供待 的不对称或者不平等的方式。 利用股票期权来给公司高管提供激励，是为了促 使他们努 力提升公司股票的价值。但在美国的很多研究表明，绝大多数公司高管在得到股权后，都不是以长期提升公司价值为目标的。很多公司高管在获得股权激励之后，马上就在市场上变现或者进行交易。这种没有持有锁 定期要求的股权激励，并不能直接激励公司高管提升公司的股票价值，也不能帮助股东提升收益。而且有很多细 条款都允许高管在获得大量的股票期权之后，可以以不同的方式将这些股票再卖给公司，或者公开卖到市场上。可能有的人会说，因为公司股价升值过高，公司高管需 要进行多元化的投资；也有人说，因为公司高管个人财务上的需 求，需 要变现一些股票。无论什么原因，公司高管获得大量的公司股票本来是为了激励或者捆 公司高管和股东的利益，但在真 正执行的时候，股东往往会发现捆 的只是股东自己的利益，而公司高管可以利用各种各样的漏 让他们不再受到股东权益的约束 。国内相关研究也表明，即使在持股锁 定期的限制下，公司高管仍可以通过辞 职的方式把自己的股票变现。高管薪酬的改 ，也必须致力于逐步 上这些政策和监 管上的漏 。 总之，在高管薪酬和在职消费方面，监 管层和高管相比，总是摆 脱不了“道高一尺 ，魔 高一丈 ”的局面。要想真 正解决公司高管损人利己的行为，还需要全社会的长期共同努力。
• 假如做空者只是针对某只股票或某个证券，而非整体市场，这会对不同投资者造成什么影响呢？请 大家设想以下两种情景：如果做空的股票确实涉及过高的估值（如互联网泡沫中的互联网股票）和财务欺 （如安然公司），那么投资者（除了那些在高价买 入的投资者）应该感谢 做空者发现了这些公司的问题，避免 了骗 局和泡沫持续下去。如果公司资质不良 ，做空者的交易至少可以避免 让更多不明就里的投资者遭受损失。 如有些做空中国概 念股的投资者向投资圈 宣告：“我们确实先做空，再公布负面研究以影响股价，但这并非操纵 股价，因为我们非常肯定这些公司有问题。” 假如像监 管者和某些投资者担忧 的，做空者判断失误 ，误 了那些资质优良 、估值合理的公司，这时问题就复杂了。对于那些已经持有该股票的长期投资者而言，这并不是一个问题。短期的波动率不会影响他们的投资决定，没准儿 他们还可以利用这个机会增加仓 位。那些以一两元买 入搜 （目前股价约43元），三五 元买 入腾 （目前股价约343元）的投资者，估计都会从心底 感谢 当年做空这些股票的“空军 ”。西 方投资界有句 俗话“大跌造就大富”。保尔森 通过做空金融股在金融危机中成为最赚钱的明星，大卫 ·泰 则在随后一年中因为增持同类股票而成为对冲 基金的“新科 元”。毕 竟只有出现波动，才会给全体投资者带来机会。 那么，那些不幸在高位买 入而又不幸在低位抵不住 恐惧 而 出局的短线 投资者呢？这恐怕 只有回到巴 特的格言上来了，谁 让他们不了解自己买 入的股票呢？当一个投资者被震 出局的同时，正有另一位投资者欣然入场。

 09 投其所好的高管

• IPO过程也不例外。公司高管在考虑上市时，会分析什么是比较好的上市时机和状 况，以期将公司的股票卖出比较好的价钱。这很容易让人想到，如果投资者多赚钱（买 到了便宜的股票），上市公司就会少赚钱（低发行价格）；反之，如果公司多赚钱（高发行价格），投资者就会少赚钱（买 到了估值过高的股票，今后升值空间不大，下跌空间大）。因此，我们必须意识 到，散户和公司高管在投资的时候，特别是在做融资决定或者IPO定价的时候，其实是站在天平的两端。
