《资本之王（经典版）》读书笔记

《资本之王（经典版）》

 戴维·凯里 约翰·莫里斯

 125个笔记

 点评

• 2025/12/25 认为好看

   

  
  

 译者序 黑石，全球PE行业的一个象征

• 当前中国金融市场上私募股权（PE）投资的火爆程度，经常被夸张地形容为“全民PE时代”，据说金融界人士见面，几句寒暄之后，不谈谈PE就OUT了；又据说在北京金融街或者国贸附近的餐厅里，服务员因为听得太多、耳熟能详的缘故，也都大致知道GP（普通合伙人）、LP（有限合伙人）、PB（私人银行）、PE等概念。
• 例如，黑石一直强调，在恶意收购十分流行的20世纪80年代的美国资本市场上，黑石坚持了一个当时看起来反潮流的规则—友好收购。彼得森说：“我们兜售一种理念，你们可以信任我们，我们会跟你们在一起，这在那时候很另类，但非常管用。”这个规则一直保持到现在，并成为不少私募股权公司积极学习和改进的一个基本原则，这甚至成为“私募股权”中“私”字的一个自然内涵，那就是：双方应当通过私下的充分沟通，建立相互信任和了解。又比如，黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业，喜欢与行业的主导型企业如世界500强合作，在时点的选择上也有许多引人称道的案例。一个经常被引用的案例是，黑石2004年从德国一家投资机构手中买下了塞拉尼斯化学公司（Celanese），然后在华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，将其推向资本市场，使得黑石在不到半年的时间内就获得了30亿美元现金收益和为数不少的上市公司股份。
• 本书系统地记录了黑石在成长过程中遇到的一些案例，介绍了这些案例背后千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石乃至整个私募股权行业在不同环境下的发展轨迹。经过30年左右的发展，广义的私募股权已经发展到包含从企业种子期到Pre-IPO各阶段的权益投资；狭义的私募股权主要指针对处于创业投资后期、规模及现金流已比较稳定的企业的投资。这些都可以在黑石的成长轨迹中找到蛛丝马迹。
• 尽管作者戴维·凯里和约翰·莫里斯更倾向于以积极与发展的态度看待私募股权行业，但私募股权与生俱来的创造者与掠夺者双重面孔的争论还是在黑石成长的轨迹中若隐若现，而黑石集团与竞争对手的起落沉浮则为这种争论提供了丰富的素材。除黑石的投资故事外，私募巨头KKR对雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）的传奇杠杆收购大战、德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及当代私募股权公司向被投资企业空投高管的手法无不令人印象深刻，这些也都在本书中有着很独到的描述。
• 如果与中国当前的私募投资发展相对照，本书中的不少案例，依然具有十分重要的借鉴和参考价值，可以简要提炼几点。一是交易结构的安排灵活和多样化。黑石在20世纪80年代投资吉布森贺卡公司及运输之星公司时就采用了资产、债务、股权重组相结合的投资方式，现金流偿付、提高现金流、股息资本重组的同步实施为黑石带来了巨额回报。目前中国私募投资的主要手段仍为传统的股权投资，同质化严重，在交易结构的安排方面还需要做出重大改进。二是退出渠道多元化。退出渠道始终是影响私募股权行业发展的关键因素。总体来看，IPO依然是目前中国私募股权公司的主要退出方式，也是收益率最高的退出方式，中国创业板的推出更加强化了该方式的吸引力。与并购占国际私募股权公司退出方式一半以上的比例相比，中国2007—2009年的退出案例中，并购方式在全部退出案例中的比例不到20%，拥有相当的提升空间。三是私募股权基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。从长期来看，持续地获得高额回报需要依靠专业团队来仔细甄别优秀项目，并通过参与企业经营管理，帮助企业健康成长，使企业价值得到提升，突击Pre-IPO项目实际上与这些原则是背道而驰的，也是难以持续的。通常，企业价值的根本提升能为私募股权公司带来最为理想的回报，同时也为整体经济做出贡献。四是提高专业化程度、完善产业布局。随着市场的发展，私募投资的专业化程度必须相应提升，未来企业质量的内涵将更为丰富，在市场竞争力量的推动下，将促使产业链重心逐步从后端向前端转移。

 中文版序 私募股权，资本市场瞩目的新焦点

• 不只是黑石集团，私募股权在过去30年内不断收购、重组企业，为企业发展提供资本，是美国经济增长的重要影响因素，而最近几年对欧洲经济的影响力更大。正如本书最后一章中所说，私募行业可以看做一个替代资本市场，为需要资本或者想要出售资产的企业提供类似股票市场和银行信贷的功能。私募股权还可以看做企业出现经营困难时，公司所有权的临时表现形式，比如价值被市场低估或者需要进行重大变革时。因为上市公司和大企业的子公司自身很难解决这些问题。
• 私募股权通过发挥这些功能，同时巧妙地利用市场，在贷款利率较低时借款，在公司价值低估时收购，为其投资者和创始人如黑石集团的合伙人兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼取得了神话般的利润。事实上，施瓦茨曼的财富在2007年那场奢华的生日宴会后变得众所周知，当时正是市场的顶峰。而这次生日宴会也正是本书的起点。虽然到目前为止私募股权对中国经济的作用还微乎其微，但是，随着资金不断流入私募基金，中国读者将会极度渴望知道黑石集团及其为数不多的竞争对手在几十年来是如何获取超常利润的——其收益率高于西方股票市场几个百分点，以及为什么有些公司会轰然倒闭，给其投资者带来巨大的损失。黑石集团也曾出现投资失误，对此我们在书中做了详细的描述。不过从许多方面来看，它的错误投资才是最有趣的部分。如今，亚洲市场正作为私募股权未来发展的重要组成部分而迅速崛起。私募股权基金过去的投资者主要是美国养老基金、大学捐赠基金以及金融机构。但是，随着中东和亚洲财富的不断积累，黑石等私募公司的投资资本越来越多地来自这些地区，正如中投公司的投资。
• 而且，自金融危机开始以来，大型私募股权公司把目光投向中国及其他亚洲国家不仅仅是为了获取投资资本，更重要的是寻找投资机会。如果美国和欧洲经济如多数观察家所预测的那样持续长期低增长，那么这将成为最重要的原因。
• 本书的一个关键主题是，随着经济和市场的变化，像黑石集团这样最成功的私募股权公司一直在随着时间调整并改变其投资策略。当人们对他们的了解还限于杠杆收购时，他们已经进行了完全不同的其他投资。这种灵活性在美国私募股权公司与中国企业结成的联盟上已经有所体现。在最引人注目的案例中，中国企业与私募股权公司合作的目的主要是为了学习专业知识和经验，而不是为了资本。以黑石集团投资中国蓝星集团为例，其主要原因是黑石可以带来如何收购其他西方化学公司的经验。同样，2005年，黑石集团最大的竞争对手之一得克萨斯太平洋集团投资于联想集团，以帮助其收购IBM的个人电脑事业部。其中货币的重要性远比不上得克萨斯太平洋集团带来的如何兼并企业的经验及其对西方市场的了解。
• 私募股权公司在企业收购、兼并和重组方面具有丰富的专业知识和经验，而中国企业可以结合自己的优势对其加以充分地利用和借鉴。而且，由于私募股权公司在几年后要以利润回报其合伙人，因此，他们对于那些不愿出售永久股权以完成交易的公司来说，是非常理想的中期合伙人。本书主要是介绍一段历史，但自2007年黑石集团上市以后，由于受金融危机和黑石主要竞争对手相继上市的影响，私募股权公司发生了巨大的变化。这些公司被迫进行多样化改革，根据市场随机应变。对于中国的读者来说，本书将解释黑石集团及其竞争者是如何在西方经济中产生影响，如何对所拥有的公司进行改革，以及他们是如何不断以此获利的。同时，本书也展望了这些公司未来的发展方向，而亚洲将会成为他们的主要目的地。通过了解黑石及其同行，中国读者可以更好地理解这些公司在中国扩张的动机，以及他们将会带来怎样的机遇和挑战！

 第1章 一场自我加冕的盛典

• ：私募股权，不过是一桩先收购公司，然后若干年后再把收购的公司出售以获取利润的生意，现在，这种生意正式从经济的边缘地带移到了经济最核心的位置。
• 黑石集团的IPO正值金融界变革之际，黑石集团和其对手们在全球范围内竞购公司。这个私募股权公司或杠杆收购集团，自20世纪80年代以来难得一见地卷起袖子，大干特干。黑石集团、KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts and Company）、凯雷集团（Carlyle Group）、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、得克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）等私募股权公司，获得了对冲基金、大学捐赠基金和其他一些投资者提供的数百亿美元的资金支持，他们先是接管了价值100亿美元的公司，然后是200亿、300亿、400亿。2007年以前，每5桩跨国公司并购中就有1桩是私募股权做的，而且他们的雄心远未停止。当时曾一度传言，一家私募股权公司准备以1000亿美元收购家得宝公司（Home Depot）。
• 私募股权的妙处在于公司人很少，多数时候在暗处操作，他们很少在媒体露脸，更不会向媒体透露投资计划的细节。高盛有30500名员工，其赢利情况每季度都对外披露。黑石集团尽管拥有众多工业和房地产业的控股权，但仅有1000名员工，它的账目没到披露时间是绝对保密的。那些掌控几十亿美元的私募股权公司的网页通常非常简单，你很难在上面找到所需信息。
• 不过，黑石集团、KKR集团、凯雷集团、阿波罗全球管理公司、得克萨斯太平洋集团和绝大多数规模较大的私募股权公司的控制权，仍由各自的创始人牢牢控握。自从19世纪的“强盗贵族”时代以来，还有哪个时代像今天这样，会有这么多的巨额利润流入到如此少数人的手中？私募股权的力量在华尔街空前强大。以前，资产收购公司仅仅是一个依靠银行给予施舍来维持交易的乞求者。现在却反过来，银行向黑石集团等私募股权公司摇尾乞怜。
• 直到1985年，施瓦茨曼和黑石集团的共同创始人彼得森才迟迟加入这个收购游戏中，而那时，KKR和其他一些私募股权公司经过十几年的磨炼，早就把握了杠杆收购的运作“精髓”：借钱收购一家公司，把被收购的公司作为抵押。到2007年，由施瓦茨曼实际掌控的黑石集团风头超过了其他顶级对手公司。黑石集团拥有投资人投入的880亿美元资金，规模超过KKR和凯雷集团，从并购业务上获得的收益也远远高于其他对手公司。此外，它还掌控价值1000亿美元的房地产资产，并注资500亿到其他公司的对冲基金中，从中收取管理费用并获得投资收益，这是其他竞争对手仅能蜻蜓点水般涉足的地方。黑石集团有顶级并购专家，还有一群精英银行家可以为其他公司在兼并和破产方面提供专业咨询服务。经过22年的发展，施瓦茨曼和彼得森创造了华尔街令人叹为观止的新赢利模式，这时的黑石集团已足以与全球任何一家超级投行相匹敌。
• 人们恐惧的原因显而易见。私募股权公司体现了资本家最本质的特点：痴迷于把公司变得更值钱，而不管公司是增长还是衰退，结了一笔生意然后再开始一笔，不断地兼并，然后寻找下一个目标。他们是以赚钱为唯一目的的持股人，没有任何人情味，无情索取利润之后就会毫不留情地将公司抛弃。
• 事实上，私募股权公司常常因解雇工人、出售资产、破坏公司现行制度而遭到起诉，处于交易中的公司经常遇到这些情况。与杠杆收购相比，被对手公司兼并会导致更多人失业。但是收购就意味着公司所有权发生了不同形式的变化，接下来几年，公司必然会再次转手，这个过程很自然地给员工带来恐慌和不安。
• 私募股权投资会系统性地破坏公司的说法应该不正确。倘若果真如此，收购生意不可能做得下去。要是这类生意前景黯淡，高管们肯定不会继续留在这一行业，因为他们是以赚钱为唯一目的的资本家。最重要的是，如果私募股权投资公司习惯于出售烂公司的话，那么这个行业很难持续出售公司。公共养老基金是私募股权行业最大的投资者，一旦他们认为私募股权会引发大规模失业，就会立即停止资金支持，那么私募股权投资行业肯定会遭到重创。
• 学术界的不断研究为私募股权公司“剥离–抛弃”的骂名平了反。例如，私募股权持有的公司在新上市后的表现明显高于其他新上市的公司，这就否定了收购会影响公司发展的论调。在就业方面，私募股权持有公司的就业率平均而言跟其他公司差不多。收购时会有部分员工失业，但长期来看，它会创造更多就业机会。虽然有理论认为杠杆收购所借的债务会让公司更加脆弱，但研究表明，那些被收购公司的破产率和其他公司是一样的。尽管“剥离–抛弃”的形象依旧，但私募股权公司就是通过收购那些衰败的、陷入困境的公司，然后帮助其恢复生机并做大做强，再将其出售从中获利。在这一方面，黑石集团有许多成功的投资案例。它帮助默林娱乐集团从一个小小的英国娱乐公司发展成为一家国际性的大企业；乐高玩具和杜莎夫人蜡像馆也是两个成功的典范；在它的帮助下，德国一家单一的玻璃瓶制造商格雷斯海姆集团（Gerresheimer AG）发展成业务复杂、赢利水平更强的药品包装商。它还做项目初始投资，如投资一家石油开采公司，帮助其开采位于西非海岸的新油田。所有这些都与“剥离–抛弃”的骂名不相符合。与断言收购公司仅是为了获取短期暴利的说法相左，默林娱乐集团和格雷斯海姆集团的CEO都认为，在私募股权旗下，他们可以更好地实施长期发展战略，而从前作为公众公司，不得不盲目地维持短期利润。
• 杠杆收购并不是金融危机的源泉，但私募股权公司却在这次市场大衰退中损失惨重。一些在市场繁荣时期收购的公司在经济不景气时业务下滑并最终倒闭，如零售商利纳斯百货公司（Linens’n Things）、床垫制造商席梦思公司、《读者文摘》等。很多私募股权持有的公司虽然躲过了当时的险境，但仍面临着在21世纪第一个10年的中期开始偿还收购贷款的困境。就像在次贷危机中借贷过度的业主突然发现他们的房子不再值钱一样，私募股权也突然发现他们拥有的公司很快将资不抵债，如果不尽快恢复其价值，或重新拟定贷款合同，那就没有足够的抵押品进行再融资，到那时，要么被迫亏本出售公司，要么被债务人没收。
• 金融危机发生后，很多私募股权公司被迫关闭。在经济完全恢复前，情况很可能继续恶化。如同以往的低迷时期，因为那些在经济高涨时疯狂投资的投资者撤资，必然会导致暴跌。其实与金融业其他部门相比，私募股权的表现已经很不错了。事实上，杠杆收购与银行、按揭公司的关系并不大。部分私募股权公司倒闭影响不大，他们无须政府救助，他们的所有者也不会失业。
• 金融系统崩溃时，收购公司是最先接到求救信号的机构之一。2008年秋，美国财政部和美联储打算联手拯救雷曼兄弟、美林证券和美国国际集团时，他们向黑石集团和其他私募股权公司求助，寻求资金帮助。当英国财政部和英格兰银行全力营救英联邦的储蓄银行巨头北岩银行（Northern Rock Bank）时，私募股权公司也积极参与，不过因其资金缺口过大，最终还是破产了。2009年，美国政府在挽救美国汽车制造业时也向私募股权公司求助。就以有“汽车沙皇”之称的通用汽车为例，奥巴马政府曾任命史蒂夫·拉特纳（Steven Rattner）管理处于过渡期的通用公司，拉特纳是私募股权公司四方集团（Quadrangle Group）的创始人，同时还任命得克萨斯太平洋集团的创始人大卫·邦德曼（David Bonderman）和凯雷集团的执行官丹尼尔·埃克森（Daniel Akerson）做通用公司的董事。埃克森在2010年被任命为CEO。
• 2007—2009年的经济危机对私募股权来说不是头一遭了。20世纪80年代，收购行业就遭遇了几乎是灭顶之灾的信用危机。21世纪初，又因IT泡沫破灭而再度遭遇重创。然而每次灾难过后，收购业都能重振旗鼓，吸收更多资金投向新的项目。从次贷危机中渐渐走出来后，整个私募股权行业大约有5000亿美元的资金等着投出去，2009年美国政府的经济刺激计划也才7870亿美元。就在许多卖方仍旧处于低迷阶段的时候，仅仅黑石集团手中就有290亿美元可以用于收购企业、房地产和债权。在资金短缺时期拥有如此巨额的资金可以带来巨大的赢利。尽管2008—2009年新成立的基金数量处于历史最低点，但2009年年末，美国3家大型公共养老基金承诺将向私募股权公司注入更多资金，新一轮私募股权浪潮已经蓄势待发。我们可以从黑石集团的发展道路窥探到私募股权的成长历程：几位精明的金融家通过数次投资成功地将一家小公司发展成规模庞大的企业，并赢得了财力雄厚的公共养老基金和投资界其他巨头的支持。2007年黑石集团IPO后，KKR和阿波罗全球管理公司也相继上市。上市揭开了私募股权公司的神秘面纱，并将其推向金融体系的主流。
• 黑石集团的历史也是一位精明企业家的编年史，尽管那个不合时宜、过分炫耀的生日派对有损“精明”二字。虽然公司开局不顺，初期经历了几个灾难性的失败投资，人才频繁流动，但经过不断地调整和磨合，施瓦茨曼终于建立起了一家一流的金融机构。黑石集团的成功，反映了施瓦茨曼的个人特质。在1985年，他和彼得森筹集了10亿美元的杠杆收购基金，但此前两人都从未主导过企业收购，这些恐怕仅用“胆识”来解释还不够恰当。他的自负在那次生日派对上也充分暴露出来，不过他最初招来的几个合伙人也是相当自负，但他却能够虚心聆听他们的意见和建议，即便是公司最低级别的雇员，他也认真听取他们的意见。到2002年，公司已经走上正轨，施瓦茨曼便开始招聘公司的接班人。正如他的同事们所说，施瓦茨曼那种对亏钱发自骨子里的厌恶深深影响了公司文化。2006—2007年，尽管公司预算极其充沛，但他仍没有冒然扩张。

