《铁血并购 从失败中总结出来的教训 (布鲁纳, Robert F. Bruner) 》读书笔记

《铁血并购 从失败中总结出来的教训 (布鲁纳, Robert F. Bruner) (Z-Library)》

 

 15个笔记

 点评

• 2025/12/22 认为一般

   

 第一章引言

• 从法律的角度看,“合并”就是联合两家企业以创造一个新的实体。法 语有一个很好的词可用来表示这种意思:“熔合”(fusion)一让一个新的组织从两个旧的组织中脱颖而出。 简单地说,“收购”就是购买。在律师、会计师和税务专家的眼里,“收 购”与“购买”具有重要的区别,但就经济效果而言,两者的区别并不是很大。实业家交替使用“合并”和“收购”这两个词,首字母缩写词“M&A"(并 购)就完全印证了这一点。
• 就如图1.1所显示的那样，并购以波浪的形式进入并留在了公众的脑海里。 这些并购浪潮大致与股票市场同步,因此在股票市场繁荣时期会变得 过度膨胀、亢奋和激动。随着时间的推移，并购活动会彻底改变某些产业，通常会减少市场主体的数量,使那些留在市场上的主体规模发生膨胀,并且激发公司对社会权力的渴望。每一次并购高潮过后,都会出现严重的萧条,通常还会引发一些被合并企业遭遇戏剧性崩溃的事件。这些失败事件会严重影响公众舆论，尤其会影响企业战略和公共政策。我们应该不但把失败的并购作为茶余饭后的谈资,而且还要作为未来并购浪潮敏感的政策 第一名引言 和实践基础来研究。

 本书梗概

• 那么,什么是并购失败的结果呢?请至少考察以下六个维度: 1.破坏市场价值。从资本提供者的视角出发,我们用扣除某种基准(如某个很大的股票组合)变动以后的每股市值变动百分率来计量价值遭破坏的程度。 2.财务不稳定性。某些最糟糕的并购交易非但不能使收购公司变得 强大起来,而且实际导致收购公司财务不稳定。在这类并购交易中,收购公司大多透支自己的财力。财务稳定性用债务评级、收益偿债能力比率、违约率和其他计量企业风险承担能力的指标来反映。 3.战略地位的削弱。很多并购交易受旨在改善企业竞争地位、掌握 新的能力、提高敏捷性或获得为未来发展所必需的资源的战略目标所驱动。测度这个维度的失败指标,可以包括市场份额损失、产品和地域市场或研发计划的非自愿放弃。 4，组织脆弱性。把两家企业合并在一起,从组织的角度看,特别有挑 战性。大多数首席执行官会赞成这样一句老话:“员工是我们最重要的资产。”其实,我们可以用才能、领导力水平、业务流程的有效性以及文化和价值观传播等来测度组织能力。人力资源的不利变化出现在非预期裁员、高级管理层和董事会的领导力发生非自愿变化,以及有才干的员工倒向竞争

 世界

• 世界 对手等情况中。 5，声誉受损。并购交易理应改善收购公司和收购交易策划者的声 誉，并购目标的实现通常应该做到这一点。不过,我们可以想象一些凭借狠毒的欺骗手段和“不胜即输”的心态完成的并购交易。在一个重复博弈的世界上,经理人必须认真考虑有关声誉的品质在未来会如何影响并购交易的成功。这个维度可测度的结果，可以包括名誉公认度、声誉、分析师情 [插图]感和媒体覆盖率。 6.违反伦理规范和法律。我们可以通过违反诸如公平、责任、诚信和 守法之类的规范来实现财务和组织方面的目标。近几年发生了那么多的公司丑闻,如果不考虑伦理和法律因素,无论采用什么结果评价指标,都是不完整的。虽然刑事和民事诉讼败诉通常是伦理道德堕落的结果,但是，不利的刑事和民事诉讼判决只是评价并购失败的一个粗糙指标。 笔者在选择收入本书的10个案例时受到了上述各种因素的影响。不过,其中的某些指标是很难或不可能作为基准的。因此,以下的讨论在一定程度上比较侧重于(但未必是比较重视)财务维度。

 并购失败有多普遍?