• 关于逆 向选择 最简单的例子就是保险市场：越是愿意买 大额保险的人，就越是对自己的健康 和人身安全担忧 。类似地，企业越是想要进行IPO，就越是表明这时候它 们觉得能够以更好的价格将公司卖出。它 们会选择 在投资者有巨大投资热 情的时候上市，这种比较正面或者热 情的市场环 ，对于企业来说是发行股票的绝佳 时机。但是，对于投资者来说，他们往往在购买 新股的时候付出了较高的成本，这导致投资者今后的长期投资收益率降低。也就是说，公司的价值是固 定的，如果投资者以较高的价格购入该公司的股票，那么在将来想通过卖出股票获取利益就会比较困 。这是IPO过程中，投资者必须关注的非常重要的问题。要明白 ，投资者和上市公司之间是竞 关系，企业只创造出固 定的财富，那么企业以越高的价钱将这家公司卖给投资者，投资者其实就支付了越高的成本，在今后可能获得的收益就越低。因此，这是一个相互博 的过程。
• 其实投资IPO公司的股票，包 两个紧密联系在一起的过程：一是所谓的“打新股”的过程，二是股票上市发行之后的投资价值。 打新股的过程，大体来说，是一个非常明智的投资策略，但并不是每个投资者都能幸运地中签 打到新股。在上市过程中，通过抽 来打新股，投资者如果能够顺 利地在众多申 购者之中幸运地获得一些未 上市公司的股份 （同时假设公司股价会在上市后出现大幅上涨），那么申 购和认购新股这个过程对于投资者而言确实是有利可图的。投资者在这个过程中获得的，是公司从未 上市到上市过程中的巨大溢价。可惜 的是，IPO的申 购和认购过程并无太多技术 量可言，主要依 靠投资者的运气和资金实力。
• 当然，申 购新股也不是完全靠运气，其实也有不少学问。 想一下，如果散户和机构投资者同时竞 购一只抢 手的、准备 上市的新股，有什么样的优势能保证散户申 购成功呢？发行制度、调研能力、渠 道关系，还是资金实力？这几方面机构投资者都拥有无与伦比的优势。 相反，国内外的研究均表明，如果散户真 的能够在IPO过程中成功赢 得大奖，获得较多的即将上市公司的股票，这也未 必是什么值得庆 的消息。这是因为，如果有较多的散户在临 上市前，通过中签 的方式获得了大量的股票，原因只可能有一个，那就是机构投资者不看好这家公司在上市后的表现，因而在上市过程中把“烫 手山 ”拱 手让给散户去接盘。所以，即使是在上市前的申 购阶 段，散户也不是简单随机地参 加抽 的过程。散户能否中签 和中签 的可能性，其实已经反映市场的情 和机构投资者对公司股票上市后做出的预判。因此，即使看似公平的中签 过程，也反映了上市公司、机构投资者和散户之间信息的不对称和实力的巨大差异。 等到公司顺 利完成IPO过程，公开上市交易后，股票的表现就是另一番 风景了。如果投资者在公司刚 上市，比如上市一周左右，就进入市场投资这家公司的股票，那么根据全球资本市场的研究，这些投资者的投资表现将会相对较差。新股的表现往往比大盘的表现差，也比同类已经上市的次新股和成熟 股（公司经营业务类似，但是已经上市一段时间而表现相对成熟的股票）的表现差。这也就是中国投资者有时所说的“次新股表现更好”的理念。这一发现，和很多散户一直抱 持的“新股必涨”或“新股不败”的理念大相径 。 出现以上现象的一个很重要的原因就是，公司在上市过程中有一个选择 上市时间的过程。公司在选择 上市的时候，往往是当时的市场环 比较好，市场对公司的估值较高，市场情绪较热 烈。但对公司股票的较高估值挤 了其今后的升值空间，也会影响投资者长期买入和持有这只股票的获利空间。 这也是为什么很多投资者逐渐发现，虽 然打新股有可能赚钱，但是等到新股上市之后再去买 公司的股票，那时的表现还不如整个大盘的表现。这样令 人失望的投资表现，其实也从侧面反映了公司高管在信息和选择 上的优势。首先，公司高管知道投资者偏好购买 新股。其次，在公司决定上市发行的时候，高管对投资者购买 公司股票的意愿强弱已经进行了了解。因此，上市公司选择 发行的时候，恰 是投资者对于上市公司估价比较高，认为上市公司比较有吸 力的时候。公司在IPO过程中一定会有这样的考虑：只有发行价格对公司是有利可图的，可以发行，否则宁 可选择 或者取消发行。反之，投资者其实也有买 或者不买 的权利，只不过散户没有上市公司精明，往往会在市场热 情高涨的时候不知 不觉地买 入估值过高的股票。
