《CFA一级中文精讲（第3版）》读书笔记

《CFA一级中文精讲①（第3版）》

 何旋 李斯克

 37个笔记

 前言

• 本书的缘起我第一次接触CFA考试是在2008年。那年金融危机寒冬笼罩下的金融市场一片惨淡。身边的朋友或为了保住自己的职位，或为了挤进金融行业，纷纷考证充电，争取可以让自己的简历看起来更有竞争力一些。于是，CFA这个不算便宜的考试便成为大家奋斗的共同目标。那时CFA考生远没有现在这么多，学习资料也非常少，我买了一套原版书就开始备考。结果拿到原版书的时候顿时有些头疼，这二十多斤重的全英文书，我该怎么看呢？由于我是工科背景，金融零基础，上手直接看CFA原版教材效率很低，我就先找来国外的一些金融经典教材的中文版，一本一本翻过去，先补补基础，先后学习了曼昆的《经济学原理》、滋维·博迪的《投资学》和《金融学》以及罗斯的《公司理财》。每本书都是大部头，全部看完花了我非常多的时间，但是好歹算是对知识背景有了初步了解，再去看CFA一级的原版书，才有了些感觉，于是看书、做题，最后通过了考试。回想自己三个级别的考试，其实花时间最多的就是一级，因为这是打基础的过程。后面二三级备考反倒花的时间越来越少。CFA一级的考生，背景千差万别，目标却是一致的：通过考试，学到知识。而中国的考生备考过程，有以下“三座大山”需要翻越。第一座大山——语言不熟悉。语言上的熟悉程度，会在很大程度上影响考生对知识的理解与记忆，尚未习惯全英文考试的考生，哪怕英文基础还可以，也很有可能会翻完一页书感觉读懂了，但是合上书就什么都回忆不起来了。所以，CFA一级的考生需要一本中文参考书，英文不理解的地方，翻翻中文书，提高备考效率。第二座大山——背景知识缺失。学习就是把不知道的知识放进脑袋里的过程，不仅要记住，更要理解。可是为了理解一个知识点，你需要很多相应的背景知识，比如要理解股权与债券的区别，需要知道资产负债表左侧与右侧的关系、投资与融资的关系，需要理解企业资本流动的规律。但是，不管是中文教材还是英文教材，都是以讲结论为主，解释上也更多地论述“是什么”，而不是从根源上告诉你“为什么”，比如为什么会有衍生产品，基本上教材都不会提及。可是，这个背景知识不理解，后面学起来就会非常难。所以，教材的背景知识缺失是横在考生面前的第二座大山。第三座大山——不理解考试特点。CFA考试有其自身的考试特点与体系，比如一级考试侧重概念理解，二级考试侧重估值计算，三级考试侧重资产组合管理应用。考生不了解考试特点，很容易走弯路，浪费时间。
• 本书的使用方法CFA一级总共有十门课，这十门课之间是有内在逻辑关系的。·其中介绍金融产品的有五门课，分别是：权益投资（equity）、固定收益（fixed income）、金融衍生产品（derivative）、另类投资（alternative）和组合管理（portfolio）。·介绍实体经济运行的有三门课，分别是：经济学（economics）、公司理财（corporate finance）和财务报表与分析（FSA）。·基础学科有两门，分别是：道德规范与专业行为准则（ethics）和数量（quantitative）。复习顺序由于这十门课之间存在内在联系，所以建议大家按照这样的顺序复习会更加顺畅：首先学习数量和组合管理，理解货币的时间价值，建立起组合管理的思想。其次学习权益投资，因为权益投资的前半部分对整个金融市场和产品做了综述，方便大家建立整体框架。然后学习经济学、财务报表与分析和公司理财，了解公司资本流动以及创造价值的规律。之后学习金融衍生产品，建议大家严格按照固定收益、金融衍生产品和另类投资这三个顺序学习。因为懂了固定收益，才能学习金融衍生产品中的利率衍生产品；懂了金融衍生产品，才能学习另类投资中大宗商品的内容。最后学习道德规范与专业行为准则，这门课与其他学科是独立的，而且记忆的内容比较多，学早了也会遗忘。如何与其他学习资料配合CFA考试毕竟是全英文的考试，最终大家一定要建立英文的思维方式。所以本书应该作为英文复习资料的一个配套参考书，是补充性质的，方便大家提高备考效率。与其他学习资料的配合上，建议大家采取如下方式学习。·如果你金融基础很弱：可以先通读一遍本书，建立起整体的框架感，对知识有基本的理解，然后再看英文教材。·如果你已经有一定的金融基础：建议边看英文教材边看本书，比如英文教材理解不深刻的地方翻看本书，中英文互补，加强理解。

 1.2 道德和专业性

• 1.工作、职业和专业的区别·工作（job）是指人们用来谋生的手段。·职业（vocation）是指人们擅长并乐意奉献的工作。·职业最终进化为专业（profession），专业源自人们在更高层次对职业孜孜不倦的追求，并且形成一系列道德规范和专业行为准则。·坚持高道德标准的要求是专业与工艺行业协会或贸易机构之间的一个明显区别，专业人士的主要目标是在全社会以及客户中建立信任。2.专业区别于普通职业的几个特点第一，专业是基于专业知识和专业技能的。第二，专业是为了服务他人的。第三，专业由专业人士实践，这些专业人士遵守共同的道德规范。3.顾客和客户的区别专业人士运用他们的专业知识和技能服务他们的客户，而非顾客。·顾客（customer）是指在一次性买卖或者一系列交易中购买商品或服务的人，是直接消费者。·客户（client）是指与专业人士建立持久关系的人，客户通过雇用专业人士，获得有利于自身的专业服务，通常需要支付一定的费用。客户与专业人士的关系往往基于信任而非交易，专业人士总是把客户利益置于首位。

 2.2 道德规范详述★

• 何老师说客户利益置于自身的利益之前是指客户利益大于任何层次的利益，即客户利益>雇主利益>个人利益。例如，基金经理在购买股票时，先为客户购买，再给公司（雇主）购买，最后给自己购买。但是，有一个层次的利益高于客户利益，这个层次的利益就是资本市场的利益，CFA会员和考生需要首先维护资本市场的利益，保证资本市场的诚信。例如，基金经理获得内幕信息，先为客户交易，再给自己交易，这样的做法并不符合本条规定，因为利用内幕信息进行交易损害资本市场的诚信，违反资本市场的利益。切记，资本市场的利益大于客户利益。第三条：在进行投资分析、提供投资建议、采取投资行动和从事其他专业活动时，应合理谨慎，保证独立客观判断。（Use reasonable care and exercise independent professional judgment when conducting investment analysis，making investment recommendations，taking investment actions，and engaging in other professional activities.）

 3.1 准则Ⅰ：专业性★★★

• 何老师说公司建立防火墙的目的是隔离投资银行部门和研究部门，隔离方式包括物理隔离和实质隔离。物理隔离是指投资银行部门和研究部门不在同一区域工作。实质隔离是指两个部门人事关系分隔，薪酬分隔。人事关系分隔，是指投资银行部门和研究部门的直接上级不能是同一个人，投资银行部门和研究部门有各自的直接主管；薪酬分隔，是指研究部门的薪酬不能与投资银行部门的业绩挂钩。在充分披露利益冲突后，研究部门的分析师可以和投行部门的基金经理一起工作。例如，研究部门的分析师可以和投资银行部门一起路演。公司应该定期审查公司的制度和流程，保证研究部门的分析师得到充分保护，保证利益冲突得到充分披露。

 3.3 准则Ⅲ：对客户的责任★★★

• ·识别真正的客户。★★★CFA会员和考生需要明确忠诚的对象，识别真正的客户。客户主要有以下四种类型。第一，个人投资者（individual）：例如，高净值客户、私人银行经理的客户等。第二，受益人（beneficiary）：在管理养老金或者信托资产时，客户是养老金或者信托的受益人，基金经理需要对养老金或者信托的受益人负责。例如，福特汽车公司为员工缴纳养老金，员工退休前，养老金是存放在养老金账户中，由公司代为进行投资，员工退休后便可以从养老金账户中取钱。福特汽车公司的管理层聘请专业的基金经理管理养老金，养老金的受益人是公司的员工。养老金基金经理的客户是养老金的受益人（公司员工），而非管理层。养老金基金经理不能根据管理层的利益需求做投资决策，而要考虑员工的利益。同样，在信托合同关系中，委托人把财产委托给受托人（信托基金经理），受托人的客户应该是信托的受益人。第三，投资风格（mandate）：基金经理在管理基金时，投资建议需要与对外宣称的投资风格相一致，基金经理应该对基金的投资风格负责，所以此时基金经理面对的责任就是其对外宣传的投资风格，而不是购买基金的具体每位客户。例如，基金经理对外宣传的投资风格是跟踪大盘指数的基金，那么基金经理就需要投资大盘指数，而非某个客户要求投资的房地产。第四，社会大众（investing public）：研究员的客户是社会大众，在撰写研究报告时，需要保持独立客观性，对社会大众负责。例如，研究员在撰写上市公司研究报告时，需要保持独立客观性，对社会大众负责，而非只对上市公司的管理层负责。·考虑客户的整个投资组合。基金经理在构建投资组合时，需要保证客户的目标和收益是现实可行且合适的，其投资风险是可以承受的，投资策略需要考虑客户的长期目标和自身情况。基金经理需要基于整个投资组合做投资决策，在抉择时需要考虑到投资组合内各个资产之间的相关性，而非基于组合中的单个资产做出投资决策。·软佣金政策（soft commission policy）。软佣金政策示意图，如图1-6所示。[插图]图1-6 软佣金政策示意图当客户寻找基金经理做资产配置时，客户需要支付其管理费。基金经理在进行资产配置后，一般需要委托外部经纪人执行下单工作。基金经理支付交易佣金，外部经纪人收到交易佣金后完成下单操作。交易佣金实际上属于客户支付给基金经理管理费的一部分，是属于客户的资金。因此，基金经理寻找外部经纪人提供下单服务时，需要以客户利益为先，选择外部经纪人时需要考虑以下三个方面：第一，物美价廉。物美价廉是指外部经纪人能够为客户提供最佳交易服务（best execution），在提供同等质量服务的经纪人中，收取的佣金费用最低。第二，适合客户的投资目标和风险，是指外部经纪人的擅长领域与客户投资目标和风险相符。例如，客户的资产配置是大盘股，则基金经理应寻找擅长大盘股交易执行的经纪人。第三，基金经理只能收取直接有利于帮助客户做投资决策的软美元（soft dollar）或软佣金。市场上的经纪人，为了提高竞争力，吸引基金经理委托下单，除了提供执行交易的服务外，往往会返还给基金经理额外的好处，这部分额外的好处往往不是以现金形式提供的，而是以非现金形式提供的。例如，为基金经理提供研究报告，让基金经理免费使用经纪公司的数据库，或者赠送电脑给基金经理，这种非现金形式的额外好处就是软美元。何老师说外部经纪人返还给基金经理的非现金形式的额外好处就是软美元（soft dollar）或者软佣金（soft commission）。基金经理支付给外部经纪人佣金，不仅购买了外部经纪人的下单服务，还获得了额外的好处。这些佣金是客户支付给基金经理的管理费的一部分，是客户的资金，不是基金经理的自有资金。因此，基金经理只可以收取直接有利于帮助客户做投资决策的软美元。如果这些额外的好处不是直接有利于帮助客户做投资决策的软美元，基金经理是不可以收取的，如果收取了，则违反准则Ⅲ（A）。例如，外部经纪人返还给基金经理一台电脑，但是基金经理使用这台电脑80%的时间用于给客户做投资决策，20%的时间用于处理私事，则这20%的部分需要基金经理用自有资金去购买，而不能使用客户的佣金。·代理投票权政策（proxy voting policy）。基金经理在基金中配置了某上市公司的股票，此时申购基金份额的客户成为该上市公司股东。但是实际上，客户本身不会去参加上市公司的股东大会，而是委托基金经理去参加股东大会，并在申购基金份额时将投票权委托给基金经理。基金经理可以代理客户行使投票权，即代理投票权，但要求基金经理需要做出有利于客户利益的投票，而不是做出有利于上市公司管理层的投票。基金经理不需要参加每一次投票。在投票之前，基金经理需要对是否行使代理投票权进行成本收益分析，如果参与投票成本远远超过为客户带来的利益，则可以不行使代理投票权。此外，基金经理要将代理投票权政策披露给客户。

 3.6 准则Ⅵ：利益冲突★★★

• 3.推荐的合规流程·CFA会员和考生应把获得的额外报酬都清晰地披露给客户，如业绩提成、佣金、激励费用、奖金、介绍费等。如果公司有规定不允许披露这些额外费用，CFA会员和考生应该将公司有关规定存档，或是脱离此项业务。·鼓励CFA会员和考生把所有关于额外报酬的信息列入公司的资料库内，当由于资产升值或业绩提成得到额外报酬时，相关信息就会向客户披露。如果在某项融资活动中，会员和候选人获得期权作为额外报酬，应在任何有关此融资活动的研究报告批注里披露其即将获得期权的份额及到期时间。4.案例案例1：Hill是一家券商公司FMA的分析师。FMA的兼并收购部门为Sight公司提供兼并收购业务近20年，并且FMA一些员工也曾多次列席Sight公司多个子公司的董事会。Hill现在要写一篇关于Sight公司的研究报告。解析：Hill必须在研究报告里披露，FMA公司和Sight公司的特殊关系。在公开募股发行中参与的经纪人、做市商和参与公开募集发行的情形都必须在研究报告里披露，因为这些都是特殊关系的具体表现。在此案例中，FMA公司是Sight公司兼并收购业务的承销商，一个公司的承销商代表了它和这个公司在投资业务方面特殊的过去关系和潜在的未来关系。此关系会影响研究报告的独立客观性，因此需要披露。案例2：MC是Thomas投资咨询公司的投资组合经理，负责投资养老金账户，这些基金有长期的投资目标，目前正处在资本累积阶段。一年前，MC的公司为了激励员工，引进了分红报酬体系。该体系基于投资经理每个季度的同行业类似公司业绩和一些行业指数的表现。MC改变了他的投资策略，为客户购买了一些波动性较高的股票从而提高短期收益。然而这些购买策略与客户当时签订的投资说明书并不一致。在这一年中，MC也没有建议客户改变投资目标和策略。现在Thomas公司的客户询问为何其账户里的投资组合都是以高波动性、高成交量的股票为主。解析：MC违反了准则Ⅵ（A），因为他没有能够通知他的客户关于他和雇主之间的报酬协议的变化导致的利益冲突。Thomas投资咨询公司根据员工的业绩支付员工薪酬，因此公司以员工短期业绩目标为基础的薪酬体系与客户的账户产生利益冲突。此外，MC改变其投资策略前也必须向其客户披露这一决定。同时，这一操作也违反了Ⅲ（C）适当性。案例3：Boris在一个新兴市场表现很优秀的投资公司Mars & Evenly里负责东欧股票投资。在一次前往俄罗斯的出差中，Boris得知在俄罗斯直接购买股权很困难，但可在纽约一个投资银行总部购买与俄罗斯股票相关的债券。Boris觉得自己的公司不会对这个债券感兴趣，于是在没有告知公司的情况下自己购买了一个与俄罗斯电信公司挂钩的债券。一个月后，Boris准备写一个研究报告，认为其所在的公司应该通过在纽约购买此类债券，从而投资俄罗斯的股票，并且推荐了几个投资机会。其中，Boris自己所投资的债券也并列其中。解析：Boris违反了准则Ⅵ（A），因为他没有披露他持有一个和俄罗斯电信公司挂钩的债券。根据准则，Boris必须向其雇主披露此项投资机会，并且需要根据公司关于员工个人交易的政策，决定他是否可以为自己的私人账户购买此债券。尽管购买这个债券，不一定影响Boris的投资能力以及独立客观性，但他没有披露这一事项，就会影响公司对此类关系是否有利益冲突的判断，影响公司日后对Boris投资推荐能力的判断。案例4：Nicholas作为B基金公司的高级投资组合经理，他最近成为C基金会的受托人，该基金会是他家乡的一个非营利性大型基金会。B基金公司是一家小型理财公司（管理资产约为1亿美元），主要针对个人投资者的需求。而C基金的资产超过20亿美元。Nicholas认为他不用告诉雇主B基金公司他参与了C基金的管理。解析：由于Nicholas兼职管理的C基金管理资产规模巨大，可以合理地预计Nicholas管理起来会非常耗时，所以这可能会损害Nicholas对雇主B基金公司投资管理责任，所以违反了Ⅵ（A）。案例5：Gavin是他所在州的养老基金首席投资官。该基金一直使用外部顾问进行房地产投资。Jackson是Gavin的老朋友，最近刚离开了他所在的投资银行，开办了自己的资产管理公司B。Jackson正试图建立他自己公司的资产管理，并与Gavin联系，想获得一些养老基金管理的分配。刚好在过去几年中，养老基金之前的房地产投资的表现让Gavin不是很满意，所以Gavin决定帮助他的老朋友Jackson，并将房地产投资配置交给了Jackson的公司。而有关投资顾问的变更的通知只出现在了下一年度披露的相关顾问名单中。解析：Gavin更换了投资顾问，并没有事前进行披露，而是在下一年度，没有及时披露给投资者以供其做出及时判断，违反了准则Ⅵ（A）同时也违反了Ⅴ（B）跟客户沟通原则。而且他只披露了管理机构的改变，没有披露换成他朋友的公司，所以也违反了Ⅰ（B）独立客观性。同时，他选择Jackson的公司没有进行详尽、审慎的调查违反了Ⅴ（A）原则，作为州养老基金的首席投资人，更换投资总经理没有合适的监督管理机制，还违反Ⅳ（C）作为主管的责任。
• 3.6.2 准则Ⅵ（B）：交易优先次序1.原则CFA会员和考生应把客户和雇主的利益置于自己的利益之前。此准则的设立是为了防止在交易过程中CFA会员和考生的个人交易与客户或雇主的交易产生利益冲突。为确保客户和雇主的利益，交易顺序依次为客户、雇主、个人。何老师说对比准则Ⅵ（B）交易优先次序和准则Ⅲ（B）公平交易。准则Ⅵ（B）交易优先次序是指在客户、雇主和分析师个人之间发生利益冲突时，应优先保障客户利益，把个人利益置于最后，交易的具体顺序为客户>雇主>个人。准则Ⅲ（B）公平交易是指客户和客户之间需要公平对待，这两个准则针对的对象并不相同。需要注意的是，对于准则Ⅵ（B），分析师要留给客户足够的时间接收信息并做出反应。如果分析师在向客户推荐股票后，时隔几分钟，自己就买了这只股票，表面上看起来分析师已经尊崇了客户优先的交易顺序，但实际上它违反了准则Ⅵ（B），因为分析师并没有留给客户足够的时间接收信息并做出反应。

