《管理防御与企业多元化并购：动因与经济后果》读书笔记

《管理防御与企业多元化并购：动因与经济后果》

 高燕燕

 34个笔记

 前言

• 本研究从管理防御视角出发，试图回答以下问题：①管理防御是不是国内企业多元化并购高频发生“异象”的动因之一；②多元化并购完成后，并购双方能否有效融合，在财务效果和经营效率方面具体表现如何，是否实现了协同效应并凸显“产业逻辑”；③哪些因素能够对中国资本市场上的管理者防御行为发挥治理作用；④针对如何抑制管理防御行为的发生、提高企业并购重组质量以及推进并购重组市场深化改革提出相应政策建议。
• 本研究基于经济人假说、委托—代理理论、信息不对称理论、企业契约理论和控制权理论等相关理论，构建了“管理防御→多元化并购→经济后果”的研究框架，以2009—2019年作为主并企业实施多元化并购的4370家沪深A股上市公司为样本，加以实证检验。
• ①管理防御程度对企业多元化并购具有显著正向影响，证明管理防御是我国多元化并购频发“异象”的动因之一；②相比于非国有企业，国有企业中管理防御程度对多元化并购的影响更大；③股权结构可以在管理防御程度与多元化并购的正相关关系中发挥治理效应，其中机构股东持股比例提高和股权集中度提升表现出显著的治理效应，而股权制衡度对正相关关系的抑制作用并不显著；④管理防御程度对多元化并购的短期市场表现的影响不显著，但对长期财务绩效和经营效率具有显著负向影响；⑤企业所处的内外部制度环境能够调节管理防御对多元化并购长期经济后果的负面影响。
• 本书系教育部人文社会科学基金资助项目“国企多元化并购动因与经济后果——基于管理防御视角的研究”（项目编号：18YJC630037）的部分研究成果。

 第一章 绪论

• 受政府出台一系列重磅利好政策提振并购市场等因素影响，从2015年开始，国内并购交易的数量和规模都呈爆发式增长（见表1-1）。2022年受新冠疫情反复的影响，并购交易总额跌至2013年以来的最低水平，但交易数量仍比疫情发生前的2019年上升22.02%；按交易量和交易额计算，分别约占全球并购市场的22%和15%（普华永道，2023）。可见中国企业已经在全球并购市场中扮演着越来越重要的角色。
• 在并购交易活跃度和规模都爆炸式增长的同时，近年国内上市公司并购中多元化并购的发生率高达45%，且无关多元化并购约占其中的半壁江山（高燕燕等，2018）。多元化并购是企业实施多元化战略最主要的途径，但随着越来越多的多元化失败案例的出现，人们开始审视多元化并购的经济后果。以Sicherman和Pettway(1987)等为代表的大样本研究证实了多元化并购会引起企业价值减损，尤其是无关多元化的收购方会遭受更大的价值损失。与之形成对比的是，多元化企业的归核化行为却可以给股东带来显著的累计超额收益(Berge and Ofek, 1995)。诸多经验证据表明，多元化是绝大多数失败企业的“致命伤”，因此西方企业自20世纪90年代纷纷从多元化转向归核化。