• 另外，投资者必须清 地认识 到，即使企业在上市过程中没有任何违 规违 法行为，但企业一旦 决定上市，便一定会通过盈余管理等手段，把业绩包 得特别光 鲜亮 ，以期能够将公司卖一个好价钱。如果卖家觉得自己可以把东西 卖出好价钱，那么买 家就很有可能为这个产品或者公司支付过高的成本，这也会影响投资者后续的投资表现。 还有些时候，公司会利用市场对新股的热 情，故 意人为压 低IPO交易中的流通股股数，以达到减 少供给，推 高IPO定价的目的。根据相关国际研究，IPO流通股上市发行量与总流通股之间的比例和IPO上市首日收益率之间存在一定的负相关关系。也就是说，上市流通股的比例越低，IPO首日表现越好。所以，有一些“不差钱”的企业，会故 意压 低上市流通股的数量，以达到人为推 高股价的目的。但是，这种趋势往往不能持久 。统计研究表明，很多首日表现较好的IPO公司在中长期的表现往往会 人失望。
• 国内的股票估值水平比发达国家整体要高很多，IPO过程中的估值矛 更加突出。IPO发行本身具有很高的发行溢价，而在二级 市场高估值的基础 上制定的IPO发行价格也会随之上涨，甚至比二级 市场的估值还高。于是就出现了一级 市场、二级 市场在估值上割 化的反差。正是这种反差和隔 断，给上市公司一个激励，希望自己的股票在上市时卖出比二级 市场更高的价格。 这里面涉及的一个主要问题就是改 发行体制。在美国，为什么很多可以上市的公司会选择 不上市（如前面提到的美国著名糖 果生产商玛氏 ），甚至有些已上市的企业会选择 退市呢？这是因为在美国上市价格很难 高，上市也就变得没那么有吸 力了。包 美国在内的其他很多发达国家的资本市场采取备 案制的上市方式：无论公司财务数据好坏 ，只要符合证券交易委 员会和证券交易所的标准与要求，就可以上市发行。上市能否发行成功由市场投资者决定，监管层对此不负责任。 国内则是一种比较尴 的情况，即散户觉得证监 会已经对预上市公司进行过调查 ，调查 显示这些公司不存在问题，就说明监 管层对公司资质和估值水平已经认可，于是投资者就放 心地买 入了那些事实上估值虚 高的新股。但是这种责任，其实是 管层所不能担当的。事实上，监 管层既没有责任，也没有能力从实质上对公司的性质、赢 利能力进行充分了解，对于公司的价值也难 以准确估计。因此，很多公司以大幅虚 高的估值通过证监 会审 ，从而发行上市，而散户在此过程中购入大量公司股票，并在公司业绩“变脸”后承 受巨大的损失。投资者因此归 于证监 会，认为正是由于证监 会进行了担保，所以他们 会放 心买 入这些股票。但其实证监 会是不会负，也负不起这样的责任的。这就是中国目前上市审 过程中严 重的信息不对称和责任不对称。

 10 投其所好：其他公司决策

• 事实上，散户对于公司拆 股而引 发的股价下跌会做出异 常强烈的反应。美国学界对此进行了大量研究，包 笔者在内的一些相关研究均表明，散户对于进行拆 股的公司有非常强烈的兴趣。公司宣布拆 股之后，尤其是公司的股价因为拆 股而出现大规模机械 性下调之后（例如，公司执行买 一股送一股的股票 利或者拆 股后，公司的除权股价自然会“下跌”50%，当然投资者在拆 股后也同时持有两倍 原来的股数，所以投资价值不变），公司股价会有一个显著的短期上升。