 第2章 “这会是一个金矿”

• 乌达耶收购背后的金融技术催生了21世纪前10年私募股权交易的热潮，该技术早在20世纪五六十年代就在华尔街悄然诞生了。杠杆收购的原理并不是晦涩难懂的金融学术，也不是什么骗人把戏，任何通过抵押买卖过房子的人都可以理解它的运作。假设你用10万美元现金购买了一套房子，随后以12万美元售出，利润率是20%。如果你只首付2万美元，其余部分通过抵押贷款解决，当你出售该房产时，偿还贷款后剩余4万美元，那么，不考虑利息成本，你的利润率则是100%。
• 杠杆收购的原理是一样的。房地产业主通常以工资或其他收入支付房产抵押贷款，但在杠杆交易中，在收购公司支付完首付款后，交易本身就可以获得所需资金。在杠杆收购中，融资主体是目标企业而不是杠杆收购公司。为偿还收购过程中形成的债务，杠杆收购公司努力寻找未来现金流收益足以偿付债务本息且增值潜力巨大的公司。比如，一项收益性资产的租金应足以支付抵押贷款、财产税和保养费用。
• 此外，进行杠杆收购的公司能享受可观的税收减免，与其他公司一样，他们可以把债务产生的利息从利润中扣除。对大多数公司而言，利润扣减项目所占份额很小，但对于一家负债累累的公司而言，这是一种特殊形式的巨额补贴，因为公司只需支付极少甚至不用支付企业所得税。
• 1934年雷曼收购环球航空公司，20世纪五六十年代分别对大西部金融公司（Great Western Financial）、利顿工业公司（Litton Industries）和拥有完整电视产业链的LIN广播公司（LIN Broadcasting）提供过融资服务。但彼得森加入雷曼时，公司的财务状况非常脆弱，根本不敢拿钱在收购公司方面冒险。虽然名为“投资银行”，但它们其实很少在交易中投入自有资金。商业银行通过放款获利，投资银行家靠服务费维生。他们在公司兼并收购方面提供建议，帮助公司通过发行股票和债券融资。他们必须拥有一部分资金，因为如果证券无法售出，他们就要按与客户签订的合同条款自行购入，不过这种风险通常极小，资金占用时间不会太长。投资银行的核心业务中，只有购买、销售股票等证券需要大量的资金。投资银行家除了通过为客户买卖证券赚取佣金，还将自有资金投资于股票和债券，但这些自营业务风险巨大。华尔街银行里每天都有大量证券流进流出，其中大部分流动性良好，也就是可以随时兑现，但如果市场下行，银行不能迅速抛售便会导致严重损失。因此，银行需要一些资金以保证在市场低迷时有足够的偿付能力。
• 彼得森并非传统的银行家，他的华尔街之路非同寻常。加入雷曼时，他已经是一名商界领袖，还是尼克松政府内阁成员。在他看来，在家里讨论经济政策比在交易大厅里徘徊更有激情。网络发明前，彼得森就是一名完美的沟通者，1973年加入公司时，他就明确要求雷曼兄弟要成为业界领袖。一些合伙人认为，彼得森在管理部门和华盛顿多年积累的人脉将对雷曼起到不可估量的作用。他的晋升速度令人惊讶。彼得森的父亲是希腊移民，在内布拉斯加一个铁路小镇卡尼（Kearney）经营一家24小时咖啡店。彼得森以最优等的成绩从西北大学毕业后，在夜校攻读了芝加哥大学MBA学位。作为一个年轻人，他在商业领域特别是市场营销方面游刃有余。凭借在市场调研方面卓越成效的工作，25岁时他便负责管理麦肯-埃里克森广告公司的芝加哥办事处。彼得森崭露头角离不开查尔斯·珀西（Charles Percy）的帮助，珀西是他的邻居兼网球球友，在芝加哥经营一家家庭影院设备公司——贝灵巧公司（Bell ＆ Howell）。在珀西的鼓动下，彼得森作为高级销售主管加入贝灵巧公司。1961年在34岁时，他被选为董事长。1966年，珀西当选美国参议会议员，彼得森以CEO身份全面接管贝灵巧公司的工作。
• 与引导雷曼十几年兴盛的功绩相比，彼得森的缺点似乎微不足道。即使以竞争对手苛刻的标准来衡量，他的贡献之大也是毋庸置疑的。1969年，长期拥有雷曼绝对领导权的鲍比·雷曼（Bobbie Lehman）去世，潜伏在雷曼内部的矛盾开始爆发，雷曼逐渐成了一座疯人院，为了谋求分红，合伙人之间钩心斗角。据传，雷曼的一名合伙人在知晓一家矿业公司就要成功开采一处全新富矿时，诱骗另一名不知情的雷曼合伙人将其手中的矿业公司股份转售给自己。还有一次，一位雷曼合伙人正在给一家公司提供咨询服务，告诉其应该如何防范敌意收购，雷曼另一名高级合伙人詹姆斯·格兰维尔（James Glanvill）却故意怂恿他的客户进行敌意收购，同一个公司两面三刀的做法被曝光，彼得森终于忍无可忍了。即使华尔街经常发生“狗咬狗”事件，这些冲突也是非常严重的。当时，高盛合伙人、后来被克林顿总统任命为财政部长的罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）告诉雷曼前总裁赫尔曼，雷曼和高盛拥有的天才合伙人水平相当，但区别在于，高盛合伙人清楚地知道他们面临的真正竞争来自公司外部，雷曼合伙人却似乎认为主要竞争对手都来自公司内部。
• 雷曼的内讧令外界吃惊，高级投资银行家布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）对施瓦茨曼和另一位雷曼合伙人说：“我真是不明白，雷曼这些人为何相互讨厌，我和你俩就相处得很好啊。”施瓦茨曼回应道：“要是你在雷曼的话，我同样会讨厌你。”
• 格鲁克斯曼的交易部和投资银行家之间的分歧，主要产生于交易员和银行家之间根深蒂固的矛盾。交易员认为银行家们不过是一本正经的冷血动物，银行家们则把交易员看做是毫无教养的野蛮人。彼得森试图弥合双方的分歧，其实争论的焦点主要是薪酬机制。彼得森到来之前，雇员根本不清楚公司的分红和升迁机制，那些高高在上的合伙人才是年底分红的决定者，他们根本不考虑雇员的实际贡献。借鉴贝灵巧公司的经验，彼得森建立了一套分红与员工业绩挂钩的薪酬体系。与此同时，他有意控制自己的分红，同时建议其他公司高管效仿。但这种新的分红方法没能平息每年分红季节所爆发的抱怨声，因为交易业务和咨询业务都具有不确定性，不管哪个部门，只要碰上生意较好的年份，都认为自己应该分得更多利润。彼得森努力让经营情况还不太稳定的雷曼走上正轨，但合伙人的贪婪和争斗让他困扰极了。
• 20世纪80年代初，经济开始复苏，雷曼的生意开始好转，交易员们也开始从市场中获得越来越多的利润，但雷曼的繁荣非但没给公司带来和谐，反而加剧了银行家和交易员之间的矛盾，因为交易员认为按照当时的奖励机制，他们很吃亏。彼得森开始还没意识到交易员的不满情绪会有那么强烈，但他觉察出自1981年以来就担任总裁的格鲁克斯曼焦躁不安。考虑到格鲁克斯曼的确应该升职，1983年5月，彼得森任命格鲁克斯曼为共同CEO。但这仍不能安抚格鲁克斯曼，因为他早已厌倦在彼得森的阴影下工作，他想自己单干。6周后，格鲁克斯曼在一些主要合伙人的支持下造反。彼得森其实早有预料：“他在交易部门根基深厚。他们上季度赚了一大笔钱，我猜这是他造反的最佳时机。”彼得森认为自己退让也许能化解这次内讧，于是他在1983年10月降职为共同CEO，1983年年底辞去董事长一职。彼得森并不是一受排挤就往后退缩的人，施瓦茨曼和雷曼其他一些合伙人也劝他，要是采取合伙人投票的方式，他肯定能赢。但彼得森觉得，“那种胜利对谁都没有好处”。彼得森后来写道：“如果我当时胜了，格鲁克斯曼会把优秀的交易员带离公司，从而给公司造成严重损失。”
• 在一些朋友看来，彼得森全神贯注于工作是导致他斗争失败的根本原因，其实他早被公司里的人认为是阴谋家，只是他自己根本没察觉到这一点。可能彼得森自己会否认这一点，但从前的同事都认为他太大意了，其实，在当年7月交易员坚持要求彼得森辞职之前，格鲁克斯曼就一直在跟他唱反调，彼得森承认自己“太天真，太容易相信别人”。1983年夏，彼得森前往他位于长岛东汉普顿地区的私人避暑山庄度假，公司形势对施瓦茨曼和其他许多银行家都不利，但情况很快发生变化。1984年春天，格鲁克斯曼带领的交易员遭受巨额损失。格鲁克斯曼尽管仍是CEO，但此时他已丧失了大部分权力。雷曼的合伙人正热烈地讨论把公司卖了还是坚持下去。如果不卖，公司很可能要倒闭，他们所持的价值数百万美元的股份将变成一堆废纸。
• 在这危急关头，施瓦茨曼最终迫使董事会做出决定，在找到合适的买家之前，隐瞒雷曼的困境，以免引起客户和雇员恐慌。施瓦茨曼既不是董事会成员，也未被委托行使董事会成员权利，但他却牢牢掌控着局势。1984年3月，一个星期六的早晨，施瓦茨曼在东汉普顿向朋友兼邻居、美国捷运公司（American Express）旗下的希尔森经纪公司（Shearson）CEO彼得·科恩（Peter A.Cohen）透露了自己的想法：“我希望你们能把雷曼兄弟买下来。”几天后，科恩正式与雷曼洽谈，1984年5月11日，雷曼同意以3.6亿美元被科恩收购。这次收购使从未涉足投资银行业务的零售经纪商希尔森在投资银行界立足，而且大赚一笔，这可谓名利双收。后来，雷曼又被拆分成为独立的上市公司。收购拯救了焦躁不安的银行家和交易员，但这笔交易也问题重重。希尔森坚持要让雷曼大部分合伙人签订非竞争性协议，要求这些合伙人必须在离职满3年后才能为华尔街其他公司工作，此举的目的是想锁定他们。希尔森实际上看重的是雷曼的人才，要是没有这些精英人物，雷曼只是个毫无价值的空壳。一心追随彼得森的施瓦茨曼可没兴趣给希尔森卖命，他计划与彼得森和风险资本家伊莱·雅各布斯（Eli Jacobos）一起做一项投资生意，彼得森和雅各布斯邀请施瓦茨曼以第三合伙人的身份加入。得知此事后，施瓦茨曼便鼓起勇气，穿着雷曼工作服去找科恩，他觉得科恩欠他一个人情，因此在谈论并购生意时，施瓦茨曼提出能否把他从签订非竞争性协议人员的名单中划去。科恩最终同意了。
• 最后，在曼哈顿上东区的林克斯俱乐部——这座城市金融界精英们的避难所，彼得森和他的律师，即当年也给雷曼和KKR提供过法律服务的理查德·比蒂一起会见了科恩，讨论关于放人的问题。科恩根本就不想失去更多的雷曼银行家，施瓦茨曼和彼得森无疑要付出巨大代价。彼得森回忆说：“谈判过程太艰难了，不过科恩的确担心此例一开后患无穷。”希尔森拿出一张长长的雷曼公司客户名单（其中包括彼得森和施瓦茨曼已经提供过咨询服务的公司），要求彼得森和施瓦茨曼的新公司在接下来3年里把来自这些客户收入的一半无偿交给希尔森。他们可以另起炉灶，但必须满足这个条件。这是一份令人痛苦且代价高昂的协议，因为在开展其他业务之前，来自并购咨询的收入是新公司唯一的经济来源。但施瓦茨曼也无力与希尔森对抗，他和彼得森不得不同意了这些要求。直到今天，在施瓦茨曼看来，当初是科恩背叛了他，在与朋友和同事提起这事时，他毫不掩饰自己对科恩的怨恨，因为科恩起初答应他不必签非竞争性协议，但后来又变卦反悔了，而且在他离开公司时，科恩还索要了一大笔钱。施瓦茨曼的一个老朋友说：“施瓦茨曼可不会忘记，一旦他认为自己受到了不公正待遇，就一定会伺机报复。”彼得森也对这件事火冒三丈：“当提出要我们出让一半收入时，我简直不敢相信。但是除了答应他，我们没有其他方法把施瓦茨曼弄出来。”他们刚刚从雷曼倒闭的边缘逃脱，现在又要在希尔森苛刻的条款下开展工作，但这两人总算恢复了并购咨询顾问的自由身份，终于可以放手去做多年来梦寐以求的事情了——杠杆收购！