 第三节 管理防御与企业多元化并购经营效率

• 基于管理防御理论，多元化并购是管理者为了固守职位或最大化个人利益而将企业剩余资源投入其他行业，其出发点是私人利益而非企业长远发展战略，往往会造成企业盲目多元化。企业实施多元化经营后，首先，企业的业务类型和结构更繁杂、部门层级也更复杂，经营链条随之变得更冗长，导致管理层和股东之间的信息不对称程度加剧（仓勇涛等，2020），管理者会有机会进一步实施其他管理防御行为，造成企业委托—代理成本上升和经营效率下降。其次，多元化经营还使得管理者有空间寻租骗补或取得跨部门交叉补贴，例如将优质资源转移至业绩较差的业务单元以弥补其绩效损失(Scharfstein and Stein, 2000)，这种不合理的资源配置行为只会损害内部资本市场的配置效率，引起企业经营效率下降。最后，并购活动会耗费企业的大量资金，而且盲目并购后的多元化经营不仅会稀释企业原有的核心资源，还会挤占主业的技术研发和设备更新改造资金，导致主业丧失竞争优势。同时，整合过程中为打破新进入行业的壁垒，企业还需要付出较高的交易成本和协调成本，以及调整原有组织结构所引发的管理成本，这都可能抑制企业经营效率提升。
• 上述分析表明，管理防御引发了企业盲目多元化并购，而多元化经营又进一步加剧了信息不对称，诱发更深层次的管理防御行为，加剧了资源的错配及企业经营效率的下降。据此提出假设H4-4：管理防御程度会显著负面影响多元化并购后的经营效率。进一步考虑企业所有权性质不同会导致管理防御的实施环境有所差异，相比较于非国有企业，国有企业中管理者实施防御等机会主义行为的机会更多、动机更强，对经营效率的负面影响可能更大。据此提出假设H4-5：在国有企业和非国有企业中，管理防御程度对多元化并购经营效率的影响可能存在差异。
• 本书采用DEA效率模型来衡量经营效率，此方法可测算出多投入、多产出复杂系统的相对效率，不需要知道生产前沿的具体形式，只需投入产出的具体数据便可通过线性规划来度量效率，具有原理相对简单和适用性广的特点，是度量经营效率最常使用的方法。选取固定资产、劳动力和经营费用作为投入变量，主营业务收入和净利润作为产出变量，使用DEA软件计算出综合效率值作为企业的经营效率。投入产出的具体指标如表4-30所示。