• 那么投资者为什么会这么关注公司股票的分拆 ？拆 股这种看似肤 的行为，为什么会吸 如此多的投资者关注？以下是两种不同的解释。 第一，公司在业绩比较好的时候更愿意拆 股。因为通过拆 股使得公司股价下跌以后，良 好的业绩又会带动股价很快回到原来拆 股前的水平。这种解释建立在投资者对公司的基本面具有准确了解的基础 上。然而，根据本书之前的相关探 讨，投资者并不一定具有这种能力。 第二，公司希望通过拆 股获得投资者的关注。本书之前曾提到，散户对于近期股价创出新高或者新低的公司会给予 特别关注，也会集 中购买 这些公司的股票。可能正是出于这个原因，公司通过拆 股人为地让股票“创出”新低，不失为一种吸 投资者眼 球的简单易行的手段。至于投资者是否有能力区别高质量的公司和低质量的公司，就不是公司关心的事了。 通过对美国散户和机构投资者投资行为的分析，研究者发现，散户在拆 股后购买 股股票的意愿比拆 股前提升了200%。 而在同期，机构投资者购买 股股票的意愿只有小幅上涨。散户对拆 股股票的追 ，直接反映出他们对于股价变化有一种近乎宗 般的狂热，却没能透过股价看到公司价值的真正变化。 笔者做过一个问卷 调查 ，其中一个问题是“投资者为什么会对拆 股的股票产生强烈的兴趣”，散户的回答多是“因为股票变得便宜了，所以以后肯定还会上涨”。当被问到“知 不知道股票变得便宜是因为股数变得更多了，其实公司的价值并没有改 变”的问题时，有超过一半 的散户回答“不知 道”或“不”。
• 投资者的这种“不知 道”或者“不清 ”恰 好给公司高管提供了一个利用投资者心理的好机会。美国资本市场的研究表明，公司是否决定拆 股，很大程度上取决于市场上对于高价股和低价股的态 度的转变。研究者把过去二三十年划分成为两类：一类是高价股表现较好的年份 ，另一类则是低价股表现较好的年份 。研究发现，在高价股表现较好的年份 ，上市公司进行拆 股的可能性较小，而进行反向拆 股（把公司股数降低，人为推 高股价）的可能性较大。相反，在低价股表现较好的年，上市公司进行反向拆 股的可能性较小，而拆 股的可能性较大。由此可见，上市公司的高管确确实实是在利用市场对于高价股和低价股的不同态 度，以达到迎 合投资者、提升本公司股价和知名度的目的。
• 那么基金管理公司为什么要更改 下基金的名称呢？研究表明，往往是在某种风格的基金表现较好的时候，基金会把自己的名称从原有的风格改 为这种表现较好、较受市场认可的风格。比如在1997 —2000年的互联网泡沫时期，投资者对于成长型的企业都非常关注，因此有很多原先叫价值型的基金改 名为成长型。与此同时，在互联网泡沫期间，小盘股增长更快，也更具有吸 力，因此，有很多基金把自己的名称从大盘股基金 名为小盘股基金。可以看出，基金能够通过更改 基金名称的方式吸 投资者的眼球。 类似地，在经济运行不佳 的时期，投资者可能会更认同大盘股以及价值型的股票。因此，相关研究发现，会有不少基金把自己的名字从原来的小盘股更名为大盘股，或者从原来的成长股更名为价值股。 基金在改 名过程中也有许多营销 策略上的操作，使得改 名对公司本身的业绩产生直接影响。因此，从提高投资者的关注度和认可度的角度来看，基金名称的更改 是十分有效的。可以发现，投资者更愿意将资金交给属 于他们所认可的风格的基金来管理，因而基金公司通过更名来迎 合投资者的策略可以明显地吸 资金流入。一些基金在更名后的半 年时间内，其管理规模甚至扩大了50%。

 11 政府与监管者的行为偏差