• “任何并购案例都有其特殊性,不能无条件地推广”这一点同样意味着 我们也许能够发现管理层选择的建设或破坏性范式,而这两种不同的范式会导致所谓的“地狱之炼”和“天造之作”式的并购交易。第三章将证明成 功和失败的极端案例至少在四个方面彼此不同,并且也有别于中间案例。
• 首先,第一个方面关系到战略。在最成功的并购交易中,收购公司在 相关产业领域收购目标公司;而在最糟糕的交易中,目标公司位于相差较大的领域。这也许反映了做自己熟悉的事的好处:越了解相关产业，发生 意外的可能性越小,而成功的机会就越多。
• 其次，收购公司与目标公司之间的匹配具有重要的意义。在成功的并 章 购交易中,收购公司凭借实力实施收购一-收购公司优于目标公司的绩效特征说明:在成功的并购交易中,收购公司为新公司的成功带来了某种重要的东西。在失败的并购交易中,收购公司是为了弥补自己的缺陷而进行收购;而目标公司明显强于收购公司,因而不难想象收购公司希望通过收 引言 购来解决自己的某些问题。

 第一篇

• 研究，其所考察的并购收益具有很大的离散性。收益变异说明,就如同平静的河面会突然出现湍急的水流一样,并购世界也会出现一些导致不同并购结果以及事先决定它们成败的因素。就如同河面下的水流会发生变化一样,并购世界也不是同质的。在这一章里,我们将阐明这样一种观点:观察并购世界不断变化的状态,就是为了寻找可更方便地识别决定成败的相 邻因素的方法。 蒂普·奥尼尔(TipO'neill)这个升任美国国会众议院发言人的波士 顿政客,曾经解释说,要想了解美国国会的运转方式,就必须关注国会环路以内进行的重大国事和政策辩论。其实,他是想说:“任何政策都有其特殊性,不能无条件地推广。”成功的政客的精神状态取决于他们的选民以及在市政厅、校务委员会和管辖区内表达的希望和忧虑,并购也同样如此。追逐并购成功和避免失败的根本,就在于观察各个并购个案之间彼此不同的 重要方面。换言之,任何并购都有其特殊性,不能无条件地推广。

 主要结论:并购产生收益

• 其次，美国在线公司宣布收购时代华纳公司的时候,正逢其股价处于 购创造 最高价位。从事后看,我们知道美国在线公司的股票被市场高估了。因此,这起收购交易对于时代华纳公司的股东来说可是一起可怕的交易，而对于美国在线公司来说则是一起了不起的交易。正如本书后文所要讨论的那样,大幅度的价值蒸发部分是由市场纠正美国在线公司被高估股价所致。无论美国在线公司是否收购时代华纳公司,市场纠偏总会发生。个别研究者得出了与下列说法一致的结论:当收购公司认为自己的股票被高估 时,它会倾向于用股票来支付收购价款。(2] 最后,高级微处理设备公司(Advanced Micro Devices,AMD)于1995 年收购了励进公司(NextGen)。在随后的几年里,高级微处理设备公司的 绩效不及半导体制造业对照组企业的绩效。不过,这起收购交易为高级微 [1)证明收购公司股东获得长期收益的研究有:Mandelker (1974); Dodd and Ruback(1977);Langetieg(1978);Asquith(1983);Bradley,Desai, and Kim(1983);Malat-esta(1983);Agrawal,Jaffe,and Mandelker(1992); Loderer and Martin(1992);Gregory(1997);Loughran and Vijh(1997);Rau and Vermaelen(1998);Louis ( undated); Pettit(2000);Moeller, Schlingemann, and Stulz(2003); Ferris and Park(2001);Kohers and Kohers(2001)。 [2]Shleifer and Vishny(2001);Moeller, Schlingemann, and Stulz(2003); Dong,Hirschleifer,Richardson,and Teoh(2003). 处理设备公司开辟了新的发展前景,使它得以把速龙(Athlon)芯片导入市 场,并且保持作为英特尔公司(Intel)竞争对手的地位。这是快速技术创新导致必然的产业冲击的一个例子。我们无法知道,高级微处理设备公司倘若没有收购励进公司会获得什么样的绩效。不过,我们也许会一致认为，如果高级微处理设备公司没有实施这起收购交易,就不可能生存到今天。1996年的一项研究1)表明,高级微处理设备公司实施的收购交易是一个典型案例,并且支持了收购后绩效低下常常由相关产业经济动荡(而不是由收购案本身)所致的观点。换言之,当管理人预计问题将以解除规制、技术变革、人口迁移或其他动荡的形式出现时,他们就会采取行动(例如,收购)来减轻动荡造成的危害。在这种情况下,后续问题与所预见到的动荡 之间的关系要比跟收购本身的关系更加密切。 总而言之,具有危害性的事项、价格被高估的股票和产业冲击等,都很 可能错误地引导有思想的实践者相信:即使这些因素与并购交易本身毫无关系，并购交易基本上也是无利可图的。更重要的是,收购公司通常要比目标公司大很多,这就意味着规模较小的交易的影响是很难精确计量的。例如,根据1983年的一份研究报告,在目标公司的市值相当于收购公司市值的 10%或以上的并购交易中,收购公司获得了4.1%的(显著为)正收益率;而在目标公司市值占收购公司市值不到10%的案例中,收购公司收益率只有1.7%。(2)换言之,我们所知道的并购利润率是噪音和大规模交易的混合物。然而,从上述事项研究中可得出这么一个合理的结论:收购公司基本上是既不赔也不赚。这个结论说明,收购交易通常就是大约能获得 世界 所要求收益率的投资。