 第四节 制度环境的调节效应

• 在市场化程度较低的地区，由于竞争市场发展不完善，法律制度不够健全，保障制度不完善，往往经济不够发达，政府为了完成其经济和社会目标，需要依靠当地经济影响力大的企业。经济不发达地区，优质企业本身数量就少，上市公司作为优质企业的代表很容易成为政府干预的对象，被动进行多元化并购。在此环境中，管理者为了维护自身职业发展的稳定性，通常会配合政府。另外，市场化程度低往往意味着较高的信息壁垒，利益相关者对企业信息掌握不足，管理者更难受到充分的外部监督，也为管理防御行为的实施创造了条件。这种违背经济效益原则，不考虑业务关联性和企业长远发展而盲目实施的多元化并购，往往属于非生产性行为，不但难以实现协同效应，反而会增加企业内部成本，损害企业长期绩效。
• 市场化程度较高的地区，经济更发达，政府手中掌握的资源也较多，借助经济影响力大的企业实现经济、政治目标的可能性较小。而且市场化程度较高的地区上市公司数量较多，每个上市公司承担政策性负担的概率在下降，所以在这些地区政府干预的效应随之减弱。另外，市场化程度越高，信息不对称性越低，市场竞争更为公平有效，利益相关者对管理者的监督更有效。因此，在市场化程度高的地区，管理防御对多元化并购长期经济后果的负面影响会削弱。
• 企业内部制度环境状况的优劣会通过内部控制质量集中体现出来。根据我国内部控制规范中的表述，内部控制的主要目标是提升企业经营效率和效果、实施发展战略。无论是企业经营效率、效果还是战略，最终目的都归结为有效地获取和配置资源以实现公司价值最大化，因此内部控制的出发点是实现企业价值最大化。内部控制质量高的企业中决策机制的执行和监督更为有效，保障了决策的科学性和可行性。它们制定多元化并购决策时更加谨慎，能够较好地制衡管理者和大股东的机会主义行为，对管理者进行有效监督，较好地缓解委托—代理冲突，降低管理者以防御为动机的盲目多元化的可能性（李万福等，2011）​，也能一定程度上抑制管理防御对多元化并购后果的不利影响。据此提出假设H4-7：内部控制质量对管理防御与多元化并购长期绩效的关系具有负向调节作用，即内部控制质量越高，管理防御对多元化并购长期业绩和经营效率的正向影响越不显著。
• （一）多元回归结果模型(4-4)、模型(4-6)和模型(4-5)、模型(4-7)分别是在模型(4-2)和模型(4-3)基础上依次加入了外部制度环境(Market)、内部制度环境(Internal)与管理防御程度(MEI)的交乘项，以考察内外部制度环境要素对管理防御影响多元化并购效果的调节作用。
• 表4-37所示全样本中外部制度环境(Market)与长期业绩(Performance)的回归系数0.263在1%的水平下显著为正，外部制度环境与管理防御程度交乘项(MEI×Market)与长期业绩(Performance)的回归系数0.398也显著为正，说明总体来看外部制度环境可以抑制管理防御对多元化并购长期绩效的负向影响。表4-38可知，全样本中外部制度环境(Market)与经营效率(Efficiency)的回归系数、外部制度环境与管理防御程度交乘项(MEI × Market)与经营效率(Efficiency)的回归系数0.268和0.306也都在1%的水平下显著为正，说明外部制度环境可以显著抑制管理防御对多元化并购经营效率的负向影响，假设H4-6得到证实。随着市场化程
• 度的提高，竞争市场更加完善，法律制度环境也更健全，信息壁垒更容易打破，这都意味着管理者可以受到充分的外部监督，使他们实施管理防御的空间被压缩，由此削弱了管理防御程度对并购长期经济后果的负面影响。
