《中国并购指南：并购陷阱与操作要点》读书笔记

《中国并购指南：并购陷阱与操作要点》

 侯铁成 刘丹

 156个笔记

 前言

• 在从事一线工作的同时，笔者也花大量的时间阅读投资并购相关的书籍，包括与投资并购直接相关的投资学著作、资本大佬的传记、各种投资并购商战的传奇故事。投资基础书籍读完之后，纵向上又阅读大量更加专业细分的书籍，如并购、并购的投后整合问题、并购的某个交易细节的研究、某个细分领域的并购等。同时也横向阅读了大量的各类学科书籍，包括科学、历史、艺术、文学、哲学、经济学、心理学等跨学科的知识。这些知识不断地构建、完善笔者的知识框架体系，有效地指导了笔者的实践工作。
• 中国并购的资本市场与国外有很大区别，具体体现在如下几点：1.资本市场波动极大地影响并购业务。中国资本市场处于早期阶段，各种不成熟的体系导致并购的动机、战略、执行、效果都与国外发达国家的并购有很大不同。2.并购主体目的多样化。国内并购并非简单基于企业发展角度，许多并购是综合考虑到市值管理、股东套现、保壳借壳等中国特色的需求，这些在国外比较罕见。3.并购交易多，体量大，但对其理解却很浅。中国的并购交易并不少，但无论交易大小，却没有形成与体量相匹配的理解。“干了再说”的思想影响了大部分交易，这样固然促进了资本市场的发展，但一旦决策失误，则代价巨大。
• 在中国，同样有很多人在研究中国并购，但更多的是从中介视角、第三方视角进行研究。各种中介机构经手的案例虽多，也理解中国特色，却都很难深入交易背后，理解买卖双方深层次动机。同时也缺时间纵深，无法进行复盘改进。婚姻好坏毕竟不能只听红娘的经验。
• 并购的主体买卖双方，是最需要并购专业人士的地方。遗憾的是，在这个领域却没有形成有效的经验知识积累。一个原因是并购的偶发性、不可持续性，买卖双方都很难有机会长时间稳定参与。另一个原因就是中国优秀的金融人才都去了中介机构，对实体企业缺乏重视，导致缺乏高素质人才。现在已经不断有中介机构的高素质团队更加深入地介入到企业中，深度参与更多的企业并购。还有一种模式是做股权投资的，也在通过控股上市公司进行并购，更深入地学习和理解这个行业。随着时间的推移，必然有更多人重视并购，重视从买卖双方角度理解并购，逐步完善中国资本市场。