• 然而，在短期之内没有出现通货膨 或者资产价格大规模上涨，并不代表长期以来存在于货币 供应量和通货膨 之间的关系不再适用。格林 斯潘武 断地认为过去相信的货币 供应和物价水平之间的正向相关的关系，在新的经济环 下，已经不再适用。正是这种过度自信，导致美联储 对经济形势做出了一系列错 的判断，并在事后推 出了错 的政策，最终 导致波及全球的金融危 机和金融海 ，也几乎摧 了欧盟 和欧元机制，直接导致欧洲主权债务危 机。可见，即使监 管层是由像格林 斯潘这样一言九 鼎，具有极 高声 望和影响力的人来运转，也难 以摆脱人类过度自信的基本心理，同样难 以改 变经济运行自身的规 和本质。 2007 —2008 年金融危 机期间，美国还有一个监 管层因为过于自信，导致错 的监 管措 出台 。美国证券交易委 员会是美国对于金融机构进行信息披 和监 管的部门。在2005年前后，美国证券交易委 员会已经意识 到市场上的金融机构开始交易一种新型的衍 生工具，就是后来导致全球次贷 机的CD O和金融机构为了对冲 次贷 机的风险而相应创造的CD S。作为一个监 管机构，美国证券交易委 员会的工作目标主要是以查 处违 法行为为主，所以工作人员以律 师为主，但是他们对于金融创新产品的理解不是很深入。与此同时，由于金融机构每一个季度向证券交易委 员会提供的资产质量的报表中并不包 金融衍 生产品，所以难 以准确地评定衍 生产品对金融机构风险敞 口所带来的重大影响。 首先，在2007 年金融危 机之前，美国证券交易委 员会没有意识 到整个金融市场的结构已经发生改 变，非交易所柜 的市场交易（OTC，也称为场外交易市场）规模和交易风险已经与日 增。其次，全球的金融机构为了获得更高的利润，已经开始采取一些特殊 的投资方式进行投资，或者采取一种可以不按 市场真 实价值的方式来进行计价的会计体系，以绕 开美国证券交易委 员会的监 管。在这种新的会计体系下，金融机构可以进行高风险投资。在这么大的变革 面前，美国证券交易委 员会却 反应迟 。由于缺 足够的关注和警 觉，美国金融机构承 担了越来越大的风险。随着金融机构的风险敞 口加大，可以用来支 这些风险敞 口的资金也显得更加不足，由此导致了2007 —2008 年的全球金融危 机。美国很多大型金融机构不得不面临 或被国有化的后果。
• 高送转新规 2018 年11月 23日，上交所和深交所相继 发布《 上海 证券交易所上市公司高送转信息披 指引 深圳 证券交易所上市公司信息披 指引 第1号——高比例送转股份 ，明确规定上市公司在亏 损、净利润大幅下滑等三种情形下，上市公司不得高送转。具体而言，上交所和深交所分别明确了高送转的认定条件，共 同条件是“公司送红 股或以盈余公积 金、资本公积 金转增股份 ”，但上交所提出的是“每10股送转5股以上”，深交所则是“每10股分别达到或者超过5股、8 股、10股”。 究其本源 ，高送转其实只是一种“股本扩大、股份 ”的账面处理，属 于股东权益的内部调整，与公司生产经营和赢利能力无直接关联，对投资者持股比例没有实质影响，更无法提升上市公司价值。但是，由于在广大散户心中存在强烈的关于股价在高送转后（除权价）还会涨回送转前的价格（含 权价）的填 权行情的错 预期，因此高送转在国际和国内市场都经常成为上市公司引 导投资者预期，人为操控 股价的一个重要手段。研究表明，A股市场的很多高送转行为，不但不能单纯 以扩大股本、增强流动性来解释，而且有可能导致公司触及股价低于一元面值的退市指标，增大退市风险。 企业分红 和送转行为本来是普通而且正常的公司金融行为，但长期以来，不少A股上市公司实施 的送转股比例远 超过公司业绩增幅和股本扩张的实际需 求，它 们利用极 端送转行为 投资者的关注，甚至以高送转为幌 子，掩 信息合谋 操、内幕 交易、对冲 限售 股解禁 力等违 规行为。