• 表4-39中全样本内部控制环境(Internal)与长期业绩(Performance)的回归系数0.359在1%的水平下显著为正，内部制度环境与管理防御程度交乘项(MEI×Internal)与长期业绩(Performance)的回归系数0.258也显著为正，即总体来看内部制度环境可以抑制管理防御对多元化并购长期业绩的负向影响。表4-40中全样本内部控制环境(Internal)与经营效率(Effieciency)的回归系数0.369和内部制度环境与管理防御程度交乘项(MEI× Internal)与经营效率(Effieciency)的回归系数0.305也显著为正，说明内部控制环境能削弱管理防御对多元化并购经营效率的负面影响。以上结果均证实了假设H4-7。内部制度环境的提升意味着企业内部控制效果较好，能够为决策的科学性和谨慎性提供有效保障，预防和监督管理者的机会主义行为，由此可以一定程度上抑制管理防御对多元化并购长期后果的不利影响。
• 表4-39中国有上市公司样本组中内部制度环境与管理防御程度的交乘项(MEI × Internal)和长期业绩(Performance)的回归系数0.284大于非国有上市公司样本组中两者的回归系数0.196，且前者的显著性水平高于后者。表4-40中国有上市公司样本组的外部制度环境与管理防御程度交乘项(MEI×Internal)和经营效率(Efficiency)的回归系数也大于非国有上市公司样本组中两者的回归系数。由此可知，在国有上市公司中，内外
• 部制度环境对管理防御与多元化并购长期绩效的负相关关系的抑制作用更加明显。这可能是因为，相比于非国有企业管理者，国有企业管理者受到的内外部约束较弱，实施机会主义行为的动机和能力更强，这成为滋生管理防御行为的温床。随着市场化进程的加快和内部控制质量的提升，国有企业管理者受到的监督和约束的效果更加明显，可以更显著地抑制其管理防御行为的负面影响。
• 1.“政府与市场关系”指数作为外部制度环境替代变量政府部门是企业外部环境制度变迁的主要推动者，在经济转轨时期，政
• 府与市场的关系是影响企业所处外部制度环境的一个最重要因素（周建等，2010）​。借鉴Li 等(2016)和李文佳等(2021)的做法，本书使用中国分省份市场化指数数据库中“政府与市场的关系”指数来衡量企业所处的外部制度环境状况。该指数由“市场分配经济资源的比重”​“减少政府对企业的干预”​“缩小政府规模”三项分指标构成。政府缩小干预经济运行的力度和范围，有利于更好地发挥市场在资源配置中的基础作用，为企业创造良好的竞争环境，进而提高市场资源配置效率。该项指数数值越大，表明企业所处的外部制度环境越完善。用“政府与市场关系”指数衡量外部制度环境，代入模型(4-4)和模型(4-5)进行稳健性检验，回归结果（见表4-41）与表4-37、表4-38全样本回归结果基本相同，可见本书的研究结果具有稳健性。
• 2.“市场中介组织发育和法律制度环境”指数作为外部制度环境替代变量如果企业所处的外部制度环境中法治化水平较高，一方面可以更好地规范和约束企业行为，另一方面也可以给企业提供更加自由公平的发展环境（杨博旭等，2021）​。因此，使用已有文献中常用来衡量法治化水平的“市场中介组织发育和法律制度环境”指数作为外部制度环境替代变量，进行稳健性检验。该指数来源于中国分省份市场化指数数据库，由“维护市场的法治环境”​“知识产权保护”​“市场中介组织的发育”3项分指标构成。指数数值越大，意味着企业外部环境中法治化水平越高，外部制度环境越完善。由表4-42可知，回归结果与表4-37、表4-38全样本回归结果基本相同，可见本书的研究结果具有稳健性。
• 3.“中国上市公司内部控制指数”作为内部制度环境替代变量以陈汉文等构建的“中国上市公司内部控制指数”的对数衡量内部制度环境，进行稳健性检验。该指数依据《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制基本规范及配套指引》​，综合考虑上海证券交易所和深圳证券交易所公布的《上市公司内部控制指引》​《上市公司治理准则》​《上市公司章程指引》等相关法律法规，同时借鉴国内外已有的内部控制评价研究，从内部环境、控制活动、内部监督、风险评估和信息与沟通5个维度共选取144个指标对上市公司的内部控制质量进行综合评价。用中国上市公司内部控制指数重新衡量企业所处的内部制度环境，代入模型(4-6)和模型(4-7)，回归结果（见表4-43）与表4-39、表4-40全样本回归结果基本相同，可见本书的研究结果具有稳健性。