 3.7 准则Ⅶ：CFA会员和考生的责任★★★

• 3.7.2 准则Ⅶ（B）：关于CFA协会和称号的引用1.原则在涉及CFA协会、CFA会员资格、CFA称号或考试候选人的引用时，CFA会员和考生不能错误或夸大陈述其代表的意义。何老师说准则Ⅶ（B）规范CFA会员和考生如何引用CFA协会和CFA称号。2.指南·如何使用CFA。·CFA是形容词，不是名词，所以“CFAs”是错误的表达。·CFA三个字母必须大写。·“通过CFA level I”的表达是错误的，可表达成“通过CFA一级考试”。·C.F.A.是错误的表达，不能加点。·个人不能根据CFA创造新的词汇或用法。·CFA只能用于个人，不能用于公司的称号中。·不能过于强调CFA的称号，不能加大或加粗CFA字体。·不能引用通过CFA考试的预期时间和发证时间。·通过从CFA三级考试，但还未收到证书的人士，不能使用CFA称号。·在简历中引用CFA称号时，必须注明证书颁发日期并且注明CFA协会是授予证书的机构。·只能在个人名片或信封上引用CFA标志。·CFA、PHD和CPA的前后顺序不做要求。一旦成为CFA会员，必须满足下列事项以保证会员资格：·每年上交职业行为述职报告（professional conduct statement）。·每年缴付会员费用。·使用CFA称号。如果CFA持证之后未能满足持证人的要求，就不能再使用CFA称号。除非持证资格重新激活，才能称自己是CFA持证人。·引用候选人资格。我们在注册了CFA考试之后和收到成绩之前可称自己为CFA考生。陈述一次性通过三级考试是可以的，因为陈述的是事实，但不可因此说明自己的能力高于别人或可以获得一个更高的预期未来投资收益率。
• 4.案例案例1：AMA投资公司的一份宣传材料宣称，公司所有的合伙人都是CFA会员，并且一次性通过了CFA考试。这个宣传明显地将这一事实和AMA公司共同基金良好的投资表现关联起来。解析：如果情况属实，AMA公司可以宣称公司所有合伙人都是CFA会员，并且一次性通过了CFA的考试。但这些事实不应该与投资表现联系起来，也不应该暗示公司员工有卓越的投资能力。暗示CFA会员投资表现更好，或是一次性通过了CFA考试的人相比没有一次性通过考试的人更加成功，都违反准则Ⅶ（B）。案例2：在获得CFA证书5年后，Lily辞去了投资分析员的职务，并开始了两年的环球之旅。在这两年之间，Lily没有从事投资行业的业务，因此她没有提交职业行为述职报告，也没有缴纳会员费。在她结束旅行之后，她成为一个自我雇用的分析师，以独立承包人的身份接受业务。在没有提交述职报告和补交会费激活CFA会员资格的情况下，她就在新印刷的名片上写了自己是CFA会员。解析：Lily违反准则Ⅶ（B），因为她不提交述职报告或没有缴纳会费，其CFA会员资格已经被自动暂停。因此，她不能继续使用CFA头衔。当她提交述职报告并补交会费和完成会员资格激活手续后，才可以继续使用CFA头衔。案例3：Charles已经从他的公司退休，但他没有向CFA协会提交完整的职业操守声明，也没有支付他的CFA协会会费。然而，Charles设计了一张普通名片（没有公司标志），他继续在名字后加上“CFA”。解析：由于他没有提交职业操守声明，而且停止缴纳会费，他的会员资格已被暂停，他必须放弃使用CFA抬头，但他仍继续使用，所以Charles违反了准则Ⅶ（B）。案例4：Linda自2000年以来一直是CFA的持证人。她在与正考虑加入CFA考试的一个朋友的对话中，表示她从CFA考试中学习到了很多知识，许多公司也要求其员工成为CFA持证人。她建议很多想从事投资管理职业的人参加CFA考试。解析：Linda的陈述符合事实：包括CFA考试提高了她的知识水平，许多公司要求CFA持证的评论均为事实，所以她的评论符合准则Ⅶ（B）。

 1 货币的时间价值

• 1 货币的时间价值本节说明本节围绕着货币时间价值这一知识点为考生介绍了各类数量入门的基础概念。本节的学习重点在于计算，尤其是对单笔、多笔年金的现值和终值的计算。此外，出于实战的考虑，考生应当能够熟练运用计算器计算货币时间价值的相关考题。考虑到CFA一级考试题量很大，因此对考生使用计算器的熟练程度也有着很高的要求。知识点自查清单·利率的解释★·有效年利率（EAR）★★·货币时间价值的计算何老师说如何理解货币时间价值？简而言之，货币时间价值传达了这样一个理念：今天的1元钱不等于明天的1元钱。为什么会有货币时间价值？因为货币的时间价值反映了利息（利率）的概念，今天的1元钱存入银行，银行会给你一天的利息，这样，今天的1元钱的价值就大于明天的1元钱的价值。

 1.1 利率的解释

• 一般证券的要求回报利率=名义无风险利率+违约风险溢价+流动性风险溢价+期限风险溢价required interest rate on a security=nominal risk-free rate+default risk premium+liquidity risk premium+maturity risk premium
• 何老师说投资的要求回报率取决于什么呢？举例：你把一笔资金投资给了房地产开发商。那么，房地产开发商至少需要返还给你一个无风险利率的回报。此外，开发商开发房地产存在亏损的风险，我们为此也承担了一定的连带风险。所以，房地产开发商需要再额外提供给我们一定的风险补偿。

 2 统计概念和市场收益率

• 2 统计概念和市场收益率本节说明从本节开始，我们开始陆续学习有关概率与统计学的知识。本节主要介绍了众多对数据性质度量的指标，这些指标分别衡量了数据的集中趋势、集中度等。这些指标、概念对于我们后续理解收益与风险的特征有着莫大的帮助。本节学习的重点在于理解这些概念指标，并区分它们的联系与区别。知识点自查清单·统计基本概念·计量尺度的类型★·频率分布·对集中趋势的度量·分位数·对离散程度的度量·切贝雪夫不等式★·变异系数和夏普比率★★★·偏度和峰度★★

 2.4 切比雪夫不等式★

• 2.4 切比雪夫不等式★切比雪夫不等式认为，对于任意一组观测值，假设k为大于1的任意常数，则单个观测值落在均值周围k个标准差之内的概率不小于（1-1/k2）。

 2.5 变异系数和夏普比率★★★

• 2.5.1 变异系数变异系数（coefficient of variation，CV）是用于衡量观测值相对变异程度的一个指标。当我们把两组或多组数据集合的变异程度进行比较时，如果度量单位与规模都相同，可以直接利用标准差（绝对值）来比较。如果单位和（或）规模不同，则必须采用相对值来比较。标准差与平均数的比值称为变异系数，即：

 2.6 偏度和峰度

• 2.6.1 偏度偏度（skewness）是用来衡量统计数据分布偏斜方向和偏斜程度的指标。它反映了统计数据非对称分布的程度，直观看来就是密度函数曲线尾部的相对长度（见图2-15）。

 3.3 组合的期望及方差

• 3.3.1 协方差★★在金融市场上，我们往往需要衡量两个变量之间的变化关系。比如，两个资产的资产收益率之间的变化关系。为此我们先了解一下协方差的概念。协方差（covariance）定义：协方差衡量的是一个随机变量随着另一个随机变量的变化而变化的关系。
• 3.3.2 相关系数★★我们观察到，理论上协方差的数值可以是从负无穷到正无穷的任何数值，因此比较难以判断协方差的相对大小。两个变量的关系如果用协方差衡量得到的结果也不利于直接比较。所以，我们又引入了下面一个度量指标——相关系数（correlation coefficient），它可以被看作是协方差的标准化。我们将协方差除以两个变量的标准差，即相关系数：

 4 概率分布

• 4 概率分布本节说明本节介绍了有关概率分布的知识；概率分布可以分为离散分布和连续分布。请注意，本节出现的所有分布中，二项分布是离散分布类型里的考查重点，而正态分布是连续分布中的考查重点。关于正态分布的知识点较多，如何标准化一个正态分布以及如何构建正态分布的区间都是考试的常考点。此外，考生还需要知道超亏风险的定义以及与之相关的罗伊第一安全比率的计算和具体运用法则。最后，大家还要理解蒙特卡罗模拟、历史模拟法各自的特点。这部分内容较为抽象，从备考角度出发，大家应当重点掌握相关结论。知识点自查清单·离散分布：均匀分布·离散分布：二项分布★★·连续分布：均匀分布★·连续分布：正态分布★★★·连续分布：第一安全准则★·连续分布：对数分布★★·蒙特卡罗模拟

 6.4 p值法★★

• 6.4 p值法★★p值是指一个最小的可以拒绝原假设的显著性水平；那么在大于这一数值的显著性水平下，原假设都可以被拒绝。所以在p值法（p-value）下给定的显著性水平越小，原假设就越难拒绝原假设。运用p值判断原假设是否成立的法则非常简单。如果p值小于给定显著性水平α（此时p值落入拒绝域中），那么我们就拒绝原假设H0；如果p值大于显著性水平α（此时p值在拒绝域之外），那么我就接受原假设H0。所以在相同显著性水平下，p值越小，我们就越容易拒绝原假设H0。
• 何老师说p值是检验决策的另一个依据。p是probablity概率的意思。p值可以理解为计算所得的检验统计量在对应分布上切得的尾部的面积。在考试中，我们只需要记住“p越小越容易拒绝原假设”的结论即可。如果想要拒绝原假设，就需要p值小于α，那么在此情况下，p值的最大值是α的值。p值是指单尾的面积还是双尾的面积？这是基于它是单尾检验还是双尾检验。如果是双尾检验，两个尾巴的面积加在一起是p值。如果是单尾检验，它就是一个尾巴的面积。如果是单尾检验，p和α都是对应单尾。如果是双尾检验，p和α都是对应双尾。所以我们不用刻意考虑具体题目是单尾检验还是双尾检验。两者直接做比较即可。

 1.2 弹性★

• 1.2.3 交叉弹性交叉弹性（cross elasticity）衡量的是其他商品的价格变动对于本商品需求量的影响。交叉弹性的计算公式为：[插图]注意，交叉弹性可能大于零，也可能小于零，所以我们需要分以下两种情况对其讨论。·当交叉弹性大于零时，表示其他商品的价格变动与本商品的需求变动之间呈现正相关关系。其他商品价格上升，本商品的需求量会随之上升，即其他商品价格上升，消费者会用本商品去替代价格上涨的商品，从而使得本商品需求量上升，那么这两种商品互为替代品（substitution）。·当交叉弹性小于零时，表示其他商品的价格变动与本商品的需求变动之间呈现负相关关系。其他商品价格上升，本商品的需求量下降，即其他商品的价格上升，也会影响消费者对于本商品的消费情况，从而使得本商品需求量下降，那么这两种商品互为互补品（complement）。

 2 公司和市场结构

• 2 公司和市场结构本节说明本节的重点在于掌握四种市场结构各自的特点，并且能熟练地加以区分。这四种市场结构分别为：完全竞争、垄断竞争、寡头和完全垄断。为了通过量化的手段识别市场的垄断程度，该小节还讲述了两种市场集中度衡量的指标，掌握这两种指标各自的优缺点以及实际应用中的利弊是这部分内容的重点。本节在实务中非常实用，因此深入理解本节知识点，打好基础，可以为我们日常投资决策提供很大的帮助。知识点自查清单·市场结构的特点★★·完全竞争市场·垄断竞争市场·寡头市场·完全垄断市场·集中度衡量

 2.1 市场结构的特点

• 何老师说那些我们日常在电视上看到的做广告的一类产品基本上都处于垄断竞争市场。这些厂家愿意花费重金做广告的目的在于向消费者强调自己的产品与众不同，如果产品取得了消费者的认可，则消费者愿意为此产品支付更高的价格。寡头（oligopoly）市场只有少数几家厂商瓜分整个市场，所以每家厂商的市场份额很大，厂商有能力决定产品的价格，此外寡头市场的产品价格弹性较小，导致此类市场厂商面临的需求曲线呈现出比较陡峭的向下倾斜形态。完全垄断（monopoly）市场是指在一个区域内只有一家厂商在市场上运营，因此没有任何其他厂商参与竞争。出现垄断的原因主要包括两方面：①出于法律的规定，如政府颁发许可证和专利权。②自然垄断的行为，某些行业天然具备垄断的特性。例如，在城市铺设自来水管道，同样的区域只需要铺设一条供水管道即可。那么从经济学的角度考虑，该地区处于完全垄断的情况，厂商对于价格具有决定权，消费者没有任何替代品，所以完全垄断厂商面临需求曲线倾斜的程度会变得更为陡峭。

 2.2 完全竞争市场

• 2.2 完全竞争市场大家可以结合前文的相关内容学习之后的内容，需要重点掌握以下内容。完全竞争市场的假设：在完全竞争市场中，第一，有许多独立的厂商；第二，所有厂商生产的产品完全相同；第三，每一个厂商所占的市场份额很小；第四，厂商进入和退出都没有壁垒。完全竞争市场的特点：①完全竞争市场中的厂商是价格的被动接受者，它们不能影响市场价格，也不能自己制定价格。②每一个厂商面临的需求曲线都是完全弹性的，即呈现水平形态。原因就是完全竞争市场中的每家厂商占有的市场份额很小，而客户对每家厂商的价格也都“了如指掌”。2.2.1 短期均衡产量完全竞争市场的短期均衡产量（short-run equilibrium output）可以通过两种方法来得到，即边际分析法（见图3-24）和总量分析法。[插图]图3-24 完全竞争市场的短期均衡产量首先看边际分析法，我们知道对于任何市场的厂商，利润最大化的条件都是边际收入等于边际成本，而对于完全竞争市场的厂商，由于厂商面临的价格是市场的均衡价格，所以边际收入线是一条水平的直线。它与边际成本曲线的交点所对应横坐标的产量即为利润最大化时的产量。此时，每家厂商的边际收入就等于均衡价格。将两者结合起来，完全竞争市场的厂商短期均衡的条件就是：均衡价格=边际成本。再看总量分析法，我们知道，利润=收入-成本。所以利润最大化的点就对应着总收入减去总成本所得差值最大时的点（边际收入=边际成本），所对应的产量即为利润最大化时的产量。当商品的价格大于平均总成本时，厂商就能够获得经济利润，那么厂商仍然会继续生产。而当商品的价格小于平均总成本时，厂商就会面临经济损失。由此可见，完全竞争市场中的厂商在短期可能会出现经济利润，也会出现经济损失。那么，如果厂商出现经济损失，还会继续进行生产吗？请看下面这个例子：一家完全竞争市场中的厂商正在生产一种产品，总收入为75万元，总成本为80万元，其中包括总可变成本60万元和总固定成本20万元。此时，如果厂商继续生产，总利润为总收入减去总成本，75-80=-5（元），即亏损5万元。如果短期厂商不再生产，则固定成本将继续存在，此时的损失就是总固定成本，亏损20万元。所以，我们可以得出结论：①当平均总成本>价格>平均可变成本（乘以产量后，即总成本>总收入>总可变成本）时，厂商会继续进行生产。②当价格<平均可变成本时，厂商在短期就会退出生产。③当价格=平均可变成本时，达到停止生产点。2.2.2 长期均衡产量如果一个市场存在超额利润，就会吸引新的厂商进入这个市场。由于完全竞争市场没有进入（退出）壁垒，从而导致更多的厂商进入市场；增加的产品供给又促使市场的均衡价格开始下降，直至达到长期平均总成本水平，此时厂商的超额利润消失。经济利润等于零时所对应的价格产量点，我们称之为盈亏平衡点。此时不再有新厂商进入，从而市场达到长期均衡。从长期来看，完全竞争市场中不存在超额利润。此外，完全竞争市场中的厂商即便亏损，但由于存在固定成本的限制，厂商短期无法退出市场，但从长期来看，厂商会选择变卖机器、厂房、设备等固定资产后退出市场不再进行生产。所以在长期，部分亏损的厂商纷纷退出市场，造成供给下降后，市场均衡价格会随之上升达到长期平均总成本水平，此时市场中的厂商不再出现亏损行为，市场再次达到长期均衡。此时厂商的经济利润为零，达到盈亏平衡点。总结一下，对于完全竞争市场，厂商长期均衡的条件是：经济利润为零，即总收入=总成本，均衡价格=平均收入=平均总成本。我们将短期均衡的条件（价格=边际成本），与长期均衡的条件结合在一起看，长期均衡的条件又能写为：均衡价格（P）=边际成本（MC）=平均总成本（AC），这个均衡点位于平均总成本曲线的最低点。

 2.3 垄断竞争市场

• 2.3 垄断竞争市场2.3.1 垄断竞争市场的特点垄断竞争（monopolistic competition）：市场上有很多厂商，每个厂商生产的产品之间有一定的区别，厂商对产品价格有一定的影响能力，是觅价者（price-searcher）而不是被动的价格接受者（price-taker）。由于产品之间有区别，厂商不仅在产品的质量、价格方面进行竞争，还会在市场营销方面展开竞争，以凸显产品的特性，使得自己的产品显得与众不同。由于消费者很容易找到替代品，产品的价格弹性较大，所以每个厂商面临的需求曲线向下倾斜，但倾斜的程度较小。2.3.2 短期均衡和长期均衡我们知道厂商短期利润最大化条件是边际收入等于边际成本，由此可以确定短期均衡产量。在长期，如果市场中存在超额利润，行业的进入壁垒又非常低，新厂商就会进入瓜分市场，最终达到长期均衡状态，此时利润为零，价格等于平均成本。何老师说大家在做股票投资时尽量不要购买处于垄断竞争市场中的公司的股票，因为从长期来看，这样的公司很难赚到超额利润，除非它具有持续的研发能力，否则就无法使得自己的产品一直处于垄断地位。厂商只有一直处于垄断地位，在长期才有可能赚到超额利润，因为此类行业别人进入不了，此类产品别人模仿不了。如果别人可以模仿我的成果，他进入这个市场之后，很快就会瓜分超额利润。比较典型的例子是彩电行业，最开始彩电市场有超额利润，很多厂商看到这个市场有超额利润就一窝蜂地涌入。当时我们国内制造彩电的厂商没有自己的核心技术，技术从国外如日本、韩国买来后稍微包装一下，再给产品贴一个品牌后就卖出去了。像这种没有核心技术竞争力的产品，很容易被别人复制。于是当所有人都涌向这个市场后，市场的超额利润就被瓜分了。从这个意义上来说，一家公司想要能够长期稳定地赚到超额利润，就应该加强自己的垄断地位，产品要不断创新，技术要不断研发，使自己的产品处于一直被追赶从未被超越的地位。2.3.3 垄断竞争市场与完全竞争市场的区别★完全竞争市场在四种市场中竞争程度最高，是一个最有效率的市场，消费者承担的价格最低，享受到的产量最高，对消费者来说是最好的市场。而垄断竞争市场相比完全竞争市场，垄断程度更高，也就意味着垄断竞争市场的竞争没有那么激烈；这会导致市场效率较低，造成一定程度的无效性，消费者享受到的价格比完全竞争市场高，而享受到的产品数量却较低。2.3.4 产品研发和市场营销★★垄断竞争市场具有以下两个显著的特点。差异性与品牌效应：垄断竞争市场上存在着众多的厂商，每家厂商都试图生产差异化的产品。部分制作优良的产品会形成品牌效应，并提升消费的忠诚度，这类忠于品牌的消费者找不到替代品，对产品价格变化的敏感度比较低，所以垄断竞争厂商会面对一条相对无弹性的需求曲线，该类厂商可以适度提价，以便获取超额利润。广告：垄断厂商做广告的目的在于不断提醒消费者自身产品是与众不同的，有利于为本公司的产品树立品牌，但是做广告的同时也给厂商带来额外的销售成本。在实务中，如何有效地做好广告，使其产生的收益超过成本一直是一个热议的话题。