 第3章 德崇时代

• 一种新的融资方式应运而生，给并购交易带来了深远影响。投行新秀德崇证券（Drexel Burnham Lambert）发明了垃圾债券（Junk Bonds），为收购公司募集了远超他们想象的大额资金。德崇证券垃圾债券的热销催生了敌意收购者，一群善于造势的收购艺术家通过唬人的伎俩动摇公司人心，最终常常是整个企业集团都投入了并购公司的怀抱。仅仅5年时间，德崇的创新就彻底改变了整个杠杆收购行业，也重塑了美国的企业结构。10年前，并购交易只是个小产业，全年交易只有几笔，最大金额不过3000万美元，从事并购交易的公司为数并不多，最初几家历史悠久或新成立的公司是：吉本斯-格林-范阿默龙恩（Gibbons，Green and von Amerongen）、主要投资新企业的华平投资集团（E.M.Warburg Pincus）、安盈投资公司（AEA Investors）、卡尔-马克斯公司（Carl Marks and Company）、戴森-基斯纳-莫兰公司（DysonKissner-Moran）以及由波士顿第一国民银行（First National Bank of Boston）一名贷款专家投资成立的托马斯-李公司（Thomas H.Lee Company），但诱人的利润必然会吸引新资本进入，很快收购公司就如雨后春笋般出现。
• 股权资本是杠杆收购融资中很小的一部分，当时仅占总融资额的5%～15%，其余是债务性融资，通常包括银行贷款和夹层债务（mezzanine debt）。银行债务的优先级最高，即当公司陷入困境时它们将被优先偿还。由于夹层债务优先等级次于银行贷款，而且在还清银行贷款后才进行偿付，因此夹层贷款具有高风险、高收益的特点。直到20世纪80年代中期，愿意向那些高负债公司，尤其是那些杠杆收购公司提供这种次优先级债务融资的放款人还很少。提供夹层贷款的主体是一些大型保险公司，包括英国保诚保险集团美国分公司（Prudential Insurance Company of America）、大都会人寿保险公司（Metropolitan Life Insurance Company）和好事达保险公司（Allstate Insurance Company）。毫无疑问，夹层贷款是收购公司融资时最难搞定的部分。保险公司的条款相当苛刻，不仅要求高达19%的利息率，还要求获得大量股权，以便投资成功时能分得红利。在1981年的两笔交易中，面对这些敲诈条款，亨利·克拉维斯向保诚集团提出抗议，但保诚集团一名主管坦率地说，这里没有KKR讨价还价的余地。在那时，的确如此。
• 1982和1983年，始于1973年石油危机的经济滞涨（股市停滞、物价飞涨）终于结束，经济开始复苏，金融市场也逐渐回暖。美联储将银行短期利率强制提高了近20%，通胀的势头终于得以抑制，但也引发了80年代初的二次衰退。但在当时，这一针强心剂很快发挥作用，1982年年底，通胀已基本消除，市场利率也开始下降。经济的复苏提高了公司赢利，为几乎持续整个80年代的超级大牛市奠定了基础，之后几年的利率下滑和企业估值的蹿升让那些收购公司得以重振雄风。“挣钱简直易如反掌！”第一波士顿收购团队的成员丹尼尔·奥康奈尔（Daniel O’Connell）如此说道。从杠杆收购融资的借方来看，美国银行里充斥着来自中东地区的石油美元，迫切希望能参与美国并购交易的日本银行也提供巨额并购贷款。当时，在一家二线投资银行的贝佛利山庄分行，一位名叫迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的年轻银行家发明了一种新的融资方式，它的雅称叫做“高收益债券”，实际就是家喻户晓的“垃圾债券”，或简称“垃圾”。在此之前，发行债券只是一些经营良好的公司的专享权利，凭借公司良好的信誉，投资者相信他们的投入会在未来10年、20年甚至50年内以分期付款的形式收回。米尔肯察觉到，市场上有很多刚成立的新公司或高负债公司需要融资，但它们却无法进入主流债券市场；另一方面，只要收益足够抵偿额外风险，投资者将乐意提供融资。
• 米尔肯的职业精神令人敬佩，因为加利福尼亚州的股市开盘时间比纽约早一个半小时，他早晨4:30准时开始，每天工作16个小时。德崇证券的赚钱机器在逐步升级。1974年，米尔肯收集、分析了一些债券仍在流通的落魄公司，它们被形象地称为“落毛凤凰”。1977年，他的团队开始为那些挑剔的顶级投资银行不愿理睬的落魄公司设计融资策略，帮助它们发行新的债券。正是这样，米尔肯团队成功地帮助许多处于困境的公司实现了融资，如特德·特纳（Ted Turner）的传媒帝国（包括后来的CNN）和新成立的长途电话公司美国微波通讯公司（MCI Communications）。
• 经历了1983年的休整，为公司客户销售了47亿美元的垃圾债券之后，德崇证券嗅到了机会，开始进军有利可图的杠杆收购领域，德崇不仅仅是要扩大融资规模，而且要提高自身在企业并购业务中的地位。那时德崇证券已经在为客户承销债券方面赫赫有名，它的投资者包括保险公司和贷款银行；它为偏好高风险、高收益的投资者和急需融资的公司搭建了畅通的资金桥梁。米尔肯能够募集大量资金，而速度比其他银行以及保诚集团快得多。
• KKR是第一批测试德崇证券创新融资能力的公司之一。1984年，在收购眼镜护具和礼品零售店美国科尔公司（Cole National）的交易中，米尔肯帮助KKR募得3.3亿美元。尽管债务成本很高，但德崇证券还是成功击败了诸如保诚集团这类竞争对手，KKR不久便全面终止了与保险公司的合作，转向德崇提供的看似取之不尽的垃圾债券资本。克拉维斯把德崇迅速募集巨额资金的能力称为“我所见过的最不可思议的事”。此后不久，在大额募资计划中，保险公司的夹层贷款几乎销声匿迹，取而代之的就是来自德崇的便宜垃圾债券。
• 20世纪80年代中期，达到事业巅峰的米尔肯和他的团队每年至少承销200亿美元的垃圾债券，占整个融资市场的60%。他们给杠杆收购界带来的新的融资手段，彻底改变了并购市场的游戏规则。
• 1988年，当KKR疯狂追逐当时最大规模的收购项目雷诺兹-纳贝斯克公司时，所用资金大部分是由德崇提供的。实际上，克拉维斯和KKR的成功很大程度上要归功于德崇的融资支持。米尔肯发明垃圾债券之后，并购专家并不是这场金融游戏的唯一受益者。那时，新的杠杆收购公司如雨后春笋般涌现，在一般企业看来，德崇证券同样催生了一批狂热的好战者。市场上的公司和持反对态度的媒体给这些市场的入侵者起了很多绰号：企业掠夺者、海盗、下流艺术家等，其中比较著名的是野蛮人。
• 像豺狼一样，这些掠夺者紧盯着那些运营情况糟糕的上市公司，伺机进行收购。与其他收购公司一样，这些掠夺者无时无刻不在搜寻那些股票被低估的公司：由于拥有未在股价上反映的价值不菲的资产或缺乏高效能干的管理者，企业的实际价值比市值高出不少。这些掠夺者和收购公司在寻找企业隐藏价值方面同为一丘之貉：通过拆分被收购公司，把公司潜藏价值挖掘出来。但不同的是，尽管在媒体面前一再否认，这些掠夺者对经营被收购企业毫无兴趣，然而黑石集团等收购公司却恰恰相反。
• 这场猎物与猎人的游戏描绘了一幅颇具讽刺意味的画面，收购者与被收购者互相诟病，各执一词，许多公司要员的所作所为符合掠夺者的描述。整个20世纪80年代，这些养尊处优的CEO们任人唯亲，拥有一架甚至两架或三架私人飞机，他们在对增加公司收益作用不大的名人运动会和旅游中挥金如土。并非每个CEO都能尽忠职守，对于那些高层贪污腐败、只关心特权而不关心股东利益的公司，那些掠夺者可以放心大胆地去“解放”。
• 纽约城里一个高高瘦瘦、名叫卡尔·伊坎（Carl Icahn）的投机者就是这种形象的典范。在完成收购之后，他会要求公司立即采取措施抬高股价并让他加入董事会。若要求被拒绝，他便会公开发表致董事会的信，对公司管理层恶言相加。大多数情况下，这些举动最终会造成股价的上升，因为证券交易者颇为希望出现并购或者公司出售资产以提高每股收益率。有时候，他这种策略确实能招来一些公司收购目标公司。还有些时候，公司会以高于市价的价格收购他手中的股票，目的就是希望他快点滚蛋！这是典型的敲诈！
• 米尔肯对他们追逐那些落魄公司的行为全力支持。尽管收购了那些经营不善的公司，但是他们中很少有人在治理公司方面有所成就。其中，佩尔兹运营的美国NCI公司是成功的典范，但环球航空公司（Trans World Airlines）自从1986年被伊坎接手以后，公司业绩每况愈下（21世纪的第二个10年，伊坎和佩尔兹仍在努力地经营着他们的生意）。
• 在黑石集团等杠杆收购公司努力争取管理层的支持时，那些企业掠夺者则以他们独特的方式——恶意竞标来参与竞争，这种方式往往越过管理层而直接寻求公司股东的支持。其实这也不是什么新鲜事，早在20世纪六七十年代，LTV集团的吉米·林、联合技术公司（United Technologies）的CEO哈里·格雷（Harry Gray）和一些同行就时不时地利用这种方法去夺得那些拒绝收购公司的控制权。然而，这些掠夺者的做法远不止于此，他们只考虑眼前，根本不愿踏实地培养一个产业巨头。
• 除了帮助收购那些不愿被收购的企业，对垃圾债券的非议还有另外一个原因：很多人担心德崇和杠杆收购公司为这么多公司堆积了巨额债务，经济一旦衰退，他们都将暴露在风险之中。尽管在杠杆收购界小有名气，泰德·福斯特曼还是对垃圾债券公开表示了批评。20世纪80年代后期，脾气火爆的福斯特曼对克拉维斯的强烈不满渐渐演化成了厌恶。在一些报刊专栏和会谈中，福斯特曼痛斥商界过分倚重垃圾债券，声称要是再不加以控制，整个杠杆收购产业都会垮掉，甚至会引起更大范围的经济动荡。按照他的思路，以前那种光彩照人的融资生意已经退化成了攫取不义之财的投机行为。福斯特曼相信，正是这些垃圾债券市场所筹集的不义之财把股价推到了一个高不可攀的水平，那些被收购公司的巨额债务是他们所无法偿还的。虽然他没点名说克拉维斯和德崇证券，但已显而易见。很容易理解福斯特曼为何屡次迁怒于德崇，因为福斯特曼-利特尔公司不依赖垃圾债券市场。福斯特曼一直通过与股权基金相联系的债权基金筹资，也就是把资金从一只手倒到另一只手。这样，福斯特曼-利特尔公司在确定竞标价格方面就有更大的灵活性，但募集资金量没法同德崇的垃圾债券支持的竞争对手相比，福斯特曼公司的光辉被遮住了。它与KKR之间的竞争也超越了纯粹的输赢阶段，福斯特曼私下怒斥道：克拉维斯那个狗东西正在把收购生意往死胡同里引。而克拉维斯和他的同事聊天时则称，福斯特曼现在得了“追求完美强迫症”。