 第五章 结论与展望

• 第五章　结论与展望第一节　研究结论本书主要研究结论如下。第一，管理防御程度对企业多元化并购具有显著正向影响，证明管理防御是我国多元化并购频发“异象”的动因之一。我国企业实际控制人的“不完全人格特征”导致内部约束较弱，恶意接管较少，以及国有商业银行的债务软约束使得国内企业面临的破产压力较小。这些内外部约束条件弱化造成管理者拥有超乎寻常的自主权，为管理防御行为的发生提供了温床。管理者出于固守职位和谋求个人利益最大化的目的，希望借助于多元化并购，以低成本、高效率的方式拓展企业经营范围，构建个人的“企业帝国”​，从而获得更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期，以及更高的报酬、地位和权力。因此我国企业一定程度上存在管理者利用多元化并购进行防御的现象。第二，相比于非国有企业，国有企业中管理防御程度对多元化并购的影响更大。这可能是因为，国有企业的非经济目标和管理者的非市场化任免使得国有企业的委托—代理问题更突出，而且国有企业内部治理机制依然不够健全、资本市场制度不完善、监管不严格、控制权市场等外部治理机制仍存在缺陷，导致国有企业管理者受到的内外部监督约束相对较弱，其利用多元化并购作为防御工具的动机和能力也更强。第三，股权结构可以在管理防御程度与多元化并购的正相关关系中发挥治理效应。其中，机构股东持股比例提高和股权集中度加强可以在一定程度上削弱管理防御与多元化并购的正相关关系，表现出显著的治理效应，而股权制衡度对正相关关系的抑制作用并不显著。进一步研究发现，这是因为股权制衡度与管理防御之间呈U形关系，股权制衡度适度提高，能增强非控股大股东的监督能力和动机，抑制管理者的自利行为；但股权制衡度过高又容易形成股东间内耗，为管理防御留下空间。第四，管理防御程度对多元化并购的短期市场表现的影响不显著。采用事件研究法计算出并购首次宣告日前后10日的累计超额收益率为0.1546%，且统计显著，证实多元化并购短期内导致企业市场价值上升。按管理防御程度分组的累计超额收益单变量检验结果和多元回归结果均显示，管理防御程度对窗口期内的累计超额收益的影响统计上不显
• 著，且在国有企业和非国有企业样本中这一结论均成立。其原因可能是，我国资本市场建立时间较短，且中小投资者占绝大多数，他们大多缺乏丰富的投资知识和成熟的投资经验，投机心理较强。跨行业领域的复杂性和信息不对称的存在，也使得中小投资者很难厘清多元化并购的真实原因，所以他们投资时更多表现出“跟政策”和“跟市场”的特点，而难以识别并购中背后的管理防御动机。第五，管理防御程度会给多元化并购的长期财务绩效带来显著负面影响。从盈利能力、发展能力、偿债能力和营运能力4个维度综合选取12个指标，运用因子分析法计算出并购前后共计5年的财务绩效综合得分。计算结果显示，多元化并购没有给企业带来显著的业绩改善，而且出现并购后财务业绩逐年下滑的趋势。从并购后3年的整体绩效来看，只有47.86%的样本绩效得到提升，一半以上公司未实现业绩增长目标。按管理防御程度分组的单变量检验结果表明，低管理防御样本组的并购长期财务绩效得分高于高管理防御样本组，且统计上显著。进一步的回归结果也证实，管理防御程度与多元化并购的长期财务绩效显著负相关，而且国有企业中管理防御程度对长期财务绩效的负面影响大于非国有企业。由此可知，管理防御对多元化并购后的长期业绩下降负有责任，是“多元化折价”的重要原因之一。第六，管理防御程度会显著降低多元化并购后企业的经营效率。使用DEA-Malquist指数模型计算出样本公司并购后3年的经营效率，结果显示，样本公司并购后3年的DEA-Malquist指数平均下降了27.8%。对DEA-Malquist指数分解后发现，规模效率按年平均0.44%的速度下降，纯技术效率按年平均21.2%的速度下降。这可能是由于：多元化并购后企业的业务类型和组织结构更加复杂，导致企业管理成本和风险增加，而且管理复杂性会加剧管理者和股东间的信息不对称，管理者更有可能从私人收益角度出发实施防御行为，使得企业并购后难以实现规模效率的提升；同时，多元化经营稀释了企业核心资源，尤其是主业的技术资源不仅难以发挥溢出效应，还可能因为研发投入的减少而失去原有的竞争优势，导致技术效率下降。纯技术效率下降速度远高于规模效率下降速度，说明导致经营效率下降的主要原因是实施多元化经营后资源被分散到新进领域，挤占了主业的技术研发和设备更新改造资金，导致主业丧失技术优势。第七，企业所处的内外部制度环境能够调节管理防御对多元化并购长期
• 经济后果的负面影响。随着企业所处地区市场化程度的提高，政府手中掌握的资源变多，对企业的干预效应会减弱，而且市场化程度越高，信息不对称性越低，市场竞争更为公平有效，利益相关者对管理者的监督效果更好。因此管理防御对多元化并购长期效果的负面影响会削弱。内部制度环境的提升意味着企业内部控制效果较好，能够为决策的科学性和谨慎性提供有效保障，预防和监督管理者的机会主义行为，由此可以一定程度上抑制管理防御对多元化并购长期后果的不利影响。