 2.4 寡头市场

• 2.4 寡头市场2.4.1 寡头市场的特点寡头市场本身达到均衡状态时，往往以一个独特的市场模型的状态呈现，接下来我们就为大家介绍寡头市场中最常见的四个模型。寡头市场均衡状态的四个模型：·弯折的需求曲线模型。·古诺模型。·纳什均衡模型。·领导厂商模型。何老师说这四类模型中纳什均衡模型是最重要的，相对最不重要的是古诺模型，因为古诺模型一般情况下只用文字进行描述是很难描述清楚的，一定要看计算才可以。但由于CFA考试在此处不要求掌握计算，所以我们可以推断考试中考查古诺模型的可能性很小。2.4.2 弯折的需求曲线模型弯折的需求曲线模型如图3-25所示。[插图]图3-25 弯折的需求曲线模型如图3-25所示，红色的线就是弯折的需求曲线。假设X厂商有既定价格PK（即图中黑色圆点），产量QK，如果此时X厂商决定提价，其他厂商通常不会跟随其一起提价，X厂商价格提高一点，消费者对它的需求量就会下降很多，那就意味着需求曲线在均衡点左上方一段是比较富有弹性的（图形表现较为平坦）。如果X厂商主动降价，那么，其他厂商为了保卫自己原先的市场份额也会随之降价。结果就是降价后此厂商自己的市场份额不会增加很多。所以均衡点右下方的市场需求曲线就表现得相对无弹性（图形表现较为陡峭）。图形特点总结为一句话就是价格比较高的这一段弹性相对比较大，价格比较低的这一段弹性相对比较小。当我们寻找均衡点（即边际收入=边际成本）时，由于X厂商的需求曲线是弯折的，所以其边际收入线也随之分为两段。两段边际收入线之间存在缺口（图中AB段）。此时存在多条边际成本线，只要它们相交于AB线段内任意一点，所得的均衡产量与均衡价格都相等。这就意味着当成本发生一定范围波动时，弯折的需求曲线仍使得先前的价格和产量为最有利可图的价格和产量。弯折需求曲线的缺点在于它假定了现在市场均衡的价格水平PK，但是却没有告诉我们这个价格水平是如何产生的。2.4.3 古诺模型古诺模型（Cournot duopoly model）有两个假设。假设一：市场上只有两家寡头厂商相互竞争、相互依赖。每一家厂商的利润既取决于自身的成本和收入，也取决于竞争对手的市场份额（销售量）。假设二：两家厂商势均力敌，同时决策。古诺模型是指厂商通过预测竞争对手的市场份额，即默认竞争对手上一期（如上一年）的市场份额为其下一年的市场份额（供给量），并经过一系列的迭代运算，从而确定自身的最优产量及价格。2.4.4 纳什均衡模型★★纳什均衡（nash equilibrium model）又称为非合作博弈均衡，是博弈论的一个重要术语，以约翰·纳什命名。博弈论（game theory）最大的特点是：每个个体决策前会优先参考竞争对手的做法，之后再做出一个最优的决策。囚徒困境是纳什均衡模型的一个经典案例（见表3-11）。表3-11 囚徒困境[插图]假设有两名犯罪嫌疑人因为入室行凶被抓。但现在警察只能确认他们是非法闯入民居，没有证据证明他们实施了行凶行为。于是，警察把这两名犯罪嫌疑人分别关在了两个不同的房间，开出了条件——坦白从宽，抗拒从严：如果两人都坦白了，警察就有证据证明两人是入室行凶，两人都关四年。如果两人都不坦白，那么警察就没有证据证明两人入室行凶，只能判定他们非法闯入民居，那么两人都关两年。如果一人坦白，一人沉默，那么坦白的人由于告发有功将当场无罪释放，沉默的人因抗拒从严将被关八年。这个时候，两名犯罪嫌疑人会采取怎样的策略呢？由于这两名犯罪嫌疑人被关在不同的房间里面，他们没有办法合谋，因此他们都会做出对自己最有利的选择。在囚徒困境中，博弈双方的最终决策是彼此依赖的。以上述“入室行凶”案为例，站在犯罪嫌疑人甲的立场上，他会考虑犯罪嫌疑人乙的行为再做出自己的决策。假设犯罪嫌疑人乙沉默，那么甲会选择坦白，如此他便可以被无罪释放（如果此刻犯罪嫌疑人甲也沉默，则会面临两年的刑罚）；假设犯罪嫌疑人乙坦白，犯罪嫌疑人甲也会选择坦白，否则会被关八年。上述决策过程对犯罪嫌疑人乙同样成立。所以，在这个案例中，纳什均衡的结果是两人都会坦白，两人都将面临四年的刑罚。囚徒困境也反映了这样一个基本的道理：集体的最优化并不是个体的最优化。从集体的角度来看，两人都沉默，是最优的选择。何老师说在应对纳什均衡这类题目时，最好的方法是自己动手画方格，选择在同一个方格里达成共识的情况。在现实中会出现无法在同一方格里达成共识的情况，即博弈论中所谓的弱纳什均衡。但在CFA考试中，只会出现强纳什均衡，即一定会有一个方格使双方达成共识。2.4.5 合谋合谋（collusion）指的是厂商达成一系列协议，从而避免互相竞争，尤其指价格竞争方面。厂商一旦合谋成功，整个市场的竞争程度便会下降。此时，所有厂商遵从协议，同时提高价格，减少产量，最终赚得更高的超额收益。从全世界范围来看，最著名的一个合谋组织就是OPEC（石油输出国组织）。根据纳什均衡，厂商之间的决策是互相依赖的，由于厂商之间缺少相互信任，导致合谋在长期难以为继。但存在一些市场结构的特点有助于形成合谋，具体包括以下特点。·较少的厂商数量：厂商数量越少越容易相互信任。·产品相似：更容易同时提高价格，降低产量。·成本结构类似：厂商之间处于势均力敌的情况。·客户分布范围相对较广，购买频繁，消费者议价能力较弱。·撕毁合约导致其他厂商的报复反击（重复博弈）。·合谋组织以外的竞争相对较小。·较之完全竞争市场，合谋后的寡头市场均衡点代表了更高的市场价格和更低的产出水平。
• 2.4.6 领导厂商模型在领导厂商模型中，市场上存在一个领导厂商和几个竞争厂商（我们称之为追随者）。领导厂商占据了最大的市场份额，由于规模效应的作用，领导厂商的平均成本较低，成本结构更有效。在这个市场上，领导厂商决定了市场价格，其他厂商只能被动接受市场价格。在该模型下，如果有竞争厂商为了抢占短期市场份额而降价，那么领导厂商便会同样以降价的手段进行还击。这会导致市场价格低于部分竞争厂商的生产成本，这对拥有最低生产成本的领导厂商而言是无关痛痒的，但是部分生产成本较高的竞争厂商会因此退出市场，它们留下的市场份额将被领导厂商霸占。

 3.8 总供给曲线

• 超短期总供给曲线（VSRAS）：超短期总供给曲线是水平的，其假设物价水平具有“刚性”且恒定不变。在凯恩斯的理论体系中，超短期总供给曲线提出于大萧条时期，由于当时劳动力和资本大量闲置，存在大量失业人口和潜在生产能力。所以当企业产量增加时，即使其对劳动力需求有所增加，工人的工资和物价水平也都不发生变化。这种情况下的供给曲线是一种特例。短期总供给曲线（SRAS）：短期总供给曲线是一条向上倾斜的线，代表了物价水平和总供给之间正相关的关系。物价水平上升，市场出现通货膨胀。凯恩斯假定人们短期存在货币幻觉，即工人感觉不到通货膨胀的发生，不会要求增加工资，于是名义工资（W）不变，实际工资（W/P）下降。这相当于企业家付出的实际成本减少，企业家便会扩大生产，于是社会就业增加，总供给也随之增加，GDP随之增加。反之，物价水平的下降，相当于商品卖出去的价格更为便宜，此时企业家就会想降低工资压缩成本；但是由于工会力量的存在，工资不能有效下调，名义工资（W）不变，实际工资（W/P）上升，企业生产的成本增加，于是企业家就会减少生产甚至直接破产或者裁员。这就导致社会就业的下降，总供给下降，GDP也随之下滑。长期总供给曲线（LRAS）：假定工人在长期不存在货币幻觉，他们会觉察到物价水平的变化，名义工资会随着物价水平的改变而自行调整，总供给曲线呈现垂直的形状。
• 2.影响长期总供给曲线的因素★★长期总供给曲线的移动是由潜在GDP（potential GDP）的变化引起的。影响长期总供给的因素也会影响到短期总供给曲线。因此我们需要重点研究影响长期总供给曲线的因素。而研究影响长期总供给曲线的因素本质就是要搞清楚究竟是什么因素导致潜在GDP发生了变化。简单而言，就是整个国家的资源基础。·劳动力：增加劳动力，潜在GDP提高。·自然资源：自然资源增加，供给增加。·人力资本：人力资本包括教育和培训，人力资本提高，从而提高潜在GDP。·实物资本：实物资本如工厂、设备等，实物资本增加，从而提高潜在GDP。·技术水平：技术水平进步能促使生产效率提高，从而提高潜在GDP。

 4.1 经济周期概述

• 何老师说在经济周期中，失业率和通货膨胀率都是滞后型的指标，当经济周期的阶段发生变化一定时间后，失业率与通货膨胀率才会相应地发生变化。这是什么原因造成的呢？就失业率而言，当经济开始衰退时，企业家将缩减生产，但是其不会立刻进行裁员，而是会采用削减工作时长的方式实现缩减生产的目的，如强制员工休假等。这一方面是因为企业家不确定经济形势短期内是否会出现好转。假设企业家在衰退迹象出现的一开始就裁员，如果经济在短期内有所好转，那么企业家又需要重新招聘员工，从而产生一定的成本。另一方面是由于工会的存在，企业裁员将受到一定的阻碍。同样地，在经济复苏初期，企业家倾向于采用增加员工工作时长的方式增加生产，例如使用临时工或使在职员工加班。同样是为了防止经济只是短期上扬，并没有真正复苏。对于通货膨胀率而言，当经济开始复苏时，企业不会立刻扩大生产而是先卖存货，在这个阶段物价水平通常不会上升；通货膨胀率在这个阶段依然很低甚至继续下滑。当存货减少至一定水平时，价格水平才会上升。所以通货膨胀率往往滞后于经济周期，在经济扩张晚期和经济达到顶点时上涨。

 4.3 失业率

• 4.3.2 失业类型★★失业可按照性质的不同分为三类：摩擦性失业、结构性失业和周期性失业。1.摩擦性失业由于找工作需要一段时间，从辞职到找到新工作会有一定的时间间隔，这个时间差造成的失业被称为摩擦性失业（frictionally unemployed），它不是因为经济衰退或员工能力不济所造成的，通常也是难以避免的。2.结构性失业结构性失业（structural unemployed）是指由于经济结构改变导致的失业。随着科技发展、行业改变，一些员工的工作技能相对落后，被行业所淘汰。而这类人又无法适应新的科技和工作节奏，这就会造成一定程度的失业。例如以前的财务工作者用算盘算账，而随着科技的进步，企业开始用计算机进行财务管理时，习惯珠算的财务工作者就将面临失业。结构性失业并非是不好的，它的存在说明科技进步带来了行业变革，这对于经济发展是有利的。结构性失业可以通过培训等方式得以避免或者改善。3.周期性失业周期性失业（cyclical unemployed）是指由于经济处于衰退阶段产生的失业。这部分失业是我们主要关注的指标。无论经济多么繁荣，摩擦性失业和结构性失业都将存在。但只要周期性失业为零时，我们就认为经济处于充分就业状态（full employment）。此时的失业率为摩擦性失业和结构性失业之和。充分就业时经济体所能产出的GDP被称为潜在GDP。失业率是滞后于经济周期变化的经济指标，原因之一在于在经济复苏之后，原先大批量的“丧志工人”开始重新找工作，但不是所有的丧志工人都能在经济复苏的期初找到工作。另一个原因在于企业在经济衰退时不会立刻裁员，而是通过强制员工休假等方式消减工作时间，所以失业人数不会立刻上升。失业率的这种滞后的特性也体现在企业生产效率和每小时产出上。在经济衰退早期，企业生产效率和每小时产出会显著下降，这样企业既减少了产出又不会伤害工人的感情。此外，经济复苏早期，生产效率和每小时产出将上升，因为企业希望在增加产出的同时不会大幅度地增加成本。关于失业还有几个需要了解的概念：·未充分就业（underemployed）是指有工作，但目前的工作配不上自身的能力和才华，大材小用的情况。例如，有律师执照的人去做了图书馆管理员。未充分就业人数在有些国家算作失业人口，在有些国家算作就业人口。注意在CFA考试中，不要把未充分就业人数加进失业人数中。因为如果其算作失业人口，它就已经被加入失业人数中，没有必要再单独列示这一项。·丧志工人（discouraged worker）是指在求职过程中受到打击失去信心，不再继续找工作的员工。丧志工人的存在造成经济在开始复苏的阶段失业率反而上升的情况。这是因为当经济复苏时，丧志工人重新开始寻找工作，加入了劳动力的范围，但是他们不能立刻找到工作，失业人数和劳动力同等数额的上升造成了失业率上升的情况。·自愿失业（voluntarily unemployed）是指自愿被排除在劳动力之外的人员。例如，无业者认为薪资低于自身预期选择不就业，或者是选择提早退休的员工。

 5.2 货币政策

• 5.2.8 货币政策的缺陷1.政策的传导机制并不总是能产生理想的结果·相较于短期利率，长期利率与通货膨胀率的联系更为紧密，但长期利率不一定会随着短期利率的改变而改变，这是因为长期利率的变化路径会受到预期通货膨胀率的影响，下面就从市场预期的角度来说明一下这个问题：·中央银行通过减少货币供给量，希望达到长期利率上升、通货膨胀率下降的目标。但是中央银行的这一政策目标也会降低人们的预期通货膨胀率。还应考虑到长期债券的收益中包含了对于预期通货膨胀率的溢价，所以长期利率（长期债券的收益率）也会因此下降。长期利率的下降有可能再度刺激经济，这与中央银行的紧缩政策的目标是背道而驰的。·此外中央银行紧缩的货币政策有可能会被市场过于悲观地解读，从而引发人们对经济衰退担忧，导致人们大量地购买长期债券，长期债券价格上升，长期利率会随之下降。债券市场的参与者此类反应，被视作一种债券市场保卫机制（bond market vigilante）。·一国中央银行的政策越可信，该国收益率曲线的长期部分就越稳定，中央银行就越有把握通过货币政策传达给投资者“意图信息”。一国对于货币政策越可信，债券保卫机制的作用就越小。·货币政策的另一个缺陷是：当货币的价格需求曲线变得非常富有弹性时，即使利率水平降得再低，人们也愿意持有货币，而不愿意去投资实体经济。这就是所谓的流动性陷阱（liquidity trap）。★★何老师说中央银行降低利率，原本是想增加对于实体经济的投资，但在流动性陷阱的情况下，这些货币无法带动经济增长，因为无论利率降低多少，人们都愿意持有现金。这就导致中央银行无论发放多少货币，都不会被用来投资实体经济，因此就业无法被带动；货币政策也因此失效。·现实经济意义：历史上曾出现过多次流动性陷阱的案例。经济危机的出现一般都会伴随着流动性陷阱的发生。在经济极度的低迷和衰退时，即使中央银行采用扩张的货币政策，为商业银行提供足够的货币供给，但是鉴于经济的不景气，商业银行也不愿意用这些资金来发放贷款，因为伴随着违约率的攀升，其会面临无法回收贷款的风险。·当市场利率运行在接近于零的水平时，即使中央银行增加货币供给量也不会降低短期利率。因为此时相比于投资有风险的证券，人们更愿意持有货币，人们对货币的需求表现得无穷大。这个时候，扩张性的货币政策便失效了。·经济极度低迷时，一般也会伴随着通货紧缩。如果经济体正在经历通货紧缩，那么即使中央银行采取扩张的货币政策，流动性陷阱也可能会出现。★第一，通货紧缩对于中央银行来说更难治理。因为对于通货膨胀，中央银行可以采取紧缩的货币政策来回收流动性。但是由于传导机制的原因，传统的货币政策对于治理通货紧缩却显得捉襟见肘。第二，为了治理通货紧缩，中央银行会实行量化宽松（quantitative easing）的政策（又名长期资产购买计划）。例如，在应对次贷危机时，美联储就直接购买政府债券、MBS债券等，此举在降低利率的同时，还相当于政府出资支持这些行业的复苏发展。

 6.3 贸易限制

• 6.3.1 为什么会有贸易限制保护弱小民族工业：贸易限制可以保护萌芽期的产业不受外国市场竞争的影响，从而使其有机会发展成一个有竞争力的行业；所以一国政府一旦决定发展民族工业时，就可以设置一些贸易壁垒，使国外的产品失去竞争力。保护国家安全：与国防相关的商品通常不进行国际贸易，以防在未来与贸易进口国发生战争时，受他国牵制。保护国内就业机会：例如，如果美国大量进口中国生产的小商品，那么美国本土生产这些小商品的企业就倒闭了，很多美国工人就会面临失业。如果进行一些贸易限制，就能在一定程度上保护国内居民的就业机会。保护国内行业：国内行业组织会以伤害本国消费者利益为代价向该国当局寻求贸易保护。提高政府的收入：例如，进口关税。6.3.2 贸易限制的类型★★常见的贸易限制包括以下内容。关税（tariff）：对进口货物或服务征收税项。配额（quota）：它是一国政府在一定时期内，对于某些商品进口数量或金额，事先加以规定的限额。超过规定限额的部分不准进口。出口补贴（export subsidy）：一国政府为了降低出口商品的价格，增加其在国际市场的竞争力，从而在出口该商品时给予出口商的现金补贴或财政上的优惠待遇。最小国内生产量（minimum domestic content）：要求某产品至少有一部分是国内生产的，这就相当于对进口进行限制，最典型的是军工型产品。自动出口限制（voluntary export restraint）：出口国家或地区在进口国的要求或压力下，自动规定某一时期内，某些商品对该国出口的数量或金额的限制，在限定的配额内自行控制出口，超过配额即禁止出口。

 6.4 贸易集团、共同市场和经济联盟

• 6.4 贸易集团、共同市场和经济联盟这里讲述的是欧元区的诞生过程，涉及世界经济联盟的具体形式。这些名词在考试中有可能会出现，它们之间是一个递进的关系，反映国家与国家之间的联系从弱到强的过程。自由贸易区（free trade area）：两个或两个以上的国家通过达成某种协定以取消相互之间的关税以及与关税具有同等效力的其他措施，从而形成国际经济一体化组织。关税同盟（customs union）：两个或两个以上国家缔结协定，建立统一的关境，在统一关境内缔约成员国间互相减让或取消关税，但对从关境以外的国家或地区进口的商品则实行共同的关税税率和贸易政策。这意味着关税同盟成员国不仅取消了相互间的贸易壁垒，实行自由贸易，还建立了共同的对外关税。共同市场（common market）：该类市场不仅具有关税同盟的所有特点，同时共同市场中的劳动力和资本可以自由流动。经济联盟（economic union）：不仅具有共同市场的所有特点，同时该类联盟还建立了统一的机构组织，实行相同的经济政策。例如，欧盟就是一个典型的经济联盟体。货币同盟（monetary union）：具有经济联盟的所有特点，较之经济联盟，该类同盟不仅实行统一的经济，还采用同一种货币。例如，欧元区就是一个典型的货币同盟。

 7.2 外汇汇率的分类★★

• 7.2.3 外汇市场的参与者因为国际贸易、投资、旅游等经济往来，各国间总不免发生货币收支关系。但由于各国货币制度不同，要想在国外支付，必须先以本国货币购买外币；另一方面，从国外收到的外币支付凭证也必须兑换成本国货币才能在国内流通。这样就产生了本国货币与外国货币的兑换问题。外汇市场给企业或者个人提供了一个从事外汇买卖、调剂外汇供求的交易场所。外汇交易既可以看作是有效的风险回避的手段，也可以看作是一种投机工具。正如我们之前举例中的中国公司，该公司于6个月之后会收到5亿美元，但它不确定6个月之后收到的美元值多少人民币。那么，此时该中国公司可以通过签订6个月的远期合约以一个确定的价格卖出美元，以此规避汇率的风险。我们就说这个公司回避了（hedge）汇率风险。但是如果某个公司或者个人在外汇市场的交易增加了汇率的不确定性，并希望从中获利，那么这类交易的性质就是一个投机交易（speculative transaction）。在外汇市场上，卖方（sell side）一般是大型跨国银行，而买方的角色有很多，包括如下机构。·公司（corporation）：只要公司进行跨国交易，就需要在外汇市场上进行外汇交易。·投资账户（real money account）：如前所述，无论是出于对冲或是投机的目的，共同基金、养老金、捐赠基金这一类的账户都会买卖外汇。但是这类账户通常都对其杠杆比例做出了明确的界定，以此与杠杆性账户划分区别。·杠杆性账户（leveraged account）：这类账户一般专指专业的交易账户，包含了对冲基金、CTAs以及高频算法交易者。这类账户品种繁多，五花八门。·政府（government）：比如中央银行会根据政府的政策去买卖外汇，从而影响短期汇率水平，以达到其政治目的和经济目的。·零售市场（retail market）：如果单位或者家庭要去外国旅游，那么其在出发前就需要购买、准备好一定数量的外币。此外随着电子交易技术的进步，部分小额资产转移以及套利、对冲交易也发生在这个市场上。

 来自微信读书

 

 

《CFA一级中文精讲②（第2版）》

 何旋 李斯克编著

 34个笔记

 1 财务报表分析简介

• 1.5.1　委托代理关系因为公司所有者并不一定懂得公司的经营管理和运作，如果所有者兼具经营者的角色会产生极大的弊端，所以委托代理理论（principal-agent theory）认为公司的所有权与经营权应该相分离，即公司的所有者保留自己对剩余价值的索取权，同时将经营权让渡出去。在对称信息情况下，代理人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的代理人行为对其实行奖惩。然而更多的情况是，代理人和委托人之间的信息是不对称的，特别是在现代公司治理下。所以委托代理关系的存在会促使委托人选择审计师来作为独立的第三方对其公司的代理人绩效进行鉴证（见图4-1）。