 第4章 黑石的诞生

• 和在雷曼时的分工一样，59岁的彼得森凭借在美国上流阶层的影响力可以招来不少生意，而执行部分就由38岁的施瓦茨曼来完成。彼得森和施瓦茨曼的珠联璧合使得他们的生意越来越好。
• 他们很快就发现，雷曼的光环在拉拢客户方面十分见效。尤其是像他们这种名不见经传的小公司，这个光环让不少谈判变得容易许多。
• 长达数月，他们甚至连一个咨询项目都没有。1986年年初，他们终于迎来了第一笔生意：施贵宝比奇-纳特公司（Squibb Beech-Nut Corporation）的一个项目，那时，他们40万美元的启动资金已经只剩21.3万美元了。这笔生意挣了5万美元，与他们在雷曼时的收入相比，就像是芝麻粒一样，但对于黑石集团来说，这可是救命稻草。之后黑石集团又接了两单金额稍大一些的生意，一个是广告商巴克尔与斯皮瓦格尔公司（Backer ＆ Spielvogel），一个是阿姆科钢公司（Armco Steel Corporation）。施瓦茨曼至今仍强调：“从那时开始，我们开始赚回花掉的资本，从而生存下来。”
• 此外，规模庞大的基金也将给黑石集团带来不菲的收入，不管投资者是保险公司还是什么对冲基金或其他类似的金融机构，黑石集团每年都可以收取1.5%的基金管理费。如果基金总额是10亿美元，那就意味着每年有1500万美元的管理费。并购基金投资者是有限合伙人，他们并不需要马上给黑石集团那么多钱，只需要保证并购交易发生时，资金立即到账。即使如此，黑石集团每年也要收取基金总额1.5%的基金管理费，而不管基金究竟有多少被投资出去。当然，要是五六年后这些基金缩水了，所收取的管理费自然也就下降了。为了能从中分得一杯羹，黑石集团可谓煞费苦心。按照惯例，对于已完成的投资项目，私募股权公司都会抽取20%的最终利润。要是黑石集团成功募集10亿美元，假设市场平均年收益率是25%，那么5年下来，黑石集团每年就能赚取5000万美元、总计2.5亿美元的分红。此外，被收购的那些公司不仅为黑石集团支付收购前的分析等方面的高额费用，而且还将付给黑石集团额外的一笔资金，作为他们能够被黑石集团收购的致谢金。
• 手握大笔钞票的彼得森和施瓦茨曼内心也不轻松。尽管当时杠杆收购非常流行，但大部分基金经理人还是认为那过于冒险。少数投资者虽然对杠杆收购有浓厚的兴趣，但他们也只把钱交给像KKR、福斯特曼-利特尔公司和克莱顿-杜比利埃-赖斯公司（Clayton Dublilier ＆ Rice）这样的资深专业公司。这种心理偏好并不是像彼得·彼得森这样的华尔街显贵所能解决的。彼得森说：问题是，现在很多对冲基金都有自己的财务顾问，他们一见到我们就问：“能不能把你们的投资历史记录给我们看看？”说实在的，我们一笔记录也没有，他们跟我们做生意只是出于对我们的信任。这是我这辈子所遇到的最麻烦的事了。
• 俩人的募资计划总是无功而返，还遭了不少白眼。在异常酷热的一天，作为计划发起人，施瓦茨曼果断建议彼得森和他一道去做达美航空公司（Delta Airlines）基金的工作。不巧的是，那天出租车司机迷路了，在离目的地还有半里远的地方就把他们扔下了，他们只得步行过去。彼得森拎着手提箱、一个大公文包还有一袋衣服，浑身上下大汗淋漓。到了目的地，两位基金高管接待了他们，随后又把他们领至一间地下室，并要了两杯需要自行付费的咖啡。在彼得森和施瓦茨曼讲了一大通投资计划和创意之后，那些经理却说他们根本就没想过要涉足杠杆收购生意。施瓦茨曼忿忿地说：“他们之所以想见我们，只是因为我们的名气。等回去时，天气更热了，我猜那时彼得森肯定快要被我气死了。”
• 去波士顿的那次更狼狈。他们与麻省理工学院捐赠基金的官员约好周五下午4：00见面，可当他们到达时，接待人员却以没有提前预约、周五下午办公室没人为由把他们轰了出来。这俩人一边走，一边嘟囔着。令人火上浇油的是，当时突然下起了倾盆大雨，而他们一把伞也没有！他们试图走回去，看看能否在捐赠基金办公室门口拦一辆出租车。但是回去一看：门已经锁上了！不得已，他们只好跑到对面大楼的一个墙角处，希望能拦下一辆的士，却依旧未能如愿！最后，施瓦茨曼不得不发挥他的议价本领，趁一辆出租车停在红灯处的时候，劝说乘客让他们上车，并把他们送到飞机场，报酬20美元。在波士顿，这是唯一一笔谈成的生意！
• 奔波几个月之后，他们的辛勤工作收获甚少，仅从纽约人寿保险公司那里弄到2500万美元，曾认为非常有希望参与投资的18家机构全都拒绝了他们。施瓦茨曼说，在1986年冬天，新一年的募资活动前夕，他们已经“黔驴技穷”了。
• 午宴上，基思表现得相当睿智。刚吃了几口金枪鱼三明治，他便盯着彼得森说：“彼得，我考虑过了，咱们都是老搭档了，我愿意拨一亿美元到你们的基金账户里，能够成为你们的大客户，我很高兴。”基思很坦率地说，虽然他们公司和KKR关系很密切，但公司自身也想发展一些新的业务关系。并且，据基思回忆，查尔斯“对彼得十分尊敬，这些也感染了我”。经过一年的彷徨、碰壁、质疑之后，彼得森和施瓦茨曼的运气终于好转了，他们的生意也越做越大。彼得森表示：“那顿饭堪称黑石集团发展史上最重要的里程碑。”
• 作为一名锚定投资者，保诚在这笔投资中也是左右权衡并附加了不少条件。当时，在出售一家被收购的企业之后，收购公司一般都会抽取20%的利润。如果一笔大额投资失败了，且金额占到总额的1/3，那么即使剩余的基金能够赢利，投资者总体上还是亏损的。但根据当时的游戏规则，这些基金管理人仍旧可以从投资成功的那些基金中获取不菲的红利。不论怎么玩儿，这场游戏的最终结果似乎都是一致的：我赢你输。保诚提出，只有所有基金投资者的年复合收益率高于9%时，黑石集团才能收取红利。这个“最低预期资本回收率”（hurdle rate）就设定了收购基金管理人获取红利的最低利率，后来这种利率在合伙制收购协议中就流行开来。保诚还要求黑石集团将他们并购咨询业务净利润的25%付给基金投资者，即使这些利润跟收购基金毫不相关。而当时，黑石集团还束缚于施瓦茨曼当年和希尔森签订的不平等条约，1987年是条约有效期的最后一年。
• 好运仍在继续，6月，彼得森在参加《华盛顿邮报》老板凯瑟琳·格雷厄姆的生日聚会时，碰到了老朋友、通用电气公司总裁兼CEO杰克·韦尔奇。韦尔奇问他：“这些天你都到哪儿去了？我听说你和史蒂夫开始创业了，不过我一直没收到你的来信。”彼得森回答道：“天啊，我们一开始就去找了你们通用公司，但他们说你对这种投资没兴趣。”“你应该直接给我打电话的！”彼得森第二天早晨便给韦尔奇打电话，结果拿到了3500万美元。更重要的是，通用汽车公司成立了价值一亿美元的对冲基金。与通用电气一样，通用汽车以前屡次拒绝了黑石集团的计划，但在第一波士顿一名银行家的帮助下，黑石集团获得了一次与通用汽车高管直接会晤的机会，会谈后，通用汽车便决定再向黑石集团投资一亿美元。这次会谈的成功同时也帮助了黑石集团从另外几家对冲基金公司那里募得约1000万～2500万美元。至此，黑石集团已经成功地从最重要的三大投资资本来源处获得锚定投资：保险业、对冲基金业和日本的金融机构。
• 1929年经济大萧条时也未出现过这种情况。要是黑石集团当时没有及时平仓，那么很多投资者都会要求退出投资协议。经此一役，黑石集团完全可以引以为傲，因为它是当时首次募资金额最高的收购公司。那段依靠不稳定的并购咨询费用过活的日子终于一去不复返了，当时黑石集团可以连续6年收取管理资产总额1.5%的管理费，这不仅确保了黑石集团短期的生存，而且还意味着黑石集团终于可以在这梦幻般的领域大干一场了。经过两年的煎熬，黑石集团终于修成正果。施瓦茨曼说，“我们仅仅是搭上了末班车”，但这也许是黑石集团历史上“最为幸运的时刻”。

 第5章 “我们是您最忠实的拍档”