 第二节 政策建议

• 第二节　政策建议一　借助激励和约束手段降低管理者防御动机完善的激励和约束机制对抑制管理防御行为具有至关重要的作用，股东应意识到这个问题，在赋予管理者经营自主权的同时，设计合理的激励和约束机制，有效防止管理者对股东利益的侵蚀。具体而言，可以从以下两方面着手。（一）多种激励方式相结合与西方国家成熟的高管薪酬制度相比，当前国内高管薪酬制度还不够完善，没有做到物质激励与精神激励结合、长期激励与短期激励结合。国内对管理者的激励多是物质激励，而时下对管理者而言物质方面已经不再匮乏，个人价值被认同才是他们迫切的心理诉求。因此，充分利用精神激励，如董事会和股东定期对管理者的工作给予精神上的褒奖和肯定，以及学习西方的“金阶梯”制度，为管理者的快速成长和长远发展创造环境保障和广阔空间等，这样更有利于调动管理者的工作积极性，提高他们对股东和企业的忠诚度。另外，国内对管理者的激励仍主要是
• 薪酬激励，管理者持股比例不高，使他们难以同企业的长远发展、股东利益建立起连接感。虽然管理者薪酬和业绩挂钩，但按任期考核，也会使他们比较短视，重视任期内经营状况而忽视企业长远发展战略，在任期内容易利用各种手段和机会实施防御行为，提高自己任期结束后的保障。为加强对管理者的长期激励，一方面可增加管理者持股比例，另一方面可借鉴西方国家的“金色降落伞”制度，在企业发展时期为管理者准备一笔资金，解决其后顾之忧。管理者的未来有了清晰的保障，他们才能毫无保留地全身心投入工作。（二）物质约束和道德约束相结合激励机制是为了从正面调动管理者的积极性，约束机制则是要让管理者认识到如不能有效克制自己的管理防御行为会带来一系列不良后果。这样他们权衡利弊后就能努力约束自己，从源头上杜绝管理防御行为。物质约束方面，长期报酬的锁定期要适当延长，使得管理者更注重企业的长远发展，从而抑制决策时的防御和短视现象。同时，一旦防御行为被发现，就要及时追责，且追责力度要大，令其损失远远超过因防御行为所获得的收益。道德约束方面，一方面加强管理者的职业道德素质教育，定期开展警示训诫，对身边的实际案例进行剖析，分析利弊得失。另一方面，要建立完善的管理者信誉机制，一旦发现管理者为谋求私利而实施管理防御行为，必须在人才市场上登记在案，影响其职业声誉与个人前途，对管理者形成威慑力。二　完善管理者选聘制度当前我国只有少数管理者真正是通过职业经理人市场竞争产生的，大量大型企业，尤其是大型国有上市公司还存在政府干预管理者选聘的现象。这些管理者一旦被任命，几乎不存在转换工作或被淘汰的风险，这就导致较高的寻租动机，在制定决策时更多从个人利益和意愿出发，进而带来盲目多元化并购，损害公司和股东价值。而在西方国家，管理者一般是从经理人市场选聘，要和众多能力突出、从业经验丰富的职业经理人竞争后才能脱颖而出，即使上任后也要兢兢业业、尽职尽责，否则很容易被董事会解雇，并在之后的三年内都难以被其他公司聘任。这就使得管理者想要固守职位，就必须把股东和企业的利益放在首位。由此可见，抑制国内管理防御现象的一个重要方法就是普及和完善企业的职
• 业经理人公开选聘制度，让管理者从经理人市场中产生，并且离职后回归于经理人市场，保障职业经理人流动规范和顺畅。同时，建立健全职业经理人的职业档案系统，例如通过建设管理严格、信息准确的人才信息库，对职业经理人的教育背景、就业经历、以往成就、违法违纪行为等详细信息予以记录和评估并在经理人才信息库中公开。在选拔和任用管理者时，一定要坚持“德才兼备”的原则，重视个人道德素养对企业的正向影响，强调“自制能力”​，大力破除学历观、年龄观、性别观等不合理的用人标准，保持知识背景合理、年龄结构合理即可。三　制定明确的企业多元化发展战略多元化并购是企业分散风险、开辟新的利润增长点的有效手段，但也存在诸多风险，成功的多元化并购能够给企业带来新的市场和发展机遇，带领企业步入发展新通道，但失败的多元化并购也会严重损害企业价值，甚至带来致命打击。如果企业有明确的多元化发展战略，就可以避免制定并购决策时参杂管理者个人的利益和意愿，减少管理防御的影响。因此，制定明确的多元化战略对削弱多元化并购中的管理防御行为至关重要。首先要明确企业是否具备实施多元化战略的条件。多元化意味着企业要从现有产品和市场中分出一部分资源和能力到并不熟悉的新业务中。如果没有主业稳定、财务状况良好作为前提条件，新业务不仅没有足够的资金支持，而且极有可能导致主业的脚跟也站不稳，出现规模效率和技术效率双双下降的情况。