 2 财务报表机制

• 2.1.2　交易活动性质划分在学习具体的财务报表要素之前，我们还要学习如何分类企业交易活动的种类。这里我们可以结合CFA一级权益科目相关概念一起学习。企业主要的交易活动可以分为以下3类。经营活动（operating activities）：公司开展一般业务时产生的活动，如生产、销售等活动。例如，品职教育销售课程的经济业务。投资活动（investing activities）：既包括实物资产投资，也包括金融资产投资。常见的企业投资活动主要是指买卖诸如机器或者土地一类的长期资产。融资活动（financing activities）：主要指企业收到或偿还资本的活动，融资活动一般会改变企业的资本结构，它包括两部分，股权与债务。因此，企业发行债券、发行股票、回购股票以及偿还债务等都属于融资活动。
• 2.4　会计恒等式★会计恒等式是指各个会计T账户左右两边恒等的关系，即“资产=负债+所有者权益”。会计恒等式左右两边分别表明了资金来源和去处，它揭示了各会计对象要素之间的联系，它是编制财务报表的理论依据。资产=负债+所有者权益正如我们先前所述，假设在一段时期内，公司没有新发回购股票的活动，那么公司的所有者权益就可以看作由股东出资的股本以及期末的留存收益两部分构成，所以上述会计恒等式可以改写成：资产=负债+投资股本+期末留存收益。留存收益：公司在经营过程中所创造的，由于公司经营发展的需要或法定的原因等，没有分配给所有者而留存在公司的盈利。简单来说，留存收益就是指企业实现的净利润中扣除分红后所剩的盈利部分逐年累加的结果。每年新增的留存收益是一个流量数字，而在资产负债表中显示的留存收益是时点值，因此在计算期末留存收益时，我们就需要用到BASE法则：期初留存收益+净利润（收入-费用）-股利分红=期末留存收益。所以会计恒等式可以被再次改写为期末资产=期末负债+投资股本+期初所有者权益+当期收入－当期费用－股利分红由该等式我们不难看出，假设负债项保持不变，资产与所有者权益会将同向变化；当所有者权益保持不变时，资产与负债也是同向变化的，而当所有者权益与负债都变化的时候，资产方的变化方向则需要考虑双方面变化后的总体影响。

 12 财务报表质量

• 12.1　概念概述财务报表的质量包含了两个方面：一是财务报表本身的质量（financial reporting quality）；二是盈利的质量（earnings quality），它可以被视作财务报表的输出结果。一般而言，财务报表的质量主要体现在财务报表的可靠性、相关性、可理解性、可比性、重要性、谨慎性和及时性等方面。评判报表中报告的盈利质量主要基于盈利的可持续性以及水平。确定报表中可持续性收益在未来收益中的比重是评估盈利可持续性的有效方法。例如，由汇率变动或固定资产处置形成的收益增长一般来说是不可持续的，而由经营效率的提高或市场份额的增加产生的利润通常被认为是可持续的。由于后者产生的盈利占公司总盈利的比重越大，那么公司的盈利质量就越高。
• 12.2.2　舞弊三角理论除了上述介绍的管理层有动机导致公司财务报表质量低下，舞弊三角理论提出还有另外两个因素也会导致财务报表质量低下，即机会及自我合理化。机会指的是公司内控制度不完善或者会计制度本身就包含很多的主观性，这些都会潜在地威胁会计报表的质量。另外，舞弊者自圆其说的心理安慰也会使得他们明知道这样做是不对的，但依旧会找各种理由说服自己造假。12.3　检测财务报表质量问题一般而言，检测财务报表质量问题可以先从报表的收入、费用、现金流的确认条件以及确认时点等方面一一入手。

 第5章 公司理财

• 第5章　公司理财学科介绍公司理财这门学科以公司的视角出发，研究公司究竟应该如何运营才能使得公司价值最大化。本章主要包含以下几个部分：第一部分投资，即公司如何进行资本预算，如何在项目投资过程中高效利用资金以获得理想的收入。第二部分融资，即公司如何控制融资成本，追求融资成本最小化的问题。第三部分探讨如何合理利用杠杆让企业经营发展得更快更好。第四部分讨论了公司经营过程中需要重点关注的两个方面：流动性管理以及公司治理。流动性管理涉及公司资金周转等相关话题；而公司治理的重点在于研究公司各个部门层级是如何运作的，并希望通过提高公司治理水平促进其经营发展。李老师说公司理财学科在CFA一级考试中占比7%。学科知识点不难理解，考试考点也相对容易。公司理财总共有五大章节，单个章节的内容不多，但与二级的内容密切关联。两个级别侧重点不同，一级内容主要是侧重于定性分析，二级内容则侧重于定量计算。公司理财与权益这两门学科联系紧密，所以我们在学习过程中最好把这两块内容关联起来，这样便于对知识点的深刻理解。本学科中，我们以公司财务总监的视角对企业进行分析，公司财务总监对于公司内部的现金流活动了如指掌，所以他估计的现金更加精细；而在权益部分学习时，我们则是以外部分析师的视角分析一家公司及其股权价值，此时我们对公司现金流情况就并不是那么清楚了。理解两门学科视角的差异，有助于我们更好地把握考试。

 1 资本预算

• 1.1.1　资本预算资本预算（capital budgeting）是一个投资决策过程，其目的就是挑选出在长期能给企业带来最多盈利的投资项目。资本预算的过程可以具体分为以下几个阶段。·创意产生：旨在生成一个好的项目创意，这是资本预算过程中最为重要的一个步骤。·详细分析投资建议：内容包括收集信息、现金流预测、项目盈利能力评估等。·制定公司范围内的资本预算：这一环节中我们需要考虑项目现金流产生的时点、公司资源的可得性，以及项目能否符合公司发展战略等问题。·跟踪与事后审计：投资项目后的管理活动，对项目投资情况与预测情况进行比较并分析原因。
• 1.1.2　项目分类替代性项目（replacement projects）：为维持当前生产水平所进行的投资。它具体包括以下两类：·因机器设备达到使用年限，为维持原先的生产水平而进行的投资。·以降低成本为目的进行的投资，此种情况一般发生在机器更新换代时。这类投资项目需要公司管理者进行详细的分析，最合适的分析方法是净现值（NPV）法。扩张性项目（expansion projects）：因生产规模扩张而产生的投资项目。它包括针对已有产品的扩张性项目，以及推广新产品的扩张性项目。法律法规要求的投资项目（mandatory investment）：针对监管需要、出于安全考虑或根据环保要求而发生的投资项目。其他项目：主要是指那些在资本预算过程中，不容易分析评估的项目。
• 1.1.3　资本预算的原则★★投资决策以现金流为基础，而非会计收益。这是因为现金流相对不容易被人为操控，而利润表上的项目则有很大的操纵空间。对于是否投资某项目，我们一般不是考虑项目本身未来会给企业带来多少现金流，而是考虑项目带来的增量现金流。所谓增量现金流（incremental cash flow），是指因为公司投资了一个新项目而直接引发其未来现金流量变动的部分。以替代性项目为例，假设某一时点上，原始项目能产生预期现金流为CFo，而作为替代的新项目的预期现金流为CFn，则增量现金流就是CFn－CFo。·沉没成本（sunk cost）是指已经发生的，无论投资与否、投资成败如何都已无法收回的成本。当前的投资决策应基于项目当前及未来的现金流而不应基于过去已经产生的成本或费用。·融资成本/利息成本（financial cost/Interest cost），这部分成本是被忽略的，这是因为该成本已体现在折现率中，所以不需要单独考虑。·外部性（externalities）：如果一项投资对其本身以外的项目（原项目）产生影响，我们称之为外部性。其中，负外部性（negative externalities）是指新的投资产品和公司原有产品之间存在替代关系，因此新产品会对原有产品的销售造成不利的影响，此种现象又称作蚕食效应（cannibalization）。比如，可口可乐公司在推出无糖无热量的零度可乐后，其普通口味的可乐销售量明显下降。正外部性（positive externalities）是指新产品和公司原有生产线产品之间存在互补关系，因此新产品的推广会促进原有产品的销售。·机会成本（opportunity cost）是指为获得某种东西而必须放弃另一些东西的最大价值。例如，企业拥有厂房，若为了投资运营某一个项目，企业占用该厂房后使得厂房的出租可能性消失，从而失去获得租金收入的机会。类似于这样的成本就需要予以考虑。另外还有几点问题需要注意：·现金流发生的时间点很重要，这是因为现金流具有时间价值。现金流发生得越早，其价值也就越高。·对现金流的估计应该是税后估计（after tax basis）。投资决策应考虑缴税的影响。·融资成本要能反映投资的要求回报率（required rate of return）。当项目的收入大于项目的成本时，公司价值会增加。
• 1.2　资本预算方法★★★1.2.1　独立项目与互斥项目企业在做投资时，有两类常见项目类型：独立项目和互斥项目。所属项目不同，会对投资决策产生不同影响。独立项目（independent projects）是指项目之间不具有相关性的项目，这种情况下新项目投资与否与老项目无关，仅取决于新项目自身的盈利能力。互斥项目（mutually exclusive projects）是指在众多项目投资选择中，最终仅有一个项目可被选择。具体方法是，对所有投资选择进行排序，选择最优的一个项目。项目排序（project sequencing）是指对项目做分析必须是动态分析，需要考虑后续发展机会。这是由于今天的一笔项目投资可能会创造出未来其他项目投资的机会，因此在做项目分析时不仅要考虑项目自身的盈利能力，还要考虑项目可以带来的潜在机会。不受限制的资金（unlimited funds）和有限资本（capital rationing）：不受限制的资金是指公司能够无限制地进行融资，从而投资任何具有营利性的项目，这种情况一般是不存在的。而大多数公司都存在资本限制，这意味着公司必须运用有限资本来做决定，即只能选择盈利水平最高的项目，以使资金得到最合理的运用。

 2 融资成本

• 2.4.1　加权平均资本成本与项目风险★★只有当项目风险与公司风险相同时，我们使用加权平均融资成本作为要求回报率对项目进行折现才是合适的。这是因为对项目估值时，估值的对象是项目，所以估值所用的折现率应该是项目适用的折现率。加权平均融资成本反映的是公司层面的风险，如果项目层面风险和公司层面风险并不相同时，我们盲目将加权平均资本成本当作折现率计算出来的项目净现值就是不准确的。如果项目风险大于公司风险时，应采用比加权平均融资成本大的折现率，否则项目的净现值会被高估。反之，如果项目风险小于公司风险时，应采用比加权平均融资成本小的折现率，否则项目的净现值会被低估。
• 2.4.2　最优资本结构点一方面，随着借入资本的增加，资金风险不断上升，资本的边际成本也随之升高。另一方面，随着投资的增多，机会成本增加，内部收益率呈下降态势。如果将这两个关系描述在同一坐标系中，即为图5-3。图中的交点即为最优资本结构点，如果投资发生在该点右侧，公司资本边际收益小于投资边际成本，公司应该减少投资；如果投资发生在该点的左侧，公司资本边际收益大于投资边际成本，公司应该增加投资。只有在最优资本结构点时，公司投资的资本额度才是最合适的，称为最优资本结构（optimal capital budget）。

 3 杠杆的衡量

• 3.1　杠杆的基本概念杠杆是指公司资本结构中对固定成本的使用。使用固定成本既会导致公司风险的增加，同时也会给公司带来潜在利润的增加，此种现象我们称之为杠杆效应。因此管理层使用杠杆的时候应该格外谨慎。杠杆可分为两种：经营杠杆和财务杠杆。经营杠杆（operating leverage）：主要来自于公司的固定性经营成本。固定性经营成本属于沉没成本，是指无论销售量如何都需要公司在生产前期投入的成本。常见的固定经营成本表现为对厂房机器设备的投资等。随着销售额的增加，固定成本平摊到每个产品上的单位成本在下降，使得每个产品获得的单位利润增加。当销售营业额增长到一定程度可以覆盖固定性经营成本时，经营杠杆就有助于企业的发展。财务杠杆（financial leverage）：主要来自于债务性融资或与之相关的固定成本，如利息。为了打平杠杆的成本，以实现更大的利润，我们首先就要提高销售额。在销售额转化为净利润的过程中，企业会面临一些风险，包括：·业务风险（business risk）：与息税前利润（EBIT）相关的风险，来自于销售风险和经营风险。其中，息税前利润为销售收入（sales）扣减主营业务成本（COGS）与销售及管理费用（SG&；A）之后的利润。·销售风险（sales risk）是指由价格和产品服务质量所引起的公司销售的不确定性。·经营风险（operating risk）是指因经营成本结构带来的风险，即由固定性成本造成的经营性收入的不确定性。固定成本相对于可变成本比重越大，公司的经营风险越高。·财务风险（financial risk）：由于公司在资本结构中使用债务，使得每股净收益的变化大于息税前利润的变化。
• 3.2.3　总杠杆总杠杆（degree of total leverage，DTL）综合了经营杠杆和财务杠杆的影响，衡量的是每股净收益相对于销售额变动百分比的敏感程度。
• 3.2.4　杠杆和风险的关系在公司的资本结构中使用负债的结果：·利息费用增加，会导致公司净利润下降。·会引起公司资本收益率（ROE）的增加。·会引发公司资本收益率变动幅度的增加。·是否使用杠杆取决于盈利能力和资金成本，当公司运用杠杆能够增加的盈利部分超过运用杠杆的成本时，我们就应该鼓励公司运用杠杆。
• 3.3.2　经营的盈亏平衡点经营的盈亏平衡点（operating breakeven quantity of sales，QOBE）是指仅考虑经营固定成本而忽略固定融资成本的情况下的盈亏平衡点，即销售额等于所有可变成本时，公司必须达到的销售水平。
• 3.3.3　使用杠杆对净利润的影响公司总杠杆较大时，就需要产生更多的收入来覆盖固定成本和财务成本。任何一种情况下的杠杆，都会放大收入变化对净利润的影响。公司销售额偏离盈亏平衡点的幅度越大，杠杆的放大作用越大。

 4 运营资本管理

• 4.1.2　营运资本营运资本（working capital）包括两部分，流动资产和流动负债，两者的差则为净营运资本，即净营运资本=流动资产（current assets）-流动负债（current liabilities）公司担心的两个流动性问题★。·流动性拉低效应（drags on liquidity）：由于公司收款延后造成。比如，公司应该3月末收款，但由于交易对方的问题延迟到了6月末才收款，这就会造成公司资金不足的压力。·流动性退出效应（pulls on liquidity）：由于公司付款过快引起。比如供应商本来要求半年之内付款，但是公司在1个月之后就付款了。这就意味着公司没有能够充分利用供应商给予的为期半年的免费赊账期。在这种情况下，可能会导致企业因内部资金不足而运转困难。
• 李老师说公司完整的经营周期（operating cycle）包括以下过程：公司用现金购买原材料，将其转换为存货，存货生产出的产品卖出后得到应收账款，应收账款收回后又以现金的形式保留。结合图5-6来看，在购买原材料时，购买行为和实际付款之间存在一个时间差，即供应商给公司提供了一个免费的赊账期，这段时间公司所欠供应商的款项将以应付账款的形式存在。这段时间叫作应付账款周转期。同样，公司在销售产品时，销售行为和收到客户货款之间也会存在一个时间差，这段时间客户欠公司的款项将以应收账款的形式存在。这段时间叫作应收账款周转期。从公司购买原材料的时点起一直到产品销售的时点为止，这段时间内资产都是以存货的形式存在，因此这段时间叫作存货周转期。而从现金流的角度来看，实际支付现金是应付账款结清的时候；实际收到现金是应收账款结清的时候。从现金流出到现金流入这段时间，叫作现金回收期（cash tied up/cash conversion cycle）。通常，公司希望这个阶段越短越好。现金流回收期越短，相应的运营效率也就越高。
• 4.3.2　现金少了怎么办——融资公司从银行短期融资的方式主要包括以下几种。·信用额度（lines of credit）：一般能获得银行信用额度的公司都是一些规模较大、财务表现良好的公司。银行对公司规模、财务状况进行评估后给予授信；主要方式有以下3种：·未承诺信贷额度（uncommitted Line of credit），在美国比较常见，适用于大公司。此种额度在公司经营情况变化时，银行可以拒绝向公司提供贷款。·承诺信贷额度（committed line of credit），在这种情况下，银行收取手续费，为短期贷款提供保障。这一方式能够保障公司的资金来源，但成本也相对较高。·循环信贷额度（revolving line of credit），是指公司可在银行同意的期限和额度内循环反复使用贷款，即借款人在某一时间所使用的贷款不超过限定的额度即可。这种方式比承诺信贷额度更可信。·抵押贷款（collateral）：公司以资产做抵押向银行贷款。·银行承兑汇票（banker’s acceptances）：在进出口贸易中，由于运输过程使得发货和收货两个环节之间存在一定时间差，因此买卖双方都会对交易存有疑虑，担心对方出现违约。为了解决这一问题，贸易市场引入了银行承兑汇票，由银行提供见票即付的担保，即收款方向银行出具银行承兑汇票，银行立即支付货款。·保理（factoring）：企业用应收账款做质押，向银行贷款。·公司从非银行机构短期融资：这种形式一般针对信用不太好的小微企业，融资成本非常高。而对于信用质量很好的大型公司，通过非银行机构融资的方式主要是发行商业票据（commercial paper）。商业票据是一种短期债务票据，其利率一般比银行贷款利率低。

 5 上市公司治理

• 5.2　利益相关者★★5.2.1　一般企业的利益相关者企业最主要的利益相关者（stakeholder）主要包括以下几类。1.股东（shareholders）股东是公司的拥有者，提供了公司的资本。股东享有公司的剩余价值（剩余价值=公司资本-公司负债）。股东是公司初始的资本投资人，也是公司破产清算中最后得到偿付的投资人。股东通常关注公司盈利的增长能力，并且关注盈利的增长能否推动公司股权实现最大化。有一类股东掌控了足够多的股份，以致他们可以影响董事会成员的任免以及公司的任何决议。这一类股东我们称其为控股股东（controlling shareholders）。与之相对应的是非控股股东（non-controlling shareholders），也称为少数权益股东（minority shareholders），因为持有的股份数额较少，他们不能通过行使投票权来对公司的发展决策产生足够的影响。2.债权人（creditors）债权人通常是指债券持有人或者银行。它是公司债券融资的借款人。债权人通常不具备投票权利，因此其对公司管理的影响非常有限。债权人按照合同事先约定好的条款按时收取本金和利息。债权人通常希望公司能够平稳地发展（这点不同于愿意承担高风险获得高收益的股东）。债权人倾向于接受低风险的项目。3.公司管理层及普通雇员（managers and employees）高级管理层的薪酬通常由工资、奖金和股权激励组成。高级管理层通常会倾向于最大化其收入并且保卫自己在公司的职权。普通员工通常希望得到合理的薪资水平、良好的工作氛围、合理的上升空间，以及职业发展机会。培训、工作稳定，以及健康安全的工作环境也是他们的主要诉求。与股东和债权人相同，普通员工也非常关心公司的生存能力。4.董事会（board of directors）董事会成员是由股东选举出来的用以保护股东利益的代表。董事会成员需要为公司指明战略方向，并且能够监管公司发展，评估管理层的业绩。·一层董事会结构（one-tier structure）：一层的董事会结构包括执行董事（executive directors）和非执行董事（non executive directors）。执行董事通常为公司的高级经理，非执行董事也称作外部董事，其成员来自公司员工之外。此类结构通常在美国、英国和印度的公司较为常见，本节后续探讨的董事会专指一层结构的董事会。·双层的董事会结构（two-tier structure）：·非执行董事组成的监事会（supervisory board）。·执行董事组成的管理层董事会（management board）。·此类结构通常在德国、荷兰以及中国的公司比较常见。董事会非常注重公司在商圈中的声誉，通常会关心因管理失职而引起的内控风险。5.客户（customers）客户是公司产品和服务的使用者。客户希望公司能够提供与他们支付价格相匹配的产品和服务。客户在购物之后需要公司提供持续的产品支持、保证以及售后服务。客户不关心公司的财务状况，但他们希望和公司保持长期的购买关系，并且希望能从公司的经营中受益。6.供应商（suppliers）供货商根据约定的合约向公司及时提供原材料或者服务。供货商通常希望和公司构建长期合作关系。和债权人类似，供货商需要公司有稳定的现金流支付其货款。7.政府和外部监管者（governments/regulators）政府和监管者的责任是确保本国经济正常运行，保护公众的集体利益。政府和监管者通常会监督公司是否合法运行。
• 5.2.3　委托—代理关系★★委托—代理关系（principle-agent）是指当自然人或者法人作为代理人，代表另一个自然人或者法人即委托人执行某项权利或进行某项活动时产生的关系。委托—代理关系带来的问题是代理人行为有可能背离委托人的利益或者违背委托人的意图。
• 5.7.4　公司投资者1.相互持股相互持股（cross-shareholdings）的现象在市场上还是较为常见的。它是指公司持有大量其他公司的股票从而变成另外一家公司的少数股东。相互持股能够使公司管理层在彼此公司投票中得到更多的支持，它也可以作为公司的一种反收购的策略。2.关联股东持有相当规模股权的关联股东（affiliated stockholder）可以帮助公司抵消外部股东投票的影响。同时，关联股东也可以增加公司稳定性，增强公司和其合作公司的关系，并且还能够抵抗其他公司的恶意收购。3.激进股东激进股东（activist shareholders）通常能够给公司带来深刻快速的改变。由于这种特殊性，激进股东有时也被当成是吸引新投资者的催化剂。