 桂格公司收购斯纳波公司的动机

• 桂格公司收购斯纳波公司的动机 桂格公司就这起收购交易做出了一些像很多收购案在公布时所做的例行解释。不过,稍加分析,便不难知道其收购动机。 重新推动桂格公司成长。桂格公司的谷物产品(谷物早餐食品和宠物 食品)都是成熟业务。史密斯伯格的基本目的就是提高公司的增长率，而斯纳波公司提供了一个重新推动桂格公司增长的机会。根据桂格公司呈报给美国证券交易委员会的材料,该公司最近5年的增长率低于1985~1989年的增长率(参见图10.1)。不过,由于20世纪80年代通货膨胀大幅下降,因此,很难解释造成该公司这两个五年期间增长率差别的原因。此外,只关注财务报告结果,有可能忽略重要的增长问题:市场价值增长-就这一点而言,桂格公司是落伍了。与活跃的股票市场相比,桂格公司的股票价格自1991年以来基本没有发生变化。图10.2和图10.3概述了桂格公司在这起收购交易之前以及收购并经营斯纳波公司以后的财务绩效和股价表现。更重要的是,桂格公司的绩效并没能逃脱套利者和潜在收购公司的注意:在收购斯纳波公司之前的几个月里,桂格公司也成了 月 几起接管案传闻的焦点。 把桂格公司定位于具有重要战略意义的新领域。桂格公司收购斯纳波公司的决策,源自于一项向非碳酸饮料尤其是“保健”饮料拓展的战略。 消费者明显希望饮用除了可乐和其他汽水之外的饮料来解渴,而所有主要 的消费饮料生产商都注意到了这个细分市场。桂格公司的战略似乎更像 是跟进战略,而不是寻找和开发市场缺乏效率的机会。

 导致收购案失败的原因

• 1997年3月28日,桂格公司宣布将以3亿美元的价格出售斯纳波业 务单位，并且还要注销14亿美元的资产。很多观察家注意到,桂格公司遭遇了来自可口可乐和百事可乐公司的有力竞争。“桂格进行了回击。”有一位观察家说道。“我们将把斯纳波压垮.”百事可乐公司饮料部主管幸灾乐 [插图]祸地说。1)1个月以后,威廉姆森。史密斯伯格宣布辞职。 斯纳波的崩溃,只是桂格公司绩效下滑的开始,最终导致了出售桂格 麦片公司的决定。经过几轮谈判,桂格公司于2000年12月初接受了百事可乐公司137亿美元的总报价。自吹的“卡车革命”结果导致:分销商抵制对供应链的修改(尽管修改供应链有可能创造桂格公司所谋求的价值)。 观察家们说,应该把桂格公司盲目乐观的收益预测叫作“蛇吞象的故事”。