其次，制定多元化战略时要结合现有的资源和能力优势，尽量走相关多元化道路。只有新业务和原有业务相关联，才能充分发挥原有资源和技术的溢出效应，达到既降低经营风险又实现资源共享和协同效应的目标。再次，企业核心业务要突出。多元化经营的最终目标还是实现企业竞争力的提升，企业要获得竞争优势，就必须有明确的战略目标，知道哪些业务选择是有价值的，依此划定未来业务发展方向和业务范围，界定核心业务、增长业务和种子业务。企业的资源毕竟有限，开展多元化经营也要有业务侧重点，核心业务不能多，以核心业务带动非核心业务才能实现稳健式发展。最后，多元化战略要和国家的产业政策、产业结构调整制度相结合。政府一直在鼓励企业综合运用并购重组等方式提高发展质量，并为此制定了一系列产业政策和产业调整制度，综合使用财税、金融等优惠措施引导企业并购行为。企业要抓住这些契机，在制定多元化战略时厘清自己的发展思路，使其既符合
• 自身特点又符合国家经济结构调整和产业结构优化升级的方向，实现高质量发展目标。四　优化企业股权结构前文研究发现，股权结构能一定程度上抑制管理防御对多元化并购的影响。股权集中度之所以能够发挥显著治理作用，是因为当股权较集中时，股东更有动力对管理者进行监督约束；股权分散时，股东对管理者的监督成本大于收益，由此降低了他们发挥监督约束作用的积极性。因此，企业适当提高股权集中度能使股东提高对管理者的监控力度，降低管理者将多元化并购作为管理防御工具的可能性。同时，在股权结构设计时也要注意股权制衡的作用。适度提高股权制衡度，以免“一股独大”现象造成控股股东与管理者合谋侵占中小股东的利益，但股权制衡度又不能过高，避免股东间内耗，为管理防御留下空间。也就是说，企业设计股权结构时应尽可能寻求股权集中度、股权制衡度处于最优范围。另外，还要适度引入机构股东，使得机构资本在股东大会、董事会与管理者层面实现有效融合，促使管理者克制防御行为，提高企业投资效率。五　加强企业内部制度环境建设本书研究结果显示，内部制度环境能够削弱管理防御对多元化并购长期财务业绩和经营效率的负面影响，因此，企业必须加快补充和完善多元化企业内部的资本配置、交易活动、资金往来等方面的内部控制制度，对企业多元化战略的决策程序、执行方式和监督措施等方面加以详细规范，以保障企业决策的科学性和可行性。多元化内部控制制度的总体目标应是提升企业整体价值，分目标包括实现企业长期战略目标和短期经营目标的协调、提升内部资本市场的资源配置效率、降低内部成本、增强企业核心竞争力和提高各业务分部成员的个体价值。就具体内容而言，内部控制制度要完善多元化战略决策制定的战略层面的控制指引，多元化具体经营过程的操作层面的控制指引，多元化经营成果的内部产业分部绩效考核方法和标准。以此从战略、经营管理和具体操作流程三个层面构建起符合多元化企业全方位需求的立体式内部控制制度体系，避免管理者将个人目标和利益凌驾于股东利益之上，促进企业实现范围经济和多元化经营的健康可持续发展。六　加强并购外部制度环境建设
• 本书研究发现，外部制度环境可以缓解管理防御对多元化并购长期经济后果的负面影响，因此，为抑制管理防御行为和提高并购效果，需进一步完善并购的外部制度环境。第一，继续深化市场化体制改革。各地区应努力提高市场化水平，创造更加公平、自由的市场竞争环境，降低并购交易成本，提升资本市场中的资本配置效率。第二，推进政府职能转变。政府职能要加快实现由“干预型”转向“服务型”​，彻底转变以干预微观经济活动为己任的思路，进一步强化市场观念，以市场为导向，尊重市场的资源配置功能，将自己的作用建立在发挥市场作用的基础上，从防止市场失灵的角度对企业并购活动进行监督指导。坚决避免将政府意志强加给企业，或以政府目标取代企业目标，而是要扮演好引导者和协调者的角色，确立企业真正的市场主体地位，以期提高并购的市场化程度。第三，完善并购管理法律法规。我国资本市场的并购重组监管经历了从松到紧，再到“有管有放”的制度变迁，积累了宝贵的经验教训，建立了较完备的规则体系、实践标准和操作指引。但目前规范企业并购重组的政策法规《上市公司收购管理办法》​《上市公司重大资产重组管理办法》等，均采取“办法”​“指导意见”​“补充通知”等形式，难以全面、有效地规范企业的并购重组行为。加快企业并购的立法工作，使并购重组在法律的约束下进行，实现有法可依应成为首要工作。通过制定企业并购法律制度，规范并购重组的要约、决策和审批程序，使企业并购重组公开、透明，防止出现管理者将个人利益凌驾于企业利益、股东利益之上。