 第6章 组合管理

• 组合管理的核心思想就是“不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里”，投资者应当将手上的资金做分散化处理，投资于不同的金融产品，而不是集中投资某一种金融产品。

 1 投资组合风险和收益：第一部分

• 1　投资组合风险和收益：第一部分本节说明本节首先说明了资产的投资特点、风险和收益；其次介绍投资者的特点，主要介绍风险厌恶以及怎样为客户推荐适合的资产类型；接着论述本节的重点，马科维茨现代组合管理理论，我们将要学习一个伟大的人物——现代金融学之父马科维茨，他最大的贡献是提出风险分散化的理念，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里；最后阐述资本配置线和两基金分离定律。知识点自查清单·资产的投资特点★★★·风险厌恶和投资组合选择·马科维茨现代组合管理理论★★★·资本配置线和两基金分离定律★何老师说本节主要考查衡量投资组合的两个维度：收益和风险。收益：衡量投资组合的收益目的是指导未来投资决策，由于未来收益率存在不确定性，实践中一般用历史数据预测未来收益率，如将股票的历史平均收益率作为股票收益率的预期。风险：由于未来收益率存在不确定性，是一个随机变量，存在一定的波动区间，用方差（variance）或标准差（standard deviation）衡量。方差是指围绕均值的波动幅度，波动幅度越大，不确定性越大，资产风险就越大。专业投资者更应该关注资产风险。实证研究表明，用历史数据求得的标准差去预测资产风险准确性较高，但用历史平均收益率去预测资产收益基本不太准确。这是现阶段投资决策亟待解决的难题，CFA二级、三级将对此进行深入探讨。在金融市场上，风险和收益是对等的，高收益意味着高风险。因此，衡量金融产品这两个维度缺一不可。
• 1.对投资者的假设第一，收益率的分布：假设每个资产都有各自的收益率分布，每个资产的收益率都可以被一段时间内期望均值的概率分布所衡量。第二，风险是波动幅度或离散程度：风险代表不确定性，可以用方差或标准差来衡量。第三，投资者做投资决策只基于收益率和风险。第四，投资者的投资目标是效用最大化（utility maximization）：投资者的目标不是收益率最大化，因为高收益意味着高风险，而是效用最大化，即相同风险水平下最大化收益率，或相同收益率水平下最小化风险。第五，投资者假定为风险厌恶型的投资者。
• 何老师说有效前沿的特点如下。特点1：相同收益率水平，风险最小；相同风险水平，收益率最大。特点2：有效前沿上的组合（有效组合）包含了全世界所有的风险资产。特点3：有效组合是充分分散化的组合。特点4：有效前沿是向上倾斜的，不是向下倾斜的。
• 1.3.3　马科维茨现代组合管理理论：投资者的最优投资组合有效前沿是马科维茨描述的客观世界里得到的最好组合。投资者主观意愿用无差异曲线来表达，马科维茨假设所有投资者都是风险厌恶型，即相同收益率水平上投资者更偏好低风险资产，如果投资者需要承担更多的风险，将要求更高的收益补偿。将投资者主观意愿和马科维茨有效前沿结合，得到投资者的最优投资组合（the optimal portfolio for an investor）。投资者的最优组合是有效前沿和无差异曲线的切点。
• 1.4.2　两基金分离定律★★★两基金分离定律（two-fund separation theorem）是资本配置线的推论。投资者利用资本配置线做投资，相当于在无风险资产和最优风险资产组合（切点P）之间再构建组合。不管投资者的风险偏好如何，投资者只投了两个基金，一个是无风险资产，一个是最优风险资产组合（切点P）。不同的投资者只是在无风险资产和最优风险资产组合（切点P）之间，分配不同的权重。何老师说两基金分离定理，是指不管投资者的风险态度如何，只需要在两个基金之间分配不同的权重，这两个基金分别是无风险资产（RF）和最优风险资产组合（切点P）。根据两基金分离定律，可以把投资者的投资拆分成两步：第1步是一个投资决策，不管投资者风险偏好如何，先找到最优风险资产组合（切点P），决定该投哪些风险资产。第2步是一个融资决策，基于投资者无差异曲线，考虑不同投资者风险偏好，给无风险资产和最优风险资产组合（切点P）分配不同的权重。第2步一般有两种情况（见图6-12）：第一种情况形成的组合X叫作借出组合（lending portfolio），投资者的最优组合X在最优风险资产组合P的下方，此时组合P和无风险资产RF的权重都大于零，相当于一部分的资金存银行，一部分资金投资于风险资产组合P。第二种情况形成的组合Y叫作借入组合（borrowing portfolio），投资者的最优组合Y在最优风险资产组合P的上方，此时组合Y的收益率大于组合P，投资者通过杠杆，赋予组合P一个超过100%的权重，即除了用100%的自有资金投资风险资产组合，投资者还向银行借款投资风险资产组合P，以获取更高收益。

 2 投资组合风险和收益：第二部分

• 2　投资组合风险和收益：第二部分本节说明本节将继续深入介绍探讨资本市场线的相关内容，并且将介绍一个非常重要的模型——资本资产定价模型。它是近代金融定价理论的基石，大家必须对这一内容深入掌握。由资本资产定价模型我们可以推导出证券市场线。通过本节的学习，大家要能区分资本市场线与证券市场线的异同以及各自适用范围。最后，我们还要掌握如何运用相关指标评估组合业绩的表现，并且适当了解一下多因素模型的相关概念。知识点自查清单·资本市场线★★★·资本资产定价模型★★★·多因素模型·组合业绩评价★★★2.1　资本市场线★★★上一章我们讲了资本配置线，这一章主要讲资本市场线（CML）。马科维茨有效前沿（Markowitz efficient frontier）假设所有投资者对资产未来预期都一致，即投资者对每种资产的收益和风险都有相同的预期。资产投资组合包含所有风险资产，不包含无风险资产。在现实世界中，投资者对资产未来预期并不一致，不仅包含风险资产，还包含无风险资产。基于此，威廉·夏普提出了资本配置线理论，每个投资者有自己的资本配置线，可以根据不同的资本配置线做投资。在资本配置线理论基础上，威廉·夏普假设每个投资者都有相同的预期，这样形成一条有效前沿（包含投资者一致认为的所有风险资产的最优配置），这条有效前沿就是马科维茨有效前沿，而无风险资产和马科维茨有效前沿的切线构成了一条特殊的资本配置线，这条特殊的资本配置线就是资本市场线（capital market line，CML），切点为市场组合（market portfolio）。
• 2.2　资本资产定价模型★★★定价（pricing）：本小节主要探讨定价，所谓的定价，就是确定资产的合理收益率水平。从经济学的角度而言，资产的合理价值取决于未来资产的回报，即资产未来现金流的折现求和。由于货币是有时间价值的，一旦确定了资产的合理收益率水平，也就确定了资产的价值。因此，所谓定价，其实就是确定资产的合理收益率水平，由此确定资产价值。本小节引入新的理论，叫作资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）。资本资产定价模型是由威廉·夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，它被广泛应用于投资决策和公司理财领域，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。资本资产定价模型非常重要，在CFA一级、二级、三级中均有涉及，不仅涉及一级的组合管理科目，还涉及诸如股票投资和公司金融等其他科目。

 4 组合规划和构建的基础理论

• 4.1.1　投资目标：风险和收益首先，我们应该考虑投资者的风险承受力，即客户的风险目标。客户的风险目标决定了收益率水平：如果客户承担风险能力低，要求高回报的目标就无法实现。收益目标需要与风险目标匹配，在进行投资组合前先确定客户的风险目标，才能确定客户的收益率水平。风险衡量：设立风险目标。绝对风险目标：用标准差和方差表示。相对风险目标：设定一个或多个基准，参考基准评估客户能够承担多少超额风险。下跌风险目标：用Var值表示。我们衡量客户的风险目标是要能确定客户总风险承受能力（risk tolerance），决定客户总风险承受能力主要看两个方面：客户承担风险的意愿（willingness）以及客户承担风险的能力（ability）。
• 4.1.2　投资限制投资限制是指根据客户的特点，基金经理在投资时会存在一定的限制，不能投资那些不满足客户要求的产品。投资限制分为以下5大方面。流动性（liquidity）：流动性需求一般是应对短期紧急的支出，分为预期支出和临时支出。例如客户的子女明年要上大学，学费是20万元，那么投资组合中有20万元投资经理不能投资长期资产，这就是流动性限制。时间期限（time horizon）：从做投资计划到需要资金的时间，个人投资者的投资期一般为长期，分成多个阶段，每个阶段的投资特点都有可能各不相同。税收（tax concerns）：主要考查不同税收账户的税务处理及投资者边际税率等。法律法规要求（legal and regulatory factors）：对退休账户、个人账户和信托账户的投资产品都有不同的法律法规要求。一般而言，法律法规对个人投资者的要求不多，但对机构投资者监管颇多，例如保险公司投资股票产品的比例不能太高，就是法律法规的要求。独特的要求和偏好（unique needs and preferences）：由于投资者的偏好或其他因素产生的投资限制，例如客户要求不投资烟草行业，就是一种独特的要求。

 5 风险管理：介绍

• 5.3.2　金融风险★★金融风险包括市场风险、信用风险和流动性风险。市场风险（market risk）：金融市场价格发生波动所带来的风险，通常比较容易察觉。例如，利率、股票价格、汇率、大宗商品等发生的价格变动。市场风险的根本原因在于经济、行业、公司产品存在诸多的不确定性。信用风险（credit risk）：因为对手方没有履行合约在规定的时间内支付应付款项而造成的风险，也叫违约风险（default risk）、对手方风险（counterparty risk）。通常情况下，违约属于资产的特定风险（asset-specific risk），是非系统性风险。信用风险是透明的，可以通过查询公司的信用评级等途径来了解公司信用风险的高低。流动性风险（liquidity risk）：资产不能及时且足额变现而造成的风险。流动性风险在机构交易中较为常见。要注意的是在一般交易中，卖价小于买价（买卖价差）不属于流动性风险，比如银行买美元和卖美元价格不一样，买卖价差是银行收取的手续费，而非风险。但如果买卖价差出现了巨大的改变，就存在流动性风险，比如银行买卖美元的价差突然发生改变，这种情况就可能是因为整个市场美元资金供给紧张所致。美元流动性变得很差，导致银行要求更高的手续费。何老师说流动性风险由3个方面决定：第一，由资产类别决定，不同资产类别的流动性不同。例如，艺术品资产的流动性普遍较差。第二，由市场时刻决定，不同市场时刻的流动性不同。例如，金融危机时，市场流动性就比较差。第三，由投资者持有资产头寸的规模决定，随着投资者持有资产头寸的增加，资产流动性减弱。例如，大股东持有的股票较多，比较难在市场上变现，其流动性较差。5.3.3　非金融风险非金融风险分为两大类：一是机构投资者面临的风险；二是个人投资者面临的风险。1.机构投资者面临的风险·交割风险（settlement risk）：在交易时因支付时间不一致而导致的风险，特指外汇交易。·法律风险（legal risk）：公司在交易中或因合约被起诉，或公司在未来所面临的不确定的法律行为。·合规风险（compliance risk）：因政策、法律、规章制度等变化，造成的政策风险、会计风险、税务风险等。·模型风险（model risk）：因使用错误模型，或错误地使用正确模型导致的风险。·尾部风险（tail risk）：市场在极端情况下给公司带来的极端损失。从严格意义上来说，尾部风险属于市场风险，但在模型中因未考虑到尾部风险而导致的损失属于模型风险。·操作风险（operational risk）：因人员、系统、流程错误或外部事件带来的损失。·清偿风险（solvency risk）：因债务到期没有现金偿还而导致的风险，此种风险又容易产生“挤兑”风险。

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《CFA一级中文精讲③（第3版）》

 何旋 李斯克

 35个笔记

 1.1 金融市场的主要功能★★

• 1.1.2 决定均衡利率水平（return determination）货币也如同其他商品一样，它的价格（利率）受到资金供给与需求面的影响，金融市场为货币的供给方与需求方提供了充分表达各自“意见”的场所，从而有效地决定了均衡利率水平。均衡利率：货币供给与需求平衡的利率。由于借款双方风险偏好、流动性偏好以及债务本身到期日的不同，利率水平也会因此而不同。一旦实行利率市场化，我们就可以利用利率对风险进行定价，风险定价与资产估值有着密切的联系。1.1.3 合理有效地配置资本（allocation of capital）什么是资本？投资出去可以获得更高回报的资金叫作资本。因为资本本身是逐利的，所以在一个有效的金融市场中，投资者在评估了收益-成本性价比后，会把有限的资本投向最合适的项目中。这一高效利用资源的方式不断推动着实体经济的发展。

 3.1 市场有效性及其分类★★★

• 3.1.3 有效市场假说的分类★★★有效市场假说中，根据有效性强弱的不同，可以把有效市场分为3类：弱势有效市场（weak-form market efficiency）、半强有效（semi strong-form market efficiency）市场，以及强势有效市场（strong-form market efficiency）。这3类市场有效性的强度依次递增。1.弱势有效市场假说弱势有效市场假说认为，在弱势有效的情况下，市场价格已充分反映历史上一系列交易价格和成交量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。如果弱势有效市场假说成立，则技术分析失去作用，基本面分析还可能帮助投资者获得超额利润。2.半强有效市场假说半强有效市场假说认为，价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。半强有效市场上的投资者不能通过基本面分析获取超额收益。3.强势有效市场假说强势有效市场假说认为，证券价格充分反映了所有的信息，无论是公开信息还是非公开的信息，市场信息或非市场信息。在强势有效市场中，没有方法能帮助投资者获得超额利润，即使是大型机构投资者或有内幕消息者也是一样。
• 李老师说既然没有一个市场是充分有效的，那么是不是要否定有效市场假说呢？虽然的确没有一个市场会对所有的消息有效，但是不同的市场可能对某一类消息有效。依据市场对不同类型消息的反应，我们将有效市场分为了3种：弱势有效市场、半强有效市场和强势有效市场。如此看来有效市场假说还是成立的。注意：这3种有效性是呈包含关系的。如果市场只对市场信息有效，我们称这个市场为弱势有效。市场信息是指成交价和成交量，而技术分析主要就是分析量价关系；如果市场是弱势有效，那么技术分析就是无效的；因为当前的股价已经充分地反映了过去所有的价量信息，所以投资人无法通过技术分析获得超额回报。在弱势有效市场的基础之上，如果市场价格还包含了一些非市场信息（non-market information），这样的市场便是半强有效市场。非市场信息，如一家公司研发出了新产品或者公司老板被抓，这些信息通常用于基本面的分析。因为半强市场上的价格已经充分反映了基本面信息，所以基本面分析对于这个市场也是无效的，同时技术分析也是无效的。在强式有效市场上，所有信息都包含在股价里。这个市场上，分析信息已经无效了，所有基本面分析和技术分析也就都没有用了。在此情况下，有没有人能跑赢大盘指数收益。如果一个国家的市场技术分析有用，那么这个国家的市场是弱势无效（weak-form inefficient）的。我们通过观察能在这个市场获得超额回报的分析方法，从而判断一个市场究竟属于哪一类有效市场。如果技术分析能够获得超额收益，那我们称这个市场为弱势无效。如果基本面分析能够获得超额收益，我们称这个市场为半强无效市场（semi-strong inefficient）。超额收益（风险调整过的收益）的计算通常用来检测市场的有效性。如果有某种策略投资平均收益大于均衡预期收益，我们可以否决基于这种策略下有效价格的假设。要计算超额收益，就需要先评测股票的风险，并利用CAPM模型或者多因素模型计算出交易策略下的预期收益。基本面分析：一种基于公司公开信息，如公司盈利、销售预测以及行业、宏观经济等基本面因素来估计公司股票价格合理水平的方法。半强有效市场假说认为，所有的公开信息都已经反映在股票价格里了。所以，投资者不可能通过基本面信息去获得正的超额收益。那么在半强有效市场上，投资者应该采用被动投资策略，如直接投资指数组合。既然如此，那么还需要基金经理来指导投资吗？虽然基金经理在半强有效市场上无法获得超额收益，但他们仍然可以帮客户提高组合的分散化程度，完成资产的配置并且实行有效的税务管理。技术分析：以股票历史价格涨跌和成交量的直观行为作为主要研究对象，对股票市场波动规律进行分析，从而找寻获得超额收益的方法。我们通过观察技术分析能否在市场上获得超额收益来检验弱势有效市场是否成立。

 3.2 关于有效市场假说的检测、启示和总结★

• 3.2.2 时间序列数据★时间序列数据（time-series data）是指测量同一事物的数据在不同时间点的数值表现。比如，不同年份的降水量数据就构成了一组时间序列数据。时间序列数据中存在以下市场反常。1.日历异常（calendar anomaly）★1月效应（the january effect）是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指1月份的回报率往往是“正数”，而且会比其他月份为高，尤其是一些小公司的股票收益，明显地要高于本年中剩余时间段的股票收益。1月效应产生的原因主要有两个：·避税而卖股票（tax-loss selling）所产生的。投资者会于前一年的12月卖掉亏损的股票，以便在税务上确认亏损，抵扣税款；并且在下一年1月买回相同的股票，这种集体购买行为就会推高旧股票的价格。李老师说如果基金公司今年利润颇丰，那么相应的税额也很高，因此基金公司就会故意把亏损的头寸卖掉，于是就实现了确定性亏损。实现确定性亏损，就降低了当年的收益，达到少交税的目的。但是公司的投资组合是事先构建好的，这就意味着在年底为了避税卖出去的股票，还要在第2年买回来。于是第2年年初的买入行为会推高股价。·粉饰效应（window dressing）：投资经理可能会在12月卖出那些风险较高的股票，以达到不让此类股票出现在年终报告里的目的。因为这些股票可能不符合基金策略的选股标准。基金经理的持仓是受到监管的，也是受到基金成立条款限制的。如果某只基金在年初出现亏损，基金经理为了弥补亏损，可能会违反基金条款规定买入风险较高的股票。而在每年年底的12月，基金经理为了满足持仓检查的要求，就会卖出这些高风险股票。当第2年基金经理重新再买回这些股票时，大笔的购买量将推高股价。证据表明，上述的两种效应都部分解释了1月效应。实证分析发现如果对收益进行风险调整，1月效应就不会持续出现。2.惯性异常（momentum anomaly）和过度反应效应（the overreaction effect）★这两种异常非常类似：如果一家公司连续3年的时间里，股票收益表现得都很差，那么一旦公司股票开始回升，涨幅会超过那些之前表现比它好的公司。这种效应是由于投资者对未预期到好消息或坏消息的过度反应所造成的。惯性异常：价格会呈现出趋势，如短期高增长会引发持续的高增长。过度表现效应和惯性效应都违反了弱势有效市场假说。因为它们提供了依靠市场数据就能获得超额回报的证据。但是一些研究者认为，对新信息的过度反应的证据是由统计检验本身引起的，并且证券价格的惯性效应也反映了理性投资者的行为表现，并非违反市场有效性。