从既往表现来看，推 出高送转公司的股价虽 然在短期内有所上升，但基本 现过山 走势，快涨慢 跌，涨少跌多，中小投资者极 易被“割 ”。正因为如此，上市公司高送转的趋势愈 演愈 烈，甚至出现了有的公司推 出每10股送转30股的超高比例送转方案。 值得指出的是，这种与自身经营发展明显不相匹 配的高送转，不仅会在短期引 发市场跟风炒 作，也会在中长期导致公司股本过度扩张、每股收益过度摊 ，在股本管理方面透 支后续发展空间。 上交所和深交所正是在关注到这种严 重背离 公司经营业绩的高送转行为，虽 然满足了市场中一小部分人的利益，但很可能损害 了大多数投资者，特别是中小投资者的利益之后，特别向广大股民 指出，高送转属 于权益的内部调整，无法直接反映和提升公司业绩，更无法直接提升上市公司的价值。上交所和深交所要求上市公司披 高送转方案，规定其最近两年同期净利润应当持续增长，且每股送转比例不得高于上市公司最近两年同期净利润的复合增长率，严 上市公司给广大股民 开没有业绩增长支撑的空头支票。

 14 金融创新

• 和货币 市场基金受到金融危 机冲 而面临 不同，另外一类金融产品，即所谓的结构性投资工具（SIV s），对2007 —2008 年全球金融危机负有不可推 的责任。 SIV s是花旗 行在198 8 年发起的一种投资业务，主要通过 商业票据（CP）等短期债券，购买 次贷 债券等长期债券，通过短期债券和长期债券之间的利差来获利的金融工具。所谓结构化，就是通过一定的金融工程，以及投资工具和管道的结构提升，以实现给投资者带来更高收益的目的。相比普通定期存款而言，结构性投资产品往往被认为是具有低风险，而且能带来相对较高收益的“创新型”产品。 SIV s大多是国际知 名的大银 行，在考虑风险管理的前提下，在公司的资产负债表以外另外成立公司再进行管理的基金。为了能获得低廉 的融资成本，银 行往往利用本身良 好的信用为SIV s提供背书，让这些公司得以在银 行间拆 市场的低利率（一般多是以L IBOR利率——伦 行间同业拆 利率），在市场上发行“商业票据”以获取低利率的资金。在完成融资后，SIV s会再把这些资金投入比较安全的中长期债务，以谋 得较高的投资利率。通过这样的资金腾 ，SIV s自信可以在保证资金安全的前提下赚取长短期的利差，也就是达到长短期限上的收益套利。 但是，有句 老话——天下没有免 费的午 。收益和风险，本来就是金融体系里的一对孪 生兄 ，很难 只获得前者，而不 担后者。SIV s也不例外。 由于SIV s是借 短期去投资长期，借 款部分的资金需 求会比投资部分的投资收益先到期，因此，在一开始时这项商品就不可避免 地具有“流动性的风险”，一般的商业票据多是十天到一个月 就到期了，而中长期债券的到期日则是1年到10年以上都有。也就是说，如果一家SIV s管理公司利用发行一个月 的CP筹资买 入一年到期的债券，那么这家公司需 要至少12次顺 利进行CP融资才能保证其现金流不断裂。 当市场稳定、资金充足的时候，一切都不是问题。在美联于2000年以后为了挽 美国的互联网泡沫破裂 给经济带来的 而释放 大量的流动性之后，SIV s也取得了高速发展。在其鼎盛 时期，全球大约有30家SIV s机构，持有的资产超过4000亿美元。很多商业银行和金融机构也因此赚得盆满钵满。 但是，随着2007 年美国房 地产市场见顶，房 地产次级 债务市场出现松 动，许多SIV s在售 卖新的商业票据以代替 即将到期的旧 商业票据时遇 到了很大的麻烦 。例如，花旗 行在2007 —2008 年，有超过1000亿美元的资金被套牢 在SIV s中。与此同时，由于很多金融机构所看好和笃 信的“安全”的美国房 地产次级 债出现大幅下跌和违 约，SIV s的投资标的也不再安全，非但没有给SIV s带来比融资成本更高的投资收益，甚至很多出现了大规模亏 损。