• 施瓦茨曼和彼得森又招募了3名资深高级合伙人。来自雷曼的银行家罗杰·奥特曼，年仅42岁，以副总裁身份加入黑石集团。早在1986年和1987年，彼得森和施瓦茨曼就绞尽脑汁要把罗杰挖过来，但是他们这位老同事一直拖到黑石集团成功设立基金且财务状况稳定之后才同意加盟。奥特曼的迟疑使施瓦茨曼和彼得森感到不快，但他们知道，交际甚广的奥特曼会像磁铁一样把并购资金源源不断地吸过来。奥特曼身体消瘦，头发杂乱，虽然看起来温文尔雅，但他在争取大公司客户方面不比其他任何一个华尔街银行家差。奥特曼是一名坚定的民主党人，1968年他曾参与罗伯特·肯尼迪总统的竞选活动，1977—1981年吉米·卡特（Jimmy Carter）执政期间在财政部工作，他与彼得森在公共政策方面见解一致。
• 1988年2月，黑石集团招募了35岁的劳伦斯·芬克。他曾参与开发了住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，MBS），之后又在第一波士顿银行建立了后来颇有成就的抵押证券部。证券化即将抵押品转化为债券的过程，它改变了传统的家庭借贷业务，为债务市场创造了大量的新交易品种。3月，黑石集团迎来了里根政府预算办公室主任——45岁的戴维·斯托克曼（David Stockman）。斯托克曼是来自密歇根州的国会议员，曾是里根总统的首任预算负责人，里根政府推崇的供给经济学派先锋。供给学派认为，减税可以有效刺激经济，从而产生更多的税收来补偿之前由于减税带来的财政损失。凭借独特新颖的观点、计算机般精确的头脑和争强好胜的性格，他轻松地反击质疑他观点的民主党众议员和参议员。
• 斯托克曼对《大西洋月刊》（Atlantic）记者威廉·格雷德（William Greider）坦言：供给学派确实是为富人减税的幌子。这立即招来保守派的愤恨。斯托克曼还称供给学派教条主义者很天真，这让他扣上了“供给学派的叛徒”的帽子。1981年那篇引起轩然大波的文章发表之后，里根总统曾邀他共进午餐，总统问：“你这样做是置我于不利之地，为什么要这样？”斯托克曼把这次会面形象地描述为“惩罚之行”。尽管总统原谅了他，但斯托克曼那张不严实的嘴让他在白宫的权力大减，并不得不选择辞职。1985年斯托克曼加入所罗门兄弟公司，从事投资银行业务。彼得森早已从他在华盛顿的交际圈中熟知斯托克曼，他们都对财政赤字十分担忧。后来彼得森把他招入黑石集团，施瓦茨曼和彼得森本想让斯托克曼负责公司客户的重要战略方针、经济方向和交易事宜，但他后来成了黑石集团杠杆收购交易部的主要负责人。
• 芬克的发际线已开始后退，戴着一副过时的无框眼镜，他身材高挑，富有魅力。但这位优秀的华尔街金融家当时混得并不如意。作为极具开创精神的金融家和销售专家，他在抵押担保债券（MBB）市场发展过程中被视为继所罗门兄弟公司刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）之后的二号领军人物。不幸的是，1988年年初，芬克的部门损失了一亿美元，使他丢了在第一波士顿银行的工作。施瓦茨曼和彼得森从公司成立伊始，就希望发展投资业务，他俩一致认为芬克正是最佳人选，他有能力在固定收益投资领域闯出一番天地来。芬克认为是计算机软件和数据输入错误造成了那次巨额交易损失，施瓦茨曼和彼得森接受了他的解释。
• 1988年春天，原本已经结束募集的黑石收购基金又新增了2亿美元资金，这样一来，全部资金差不多就有8.5亿美元，整个集团蠢蠢欲动，在全美国范围内寻找投资机会。拜德崇证券的“垃圾债券工厂”所赐，那时恰巧杠杆收购行业进入周期性的兴奋期，任何一个稍具规模的公司都想在并购方面有所作为。仅1988年上半年，全美就发生了1600多起并购案，总价值近900亿美元，是5年前成交量的3倍还多，几乎又回到了1987年年初的疯狂状态，1987年10月股市崩溃之后并购行业的萧条与窘迫，又被人们忘到了脑后。
• 与其他人相比，40岁的沃瑟斯坦不修边幅、大腹便便，但他却拥有不亚于国际象棋天才的高超指挥能力，他把文雅的并购咨询行业变成富有欺骗性、风险极高、极具侵略性的运动。在1981年一场价值90亿美元的收购战中，沃瑟斯坦用较低报价击败美孚石油公司和酒业巨头西格拉姆股份有限公司（Seagram Company Ltd），为客户杜邦公司成功拿下康诺克石油公司（Conoco，Inc.），他在这场竞购战中的优异表现广受赞誉。他在收购康诺克石油公司中采取的战术被称为“头尾借贷，分阶段式收购”，但很快被美国证监会叫停。在康诺克之战后，沃瑟斯坦参与了20世纪80年代中期的很多大收购案，如1984年德士古公司以108亿美元巨资收购盖蒂石油公司（Geity Oil Company），1985年都市通信公司（Capital Cities Communication）出资35亿美元收购美国广播公司电视网（ABC）。他善于诱使犹豫不决的客户提高报价，并由此得到了一个他自己非常厌恶的外号——“抬价布鲁斯”。45岁的佩雷拉则在身高、体型、思维方式等众多方面都与沃瑟斯坦截然相反，他更像彼得森、奥特曼等传统类型的银行家。
• 1989年6月21日交易公布，并于当年12月完成。黑石集团和美国钢铁集团在12月共同组建了一家新的控股公司——运输之星控股有限公司（Transtar Holding LP），并将铁路与船舶运营系统资产注入其中。与1982年著名的吉布森贺卡公司杠杆收购案一样，出售股权只是运输之星整个融资计划的一小部分。黑石集团仅支付了整个交易金额的2%，即1340万美元，就换取了运输之星51%的股权。化学银行提供的贷款替代了运输之星公司的大部分股权，因此美国钢铁集团能够收回超过5亿美元的现金。美国钢铁集团还以债券形式借给运输之星1.25亿美元，这种形式的借款被称为卖方票据，相当于美国钢铁集团向黑石集团提供融资帮助。罗德里克和美国钢铁集团得到了他们想要的：虽然只拥有49%的股权，但美国钢铁集团在预算、融资和发展战略等各方面都有和黑石集团平等的表决权。这次交易并不能算一次典型的杠杆收购。从严格意义上讲，这只是一次杠杆化的资产重组，重组之后，债务增加，股权结构重新洗牌。这次交易为彼得森和施瓦茨曼3年来一直推崇的“友好合作型方式”好好做了一回广告。彼得森说：“我们希望推广‘黑石集团是企业合作伙伴’这一理念，但愿这笔交易可以起到效果，它给华尔街传达了这样的信号：我们灵活多变，我们寻求友好合作，我们能够成为您最忠实可靠的拍档。”黑石无疑是这笔交易的赢家：以极低的价格获得了4倍于付出成本的现金流，这使得黑石业务出现强烈反弹。要知道，这比大多数铁路运输公司的市值都要低1/2～1/3。
• 对于任何收购投资者来说，现金流是衡量交易表现的标准，它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本；净收益则是会计准则规定的公司财务报表的盈亏指标，受利息成本、税收和资产折旧等因素影响；现金流是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标，是除去运营开支之后剩余的部分，所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。
• 收购者通过3种方法获利。一是用现金流去偿付收购时所欠债务。在杠杆收购行业的早期，收购者一般在5～7年内清偿所有债务，这样，等到所有债务都已偿还之后再出售该资产，收购者就能获利颇丰。二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流，以便出售时能卖个好价钱。三是在利用现金流获利的方法中，收购者不必完全卖出资产，只要公司大体上偿还了债务，就可以利用现金流再次借贷，所贷资金可用于发放股息，这被称为股息资本重组（dividend recapitalization）。
• 在运输之星公司这个案例中，黑石集团综合运用以上方法攫取了巨额利润。1989年，正如莫斯曼所料，运输之星公司的现金流达到1.6亿美元，这年年底，偿还了8000万美元的债务。1991年3月，运输之星公司已经清偿了2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长，债务大体还清，于是运输之星公司借入1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。交易完成后仅两年多时间，黑石集团收回的资金已经几乎达到了当初投资金额的4倍。2003年，黑石集团将手中最后的股权出售给运输之星公司的新控制者——加拿大国家铁路公司（Canada National Railroad）时，公司及其投资者获得了25倍的收益，15年时间，年平均收益率惊人地达到130%。这确实有点像凭空产生巨额利润。运输之星公司和吉布森贺卡公司都是这类投资的代表。收购者在正确的时间点买入，并将杠杆化应用到了极致，然后利用每一分现金流来榨取利润。但不久之后，不断上涨的价格和变幻莫测的经济形势改变了整个游戏规则，逼迫收购者将赢利重点放在改善企业自身经营状况上，而不是像以前单纯地玩资本腾挪术。
• 运输之星公司的成功向华尔街证明了彼得森和施瓦茨曼精于运作收购业务。这笔交易也是个重要的里程碑，标志着黑石集团与化学银行形成了对彼此都非常重要的牢固合作关系。这个像马丁·希恩（Martin Sheen）一样拥有广泛社会关系的男人——詹姆斯·李，因为其庞大的资金来源名扬四海，迅速成为杠杆融资领域的领军人物。他领导的银行辛迪加集团不断向杠杆并购行业的杰出人物亨利·克拉维斯、泰德·福斯特曼等提供资金支持。当年德崇证券的迈克尔·米尔肯创造了垃圾债券市场，引导了20世纪80年代资本市场对收购公司开展并购业务提供支持，如今詹姆斯·李正和他的银行辛迪加集团一起重新定义银行借贷市场，多家银行共担风险也催生了更大数额贷款的出现。从化学银行到后来的摩根大通银行（1996年，化学银行收购大通银行后改名大通曼哈顿银行，2000年收购J.P.摩根后改名摩根大通银行），詹姆斯·李在20世纪90年代杠杆收购行业迅速增长的十多年间一直发挥着举足轻重的作用，像极了当年在垃圾债券市场呼风唤雨的米尔肯。
• 虽然詹姆斯·李与主要杠杆收购公司业务上都有往来，但他与黑石集团关系最为密切。从运输之星公司开始，其后的15年里，化学银行一直是黑石集团的御用银行，为黑石集团的一系列交易提供贷款，更为可贵的是，詹姆斯·李从不贷款给跟黑石集团竞争同一项目的公司。正是这种牢不可破的协同合作关系，使得化学银行（摩根大通银行）和黑石集团相互提携，最终成为各自行业里的翘楚。一位与詹姆斯·李存在竞争关系的银行家评论说：“你很难说得清，究竟是黑石集团成就了摩根大通还是摩根大通成就了黑石集团，要是没有对方的话，他们都不可能达到今天的成就。”
• 黑石集团还有一点跟其他竞争对手的思路不同，施瓦茨曼认为伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥有一个对业务十分熟悉的合作伙伴，比如该业务的大客户或者大供应商，使得双方能保持共同利益关注点，可以让黑石集团在与其他公司竞争时更具实力。因为黑石集团的竞争对手们只是精通财务金融知识，而对生产领域的东西完全不懂。随着1980年后期股市蒸蒸日上，整个行业的收购价格也逐步上涨，施瓦茨曼觉得黑石集团“需要在高价格的交易环境中找到一个安全边际，这才是我们执行合作伙伴公司战略的真正原因。要是不能通过成本改造和收入协同效应改善收购公司的效率，我还真不知道收购这家公司的利润点在哪里”
• 合作伙伴战略非常符合施瓦茨曼与生俱来的小心谨慎的性格。在一些合作关系里，施瓦茨曼甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。他通常采取期权的形式来达到这一目的，即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。黑石集团很多竞争对手都不理解这种做法。在他们看来，放弃控制权和利润来对冲贬值的风险完全是一种胆怯的表现。一个从业者对其嗤之以鼻：“我们一直认为黑石集团的公司模式一无是处。比如他们不能掌控自己的资源，只能依靠外来帮助并做出很多妥协、让步才能达到目的。”一位以前的同事评价说：施瓦茨曼对提防发生亏损的谨慎做法已远远超出对市场变化的正常反应了，这是一种懦弱、病态的表现。他的前合伙人也说，投资的第一准则是投资者必须承受风险才能获得回报，“但是史蒂夫好像一直都不能很好地理解这一点，作为一个世界级的投资者，他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象”。
• 施瓦茨曼显然知道这一点。“我们比其他私募股权投资公司更加注重控制风险，这是出于本能。我讨厌失败，对我来说，亏损就是失败。我只是把个人偏好融合到公司战略里。”在接下来的20年里，企业伙伴关系有所转变，但该战略仍是黑石集团赢得一系列漂亮战役的关键，包括六旗游乐园（Six Flags）和第二家铁路公司——芝加哥和西北铁路公司收购案。施瓦茨曼过于谨慎，拒绝了一些前景不错的项目，但这也让黑石集团避免犯下不可挽回的大错。要知道，在20世纪90年代，很多有实力、有前途的竞争对手就因为这样而走向毁灭。不管你怎么评价他，胆小或谨慎，施瓦茨曼的直觉和本性是黑石集团走向成功的重要因素。

 第6章 每一单交易都是或生或死的抉择

• 运输之星公司的成功带来一系列良好的后续效应，可惜好景不长。1989年，两个错误的投资决策使公司很快偏离先前设定的轨道，让这个年轻的公司不得不重新考虑投资决策方法。接连的失败也催生出一个残酷的不成文的规矩：任何人只要犯一次足够严重的错误，就必须出局，合伙人也不能幸免。
• 但是很遗憾，这一次他对了。埃德加康博公司买入钢锭，加工成形后加价卖给汽车厂、飞机制造商和其他需求者。斯托克曼指出，埃德加康博公司的利润空间直接取决于钢铁价格。如果经济不景气，需求大幅下滑，埃德加康博公司会亏本销售钢材存货，耗尽现金流。施瓦茨曼说：“我把他们都叫到了办公室，威诺格拉德认为公司的利润有周期性，但公司发展潜力很大。斯托克曼却认为交易价格太高，风险太大。他们说的我都同意，但我站到了威诺格拉德一边。最后结果表明，这是一次灾难性的错误抉择。”
• 事实上，几乎从1989年6月黑石集团完成收购埃德加康博公司开始，经济就如斯托克曼预料的一样开始疲软。这不仅影响了黑石集团拆分维克斯公司的计划，也注定了埃德加康博公司的命运：埃德加康博公司堆积着市场价值低于成本价的钢材；业务状况迅速恶化以至于埃德加康博公司无法支付那年夏天的第一期利息。这让黑石集团很难堪：刚刚完成收购，公司就走向了破产的边缘。施瓦茨曼迅速投入了全部精力来拯救这个项目。他说服黑石集团的基金投资者们注入1600万美元的资本金以维持公司正常运营，他不知疲惫的工作以保护债权人的每一分钱。一旦埃德加康博公司债务违约，年轻的黑石集团在信贷市场上的信用将遭受不可估量的损失。施瓦茨曼清楚很有可能发生这种事，办公室的人都能看出他的焦虑。1990年7月，施瓦茨曼准备把即将破产的埃德加康博公司以高折扣出售给当时全球最大的钢铁公司——法国北方洛林钢铁公司（Usinor Sacilor SA）的一个子公司。埃德加康博公司偿还了优先级债权人的债务后，剩下来的钱已不足以偿付黑石集团了。最终，黑石集团的基金投资者在这项总投入为3890万美元的交易中损失了3250万美元。一个前合伙人认为，施瓦茨曼最终挽回了有限合伙人1/6的资金，这在当时的经济环境下几乎是奇迹了。他说：“从这个事件我看到了史蒂夫的才干，他看到了问题所在，并且倾注精力试图拯救公司。”
• 但在其他黑石集团的基金投资者看来，整个事件没什么值得称赞的。在一次电话交谈中，总统人寿保险公司（Presidential Life Insurance）首席投资官雪莉·乔丹（Shirley Jordan）把施瓦茨曼叫做“十足的傻帽”，“我根本不该给你一分钱”！施瓦茨曼回应：“我并不是一个笨蛋，但在这次交易中我表现得十分愚蠢。”其他有限责任合伙人也用相对委婉的语气发表了类似的评论。施瓦茨曼对外承担了这次失败的责任，但在公司内部他怪罪于威诺格拉德。施瓦茨曼猛烈抨击威诺格拉德决策失误，并在恶毒的咒骂中炒了他的鱿鱼。这次无情的辞退使得公司各级员工笼罩在一片焦虑的阴云之下，同时也使得黑石集团被外界冠以“生存艰难，工作不稳定”的名声。在法律文件上的任何拼写错误或者业务量没有达标都会激怒施瓦茨曼，而威诺格拉德的经历传递了这样一个冷酷无情的信息：投资亏损是死罪一条。早些年，“黑石集团有这样一种气氛，每一单主营业务交易或者杠杆收购交易都有孤注一掷的味道，每次都是或生或死的抉择”。
• 施瓦茨曼反应迅速，仅加盟黑石集团10个月后，麦克维团队就被扫地出门，黑石集团资本套利部也被无情地砍掉，5000万初始资本中剩余的4600万美元被转为风险相当低的大额定期存单（certificates of deposits）。黑石集团并不是唯一一家遭受严重套利交易损失的公司，也不是唯一一家开除操作者并砍掉整个套利部门的公司。收购市场萎缩后，很多华尔街知名的套利交易者都在1989年的冬天失去了工作。但是可以这么说，像麦克维受到施瓦茨曼苛责并被扫地出门的遭遇在整个华尔街也是不多见的。按照施瓦茨曼的说法，麦克维和威诺格拉德一样，本应该避免犯下如此大错，避免合伙人遭受巨大损失。在施瓦茨曼的世界里，恐怕没有什么过错比这个更加严重了。
• 前旅游房地产巨头圣达特集团CEO、富翁投资家亨利·西尔弗曼，曾在1990—1992年任黑石集团合伙人，他这样评价施瓦茨曼：史蒂夫是一位非常严厉的老板，有一次我正在办公室和我的小组商讨事情，史蒂夫走了进来，用手指指着我们说：“记住了，我可不喜欢亏钱的买卖。”在黑石集团的那段时间里，我经常听见这句话。他总是在提醒我们，他不是那种不在意损失的老板。埃德加康博公司一案，除了威诺格拉德的结局让大家警醒，还带来一项更加长久、有益的收获。施瓦茨曼意识到这种代价高昂的失败会使公司遭受重创，因此要建立投资审查制度。从那之后，提出投资请求的合伙人需向所有合伙人提交一份深入的研究报告。而施瓦茨曼握有最终裁决权，但在他做最终决定前，会有充分的讨论支撑他的裁决结果。施瓦茨曼说：我不喜欢人们到我办公桌前游说或是在走廊跟我说悄悄话。每一项投资都应该在全体合伙人会议上充分讨论，而不是由我一个人说了算。找出所有潜在风险是每一个合伙人的责任，任何人都不能对言辞激烈的讨论感到愤怒，因为这不是针对个人的人身攻击。他们应该意识到，被批评的不是“他们的”生意，而是“公司的”生意。我们所做的一切都是为了保护公司的利益。要是没有发生埃德加康博的事情，合伙人肯定还在我门口排着长队呢。虽然新制度并没有使黑石集团对投资失败产生免疫力，但是施瓦茨曼确信，这会大大降低黑石集团投资失败的概率。即便将来投资失败，但最终决定是经集体讨论做出的，这在某种程度上也可以让项目主导者少受施瓦茨曼愤怒的攻击。