 3.3 行为金融学★

• 3.3 行为金融学★3.3.1 行为金融学概述行为金融理论认为，证券的市场价格并不单单只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主观行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。传统的金融理论认为，投资者是理性的，他们都会向着自己利益最大化的目标去进行投资，但是行为金融学的研究表明，并不是每个人都会照着“合理”的方式去投资。行为金融学并不能推翻有效市场假说，相反地，它对有效市场假说进行了补充，因为它解释了市场为什么会出现那么多异常（anomaly）。3.3.2 行为偏差1.行为金融学行为金融学研究了心理行为能多大程度影响个人或集体投资。已经确认的行为偏差包括以下几种。·损失厌恶（loss aversion）★：任何人都不喜欢风险，但是行为金融学理论告诉我们，投资者厌恶损失的程度大于其喜欢收益的程度。这样的后果就导致投资者有强烈的意愿去避免损失而不是取得收益。·过度自信偏差（overconfidence bias）：市场中存在一些过度自信的投资者，他们对于自己预测证券的市场价格、处理和解释信息的能力过于乐观。市场中过度自信的投资者越多，该市场证券价格越不合理。2.理性和非理性有效市场假说认为市场是理性的；行为金融学被用来解释一些市场异常，如非理性决策。·代表性偏差（representativeness bias）：投资者认为好公司或者好的市场就是好的投资。人们做决策时往往会根据过去的一些经历形成一些经验，然后根据这些经验得出一些规律，用这些规律去预测未来。·赌徒谬论（gambler’s fallacy）：最近期的结果会影响投资者对未来事件可能性的预测。比如在赌场赌大小时连续10次出现的都是大，赌徒会认为第11次出现小的概率会更高。但是实际上在概率上，每一次出现大小的概率各是50%，并不会因为前10次出现的都是大，而改变第11次出现大小的概率。·心理账户（mental accounting）：投资者将来源或者目的不同的投资资金划分在不同的投资心理账户里，而不是把它们看作一个投资组合。心理账户会导致总投资缺乏分散性、多样性。·保守（conservatism）：投资者对于变化反应慢。·处置效应（disposition effect）：投资者倾向于承认盈利，而不愿意承认亏损。

 4.2 私募股权证券★

• 4.2 私募股权证券★上一节讨论的是可公开交易的公募股权证券（public equity security），接下来我们进入私募股权证券（private equity security）的讨论。4.2.1 私募股权证券的特点私募股权证券一般通过私人配售的方式发行给机构投资者。相比于公募股权，私募股权具有如下特征。·流动性差：由于没有公开的交易市场，私募股权的流动性较差。·股票价格不是由市场决定的：因为是非公开发行，股权价格由发行公司和投资者协商决定的。·披露的财务数据有限：私募股权受到的监管较少，无须强制披露财务报表，透明性较低，对于投资来说风险就比较大。·较低的报告成本：监管当局对非上市公司的披露要求较低，公司不需要聘请庞大的财务人员进行繁杂的报表处理。·由于较低的报告要求和公共监督程度，使得公司治理能力不完善。·投资人更加关注长期回报：因为是非公开发行的股票，没有来自公众投资者对短期业绩回报的压力，使得经营者可以更多地关注公司的长期发展，一旦未来股票能够上市发行，预期投资者通过上市退出可以获得更高回报。

 5.3 行业分析★★

• 5.3 行业分析★★5.3.1 根据产品和服务分类这部分主要介绍如何筛选出有潜力的行业。首先我们介绍一下行业的划分方法。最基本的方法是根据公司提供的产品和服务进行归类。1.商业分类法商业分类法（commercial classification）包括全球行业分类标准和行业分类基准。如下是商业分类法划分的行业类别和代表性公司。·基本材料与加工（basic materials and processing）类公司生产建筑材料、化学产品、纸张和林产品、集装箱和包装品、金属和矿石。·非必需消费品（consumer discretionary）类公司是周期性的，在以下行业提供产品和服务：汽车、衣物、宾馆和饭店。·必需消费品（consumer staple）类公司是非周期性的，在以下行业提供产品和服务：食品饮料、烟草和个人护理产品。·能源（energy）类公司主要从事能源勘探、提炼、生产以及能源设备的生产和服务。·金融服务（financial service）类公司包括银行、保险公司、房地产公司、资产管理公司和中介服务公司。·卫生保健（health care）类公司包括医药公司、生物科技公司、医疗器械公司和卫生保健服务公司。·工业和生产者耐用品（industrial and producer durable）类公司生产以下产品：重型机器和设备、航天、国防、交通运输、商品服务和用品。·科技类（technology）类公司生产或提供电脑、软件、半导体、通信设备、网络服务、电子娱乐、咨询服务。·电信类（telecommunication）类公司包括有线和无线服务的供应商。通用事业类公司包括电力、天然气和自来水公司。在某些分类法中，电信和通用事业（utility）被归为一类。2.政府分类法政府机构也会对公司进行分类，目的是管理它们发布的经济数据，使得行业能够按时间和国家进行对比。主要的几个分类体系大致是相似的。·全部经济活动标准化分类（international standard industrial classification of all economic activities，ISIC），由联合国设立。·欧洲经济活动统计分类（statistical classification of economic activities in the European Community）与ISIC类似，但是专为欧洲地区设计的。·澳大利亚和新西兰标准化工业分类（Australian and New Zealand standard industrial classification）是由澳大利亚和新西兰设立的。·北美工业分类体系（North American industry classification，NAICS）由美国、加拿大、墨西哥共同建立。5.3.2 根据行业的生命周期分类1.萌芽期萌芽期（embryonic stage）：产业刚刚诞生，发展很慢，人们对产品知之甚少，产品销售量很低，价格却很高。此时生产和销售量不大，所有的生产线都在搭建，没有实现规模效应，大量的初始投资使得每件产品平摊的生产成本很高。产业在这个阶段夭折的概率也很高。这个阶段不会有公司上市，企业都是靠风险投资维持生计。2.成长期成长期（growth stage）：行业发展很快，人们已经发现并逐渐认同新产品。此时的市场竞争有限。尽管会有大量新进入的公司，但高速发展的市场使得公司无须通过价格竞争来发展。产品售价开始下降，但是生产的规模效应使得产品平均成本也随之降低，加之销售渠道的完善，所以行业仍能维持较高的利润水平。成长期是行业发展的黄金阶段。3.洗牌期洗牌期（shakeout stage）：市场空白逐渐被填补，行业利润率下降，行业发展速度放缓，消费需求逐渐饱和。市场竞争开始变得激烈，厂家需要从其他竞争者那里抢占市场份额。行业开始出现产能过剩，供大于求的情况。厂商也开始削减成本，部分处于弱势的厂商被无情淘汰了。4.成熟期成熟期（mature stage）：行业增长几乎停滞了，市场开始出现并购，进入寡头垄断。几家行业巨头形成联合，共同提高进入壁垒，保卫市场份额，维持价格稳定，避免价格战的发生。少数产品质量优秀的公司才可以获得高过行业平均的增长率。5.衰退期衰退期（decline stage）：行业开始衰退，进入负增长时代。由于替代产品的产生或科技进步，原先的产品不再被人需要，如电报、传呼机。厂商降价出货，行业再次出现整合。失败的公司转型或者退出。上述阶段如图7-12所示。[插图]图7-12 行业的生命周期行业处于萌芽期的销售额非常少，增长也非常缓慢，失败概率很高。行业成长期的曲线斜率最大，行业发展最快。洗牌期行业增长变缓，成熟期行业增长停滞。最后行业进入衰退期，直至行业消失。5.3.3 根据行业对经济周期的敏感程度分类1.周期性行业周期性行业（cyclical industry）：某些行业自身波动与经济周期波动高度相关，且比经济周期波动更剧烈。这类行业的特点是盈利能力波动性很高，经营杠杆也很高。凡是消费“可以推迟延后”的行业都可归为周期性行业。人们预期未来经济下滑，会尽量缩减此类消费。相反，如果预期经济好转，未来收入增加，人们就会选择提前消费。汽车是典型的周期性行业。周期性行业还包括基础材料和加工业、非必需消费品行业、能源业、金融类服务业、工业耐用品和科技行业。如果投资者判定当前经济处于谷底预备复苏的阶段，那么投资此类行业最为合适。2.非周期性行业非周期性行业（non-cyclical industry）：行业波动跟经济周期相关性不强，包括医疗、公用事业、通信业以及必需消费品行业。非周期性行业可进一步分为以下几类。·防御性行业（defensive industry）：受经济周期的影响，但幅度比较小。消费不能被推迟的行业属于此类。此类行业的需求比较稳定，如食品、医疗、烟酒行业。如果预期未来经济下滑，投资者可以投资此类行业。·成长性行业（growth industry）：需求非常强劲，使得行业发展跟经济周期完全无关。例如IT泡沫破灭前的IT行业。经济不好时，投资者应当优先选择此类行业，其次选防御性行业，切莫选择周期性行业。5.3.4 同类行业选定可比公司可谓非常主观的判断过程，即便按商业分类系统给出最狭义的分类，结果往往也千差万别。所谓可比公司就是表现出相同主营业务、财务特征、绩效驱动因素和风险，可以归为一个同类行业（peer group）的公司。分析师选定可比公司是为了对其进行估值比较。找出同类行业需要下列几步：★·用商业分类法看公司是否属于同类行业。·公司年报中披露的竞争对手也可视作同类行业。·查阅竞争对手的年度报告中关于可比公司的介绍，以确定其他潜在的可比公司。·通过查阅行业刊物来识别潜在的可比公司。下面以糖果/糕点行业为例，来说明行业分析是如何进行的。主要公司：吉百利（Cadbury）、好时（Hershey）、玛氏（Mars/Wrigley）、雀巢（Nestle）。进入壁垒：很高。虽然行业设置的资金和技术壁垒并不高，但有很强的品牌效应，消费者黏稠度高。行业集中度：非常集中。最大的四家公司占据了全球市场的绝对地位。近期的并购交易进一步提升了行业的集中度。行业产能对定价权的影响：没有影响。定价权是由品牌效应决定的，制造能力的影响很小。行业的稳定性：非常稳定。市场份额变化很慢。生命周期：非常成熟。竞争：很小。消费者主要基于品牌知名度做出决策，而不是价格。人口因素的影响：不适用。政府影响：很低。行业的监管少，但是发达国家儿童肥胖症的顾虑可能是潜在威胁。文化习俗：不适用。科技影响：很低。经济周期敏感度：防御性行业。对糖果的需求非常稳定。
• 5.3.5 企业的定价权企业在行业的定价权取决于以下几个方面。1.进入壁垒进入壁垒（barrier to entry）是打算进入某一产业的企业而非已有企业所必须承担的一种额外的成本。进入壁垒的高低，既反映了市场内已有企业优势的大小，也反映了新进入企业所遇障碍的大小。可以说，进入壁垒的高低是影响该行业市场垄断和竞争关系的一个重要因素，同时也是对市场结构的直接反映。高进入壁垒对于行业内现有的公司是有利的，因为它能够阻止外部竞争者争夺市场份额，从而避免降低现有公司的资本回报率。相反，行业进入壁垒越低，行业竞争越激烈，企业的定价权就越弱。一个典型的低门槛行业就是餐馆，任何具备烹饪技能和资金的人都可以运营餐馆。市场竞争来自于餐馆的受欢迎程度，低门槛导致餐饮业的竞争非常激烈，很多餐馆刚开几年就倒闭了。需要注意的是，提高进入壁垒并不一定会提高企业的定价权。因为进入壁垒只是防止了新进入者的威胁，但对于现有企业之间的竞争威胁，高壁垒没有办法防止。尤其是当产品很难差异化或者退出壁垒很高导致产能过剩的时候，激烈的行业内竞争就会使得企业丧失部分定价权。例如，汽车制造、航空业、炼油业，在这些行业中开办新工厂是非常复杂的，除了巨大的资本成本之外，工厂很难被用于其他用途。即使是亏损，也只有暂时经营下去，寄希望于未来的行情反转。这种情况就会导致该行业产能过剩，价格竞争激烈。进入壁垒会随着时间发生改变，竞争环境也会随时间而变化。一般来说，较高的进入壁垒可以带来更高的定价权、更低的行业竞争，但是不要忘记一些特殊情况的存在。2.行业集中度行业集中度（industry concentration）是决定市场结构最基本、最重要的因素，集中体现了市场的竞争和垄断程度，行业集中度高表明参与者比较少，已有竞争对手的威胁也少。但除此之外的其他威胁依旧存在，所以行业集中度高并不能保证企业具备较强的定价权。举例来说，长途商用飞机制造业集中度非常高，全球只有波音和空客两家公司可以生产这种类型的飞机。两家公司所占市场份额大体相同，因此相对于竞争对手而言，它们都没有规模优势，任何业务都需要通过竞争获得。虽然行业集中度高并不能保证企业享有较高的定价权，但行业集中度低的市场通常会导致激烈的竞争。当一个行业里有许多公司的时候，公司之间就很难在定价方面进行合作，公司各自为战，为了增加一点点的市场份额就需要降低很多价格，从而显著降低行业利润。3.产能产能（industry capacity）对于定价权的影响非常直观，产能不足，供小于求，定价权就相对较高；产能过剩，供大于求，定价权就相对较低。产能在短期内是固定的，但在长期则是可以提升的。如果时间足够长，厂商可以筹建很多工厂来满足市场需求。然而在一些行业中，产能增加与减少相对容易，例如以广告为首的服务行业。产能并不一定是实物性的。例如，保险需求的增长可以很容易地被迅速满足，2005年在卡特里娜飓风对美国东南部造成巨大破坏之后，随着客户对未来飓风保护力度需求的提升，再保险费率迅速飙升。高企的再保险费率吸引了大量新资本进入再保险市场，伴随着新的再保险公司成立，需求迅速被填满，再保险费率很快恢复到合理水平。相反，实物产能的需求并不那么容易在短期被满足。如果产能是实物性质的并且厂商过度扩张，产能过剩的时期就可能会被延长。即使部分特定产品的产能清算价值很低，也很难被重新分配去生产其他产品。4.市场份额的稳定性市场份额的稳定性（market share stability）越好，行业竞争就越不激烈。如果市场份额波动很大，行业竞争就会比较激烈，定价能力较弱。影响市场份额稳定性的因素包括：进入壁垒，新产品的引入和创新，以及消费者转向其他产品的转换成本。行业的竞争力与行业内部的竞争激烈程度有关。分析行业的竞争可以采取波特的五力模型。这个模型可以指导企业如何获得竞争力。竞争力的大小会影响到企业的定价权。5.3.6 竞争优势分析：波特五力模型五力分析模型是迈克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出的，对企业战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效地分析客户的竞争环境。这五力分别是：已有的竞争对手、新进入者威胁、替代品威胁、供应商的议价能力和买家的议价能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力的变化。已有的竞争对手（rivalry among existing competitor）：大部分行业中的企业，相互之间的利益都是紧密联系在一起的，作为企业整体战略一部分的各企业竞争战略，其目标都在于使自己的企业获得相对于竞争对手的优势，所以，在实施中就必然会产生冲突与对抗现象，这些冲突与对抗就构成了现有企业之间的竞争。现有企业之间的竞争常常表现在价格、广告、产品介绍、售后服务等方面，其竞争强度与许多因素有关。一般来说，出现下述情况将意味着行业中现有企业之间竞争的加剧：行业进入障碍较低，势均力敌竞争对手较多，竞争参与者范围广泛；市场趋于成熟，产品需求增长缓慢；竞争者企图采用降价等手段促销；竞争者提供几乎相同的产品或服务，用户转换成本很低；一个战略行动如果取得成功，其收入相当可观；退出障碍较高，即退出竞争要比继续参与竞争代价更高。新进入者威胁（threat of new entrant）：新进入者在给行业带来新生产能力、新资源的同时，将希望在已被现有企业瓜分完毕的市场中占有一席之地，这就有可能会与现有企业发生原材料与市场份额的竞争，最终导致行业中现有企业盈利水平的降低，严重的话还有可能危及这些企业的生存。新进入者威胁的严重程度取决于两方面的因素，这就是进入新领域的障碍大小与预期现有企业对于进入者的反应情况。替代品威胁（threat of substitute product）：两个处于同行业或不同行业中的企业，可能会由于所生产的产品互为替代品，从而产生相互竞争行为，这种源自替代品的竞争会以各种形式影响行业中现有企业的竞争战略。供应商的议价能力（bargaining power of supply）：供应商要通过提高投入要素价格与降低单位价值质量的能力，来影响行业中现有企业的盈利能力与产品竞争力。供应商力量的强弱主要取决于它们所提供给买主的生产要素，当供应商所提供的投入要素的价值构成了买主产品总成本的较大比例、对买主产品生产过程非常重要或者严重影响买主产品的质量时，供应商对于买主的潜在讨价还价力量就大大增强。买家的议价能力（bargaining power of buyers）：买家压低产品价格或是提高产品质量的能力会影响行业的盈利能力。例如，政府或大型医院的采购行为甚至可以压低受专利权保护的药品价格。

 5.4 公司分析★★

• 5.4 公司分析★★在深刻理解了公司经营的外部环境后，分析师就可以集中精力分析公司了。公司分析包括财务状况分析、产品和服务分析以及竞争战略分析。本节涉及的公司分析主要关注公司的竞争战略。竞争战略是指一个公司如何应对外部环境的机遇与挑战。战略可以是进攻型的（offensive），也可以是防御型的（defensive）。5.4.1 三种竞争战略一个公司为了获得竞争优势可以采取以下三种战略。成本领先战略（cost leadership）：同样的产品，成本较低的企业可以低价销售，增加销售量，从而获得竞争优势。差异化战略（differentiation）：价格相同，但带给顾客差异化的体验，从产品、服务上均表现出与同行业其他产品显著的差别。专注战略（focus）：企业将某一个细分领域做到极致，从而创造利基市场（niche，利润的基础）。比如民生银行的小微贷款业务，就能做到大胆放贷的同时控制信用风险。专注于某一个领域的特性，把它的潜力充分挖掘出来成为利基市场。在某一个领域做得比别人都要出色，也是企业获得竞争优势的一种方式。5.4.2 公司分析一份全面的公司分析应当包括以下内容。·公司概览：包括经营、公司治理和优缺点方面的信息。·解释相关行业特征。·分析公司产品与服务的需求。·分析公司产品与服务的供应情况以及成本。·解释公司的定价环境。·展示公司各项财务比率，以及该比率纵向与横向的比较、对公司报表和估值的预测。公司分析通常包括对公司财务报表的预测，其目的在于使用折现现金流的方法为公司的股票估值。评价一家公司的业绩常用的指标是公司的净资产收益率。净资产收益率是利润率、资本周转率和财务杠杆的函数。财务分析中的杜邦分析法可以帮助我们理解影响净资产收益率的各个因素。5.4.3 行业分析和公司分析之间的关系行业分析为理解公司的经营环境提供了一个框架。对公司经营环境的理解可以帮助分析师洞察公司的潜在增长能力、竞争力和经营风险。对信用分析师而言，行业分析可以提供公司偿债能力的关键信息。通过宏观经济分析、行业分析和公司分析，我们可以进一步发现好的投资机会。