 第三节 本书的主要贡献与研究局限

• 第三节　本书的主要贡献与研究局限一　主要贡献第一，首次提供了中国企业管理防御与多元化并购关系的经验证据。虽然国外研究成果已从理论上证明经理管理防御动机是导致企业投资短视行为的主要原因之一，但国内管理者面临的内外部约束和激励与国外有较大差异，导致我国的管理防御现象有其特殊性，不能完全套用西方研究结论。为弥补当前国内多元化研究对管理者异质性考虑不足的缺陷，本研究依照“动因—行为—后果”这一经典范式，构建与中国特殊制度背景相适应的管理防御视角下的多元化并购分析框架，厘清管理防御→多元化并购→经济后果的传导机制，以破解“多元化之谜”​。第二，实证检验了企业内外部因素对管理防御的治理作用。国外管理防御研究较为丰富，而国内对此话题的关注仍不够，对于管理防御治理方面的研究就更少了。本书验证了股权结构、内部控制、市场化进程等因素对管理防御的治理作用，能够为政府和企业采取有效手段约束和避免管理防御的不良后果提供一定的现实证据。第三，将经营效率纳入多元化并购经济后果的研究框架。多元化并购本质上是一种资源要素的重新配置行为，对其经济后果的考察不仅应包括资本市场表现、财务绩效变化，还应包括并购双方资源整合的内在表现差异。现有研究还较少考察多元化并购后企业经营效率的变化，本书将经营效率用于评价企业并购效果，有助于准确考察企业并购后的核心竞争力变化和未来发展潜力，对于引导企业挖掘生产经营优势与短板，进而促进企业高质量发展具有较强指导意义。二　研究局限与展望第一，管理防御是一种心理动态，囿于内心活动信息的可得性，目前只能用显性指标衡量隐性指标的方式处理，无法准确反映其真实水平，结果可能存在一定偏差。今后除继续探索更合适的替代变量用于实证检验外，还可以考虑采用调查问卷和访谈的双重方式，广泛使用心理学、实验、模拟等方法，来提高测量精确度。第二，没有考虑其他企业内外部治理环境因素的调节作用。本书主要检验了企业的股权结构、内部控制质量和外部制度环境对管理防御的调节作用，而企业的控制权配置特征、产品市场竞争、经济环境等因素也会
• 对管理防御产生显著影响，未来可进一步考察这些因素的调节作用。第三，没有精确测算股权制衡度在缓解管理防御行为上的最优区间。在后续的研究中，可以进一步使用数学方法测算出阈值。

 参考文献

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