 第7章 一个人的舞台

• 1969年6月，施瓦茨曼从耶鲁毕业，从此不再接受家里的经济支持，他决定到华尔街去碰碰运气。通过耶鲁招生办公室的联络，他在帝杰证券（Donaldson，Lufkin ＆ Jenrette）谋得一份差事。但是，这位年轻的投资银行家的生活却不像外人想象的那么浮华闪耀。他像一个锱铢必较的小老百姓，在一个破败的街区里租了间小平房。他租的第一间屋子位于曼哈顿下东区边上，毗邻当时热映的电视剧《侦探科杰克》的拍摄场所。每晚他到家时，都可以看见蟑螂在灯光下不停地奔走。他第二间房子选在第二大道第49街中城窗帘公司（Midtown Shades Company）的楼上，只有一间半房间，没有厨房，浴室是公用的。施瓦茨曼的节俭使他的生活条件跟在耶鲁大学时相比差很多。施瓦茨曼很努力也很聪明，但这并不能弥补他在金融知识方面的欠缺。他在耶鲁大学学的是心理学、社会学和人类学，企业界对他来说完全是一片未知领域。“他们给了我一间办公室，为我配备了一名秘书，但我完全没有准备好应付这类商业公司，更不用说像帝杰证券这样处在上升阶段的公司和证券业务了。我对会计常识一无所知，在来这里之前，我甚至不知道普通股是什么玩意儿。”施瓦茨曼把他在帝杰证券的时光描述为“一段十分煎熬的经历”。不过，他还是展现了一些天赋，于是才有了跟帝杰证券高级合伙人比尔·唐纳森（Bill Donaldson）共进离别午餐的机会。施瓦茨曼说：“除了比尔雇用了我之外，我实在是想不到我干出了什么成绩值得他邀我进此午餐。我问过他为什么会雇用我，我自己认为没给公司创造任何价值。唐纳森回答：“我凭直觉选择对象，直觉告诉我，你总有一天会成为帝杰证券的总裁。”唐纳森说他记不起这顿午餐，也记不清是否说了这番话，但他说施瓦茨曼确实是个工作努力、前途远大的男人。施瓦茨曼后来去哈佛商学院进修，1972年拿到MBA学位。毕业之后，他收到了来自雷曼兄弟和摩根士丹利的邀请。他发现，华尔街依旧按照人群来划分公司，白人新教徒的摩根士丹利和第一波士顿银行，天主教徒的美林证券，精英犹太群体的雷曼兄弟、高盛和所罗门兄弟。这些隔阂在20世纪70年代后期逐渐消融，但按照施瓦茨曼的话来说，他是第三个收到摩根士丹利邀请的犹太人。当摩根士丹利总裁罗伯特·鲍德温（Robert Baldwin）最后亲自面试施瓦茨曼时，他告诉施瓦茨曼必须改变个性来适应公司。施瓦茨曼拒绝接受这样的做法，于是，他选择了雷曼。
• 对很多人来说，欲望和驱动力往往与缺少魅力联系在一起。在华尔街，金钱是成功的唯一衡量标准，贪婪就跟戴托纳（Daytona）汽车排出的尾气一样随处可见。但是，即使以华尔街的标准来看，施瓦茨曼也是一个“抢钱者”。一个前黑石集团合伙人评价他说：“我跟史蒂夫一起工作时，可以明显感受到他过于贪婪，但他从不掩饰这一切，他很诚实、很直接。很多眼里只有钱的家伙非常圆滑虚伪，他们总是一边把手搭在你的肩膀上故作亲密，一边却想着你包里的钱。而史蒂夫会直接走到你面前，然后对你说，‘我要赚走你包里的钱’。”一位银行家回忆起从前向一位黑石合伙人询问施瓦茨曼运动能力时的情景：“我听说史蒂夫篮球打得不错，弹跳力非常好，我就问一位黑石集团合伙人这是不是真的，他说：‘当然，特别是在他扑向一袋子钱的时候！’”
• 尽管兼具银行家和管理者的智慧，在CEO位置上坐了多年后，他有时依然会有奇怪的语调和笨拙的行为。2008年春天，在佛罗里达举行的黑石集团基金投资者年度会议上，施瓦茨曼解释黑石集团为什么突然取消收购一家住房贷款商PHH抵押公司的计划时，就说错了话：在次贷危机还在继续的时候，收购一家抵押银行无异于拯救原子弹爆炸时长崎街头的面条小贩。最后面条都不会剩下几根，更别说人了。这正是我们这项交易可能出现的结果。媒体很快报道了这句有杀伤性的玩笑。那时，黑石集团正准备发力缩小与凯雷集团、得克萨斯太平洋集团这些竞争对手在亚洲市场上的差距，可以说，这个玩笑说得太不是时候了。一位合伙人评价说：“施瓦茨曼总会有一些不寻常的‘即兴表演’，让老板们大吃一惊，连连摇头。”随着公司规模越来越大并最终成功上市，他那种带有突发性盲目的行为方式将引来麻烦。

 第8章 并购噩梦

• 过桥融资的出现是为了与德崇证券的垃圾债券融资模式展开竞争。债券的发行程序很烦琐，可能需要几个月：要准备缜密的招股章程并分发下去，买家也只能慢慢排队等待。德崇证券非常擅长销售垃圾债券，所以参与交易的公司和银行仅凭德崇证券很有信心售出相关债券的保证就可签约成交。然而其他银行没有这样的信誉，于是他们通过提供短期贷款以促使买卖双方迅速达成交易，并同时通过发行债券来偿还过桥贷款。1988年，帝杰证券、美林证券和第一波士顿都在用这种方式蚕食德崇证券的市场份额。
• 对投资银行来说，过桥贷款是有风险的，因为如果债券市场情况恶化或者公司在签署协议和债券上市的间隙遇到困难的话，过桥贷款的归还就得不到保证。与垃圾债券一样，过桥贷款利率较高，如果企业不能如期偿还，利率还会提升到惩罚性水平。这一棘轮效应意在督促借款人尽快利用垃圾债券进行融资。在1989年秋天之前，主流投资银行贷出的每一笔过桥贷款都获得了偿还。但当信贷市场开始回落时，棘轮效应开始对投资银行不利。利率上涨到极高水平，借款者根本无力承担。投资银行发现自己只能眼睁睁地看着贷款发生违约。
• 这是资本主义市场经济一个全新时代的开端：产业情况不断变化，管理者和工人都缺乏安全感。这个时代通过不断灌输投资效率的观念，促进了整个经济的发展，彻底改变了公众公司经理们的想法。股票市场不再追捧那些整体价值小于分拆价值的公司。当管理者努力消除这种价值差距时，敌意收购者和收购企业越来越难以找到容易下手的机会。并购融资也变得越来越困难。当信贷市场最终在20世纪90年代初恢复正常时，贷款者需要自己提供并购所需资金总额的20%、30%或者更多，而不是80年代的5%～10%。曾经依靠德崇证券生存的那些活跃的敌意收购者一般没有足够的自有资本，他们不再是20世纪90年代的主要并购者。

 第9章 对手不止一个

• 德崇证券的垃圾债券业务在1986年下半年开始问题缠身。那时有传闻称美国证券交易委员会正在对该公司涉嫌内幕交易问题进行调查，而创立垃圾债券市场并几经起落使其稳定下来的迈克尔·米尔肯也牵涉其中。1988年12月，德崇证券承认犯罪指控并同意支付6.5亿美元的罚款。1989年3月，由于在内幕交易中扮演了不光彩的角色，米尔肯也被起诉并离开了德崇证券。这次事件的影响并没有马上显现，但米尔肯精心打造的复杂关系网被削弱了，这张关系网曾用来维持垃圾债券市场稳定和挽救客户损失。没有哪个遇到困难的企业会继续相信米尔肯能为其公司债务融资，从而使公司存续下去。他也不再像从前那样打电话周旋于客户中间，劝他们相互购买债券。1989年，垃圾债券市场的交易变得冷清，到10月份就彻底停滞了，美国联合航空公司价值68亿美元的雇员收购计划的失败是这一巨变的转折点。当该交易的主要出资方临阵退缩时，其他银行也被吓到了，随后杠杆收购计划就被束之高阁。在这之后，几乎所有的投资者都开始重新审视风险问题，垃圾债券成为风险最大的债务之一，这种债券几乎不可能售出。德崇证券在市场发生剧变后无力维持经营。1990年2月，公司资不抵债，申请破产，高收益高风险债券的神话破灭了，一个时代也终结了。在1986—1989年间每年新发行200亿～400亿美元垃圾债券的市场消失了，1990年该类债券只发行了14亿美元。
• 与此同时，在那些远离大城市银行的地方，更大的麻烦正在酝酿中。20世纪80年代初放松管制的储贷机构渐渐难以为继，它们曾助长了10年之久的房地产繁荣，在无知、贪婪和任人唯亲的错误中，它们用短期存款为长期贷款放贷。20世纪80年代末，储贷机构纷纷破产，1988—1989年美国联邦监管机构分别关闭了185家、327家储贷机构。在美国，那些储贷机构曾为办公楼和郊区发展任意放贷的地方，房地产价格开始快速下跌。许多储贷机构曾经发行过垃圾债券或是购买德崇证券其他客户的债券，因此德崇证券的衰落也使他们深受其害，这些储贷机构后来被接管，资产也被出售，垃圾债券市场进一步萎缩。信贷紧缩及1991年和1992年的经济衰退终结了过去10年的杠杆收购交易狂潮。1989年10月，帝杰证券极力推销芝加哥和西北铁路公司的债券，黑石集团CEO施瓦茨曼把这形象地比做是“挤上逃离越南的最后一架直升机”。3年之后，才有一个大规模的垃圾债券形式的融资收购，也就是KKR集团以15亿美元的价格买下美国再保险公司（American Re），KKR集团不得不用自有资金支付其中的20%，远远超过它以前所习惯承担的比例。
• 黑石集团也不得不放低眼光，虽然它前6笔并购交易的规模平均为11亿美元，但1991—1995年的平均规模降至3亿美元。1997年之前，黑石集团再没有尝试像芝加哥和西北铁路公司这样16亿美元规模的交易。金融市场的动荡加速了杠杆并购业的优胜劣汰，有的公司一蹶不振，有的公司遭到致命打击。伴随着谁该为一系列投资失败负责的争论，杠杆收购行业里有着21年历史的先驱吉布森公司分裂了。由于6项投资中大部分以失败告终，投资者要求不再执行针对未来资金的承诺，另一家著名的老店阿德勒-沙金公司（Adler ＆ Shaykin）募到的第二笔基金（178万美元）成了他们的最后一笔。
• 残酷的经济动荡永远地改变了杠杆收购行业的力量对比，KKR公司再也不能像20世纪80年代那样独领风骚了。在那些大吹大擂的公司倒掉的同时，黑石集团生存了下来，它小心保管投资者的资金，以更平等的地位与KKR公司展开竞争。
• 正如西尔弗曼预计，天天酒店在1991年9月申请了破产。黑石集团抓住机会在1991年用2.59亿美元，西尔弗曼在1989年出售价格的1/3，买到了天天酒店。酒店特许经营系统公司已经拥有连锁经营的基础架构，管理霍华德-约翰逊和华美达的工作人员可以很容易地管理天天酒店，所以天天酒店的大多数员工被裁掉了，公司节省了巨大的成本。
• 20世纪90年代末，银行通过并购整合存款并裁员，成千上万的企业进行兼并以获得被CEO委婉定义的“成本协同效应”。
• 这就是冷酷无情的资本主义，但从股东的角度来看，这也使酒店特许经营系统公司发展后劲更足，更具价值。西尔弗曼表示：“因为员工够用，我认为我们是在几乎不增加任何成本的情况下增加了5000万美元的收入。”