 6.1 权益估值概述

• 6.1 权益估值概述6.1.1 内在价值与市场价格分析师通常基于比较证券的市场价格以及内在价值，判断该证券是被高估、低估还是合理定价。证券的内在价值就是投资者在充分了解资产特性的情况下愿意给出的合理价值。如果估计得到的证券内在价值大于（小于）其市场价格，那么分析师就可以推断该证券被低估（高估）了。在实务中，分析师的最终结论不仅取决于估值和市场价格的比较，还取决于分析师对估值的信心。估值往往基于多种假设，其准确性主要取决于模型的选择和输入的数据。模型选择得越恰当、输入数据的预测越合理，分析师对于估计出来的证券内在价值就越有信心。此外，分析师在做出买入、卖出或持有建议时，还需要考虑证券价格回归价值的时间。如果在投资期内分析师对于价值纠正很有信心，那么获利机会就大。投资者在投资错误定价的股票时，一定假设一段时期内市场价格最终会回归其内在价值。
• 6.1.2 权益估值模型分类★★★分析师通常会使用三大类估值模型来估计股票的内在价值，三大类模型包括：未来现金流折现模型、乘数模型和基于资产的估值模型。1.未来现金流折现模型（discounted cash flow model）★★★在现金流折现模型中，一个投资品的现值就是该投资未来能产生的现金流折现之和。在现金流折现模型中，折现的现金流既可以是未来派发给股东的股息（股利折现模型），也可以是企业扣除资本开支和周转开支后可供股东支配的现金流（自由现金流模型）。2.乘数模型（multiplier model）这类模型主要基于价格乘数和企业价值乘数来估计证券的内在价值。·基于价格的乘数：使用股价和基本面数据（如收入、利润、现金流或账面价值）的比值来估计股票内在价值，如市盈率。·基于企业价值的比率：使用企业价值与基本面数据的比值来估计投资品的内在价值。比如企业价值与息税折旧摊销前利润（EBITDA）或营业收入的比值。3.基于资产的估值模型在基于资产的模型中，普通股的内在价值等于总资产减去负债和优先股。分析师在估计市场价值时，通常会将企业资产和负债从账面价值调整到公允价值。该方法多用于估值破产清算的公司。

 6.3 价格乘数法★★

• 6.3.5 企业价值乘数★★★1.企业价值评估公司股权资产价值的另一种方法是评估企业的价值，企业价值衡量的是整个公司的价值，可以视为收购一个公司的成本。企业价值=普通股的市场价值+优先股的市场价值+负债的市场价值-现金和短期投资
• EBITDA是当计算企业价值乘数时最常使用的分母；除EBITDA之外，企业价值乘数的分母还可以使用经营性收入。这里需要注意的是，因为分子EV代表整个公司的价值，所以与其对应的分母也应该包含债权人和股东整体的利润或者收益。2.EV/EBITDA的优点·适合比较杠杆比率不一样的公司。杠杆比率衡量的是资产规模固定的前提下企业借债金额的多少。借债越多，杠杆越大。·适合估值资本密集型行业。资本密集型行业有大量机器设备，需要计提折旧，而EBITDA是扣除折旧前的公司利润。★·当净利润<0时，P/E便不再适用，但由于EBITDA通常都为正值，所以EV/EBITDA的适用范围更广。3.EV/EBITDA的缺点·它通常包括非现金的收入和费用。·计算EV的一个潜在问题是，由于债券市场交易不活跃，公司债券缺乏公开的市场报价。分析师通常用类似债券的市价或账面价值，但是如果当前的市场情况和债券发行时已经大不相同，再使用账面价值代替市价就不合适了。

 6.4 基于资产价值的估值模型

• 6.4 基于资产价值的估值模型基于资产价值的估值模型的公式为：所有者权益的价值=所有资产的市场价值-所有负债的市场价值一些非上市公司没有活跃的市场对公司股票进行公开报价，这时我们需要通过资产端推导出所有者权益的价值。在通常情况下，资产的市价并不等于其账面价值，我们可以用折旧后的价值、通胀调整后的价值或预测的重置价值来对资产进行估值。此方法适合的情景如下：拥有大量有形短期资产并且其账面价值和市场价格非常接近的公司、资产有确定市场价格的公司以及准备清算的公司。此方法不适用于存在大量无形资产的公司。

 1.3 债券合约

• 1.3.2 债券的还款来源根据发行人还款来源的不同，债券契约可以分为以下几种。主权债券（sovereign bond）：由中央政府发行的债券，还款来源为政府税收。政府可以发行以本币计价的债券，也可以发行以外币计价的债券。一般情况下，以本币计价的债券信用等级会高一点，即使政府出现财政短缺的情况，还可以通过发行钞票来清偿债务。地方债券（non-sovereign debt）：也叫市政债券，主要还款来源为地方税收、融资项目所产生的现金流或是某些特殊税种。公司债券（corporate bond）：由公司或其控股公司发行的债券，还款来源为公司经营利润。从财务的角度来看，公司运营产生的收益首先要拿出一部分偿债，所以发行公司的信用质量、信用评级对债券信用风险的分析至关重要。资产证券化债券（securitized bond）：由基础资产也就是抵押资产所产生的现金流来偿债。后续会有专门介绍资产证券化的章节，在此简要举例说明下它的概念。比如我们购买汽车时，可以先支付首付部分，余额部分向汽车公司贷款。对汽车公司来说，贷款属于资产，因为它代表了未来可以获得现金流流入。汽车公司将内部汇集的大量贷款组成一个资产池，这些贷款通常需要3~5年的时间才能偿清。汽车公司希望尽快实现现金回笼，于是它成立一个特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），SPV不负责具体经营，它发行债券融资，并将融资所获的资金用来购买汽车公司的贷款。SPV发行的这类债券就叫作资产证券化债券。资产证券化债券的最大特点就是它是以不同种类的贷款为基础资产。这些贷款也是债券的抵押物，债券将来还本付息的现金流都来自这些贷款的偿付。对于上述汽车公司的例子而言，消费者每月还给汽车公司的贷款月供就是证券化债券偿付现金流的基础。这类债券的信用质量和发行公司以及SPV之间没有必然的联系，其信用质量只取决于贷款资产本身的信用质量。因为证券化债券的还款来源由基础资产产生，所以即使发行公司破产也不会影响还款，因此通过SPV运作发行的债券可以做到破产隔离（bankruptcy remote）。在美国，SPV通常被叫作SPE（special purpose entity）。

 2.1 全球债券市场概述

• .1.3 债券市场的投资者债券市场的主要投资者包括中央银行、机构投资者、主权财富基金和个人投资者。中央银行和机构投资者一般直接购买债券，而个人投资者通常通过购买债券基金或交易所交易基金（ETF）进行间接投资。中央银行（central bank）：通过公开市场操作（open market operation），即在公开市场上通过买卖国债来实施货币政策。机构投资者（institutional investor）：包括养老金、对冲基金、慈善基金、捐赠基金、保险公司和银行等，是债券市场最主要的投资者。主权财富基金（sovereign wealth fund）：国家控制的投资基金，拥有很长的投资期限。个人投资者（retail investor）：由于债券可以维持相对稳定的价格并且提供持续的利息收入，个人投资者通常会投资很大比例资金在债券市场上。

 3.4 利差

• 3.4.1 基准利差公司债券的收益率可以分成两部分：一部分是基准利差，另一部分是利差，利差相当于额外的风险补偿。基准利差（benchmark spread）是指相对于基准债券的利差，它等于公司债的收益率与基准利率之差。我们把收益率分成基准利差与利差，以此帮助分析师把影响债券价格的因子区分为宏观因子和微观因子。宏观因子如货币的通胀率、债券发行所在国家的经济增长、财政与货币政策都会影响基准利差；而微观因素如公司的信用风险变化、信用评级变化等特定因素则会影响个别债券的利差，从而表现在个别债券的价格的波动上（见图8-16）。

 4.1 证券化对经济和金融市场的作用

• 4.1 证券化对经济和金融市场的作用资产证券化（securitization）：相关机构将一组流动性较差的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款）汇集起来形成资产池；接着把池中的资产进行重组并配以相应的信用担保；之后，把资产池中能够产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行出售。资产证券化将相对简单的债务（如贷款、债券）重新打包成结构更加复杂的债券。资产证券化的过程需要引入一些新机构的参与，目的是将不同资产组成的资产池转移给特殊的法律实体机构后，再出售给投资者。狭义的资产证券化指信贷资产证券化。按照资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（mortgage-backed securitization，MBS）和资产支持的证券化（asset-backed securitization，ABS）。

 4.2 资产证券化的过程

• 4.2 资产证券化的过程本小节详细阐述了资产证券化的过程。大家需要重点关注在资产证券化过程中各个参与者的名称及其作用。此外本小节还阐述了资产证券化产品的不同结构类型、各个类型的定义与性质以及SPV（特殊目的机构）在资产证券化过程中的作用。4.2.1 资产证券化的过程举例说明我们再以一个具体例子来解释一下资产证券化的过程。A公司是一家大型机械设备生产商。如果购买设备的客户没有足够的资金向A公司支付货款，公司就会向客户发放贷款。因此企业部分的销售收入是通过向客户发放贷款来实现的，这些贷款也就构成了A公司的资产。A公司把这些贷款卖给SPV，SPV通过向投资者发行债券来筹集现金，再把现金还给A公司；这样A公司就提前回收了贷款，从而降低资金的占有率。从还款的角度来看，A公司每月从消费者那里拿到贷款月供，再将本金和利息支付给SPV，SPV再把债券的本金和利息偿付给债券投资者。整个流程如图8-20所示。
• 4.2.4 特殊目的机构★接下来我们重点介绍一下特殊目的机构（SPV），并把SPV发行的结构性债券和普通的公司债券做一番对比分析。对于公司债（corporate bond）而言，其信用评级（credit rating）是影响信用价差（credit spread）的主要因素。拥有抵押品的公司债券被称为担保债券（secured bond），虽然抵押品的存在可以提高债券的信用评级，但是抵押品也只能在一定程度上降低信用价差，投资者仍然需要关注发行人（issuer）的信用评级。债券发起人将贷款直接卖给SPV，从而避免了将贷款作为公司债券的抵押品。作用在于：·SPV在债券发起人破产时保护投资者。·SPV是一种破产保护的工具（bankruptcy-remote vehicle），基础资产一旦卖给SPV就属于SPV所有，此时基础资产所有权已不属于基础资产的卖出机构。·与有抵押担保的公司债相比，资产证券化可以进一步降低债券的信用损失。·资产证券化债券的融资成本通常低于普通公司债的融资成本。何老师说普通公司债的还款来源是企业的经营收入，企业破产会申请破产保护。一旦公司进入破产清算的程序，其所有的资产也就都被冻结了；只有公司完成破产清算、资产变卖了以后，债券才能按照法定顺序进行还款。所以即便相关债券内含抵押品，并且债券持有人的还款顺序排在其他公司债权人之前，这依然不足以保证持有人持有的债券本金可以被全额偿还；此时债权人收到的偿付金额取决于优质资产能变卖的金额。因此公司债最关键的是分析发行人的信用级别。通过SPV发行的结构性产品债券的现金流来源于资产本身。而现金流本身与发起人就不再有任何关系了；即便债券发起人破产了，它也没有权利把这笔贷款回收回来作为公司的资产用以归还给其他债权人。SPV最大的好处就是可以实现抵押资产与债券发行人之间的破产隔离。

 4.3 居民住房抵押贷款证券

• 关于抵押贷款的5点说明·贷款期限（term of a mortgage）：就是贷款距离到期结束还有多少年。·贷款利率的分类·固定利率（fixed rate）：贷款利率在贷款期限内保持不变。美国和法国有很大一部分贷款利率是固定利率。·可调整利率（adjustable or variable rate）：贷款利率会定期调整（按天、周、月、年），具体又可分为以下两种情况。①按照指数调整利率的抵押贷款（indexed-referenced adjustable-rate mortgage，indexed-referenced ARM），是指在调整日按照特定的参考利率或指数来设置新的贷款利率水平，参考利率可以是LIBOR或是1年期的美国国债利率。②受审查的可调整利率的抵押贷款（reviewable adjustable-rate mortgage，reviewable ARM），是指银行会随着借款人信用质量的变化来调整其贷款利率水平，借款人的信用质量下降会导致其贷款利率的上升。·期初固定利率（initial period fixed rate）：这种利率形式在贷款初期给予借款人较低的贷款利率水平，但在之后的几年再逐步提高贷款利率水平。它具体又可分为以下两种情况。①展期或重新谈判的抵押贷款（rollover or renegotiable mortgage）：在初期设定的固定利率期结束之后，利率被重新设置成一个新的固定水平，这种利率形式在加拿大、丹麦、德国、荷兰、瑞士较为常见。②混合抵押贷款（hybrid mortgage）：在初期设定的固定利率期结束之后，利率被重新设置成一个新的可调整的利率形式，这种利率形式在英国较为常见。·可转换利率（convertible）：初期的贷款利率既可以是固定利率形式，也可以是可调整的利率形式。一段时期之后，投资者可以选择在剩余的贷款期限内，将贷款利率改变为固定利率形式或者是浮动利率形式。可转化利率在日本债券市场上非常常见。·抵押贷款的摊销表（amortization schedule）★·贷款的摊销（the amortization of a loan）：在贷款期限内，贷款本金金额会逐期减少，这是因为期间归还的现金流既包含利息偿还也包含本金偿还。摊销分为以下两种情况。①完全摊销贷款（fully amortizing loan）：本金全部摊销在贷款期间进行归还，直到最后一期现金流偿付完成时，全部贷款结清。②部分摊销贷款（partially amortizing loan）：只有部分本金被摊销在贷款期间进行归还，贷款在到期时仍存有部分未摊销归还的本金。因此部分摊销贷款往往在期末会发生大笔数额的还款（balloon payment）现象，即贷款到期时仍有一笔大额本金需要偿还。·定期偿还贷款（periodic mortgage payment）：利息每期归还，本金按计划逐期摊销并归还；本金不提前偿还。在此情况下，每期偿还的本金数额（the scheduled principal repayment），就是贷款上期余额与本期余额的差值，即本金的摊销额。·期间只支付利息的抵押贷款（interest-only mortgage，IO）：在贷款开始的前几年中，偿付的现金流只支付利息偿还而不支持本金的摊销归还。这其中还有一类特殊的只支付利息的抵押贷款（special type of interest-only mortgage），这种还款方式是指贷款本金不在贷款期间摊销归还，而是在贷款到期前一次性归还，因此这类贷款在最后一期还款时会出现一笔金额巨大的现金流。·提前还款（prepayment）：当出现贷款当期实际归还的本金额超过摊销计划约定归还的本金额现象时，就发生提前还款。其中超出的部分就是提前还款金额。·提前还款权（prepayment option，early repayment option）：在按贷款到期之前，抵押贷款给予借款人提前归还全部或部分未清偿抵押贷款本金的权利。·提前还款处罚（prepayment penalty mortgage）：在整个抵押贷款期间，若借款人发生提前偿还抵押贷款行为，贷款人就可以按约定对其给予一定的现金惩罚。·提前还款风险（prepayment risk）：贷款现金流的归还金额以及归还时间存在的不确定性风险。
• 老师说大家要记住所谓的提前还款，一定是指本金而非利息的提前归还。提前还款权给予我们这样一个选择权：我们可以选择在市场条件对我们有利的时候（通常是在利率下行时）提前还款。从MBS的角度来看提前还款就相当于提前把本金偿付给了MBS的投资者。提前还款权与看涨期权提前还款权有点类似于给债券发行人一个看涨期权，它使得债券发行人有权提前赎回债券，有权提前偿还本金。所以提前还款权和看涨期权本质上是一样的，只不过在看涨期权中，只要发行人行使该权利提前赎回债券就必须一次性把所有本金都偿还完毕，而提前还款权并不一定是一次偿还完所有本金。再思考一下，在看涨期权中，发行人会在利率下降的时候执行这个权利，它可以以更低的利率水平通过发行新债券来偿还旧的债务。这和借款人在利率下降时进行提前还款的理由相同，这两个权利都可以降低发债的融资成本。大家可以把提前还款权和看涨期权进行比较记忆。·丧失抵押品赎回权中贷款人的权利（rights of the lender in a foreclosure）·有追索权的贷款（recourse loan）★★：贷款人对借款人的剩余贷款金额与出售抵押物收入之间的差额部分有要求权（追索权）。大多数欧洲国家的居民住房抵押贷款是有追索权的贷款。·无追索权的贷款（non-recourse loan）★★：贷款人只能要求借款人用出售抵押物的收入来弥补剩余贷款，即使这样仍然不能完全清偿贷款，贷款人也没有更多对贷款剩余部分的要求权。大多数美国的居民住房抵押贷款是无追索权的贷款。

 5.6 利率风险与投资期★★

• 5.6.1 再投资风险与价格风险再投资风险（reinvestment risk）和价格风险（price risk）两者具有相互抵消的作用。当利率上升时，债券价格下降，价格风险增加，但是再投资收益增加，再投资风险下降；当利率下降时，债券价格上升，价格风险下降，再投资收益下降，再投资风险增加。前文在总收益的计算中提到了投资期期限对于两种利率风险的影响。债券投资期限越长，这段时间获得的债券的利息越多，可用于进行再投资的资金也就越多，债券面临的再投资风险也就越大。此时再投资风险对于总收益的影响大于价格风险对于总收益的影响。利率上升会增加再投资收益，因此此时利率上升对债券投资人有利；利率下降会降低再投资收益继而降低总收益，从而对债券不利。相反，如果债券投资期限较短，投资期内获得的利息较少，就没有太多资金可用于进行再投资，因此利率对债券价格的影响要大于其对再投资收益的影响。此时，价格风险对债券总收益的影响大于再投资对债券总收益的风险。利率上升，债券价格下降，对债券投资人不利；利率下降，债券价格上升，对债券投资人有利。综上所述，我们可以得到以下结论：·投资期限长：期间利息较多，利息再投资风险占上风，利率上升对债券有利，利率下降对债券不利。·投资期限短：期间利息较少，因此受到利率波动影响较大，价格风险占上风，利率上升对债券不利，利率下降对债券有利。

 6 信用分析基础

• 信用分析基础本节说明本节介绍了公司债的信用风险以及信用分析的基础方法。通过本节学习，我们要进一步理解信用风险、信用评级、信用利差、信用分析指标，以及影响利差水平和波动率的因素及其对债券收益造成的影响。何老师说这一节不属于考试重点，内容简单。主要分为6个部分，应重点掌握信用风险的名词理解、信用评级以及传统信用分析这些部分的相关内容。知识点自查清单·信用风险相关名词的理解·资本结构、偿还次序、回收率·信用评级·传统的信用分析：企业债·信用风险和收益：收益和利差·高收益公司债、主权债务和非主权债务信用分析信用风险

 6.1 信用风险相关名词的理解

• 6.1 信用风险相关名词的理解信用风险是指债券发行人无法按时足额支付利息和到期偿还本金的风险，简单来讲就是欠钱不还的风险。6.1.1 衡量信用风险的两个维度1.违约概率违约概率（default probability），又称违约的可能性，是指债务人不能按债券约定按时足额支付利息和本金的可能性。2.违约损失率违约损失率（loss given default），是指在违约发生的条件下，债券投资人实际面临损失的金额（包含未付利息）。·回收率（recovery rate）是指在违约发生时可以回收的本金的比率。·预期违约损失（expected loss）=违约概率（default probability）×损失程度（loss severity given default）。·违约损失严重程度（loss severity given default）=1-回收率（recovery rate）。6.1.2 信用利差风险收益率利差（yield spread）是公司债的收益率减去基准国债的收益率的差额，当以下两个风险增加时，公司债券利差变大，投资者要求更高回报来补偿这部分风险，从而导致债券价格下降。信用风险：发行人信用评级下调（credit migration or downgrade risk），违约可能性增加。流动性风险：市场流动性风险增加（market liquidity risk），违约可能性增加。其中，主要影响公司债流动性风险的因素如下。·发行人的市值规模（the size of the issuer）：市值越小，成交量越小，流动性越差。·发行人的信用质量（the credit quality of the issuer）：信用质量越差，买家越少，流动性越差。