等到金融危 机达到顶峰 时，全球信用市场的枯 更是成为压 SIV s的最后一根稻 。所有SIV s都因为现金流断裂 而宣告失败 。截至2008 年10月 ，所有SIV s都不进行积 投资了。 2007 —2008 年全球金融危 机暴露 出SIV s投资工具的三个风险。一是刚 提到的流动性风险。随着流动性紧缩 ，SIV s习 以为常的融资渠 道突然崩 ，导致SIV s的整个商业模式轰 然倒下。同时，流动性紧缩 所带来的高风险，使低流动性资产（比如房 地产次级 债）的价格大幅下跌，也导致SIV s投资的标的远 不像管理公司想象的那么安全。“只有在潮 退的时候，我们才 道谁 在裸 。”巴 特的总结何其精辟 。但美国金融危 机之前几年市场上一贯 的资金过剩 导致金融机构明知 有风险，仍然 持玩 。 二是违 约风险。SIV s买 入的债券如果到期无法清 ，也会给SIV s的投资业绩和资金安全带来风险。如果SIV s只是买 进非常安全的美国国债，那么金融危 机可能也不会给SIV s带来灭 顶之灾 。正是因为SIV s持有大量看起来和美国国债同样安全的AAA 的“次级 ”债券，在美国房 价出现下跌的情况下，SIV s的投资也就完全失败 了。而债券投资风险中最重要的违 约风险，恰 就是很多SIV s早 年收益不可一世的一个重要原因。是风险，迟 是要还的，有的时候，只不过时间早 而已。 三是信用风险，也就是SIV s信用资质。因为SIV s的信用大体来自背后金融机构的信用资质。因此，一旦 出现风吹 动或者金融危 机，金融机构本身是否有能力、有意愿救 助SIV s和SIV s的投资者，也是值得投资者慎重考虑的一层不确定性。 上所述，SIV s遭遇 风险和损失只不过是迟 的事，关键 则在于投资者是否知 这种情况，并对此做好充分准备。
• 从某种程度上说，余额宝 也是从投资者那里以短期融资等方式，把零 散的短期资金集 中起来投到中长期的协议 存款产品，以获得较高收益的SIV s。当然，和加剧 2007 —2008 年全球金融海 的SIV s产品不同的是，余额宝 只是初 水平的SIV s，既不通过系统性地发行短期债作为融资途 ，也不在投资时通过放 大杠 率增加风险以获得更高的收益。最重要的是，和那些投资在看似安全的AAA级 次级 款的SIV s不同，余额宝 主要投资于协议 存款领域，应该是更加安全的。只要中国经济保持增长，中国的银 行体系保持健康 和稳定，余额宝 所投资的产品应该不会面临 约风险。 但是，从另一个角度来看，上述发生在海 外货币 市场基金和结构性投资工具身上的风险，也完全有可能在中国上演。毕竟，中国目前仍然是一个发展中国家，经济金融体系处于高速变革和发展的过程中，也会面临这样或那样的风险。 作为投资者，最重要的任务是能够了解并且准确地衡量这一投资机会的风险。作为产品的设计者和提供方，企业有义务充分披 产品背后的机会和风险。作为监 管者，政府 有职责给所有的企业提供一个公平竞 的监 管环 ，并给投资者以投资者教 和风险警 示方面的保护 。在以上前提下，投资者的风险偏好如何，是否购买 某一类产品而不是另一类产品，在产品出现违 约后由投资者自己承 担，而非让政府 单，这些都需 要充分发挥 市场的作用和机制。很多时候，违 约、破产、损失都是经济金融市场发展过程中必须经历的阶 段，逃 不过，也避不开。非如此，投资者不会成熟；非如此，市场不会成长。 其实，金融危 机往往并非源 于金融创新，而源 于促 成金融创新的金融扭

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