 第10章 和彼得森分道扬镳

• 比较以上这些损失，其他3人的跳槽对黑石集团核心业务在华尔街领导地位的打击更大。这3人分别是1991—1994年离职的亨利·西尔弗曼、罗杰·奥特曼和劳伦斯·芬克。西尔弗曼是他们之中第一个跳槽的，不过这并不是因为他犯了什么大错。相反，西尔弗曼非常有竞争力。西尔弗曼比施瓦茨曼年长6岁，他为人精明、做事沉着有威严，是一个对重大交易目光敏锐的大师。施瓦茨曼非常欣赏他的风格。当西尔弗曼刚刚加入黑石集团的时候，他就预见到黑石集团将会以很便宜的价格买下即将陷入经营困境的天天连锁酒店，施瓦茨曼至今还会满怀钦佩地谈起西尔弗曼的洞察力。没有人怀疑西尔弗曼对黑石集团的贡献。但是黑石集团第一只基金的投资人保诚保险集团对西尔弗曼在信实资本（Reliance Capital）的一笔交易不满（信实资本是金融家索尔·斯坦伯格的信实保险旗下的投资公司）。1987年，保诚保险买下了约翰-布莱尔通信公司（John Blair Communications），这是信实资本控股的德莱门多公司（Telemundo）旗下的一家电视广告公司。保诚的交易价格大大超出了布莱尔公司的价值，不久布莱尔公司却每况愈下。后来保诚起诉信实资本和德莱汀多公司，声称他们对布莱尔公司的情况做了错误的宣传，直到1991年，该诉讼还未画上句号。发现西尔弗曼跳槽到了黑石集团后，保诚一直催促施瓦茨曼和彼得森把他开除。负责监督黑石集团投资的保诚高管加里·垂比卡（Gary Trabka）表示：“作为黑石集团最主要的投资人，保诚集团觉得很难信任曾主管其诉讼对手公司的人做黑石集团基金的重要管理者。”施瓦茨曼调查此事后，认为西尔弗曼并没什么过错，但是他和彼得森都觉得除了向投资人让步之外别无选择。西尔弗曼毫不费力就找到了一份新工作。他去了酒店特许经营系统公司做全职的公司总裁兼CEO，这家公司是他前一年刚刚帮黑石集团买下的。作为补偿，黑石集团给了他酒店特许经营系统公司的一大笔股权和自由决定公司运营的权利。西尔弗曼发现这真是极好的一次跳槽，因为1992年酒店特许经营系统公司成功上市，在接下来的15年中，西尔弗曼把公司发展成圣达特集团，一家拥有诸如房地产中介科威国际不动产（Coldwell Banker）、21世纪不动产、安飞士国际租车公司、温德姆酒店集团（Wyndham Hotels）、美国有方国际旅游服务集团（Travelport）和Orbitz预定系统等顶级品牌的特许经营连锁集团。（据西尔弗曼所说，保诚有关布莱尔通信公司的诉讼案最终以2000万美元了结。）
• 但这一表面上的和解并没有持续多长时间。奥特曼一直对从政很感兴趣，他曾一度搁置了在雷曼的事务转而为卡特政府工作。在他的股权份额提升后不久，奥特曼就花费大量时间在幕后帮助他在乔治敦大学的好友比尔·克林顿竞选总统。据奥特曼的好友、黑石集团前合伙人奥斯汀·博伊特纳（Austin Beutner）的回忆，彼得森是奥特曼在雷曼时的导师，他很理解奥特曼从政的热情。博伊特纳说：“当我离开黑石集团去为政府做我想做的事时，彼得是首批来祝贺我的人之一，我相信他会为我而感到高兴，就如同当年他祝贺罗杰一样。”但施瓦茨曼可不是这么宽宏大量。黑石集团的一位前合伙人回忆说：“刚刚提高了罗杰的股权比例，他就把差不多1/3的时间花在竞选活动上，史蒂夫对他颇有微词。”
• 1994年，奥特曼离开华盛顿时的处境更加艰难。8月，他在处理白水事件的美国国会质询时迫于压力而引咎辞职（白水事件是一桩牵扯到克林顿和希拉里的政治丑闻，起因是20世纪80年代阿肯色州一笔可疑的土地交易）。虽然克林顿夫妇并没有因为他们在这桩丑闻中所起的作用而被提起公诉，但其他涉案人员都被判了欺诈罪。当奥特曼回到纽约时，他对一位朋友表示他很希望施瓦茨曼和彼得森抛开过去不愉快的经历，让他重新回到黑石集团。但是，黑石集团最终没能提出邀请。于是奥特曼开始创办一家小型私募股权并购公司——艾弗考尔合伙人公司（Evercore Partners），并迅速确立了顶级并购咨询公司的地位。
• 但芬克和施瓦茨曼很快就在钱的问题上犯了糊涂。为了网罗一流人才，芬克坚持认为他应当把黑石财务管理集团的股票给新雇员，这和当年施瓦茨曼为说服芬克加入黑石集团所抛出的诱惑一样。施瓦茨曼和黑石财务管理集团的高管们也一直在把自己的股权让渡给公司新进的高级管理人员。但是当黑石集团的股权比例滑落至35%左右的时候，施瓦茨曼设定了底线，并告诉芬克，母公司不能继续无休止地转让股票了。一些人把施瓦茨曼不妥协的态度归咎于他的离婚案。一位同事说：“这件事时刻都在困扰着他，对于史蒂夫那种把钱看得很重要的人来说，失去50%存款的威胁会让你变得很不好说话。”施瓦茨曼被迫处理黑石集团与芬克团队之间的“离婚案”。芬克确信黑石集团已经成为黑石财务管理集团进一步发展的障碍，所以他搁置了上市计划，转而要求彻底卖掉自己的股份。尽管起初施瓦茨曼坚决不同意芬克的想法，但最终他不得不妥协。1994年6月，管理着230亿美元资产的黑石财务管理集团更名为黑岩资产管理公司，即后来的贝莱德集团，并以2.4亿美元的价格卖给了匹兹堡国家银行（PNC Bank Corporation）。
• 黑石集团的合伙人从中大赚了一笔，拿到8000万美元现金，以及6年来得到的3000万美元分红。施瓦茨曼自己拿到了超过2500万美元，这足以补偿他与爱伦离婚案的大部分损失了。虽然离婚赔偿金额从没有被披露过，但《商业周刊》估计在2000万美元上以上。贝莱德的发展超出了芬克最初的想象。在接下来的十几年里，它逐渐成长为管理1.2万亿美元资产的投资帝国，其中大部分是固定收益和房地产证券。在改组公司股权后，2006年贝莱德成功上市。2010年，贝莱德已成为世界上最大的上市资产管理公司，为客户管理的总资产达3.2万亿美元，公司规模是其最强竞争对手的两倍，8500名雇员遍布全世界24个国家和地区。芬克取代施瓦茨曼成为华尔街新的资本之王，芬克还成了奥巴马政府复苏美国经济的顾问。
• 后来施瓦茨曼坦承，他卖掉贝莱德的时机选得太早了。虽然与匹兹堡国家银行达成这笔交易后，他自己的收益非常可观，但是如果他当时继续保留贝莱德公司哪怕3%的股份（这比在卖给匹兹堡国家银行时，他持有贝莱德股权的1/3还低），到2010年时他就能多赚13亿美元了。在亨利·西尔弗曼被迫离开黑石集团后，杠杆收购业务的人员配置捉襟见肘。现在只有一些聪明、勤奋的年轻骨干和一个声名在外、足智多谋但不易相处的中年人戴维·斯托克曼。
• 斯托克曼的分析时有偏差，所以他从来没获得过施瓦茨曼无条件的信任，他也没有被提升为施瓦茨曼的首席副手，尽管斯托克曼的声望、经验和年龄符合这一职位的条件。西尔弗曼1991年离开黑石集团后，这一位置逐渐由一个更年轻的雇员接替，这位雇员于1987年离开雷曼，来黑石集团担任一名低级别的副主管。1988年，29岁的詹姆斯·莫斯曼解开运输之星公司（美国钢铁公司短途铁路项目）的融资困局方程后，说服上司把运输之星公司作为黑石集团的投资目标。第二年，他以出色的金融建模工作，及在芝加哥和西北铁路公司收购案谈判的关键问题上所展现的顽强风格巩固了金融业新星的地位，没有人比施瓦茨曼更加欣赏莫斯曼了。
• 这个多伦多大学毕业的高材生，在业余时间把他的聪明才智全都花在了天体物理学和诸如弦论之类的深奥数学领域。1987年年末，在一张宣传黑石集团的报纸广告照片上，除了脖子上的肌肉不发达，莫斯曼如同戴着黑框眼镜的超人克拉克·肯特（Clark Kent），站在一堆同事旁边露齿而笑。但是与超人个性不同的是，莫斯曼处事冷静、态度谦和。他社交的主要弱点是保留着率真个性（在一些人看来这是个优点），如果他认为某个想法有问题或者有点傻，他会直接说出来。黑石集团长期合伙人肯尼思·惠特尼（Kenneth Whitney）说：“莫斯曼以彻底的二分法来观察世界，他很有幽默感，但是只要专注于某件事，他就会变得非常严肃。莫斯曼有双重性格。”他有强迫症的一面，有时会两三天不睡觉投入到项目研究中。“他的生命中只有一种冲劲儿，那就是全速向前。”在公园大道345号办公室里，言语争吵经常会在斯托克曼和同样固执己见的莫斯曼两人之间上演，这会吸引很多同事围观。合伙人朱钦说：“大家会为了去看斯托克曼和莫斯曼的争吵而去参加投资委员会会议，气氛会很紧张。”当斯托克曼面对质疑时，你几乎可以看到他的耳朵冒出蒸汽，他的腿会快速上下摆动，语速加快，身体也在不断发抖。而莫斯曼自始至终十分冷静，他会以逻辑清晰、言简意赅的方式进行反驳。朱钦说：“莫斯曼说话像教授讲课，但总能点明要害。他可以对一大堆分析加以概括，并在几分钟内把讨论集中于最重要的3个问题，这是一种天赋。”反观斯托克曼，他却对数据和趋势图恋恋不舍。他以前的同事说他会喋喋不休地讲述几十年的养老金精算数据，或者一叠石油精炼能力的图表，可这反倒捡了芝麻丢了西瓜。莫斯曼来到黑石集团3年后就成了合伙人，他逐渐成为公司实际上的首席投资官，所有投资交易都必须由他亲自过目。为了做好这项工作，他彻底远离了纷繁复杂的交易细节和让人分心的事。除了运输之星公司及芝加哥和西北铁路公司收购案，他再也没有自己寻找或亲自操刀发起收购，至多偶尔参与设计聪明的资产支持证券融资方案之类的事。他从不约见潜在客户的管理层，也不和有限合伙人交流想法。但是，他会躲在办公室里审查合伙人的书面投资提案。作为首席投资官，这是一种奇特的做法。但是这对黑石集团来说是有益的，因为莫斯曼借此可以不受各种宣传建议的干扰，同时在大家花了数星期或数月来寻找投资时标时，帮助公司避开投资过程中产生的投资冲动和惯性。1996—2004年在黑石集团工作的西蒙·洛纳根说：“他没有投资冲动，在莫斯曼的脑海中，什么都不做和做点什么是一回事，都有好处。他是个思维缜密的家伙，换句话说，考虑问题非常有条理。”尽管施瓦茨曼要对投资提案做出最后的决断，但他极少会再质疑他的这位年轻副手。因此，莫斯曼成为投资议案的幕后裁决者，他的理性分析方法以潜移默化的方式深刻地影响了黑石集团在20世纪90年代的投资历程，并一直延续到下一个10年。

 第11章 房地产，黑石的“新宠”

• 施雷伯现在有机会尝试秃鹰投资（vulture investing）了。正如利昂·布莱克通过整理其在德崇证券参与的交易残局帮助阿波罗公司树立声誉一样，施雷伯利用他对卡迪拉克美景集团的了解在其重组过程中获利。