 6.4 传统信用分析方法：公司债券★★

• 6.4 传统信用分析方法：公司债券★★信用分析是对债务人的还款能力、抵押担保情况、合约条款以及发行人道德品格等进行系统分析，以确定是否给予贷款及相应的贷款条件。4C信用分析法（the four Cs of credit analysis）主要包括以下4个方面的内容。·还款能力（capacity）：发行人的还款能力，即经营状况、财务表现。·抵押担保情况（collateral）：发行人抵押品的质量和价值。·合约条款（covenants）：分析债券的条款。·道德品格（character）：分析公司的治理特征。6.4.1 还款能力还款能力主要从以下5个方面进行分析。1.行业分析（industry analysis）：波特五力模型（industry structure-Porter’s five forces model）·供应商议价能力越弱，信用风险越大。·客户议价能力越弱，信用风险越大。·行业准入障碍：越低的准入门槛，越大的信用风险。·替代产品的压力：越多的替代品，越大的信用风险。·行业内部竞争：越激烈的竞争，越大的信用风险。2.行业的基本面（industry fundamental）·行业周期性（industry cyclicality）：周期性行业一般比非周期性行业受经济影响更大，因此收入、利润和现金流的波动更加剧烈，因此周期性行业信用风险更大。·行业增长前景（industry growth prospect）：朝阳行业信用风险小，夕阳行业信用风险大。同时夕阳行业面临行业内重组和集中度提升，夕阳行业中的非龙头企业将面临更大的信用风险。·公开行业统计数据（published industry statistic）：评级机构、投资银行、行业出版物以及政府部门定期或不定期地公布相关行业的统计数据。通常，分析师可以通过数据库快速获取行业数据并分析行业的发展动向，以此判断行业的信用风险变化。3.公司基本面分析（company fundamental）·公司竞争地位（competitive position）：市场竞争力越强的公司，其信用风险越小。通常分析师通过分析公司的市占率变化等手段来了解公司的市场竞争力。·跟踪历年的经营状况（track record/operating history）：分析公司在经济扩张和经济收缩时的业绩情况、利润和收入的发展趋势。·管理的战略和执行（management’s strategy and execution）：分析公司发展策略的合理性、执行策略的能力、管理层的决策对债券持有人的影响。·财务指标的分析（ratios and ratio analysis）：包括营利性分析、杠杆分析、覆盖率分析等。4.财务指标分析（ratios and ratio analysis）·利润率和现金流的指标（profitability and cash flow measure）·息税折旧摊销前利润（EBITDA）EBITDA=operating income+dep.&amor息税折旧摊销前利润=经营收入+折旧和摊销缺点：没有对投资和资本开支做出调整，这两部分是公司可持续经营必须支出的现金流，这部分现金流不能作为返还给债权人的本息。·营运资金（fund from operation，FFO）FFO=NI from continuing operation+dep.&amor.+deferred income tax+other non-cash item营运资金=持续经营利润+折旧和摊销+递延所得税+其他非现金项目·股利分配前自由现金流（free cash flow before dividend）FCF before div.=NI+dep.&amor.-capital expenditure-increase（decrease）in non-cash working capital-non-recurring item股利分配前自由现金流=持续经营净利润+折旧摊销-资本性支出-非现金经营性现金流变化量-非经常性项目·股利分配后自由现金流（free cash flow after dividend）FCF after div.=FCF before div.-div.股利分配后自由现金流=股利分配前自由现金流-分红如果该指标大于零，表明公司有足够现金流来支付债务或者增加留存收益，无论哪种方式都意味着更小的信用风险。·杠杆指标（leverage ratio）·债务/资本（debt/capital）capital=total debt+shareholders equity资本=负债+股东权益该比率越低，表明公司信用风险越小。如果财务报表显示公司有较高的无形资产，如商誉，那么分析师则须减记无形资产并计算调整过的比率。·债务/息税折旧摊销前利润（debt/EBITDA）该指标越高，表明公司杠杆越高，风险越大。周期性行业或者高营运杠杆公司息税折旧摊销前利润波动频繁，所以它们这一指标波动幅度也相对较大。·营运资金/债务（FFO/debt）指标越高，现金流越充足，债务越小，信用风险越小。·偿付指标（coverage ratio）·息税折旧摊销前利润/利息费用（EBITDA/interest expense）这一指标相对其他指标更为常用，这是因为折旧和摊销仍然保留在分子现金流的计算中。此指标数值越高，信用风险越小。·息税前利润/利息费用（EBIT/interest expense）这一指标相对保守，因为分子不包含折旧和摊销。同样地，指标数值越大，信用风险越小。5.发行人的流动性（comments on issuer’s liquidity）·账面现金流（cash on the balance sheet）：企业手头的现金流最能保证其具备足够的流动性去支付债务。·营运资本净额（net working capital）：诸如应付账款一类的营运资本其实就是企业向供应商的融资，它可以看作是企业流动性来源的一部分。·经营性现金流（operating cash flow）：分析师应当通过对比公司几期的现金流的走势，评估公司是否低估了风险。·银行授信（committed bank line）：银行给企业的额外信用也可以看作是企业流动性来源的一部分，但是银行不会在企业出现财务危机时向企业提供额外信用。将未来1～2年即将要到期的债务与公司的流动性来源做对比，以确保企业有足够的流动性可以偿还其短期的债务。

 1.1 衍生品市场概述★★

• 1.1 衍生品市场概述★★1.1.1 衍生产品的定义金融衍生产品（derivative）是一种合约，该合约的未来价值取决于一个或多个标的资产（underlying）的市场价格，标的资产可以是有形资产，也可以是证券、利率、外汇或指数等较为抽象的金融资产。交易行为可以发生在两个市场：一个是现货市场，与之对应的就是现货价格；另一个是衍生品市场，针对未来的交易行为，与之对应的是合约价格。因为衍生品在期初不用支付费用或支付少量费用就可获得标的资产未来的价格变动收益，所以衍生品的杠杆性也较高。

 1.4 互换合约及其基本特征★★★

• 1.4 互换合约及其基本特征★★★考点说明最简单的利率互换协议规定，合约的一方向另一方支付合同约定的固定利率，另一方则支付浮动利率给对手方。但在实际操作过程中，在每一交割日，合同双方只有支付利率较高的一方会支付固定利率与浮动利率的差额给对手方，也就是结算净值。互换合约与远期合约在很多方面都有共同点。CFA一级考试对于本节的考查重点在于互换的基本特征以及利率互换合约的相应计算。1.4.1 互换合约的定义互换合约实际上为一系列的远期合约的组合。合约双方达成协议，在将来以事先约定的方式相互交换一系列现金流。互换协议由双方商定具体交易条件内容，交易通常不在交易所内进行。该产品近些年才产生，但是目前已是最被广泛使用的衍生产品。由于机构投资者为该产品的主要参与者，因此互换合约的成交量很大。1.4.2 互换合约与远期合约的相似点因为互换合约可以看作是一系列的远期合约，所以它与远期合约有很多相似点。比如，它们都在场外进行交易，因此合约受到的监管比较少，违约风险较大。此外，互换合约与远期合约都是权利与义务对等的合约，均属于远期承诺。在合约期初，它们两者的价值都等于零。1.4.3 固定换浮动利率互换合约★★★固定换浮动利率互换合约（fixed for floating interest rate swap）是最常见的互换合约，固定换浮动利率互换合约事先规定好本金的币种和数量，之后合约一方支付固定利率给对手方，另一方则支付浮动利率给对手方。互换的目的在于降低借款资金成本和控制利率风险。固定利率支付者（pay-fixed）：在利率互换交易中支付固定利率并且收到浮动利率；固定利率支付者通常被视作一份利率互换合约的多头方。浮动利率支付者（pay-floating）：在利率互换交易中支付浮动利率并收到固定利率；浮动利率支付者通常被视作一份利率互换合约的空头方。投资者进行利率互换的动机通常有两个：第一，降低借款成本，这主要是基于比较优势的理论。比如A公司具有比较优势的借款成本为固定利率，而A公司需要借入浮动利率借款；B公司具有比较优势的借款成本为浮动利率，而B公司需要借入固定利率借款。那么A公司与B公司可以按照各自的比较优势借款，然后再利用利率互换合约进行交换以获得自己实际需要的借款利率。第二，根据市场预期来获利。比如XYZ公司现有的借款利率为固定利率，如果该公司预期未来市场利率会下降，那么XYZ公司可以通过互换合约将自己已有的固定利率借款变成支付浮动利率的借款，当市场利率下降时，XYZ公司支付的利率更低。

 1.7 衍生品市场的作用及其缺陷★★

• 1.7 衍生品市场的作用及其缺陷★★1.7.1 衍生品市场的作用1.风险的重新配置及风险规避例如，一家航空公司为了避免油价波动带来的成本上涨，便可签订一份多头远期合约，锁定住油价成本。通过远期合约，航空公司便可以有效地规避风险，风险被重新分配，从航空公司转移到了远期合约的空头方。2.投机我们之前提到过，投机者可以通过承担额外的市场价格风险，并对赌未来价格方向，获取超额回报。通过衍生产品交易，套期保值者将价格风险和盈利机会都转移给了投机者。如果没有投机者存在，套期保值者就很难找到匹配的交易对手。投机者的存在大大提高了衍生产品市场交易活跃程度和流动性。3.信息发掘例如，在期货市场上，期货的价格是市场各方对于资产未来价格形成的统一认识。资产未来价格不仅通过期货市场被成功发掘，还进一步影响商品的现货价格。4.增加交易灵活度衍生产品的交易有专门的市场，使得交易更为便捷，一些场外衍生品的出现也使得交易方式越发灵活。5.增加市场的有效性由于衍生产品，尤其是在场内交易的衍生产品成交量大，可以增加市场的有效性。1.7.2 衍生品市场的缺陷1.投机和赌博投机市场上充斥着大量的投机者，投机者要获得超额收益就必须准确预测市场价格方向，但是这种预测往往带有浓厚的赌博色彩。2.市场不稳定性及系统性风险大量衍生品的投机行为会引发市场的不稳定性。衍生品之间通过相互关联组合可以构造出极为复杂的产品。例如，互换期权（swaption）就是互换与期权结合的产品。它代表期权的多头拥有一个以约定价格进入一个互换合约的权利。投资者在没有完全掌握这类复杂的金融衍生品特性前就盲目操作，可能会造成市场的波动。

 2.1 衍生品定价与估值的基本原则★★

• 2.1 衍生品定价与估值的基本原则★★2.1.1 定价与估值的定义定价（pricing）是指购买方和销售方在合约签订时（t=0）提前约定好一个价格，等到合约到期日（t=T，又叫作交割日settlement date）时，购买方可以以这个价格从销售方购买一定数量的标的资产。衍生品的定价主要基于无套利定价原则和风险中性原则。估值（valuation）是指在合约尚未到期（t时刻）或到期（T时刻）时，购买方或销售方依据合约所赚取或亏损的价值。一般来说在合约签订时（t=0），双方权利对等，衍生品合约价值为零（期权除外）。2.1.2 定价原则从上一节可知衍生品定价基于无套利定价原则（the no-arbitrage principle），即如果两个资产（或者资产组合）有同样的未来现金流，它们的价格也应该一样（一价原则）。另外，在衍生品定价过程中，我们假设投资者都是风险中性的（risk neutrality），即对风险是不敏感的，他们并不对所承担的风险要求额外的补偿。例如，现有两个激励方案，一个方案是你可以立刻获取10元。另一个方案是由你投掷硬币；若硬币正面朝上，你将获取15元，如果硬币背面朝上，那么你只能获得5元。我们不难看出，虽然两个方案收益的均值都是10元，但是第1个方案的10元是一个确定性的收益，而第2个方案收益就存在明显的不确定性。如果你认为这两个方案与你而言没有区别，那么你就是风险中性投资人。风险中性投资人不对风险要求额外补偿，只要求获得无风险利率即可。由于衍生品的定价遵从风险中性原则，所以对衍生品估值时可以用无风险利率进行折现。如果衍生品能够产生确定的收益，那么这个收益一定是无风险收益。

 第10章 另类投资

• 第10章 另类投资学科介绍另类投资主要包括对冲基金、私募基金、房地产、大宗商品、基础设施及其他类，如收藏品。每一类产品都具有其独特的性质。考生需要掌握每一类产品的特点、估值方法、投资的收益与风险等知识点。读者也要将另类投资与股票、债券等传统投资产品进行对比分析，掌握另类投资的特点。李老师说另类投资又叫其他类投资，包含的产品种类很多，而且不同产品之间的差异非常大，因此整体知识体系较为琐碎，很多同学就会选择放弃。往年的另类投资占比较低，近几年占比在不断提升。但其实，一级另类的考试内容相对基础，难度较低，基本都是以概念理解为主的知识点，我们高度精练的讲解可以帮助大家快速掌握所有考点，轻松拿分，所以建议大家不要轻易放弃。

 1.1 对冲基金的基本特性

• 1.1 对冲基金的基本特性对冲基金（hedge fund）的名字经常令投资者混淆，误认为该投资相对安全，但实际上对冲基金是一类风险极高的投资品种。它的目的并不是最大限度地规避风险，而是通过采用对冲、换位、套头、套期等各种交易手段主动承担风险赚取高额利润。除了复杂的交易手段，对冲基金还充分利用了资金的杠杆效用，使其风险进一步加大。以普通投资者都可以接触到的房地产投资为例，通常只用支付三成的首付，就可以通过金融机构获得贷款。100万元的房产只须在投资初期支付30万元，剩下的70万元可以使用商业银行贷款融资以扩大投资的杠杆倍数。常见的对冲基金的杠杆率会高达50～100倍。如果基础资产价格下跌2%，那么50倍杠杆的对冲基金投资本金部分价值就损失为零了。由此可见，对冲基金是一种风险较高，对投资人的资本金和投资专业经验要求较高的投资产品。对冲基金的收益率通常用两种方式来表达：第一种相对收益率，即比特定基准（通常为对冲基金指数）高5%、10%等；第二种为绝对收益率，即15%、20%这样的绝对数字。在实际中，因为对冲基金指数存在很多的偏差，无法反映真实、全面的收益率，所以我们更多地直接使用对冲基金的绝对收益率来衡量。为了规避监管审查和税收考虑，对冲基金通常设立有限合伙制（limited partnership）。鉴于高风险、专业性强等特点，对冲基金会根据投资者的投资额度、财富水平、流动性和投资经验等方面严格限制投资者的准入门槛，只对满足这些特定要求的投资者开放。术语解释limited partnership：有限合伙制，是对冲基金的主要组织形式。其中，投资人以有限合伙人（limited partner，LP）的身份，仅仅投资资本，不参与公司管理，并且有限合伙人有一定的人数限制（limited number of investor）；而基金管理人以普通合伙人（general partner，GP）的身份，仅出少量资本，其主要职责是对投资进行管理。通常，合伙制企业承担无限连带责任。一旦亏损，出资额以外的个人资产都可能受到波及。但对冲基金中LP只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。而GP对合伙企业债务承担无限连带责任。这种制度对GP构成了一种强有力的约束，促使其在投资中更加小心谨慎，使之真正对合伙基金运作履行诚信义务与责任。一般情况下，自然人会先成立有限责任公司，并以公司作为GP承担无限责任。当对冲基金盈利时，个人和公司均需要缴税。GP为了解决双重征税的问题，在公司设立时往往会选择如百慕大群岛、开曼群岛这些可以避税的国家或地区。对冲基金的指数主要有以下两种偏误。★存活偏误（survivorship bias）：只有存活下来的投资组合业绩被统记入指数的计算，而那些失败的投资组合的业绩并没有被包含其中，会高估收益，低估风险。回填偏误（backfill bias）：当一个新对冲投资基金被添加进指数时，其历史年度业绩均要回填，而新加入的成分通常是历史业绩比较好的基金，这同样会高估收益，低估风险。相比于股票、债券、共同基金（公募基金）等传统投资，对对冲基金的监管非常有限。另外，由于对冲基金的高杠杆性，微小的价格波动都会触发巨大的亏损或收益。加之对冲基金的基础资产流动性差，所以对冲基金对赎回有严格的限制。锁定期（lockup period）：初始投资在一定时期内不得被赎回。对冲基金的锁定期比较长，通常为3年。通知期（notice period）：LP赎回基金份额需要提前通知GP。在通知期内，GP逐步有序减仓，从而尽可能降低对市场的影响。通常，GP会在LP提出赎回请求后的30～90天完成兑付。LP在赎回份额时还会被收取一笔额外的赎回费。因为GP可能需要支付一笔较高的交易费用于赎回，赎回费可以弥补这笔支出。所有这些措施的建立均旨在限制投资者过于频繁进行赎回操作。如果对冲基金在一段时间内表现不佳，会导致赎回增加，而赎回产生的费用会进一步侵蚀对冲基金的价值，这对原本较差的业绩无疑是雪上加霜。

 1.2 基金中的基金★

• .2 基金中的基金★对冲基金只对少数合格投资者开放，初始投资额大，小型投资者无法直接参与。而基金中的基金（fund of fund，FOF）是广泛投资于不同策略的对冲基金，通过持有其他基金份额而间接投资于股票、债券等各类金融资产。相较于传统的对冲基金，FOF不仅实现投资的多元化，同时大大降低了投资成本，更重要的是使得普通投资者可以参与其中。FOF相当于先投了一个母基金，母基金再去分别投资不同的对冲基金。由于这种双层架构，FOF有时候又被称为伞型基金。优点：·打破了对冲基金投资门槛高、小型投资者无法直接参与的僵局。·母基金的基金经理负责提供专业的尽职调查（due diligence），帮助投资者筛选优质对冲基金，优化投资效果。·流动性较好，即便子基金有锁定期，母基金份额依然易于赎回。·FOF通过对基金的组合投资，大幅降低投资风险，实现投资分散化（diversification）。缺点：·要交额外的费用（additional layer of fee）。FOF存在双重收费的问题，除了子基金收取费用，母基金层面本身也要收取管理费和手续费，因此FOF费用比较高。

 2.1 私募股权投资基金的定义及其策略

• 2.1 私募股权投资基金的定义及其策略私募股权基金专门投资于非上市公司的股权或准备私有化的上市公司的股权。私募股权投资主要有以下几种形式。1.杠杆收购★杠杆收购（LBOs）是指通过大量借贷资金收购公司股权的活动。杠杆收购通常发生在较为发达的资本市场中，目标公司具有稳定的现金流及产品需求市场，财务状况良好，收购前负债率比较低，账上有比较强的资产做抵押，并且企业的管理层有较高的管理水平。融资产生的负债将记入目标公司作为目标公司资本结构的一部分。2.风险投资★风险投资（venture capital，VC）通常为初创和发展初期的高增长性公司提供投资。3.发展资本发展资本（development capital）通常是指通过私募投资成为一些较成熟的大公司的少数股东，可以通过业务发展或者公司重组来获利。在大多数情况下，大公司管理层会在上市之前出售一些股权给少数股东来获得盈利。4.破产清算证券投资破产清算证券投资（distressed investing）是指购买一些面临违约、破产等财务问题的公司的债券。这些债券的交易价格通常相较面值有大幅折价，如果公司能够走出财务困境，那么这些债券将恢复其原有价值。有些私募股权投资者会参与到这些问题公司的治理中，帮助其调整公司的业务经营和财务管理。有些私募股权则只是作为被动投资者，等待着公司的债权价值恢复。投资破产清算证券的私募股权投资者也被称为秃鹰资本家（vulture investor）。以下，我们会深入介绍私募股权投资主要的两大类投资策略：杠杆收购（LBOs）和风险投资（venture capital）。

 5.3 另类投资的尽职调查

• 5.3 另类投资的尽职调查投资者在进行新的另类投资产品的投资时，谨慎的尽职调查是非常必要的。要确保目标投资和自己的投资策略、收益与风险等目标相吻合。现有投资者也要实时查看投资业绩和基金持仓等，以判断基金是否达到预期的收益要求，是否符合投资说明书中的要求。主要的尽职调查内容包括以下几个方面。组织机构：了解管理层和员工的经验、能力和薪酬水平，分析他们的投资历史和当前基金的业绩，查看过往的业绩表现；考查管理层和投资者的利益一致性；考查选用的第三方服务商（律师、审计等）的声誉和资质。投资组合管理：了解投资过程、目标市场、资产类型、投资策略等；考查投资资金的来源、承销能力；关注发布和执行的战略计划。运营和控制：考查财务报告政策、财务报表审计、内部控制；知晓基金估值频率、估值方法、保险和应急预案。风险管理：考查基金的投资策略和投资限制、风险管理的政策；了解组合的风险构成及主要风险因素；了解杠杆的使用和限制，货币风险的对冲。法律条款：审阅基金的法律结构、监管情况、当前和历史诉讼记录。基金条款：考查各项费率的设置、合同条款、投资期等；了解基金的期限和展期、收益分配、利益冲突等；考查有限合伙人的权利、关键人物、人员解雇程序等。

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