 思考:战略反应的作用

• 思考:战略反应的作用 导致并购失败的6个驱动因素全都出现在了桂格收购斯纳波案中。 商情并非一成不变:消费者的口味由汽水转向保健饮料,而可口可乐和百事可乐这两个最大的竞争对手当时正着手进入斯纳波所在的业务领域。桂格和斯纳波的制造和分销系统因存在长期合同关系而变得复杂而又紧密耦合。高管团队受到侵蚀,又意味着在为斯纳波尽职、整合和执行新战略方面存在问题。运营团队似乎没有能力挖掘桂格公司认为斯纳波品牌所具有的潜力。桂格公司先前在收购佳得乐品牌交易中取得的成功,滋生了对斯纳波品牌归其所有后的前景盲目乐观的态度。这种态度意味着一种认知偏差，而这种认知偏差影响到了桂格公司回应日益恶化的形势的能力。不过,在所有这些驱动因素中,桂格一斯纳波又经历了强化了抽劣的 管理层选择的戏剧性效果。这次失败的关键在于战略反应失误,一个在任 何存在多元主体和竞争性利益背景下的重要因素。(1) 竞争对手的反应是一个值得研究的主题，(2),也是有思想的实际工作 者所关心的问题。美林公司并购部经理杰克·利维(Jack Levy)曾经说过:“公司不懂医术:对于每一种反应,常会出现对等的竞争性反应。”(3)桂格公司针对斯纳波的战略计划,在关于他人反应方面应该注意两种对象:(1)竞争对手。支付相对较高的收购价格的前提条件,应该是可口可乐和百事可乐公司允许斯纳波品牌继续支配芳香型茶饮料市场。(2)分销商和合资灌装商。桂格战略计划取得成功的前提条件,是分销商愿意用斯纳波品牌超市分销权换取佳得乐品牌的零散客户分销权。桂格公司没有料到分销商会把这项交换视为不公平交换。同样,桂格公司似乎把废除合资灌 装合同想象得比实际容易。

 第十五章结论与蕴涵

• 第十五章结论与蕴涵 并购失败的内涵:失败与成功何者居先 与传统的观念不同,并购不是一种输家游戏。大量的经济学研究表 明,通过收购来实施的投资,其收益与其他形式的公司投资相差无几:平均而言,它们能够弥补收购公司的资本成本。这一点不足为奇:市场竞争倾 向于导致收益等于成本。 并购也未必就是一种赢家游戏。收购公司的收益呈现一种围绕平均 数广泛离散的趋势。这种离散趋势表明,并购导致严重亏损的概率并非微不足道。不过，并购的失败率似乎也并不比从事其他通常受到赞许的业务(例如,创办新企业、导入新产品、开拓新市场、投资于研发和新技术)的失败率高。笔者猜想,如果公众能够像我们评估大规模并购交易那样清楚地了解各种类型的公司投资,那么,我们就可以下结论说:并购往往处于可容忍的风险区间内。做生意是有风险的,我们应该致力于更好地管理风险，而不是消除风险。 鉴于并购收益的离散性,笔者要给并购实践者的忠告是:冷静、现实地对待并购收益,精心策划并购交易,特别要避免出价过高,培育规避非经济 性交易的素养,认真工作以获得您设定的经济利润,对任何事情都不要想 当然。并购交易并不是“印钞机”,也不会成就您所希望的职业生涯。唯一 的安慰,就是您可以说它实际上与任何其他形式的公司投资相同。平均而言,从长期看,收购公司的股东往往能够在并购活动中收回他们的资本成本。鉴于并购交易就像其他交易那样不确定,我们必须记住“货物出门,概 不退换(买主须自行当心)”这条古训。

 一觉醒来闻到了硫火

• 作者简介 罗伯特·F.布鲁纳是美国弗吉尼亚大学达顿工商管理研究生院著名 的工商管理学教授。他在达顿学院讲授工商管理硕士教程的“并购”课程，并担任达顿学院经理教育并购计划系主任。布鲁纳是400多个案例研究和注释,以及《金融业案例研究:如何管理公司创造价值》(已经出第4版)的作者或合著者。他的新作《并购应用》最近由威利公司出版。布鲁纳还是20多家公司和美国政府的咨询顾问。在开始学术生涯之前,他曾在商业银行和创业投资领域任职。布鲁纳拥有耶鲁大学文学士学位以及哈佛 大学工商管理硕士和工商管理博士学位。

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