 第12章 跻身王者之列

• 幸运的是，在UCAR国际公司的丑闻世人皆知之前，黑石集团第三只并购基金——黑石集团资本合伙人三号（Blackstone Capital Partners Ⅲ）的大部分投资者，都在那个夏天前签署了认购协议。黑石集团在UCAR国际公司的巨额投资所获得的超高利润强烈地吸引着这些投资者。黑石集团第二只投资基金80%的年回报率几乎都来自UCAR国际公司的获利。一两个在行业周期低谷时有眼光的大额投资会给整个基金带来很大成功，这个经验在以后的基金运作中被反复证明。
• 殡仪馆和墓地投资完全失败。当时殡葬业正在走下坡路，黑石集团与殡葬业巨头洛温集团（Loewen Group）合伙收购了北美地区第四大殡葬服务公司最优往生殡葬服务公司（Prime Succession）和北美地区最大的墓地公司玫瑰岗纪念墓园（Rose Hills），为此黑石集团所付的溢价是两个公司收入现金流的14倍。为了降低投资风险，黑石集团与洛温集团约定：黑石集团可以选择在公司情况恶化的时候以高于其投资的价格把自己持有的两个公司的股份卖给洛温集团。但当最优往生殡葬服务公司和玫瑰岗纪念墓园濒临破产时，洛温集团也在行业大势和一个大的诉讼案压力下苦苦支撑。洛温集团于1999年申请破产，黑石集团损失了5800万美元。但更雪上加霜的是，因1996年申请并购许可时没有提供强调洛温集团是最优往生殡葬服务公司主要竞争者的内部文件，黑石集团被反垄断机关罚款280万美元，而利普森作为当年证明申报文件完整的签字人被罚款5万美元。
• 黑石集团于1990年和1997年分别从他的第二和第三只收购基金中共拿出4.4亿美元，购买垃圾清理、填埋及回收处理巨头联合废料实业（Allied Waste Industries）的股份，这是到那时止黑石集团给单个企业的最大投资。但是这笔投资中的大部分被证明彻底失败了。未用的垃圾填埋地并没有像两家高管们预测的那样随着供应的减少而升值，野蛮的价格战让黑石集团无法将公司脱手获利。领导这个项目的霍华德·利普森说：“我们保留了资本，但这些投资是死钱。”施瓦茨曼还能痛苦地列举出20世纪最后几年使黑石集团赔钱的企业：航空用合金制造商海恩斯国际（Haynes International）、塑料瓶制造商格雷厄姆包装（Graham Packaging）和声名显赫的世界最大的墙纸生产商帝国家居装饰（Imperial Home Décor）。斯托克曼主管的海恩斯和帝国家居最后都破产了，黑石集团的损失共达1.27亿美元。

 第14章 昂贵的德国之旅

• 当网景、雅虎等第一代互联网巨头公司纷纷上市时，技术产业便进入高速发展期，刚开始时，这看起来像是一场来自西海岸的风潮。尽管如此，到了20世纪90年代后期，科技公司及支持他们的风险投资公司带着他们的理念极大地影响了整个投融资格局。微软已经取代通用电气，成为世界最有价值公司。世界前十大最具价值公司中有7个属于电脑或电信产业，而多年来占据排行榜前列的经济巨头，如可口可乐、丰田汽车、石油和制药类公司，已经从排行榜上消失了。
• 尽管如此，与风险投资公司竞争并不太切合实际。这需要全面深入地了解技术产业，从半导体和软件到网站和生物科技，在这些领域私募股权公司并不擅长，也很少涉及。此外，企业家们纷纷投资于曾有过诸多成功投资经验的风险投资公司。黑石集团既没有良好的投资业绩，投资方向也大相径庭，他们为什么要选择黑石集团？并购公司试图进入加利福尼亚的金融圈，而他们只可能获得那些被顶级风险投资公司拒绝的企业。KKR集团与风险投资公司阿塞尔（Accel）合作成立了一家合资风险投资企业，凯雷集团也发起成立了风险投资基金，但它们并没有什么可圈可点之处。施瓦茨曼批准了从公司自有资金中拿出700万美元分配给技术产业投资，投资委员会也为主要并购基金的一系列技术产业投资开了绿灯，但其中的大部分交易最后完全被冲销了。幸运的是，它们的金额都非常小。皮尔曼说：“这应该归功于史蒂夫，不论人们怎么说我们如何错过了网络产业的淘金机会，史蒂夫仍然一再坚持，‘这不是我们所擅长的’。”然而，电信产业却不同。许多传统的电信公司、无线和有线运营商的确很赚钱，但却需要额外的资本投入。很多公司规模很大，需要私募股权公司投入上亿美元的资金，这对于那些新创立的公司几乎是不可能的。因此，黑石集团刚把1996—1998年间购买的有线电视和通信公司变现，就又调用了1998年发行的主要基金和刚发起的由马克·加洛格利管理的价值20亿美元的多媒体与电信基金，再次涉足电信领域。

 第16章 寻找下一个“施瓦茨曼”

• 朋友们说詹姆斯有自己的顾虑。施瓦茨曼因为钱的问题与贝莱德的负责人劳伦斯·芬克和拉尔夫·施罗斯坦决裂的故事在华尔街家喻户晓，施瓦茨曼和奥特曼的决裂也是一样。金融圈内的很多人也都知道施瓦茨曼和彼得森之间不断扩大的裂痕。当然，也就没有人称施瓦茨曼是理想的老板。他会给予詹姆斯足够的空间来运营公司的日常事务吗？这一直是贯穿他们交流晚宴的主题。詹姆斯回忆说：“这些他都说不准。当你观察一个CEO或企业家时，你必须揣度他的意图，并判断他在感情上、性格上是否能坚持到底。”最终詹姆斯相信合作能成功，“我打赌他是真心的，也认为他能做到，最终他确实做到了”。

 第19章 必须成为第一个行动者

• 从公开市场筹集到真正的永久性资本是私募股权管理者的梦想和“圣杯”，既可以避免烦琐的资金募集活动，也能拓宽投资者的范围。

 第25章 是创造者，还是掠夺者

• 尽管将自己更名为“私募股权”，并且努力想把自己打造成通过重构公司业务而创造价值的企业工匠，但是，收购行业从未超越其在20世纪80年代的声誉。在诸如《门口的野蛮人》之类的书中或奥利弗·斯通（Oliver Stone）的电影《华尔街》里，收购艺术家的形象早已深入人心。在大众的眼里，他们是无情的职业操刀手，为了短期的利益掠夺他们公司的现金和资产。
• 《华尔街日报》曾因报道被KKR重组的西夫韦公司下岗职工的故事而获得普利策奖，15年后，《商业周刊》又旧事重提，认为私募股权损害了被收购公司。2005年赫兹公司被收购，2006年《商业周刊》刊登了《购买它，剥离它，恣意处理它》的文章，并坦言，购买赫兹公司的IPO股票一定要谨慎，因为“揾快钱的艺术家们”一点儿也没有为促使布林克斯卡车（Brinks）变为汽车租赁公司，并从中榨取10亿美元的股息而感到羞耻。
• 对此，也不乏怀疑者。甚至许多有限合伙人和私募股权高管都对利润的来源愤世嫉俗。一家中等规模收购公司的老总说：“自1982年以来，私募股权行业赚取的大量利润都来源于不断降低的低利率政策。我认为，杠杆的使用和利率的下降在私募公司过去25年的价值创造中贡献了75%。”但是，学术界对利润的本质进行分析后，惊讶地发现，总体而言，杠杆对投资利润只贡献了很小一部分。欧洲议会对IPO的研究得出的结论是，成功的收购只有大约1/3的收入直接来自于杠杆，剩下的部分得益于公司长期价值的提升。
• 对32家非常成功的欧洲收购案例（它们平均有48%的内部收益率）更详尽的研究显示，只有22%的利润来自于杠杆；另外21%来自于公司估值乘数的增加，即投资者认为公司价值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超过一半来自销售增长和利润率的上升。这项研究并没有尝试研究销售收入、现金流以及边际利润率有多少归功于经济周期，例如在市场底部买入，反弹后再卖出。事实上，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用——杠杆交易、金融工程方法、良好的时机、公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。
• 大型私募股权公司的成长不仅因为过去25年内债务市场大部分时间异常繁荣，还因为它们会变通，在条件好的情况下提高杠杆发放股息，从而挤出利润；在其他时点对表现不佳的企业插手进行详尽的检查，并且当经济下滑时，与陷入困境的公司进行债务交易，而后通过破产程序控制那些企业。私募股权公司如果不会投机就什么都不是，他们的技巧是依据商业和市场周期而变化的。投机于市场波动而创造财富的方式，与通过提高效率、资助研究或者为创造更高价值的产品而重新定位公司的财富创造方式是不一样的，但是波段操作已经为养老基金、捐赠基金和其他投资者带来了高回报。如果杠杆收购没有损害企业，那么与进行股票买卖的共同基金相比，这种所有权形式和资本结构并没有对社会造成更多危害。另外，私募股权公司甚至能在经济衰退时抄底，为融资困难的公司提供资本，还能在几乎没有买方时为卖方提供流动性。私募股权以另一种完全不同的方式对经济和社会做出了贡献。
• 但是，说私募股权公司今天的利润主要来自于建立更好的公司，其实是一种夸大其词的说法。托尼·詹姆斯经常吹嘘黑石集团的收入中有2/3来自控股公司现金流的增加，这意味着公司在黑石集团的控制下得到了根本性的改善。但是黑石集团不敢保证它所有收购的公司都这样。相比它的竞争对手，可能黑石集团在市场底部投入了更多的资金，因此其公司财务的改善很大一部分要归功于经济周期，而不是公司自身运营状况的改善。
• 在2005年的内部投资分析中，黑石集团计算，其超过63%的利润来源于利用经济周期对公司进行的买卖投机行为，例如UCAR国际公司、美国轮轴制造公司、塞拉尼斯和纳尔科，而这类交易的投资额占黑石集团总投资额的比重不到23%。与之形成鲜明对比的是，黑石集团也尝试对其购买的公司进行有深远影响的变革，例如柯林-艾克曼公司、帝国家居装饰、联合废料实业、德国卡拉汉有线电视系统等公司，但都表现十分惨淡。黑石集团投资了14%的资本用于这类改造性投资，但最后总共损失了公司17年来总资本的2%。
• 即便如此，黑石集团和其他的大型收购集团都坚信，从长期来看，要想优于市场表现，唯一方法就是系统性地改善他们所拥有的公司。前身是贝恩咨询公司咨询集团的贝恩资本，就是最早重视这一理念的公司之一，它的投资团队中专家和经验丰富的经理人的数量是最多的。得克萨斯太平洋集团很早之前就建立了深厚的业务专家团队，因为它的一个传统优势就是处理需要具备专业知识和集中注意力的复杂情况。同样，KKR也在2000年组建了内部经理人团队，如今这个团队已经有40人，凯雷集团也在其工资清单上建立了行政管理人员目录。
• 2006年12月，有方国际以14亿美元价格收购了沃德斯班，并且几乎全部用新增贷款支付，2007年7月，有方国际公开出售了Orbitz 41%的股权，净额为4.77亿美元，并用来偿还债务。在收购后不到一年的时间里，有方国际已经今非昔比了。2007年8月，完成对沃德斯班的并购后，公司从淘汰重复部门开始，进行第二轮成本削减，这次又为公司节省了1.95亿美元。克拉克估计，并购之后的3年中，有方国际每年削减了3.9亿美元的运营费用，这是一个惊人的数额。这相当于其2008年现金流量的54%，而2008年刚好是有方收购沃德斯班的第一年。换句话说，成本削减和并购沃德斯班两项政策让有方国际的现金流翻了一番。这段时间，有1600名员工被裁，还有600多个员工自然流失，但是收购完成后，公司也新增了1600多个职位，包括熟悉新服务器使用的Linux操作系统的程序员，这些程序员替代了专门为IBM大型计算机编程的程序员。不算Orbitz的员工，净流出的600个员工约占有方国际和沃德斯班员工总数的10%。新雇用的员工当中，有些来自东欧、印度和中东，都比之前的员工更年轻、更便宜。
• 所有这些案例的共同点是，黑石集团帮助被收购公司完成了艰难的转型，而如果被收购公司仅仅通过公开市场的力量或其原所有者，可能很难甚至无法完成这些转型。和塞拉尼斯的大卫·韦德曼一样，黑石集团的CEO们，赫伯格、西尔弗曼和克拉克，都切身体会到了，当所购买的公司是需要维持稳定收益的上市公司时，要想对公司进行大的变革是多么困难，即使这些改革在长期来看会改善公司的财务状况。在私募股权所有者的控制下，管理人员能够对此留心观察几年，投资者则承担了改革面临的风险，因为他们是公司的实际控制人。但是作为私募股权公司所拥有的独立公司，他们能发挥更多潜能。

 第26章 资本，永恒的王道

• 不难理解，为什么市场普遍认为大型私募公司肯定要倒闭。即将进入21世纪的第二个10年的时候，私募行业似乎已经处于非常悲惨甚至是快要破产的境地了。有关人士认为，私募的命运注定和2000年年初风险投资行业的遭遇相同，规模将会缩小到只有原来的一小部分。20世纪80年代末期，市场环境的恶化就曾使收购业遭到重创。KKR集团在1986年和1988年收购碧翠丝食品公司和雷诺兹-纳贝斯克公司时两次创下的最大收购金额纪录至少保持了18年时间。但它仍然因危机而表现低迷，直到2002年，KKR集团才完成了一笔比1987年的61亿美元纪录规模更大的交易。尽管遭到了如此多的打击，但在这次危机中私募公司遭受的冲击比其他主要资金提供者要小得多。在抵押贷款产品及其衍生品业务对商业银行和投资银行造成了天文数字般的损失时，私募公司的资本几乎完好无损。即使像阿波罗、博龙这些2008—2009年亏损得一塌糊涂的公司，在2011年还是有不错的收益，这多亏了那些在市场低谷时期仍敢注资的投资者，以及若干笔成功的杠杆收购。
• 在2005—2007年间成立的收购基金收益甚微（并没有发生大的损失），就像很多在市场处于顶部时成立的基金在20世纪八九十年代末期表现得一样。然而对私募公司而言，真正的挑战在于，它的资产组合如何才能比其他的表现更为优秀？尽管存在杠杆交易风险，并且一些私募股权公司控股的公司也相继破产，但在过去的3年、5年甚至是10年内，私募股权基金的收益已经超过其他养老基金的平均收益率。2011年，美国私募基金在过去5年的年收益率跑赢了市场5个百分点。一些效益好的公司在最近14年来，每年甚至能跑赢市场19个百分点。

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