 第一章 上市公司并购的动机分析

• 一、内生与外延，并购是为了做大做强企业的发展包括内生式发展和外延式发展两种情况。内生式是指企业依靠自身业务不断发展，扩大规模；外延式是指通过收购其他企业来发展壮大。内生式的优势在于可控性强，不需要付出额外代价，劣势在于发展速度慢，有些资源无法通过自身努力获得；而外延式并购可以结合其他企业的资源、优势，迅速发展，但伴随的代价是需要付出一定的成本，同时可能无法达到预期效果。当并购企业付出的代价大于收益的时候，并购就产生了负的价值。
• 对于做大做强的一般逻辑并购，我们需要关注的是选择到好的项目，以合理的估值买入，然后通过投后利用协同，创造大于收购成本的价值。这种并购是最常见的模式，也是本书重点探讨的内容。
• 二、并购的其他目的包括市值管理、大股东套现等除了我们说的做大做强型并购之外，并购的主体还有其他目的。有些并购是为了保住上市公司的地位。比如一家上市公司连年亏损，马上就要摘牌了，这个时候需要通过并购利润来给上市公司输血，继续维持上市地位，这种收购在中国比较常见。根据现行证券法规，中国A股上市公司如果连续亏损的话，是会被要求退市的，因此一般上市公司连续亏损之后，且短期没有能力扭转，则会努力通过并购维持其上市公司地位，通过并购标的贡献利润，渡过危机。
• 如果上市公司已经沦为空壳公司，则并购会为上市公司维持壳价值，提升流动性。这种并购本质上是短期行为，应急操作，因此一般比较强调撮合，通过证监会审核，短期内维持业绩，而对标的公司的未来发展，协同效应则不是特别关注。
• 如果上市公司并购决策者（大股东或实控人）的动机是为了套现，则需要设计出合理的交易结构，获得监管层的认同，获得小股东同意。这种并购需要注意的是交易结构的设计、估值的合理性以及良好的沟通。关联交易表面看操作容易，不存在信息不对称，但却经常因为没有设计好交易结构，过于贪婪而没能获得审批通过，或者被交易所不断质询而夭折。不同并购、不同的交易结构涉及审批的流程也不同，好的并购者应该考虑到监管、流程等问题而更加合理地设计交易结构。
• 上市公司通过收购提升市值的逻辑包括以下三个：倍数套利、天鹅效应、协同效应。倍数套利是指上市公司自身市盈率较高，用较低的估值倍数收购项目，以提升自身每股收益，获得成长。天鹅效应是指传统行业收购新型行业，提升公司形象进而提升估值倍数。协同效应是指利用上市公司的优质资源与被收购项目协同，提升公司业绩。上市公司市值=盈利能力×估值倍数。套利可以提升盈利能力，天鹅效应提升倍数，协同效应也是提升盈利能力。
• （一）倍数套利倍数套利是指上市公司自身的估值利润倍数较高，而被收购项目的利润估值倍数较低，收购后，会提升每股收益，进而创造价值。不断利用这种并购思路，被称为趋势并购。罗伯特·布鲁纳教授在其著作《铁血并购》中，详细地阐述了趋势并购（Momentum，也可以翻译成动能并购），并与巴菲特的价值投资进行了对比。趋势并购的逻辑很简单，即企业自身估值比较高，可以发行股票收购倍数比较低的一些公司，这样通过套利提升每股EPS，因为并购带来了增长，所以可以维持更好的PE倍数，然后进一步并购，如表1所示。最终企业的估值越来越大，投资者获得并购带来的价值提升。
• 二）天鹅效应通过并购进行市值管理的第二个原因是天鹅效应。即一家传统的上市公司，收购了一家新兴的科技型公司，或者其他有很好概念的公司，即便没有套利，原有的上市公司的发展逻辑也发生改变，导致了上市公司的估值的利润倍数增加，提升了公司的市值。这种逻辑同样面临一个问题，好的概念为什么会提升传统上市公司的倍数。理论上的解释是好的概念公司潜力更强，能够改变原有传统企业的能力，给整个企业带来活体，提升企业的价值。
• 2015年，互联网金融正如火如荼，以做冰箱为主业的奥马电器（SZ 002668），打算追一波风口，进军互联网金融行业，并且要将冰箱业务和互联网金融业务作为双主业，两条腿走路。2015年11月6日，奥马电器发布公告称，将以6.12亿元收购中融金51%股权。奥马电器是一家经营很稳健的家族式的家电生产企业，公司市盈率一致维持在20倍左右。机缘巧合，公司股东与互联网金融界的大佬结缘。京东金融的业务负责人，赵国栋通过灵活的资本运作，获得了上市公司的控股权，完成了资产注入，公司股价从4元左右涨到26元，上涨了近6倍。
• 本案中，互联网金融的全新概念，大幅地提升了公司的股价，如图1所示，完美地实现了天鹅效应。当然不可否认股价大幅上涨，很大程度跟当时的大盘环境有关，同时股价也有过度的炒作嫌疑。遗憾的是，互联网金融的概念需要有好的实体匹配，最终本案的结局并不完美，丑小鸭并没有变成白天鹅，赵国栋也黯然出局。
• （三）协同效应第三个原因是协同效应，这个比较好理解，就是上市公司通过收购，双方产生了协同效应。比如同行业公司合并，会扩大市场份额，降低采购成本，合并团队等。产业链上下游的并购，会延长产业链，增加企业竞争力。即便是跨界并购，一样有共享上市公司品牌资源等协同效应。当然协同效应同时随着协同陷阱，实践中管理的磨合带来的冲突成本可能要大于协同带来的好处。上市公司通过并购提升市值的逻辑主要是上述三点。并购创造价值的主要来源为低买高卖的投资一次性收益，以及整合的协同收益。倍数套利和天鹅效应都只是短期现象，长期不可持续。

 第二节 并购的新动力：分拆上市

• 我们谈并购的时候，并购标的经常会比较被并购和单独上市的好处。独立上市固然收益很大，但难度也很大，所以你可以选择并购。而并购了就不能上市了吗？不能。因为我们资本市场，不鼓励上市公司拆分，尤其在国内A股分拆上市。过去A股上市公司控制上市公司的案例十分罕见。2019年科创板推出之后，提到A股公司子公司可以分拆到科创板上市。2019年8月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（征求意见稿），向市场传递了A股公司可以分拆上市的信号。2020年4月8日发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。证监会几个大的逻辑为：• 大型公司才可以拆分上市。所谓大型是指企业3年累计超过6亿元利润才可以，然后排除了金融房地产企业。• 收购的，定增，构成重大资产重组的3年内不得分拆。这条反过来就是，超过3年就可以分拆上市。• 剥离的资产不能是上市公司的主业，利润不能超过50%，净资产不能超过30%。除了这三点意见之外，还有独立性、合规性等多个条件，但主要还是上述三个条件为准。分拆上市政策将对未来的并购业务产生重大影响。
• 较低，某种意义上并购成败对企业发展很重要。因为自身缺乏专业的团队，所以难免风险大，出事的概率高。而反观大型公司，虽然资源多，整合能力强，但在收购时并没有特殊优势，同时决策慢，也没有估值换股的优势（大型上市公司一般PE倍数都不高），导致并购交易数量不多。分拆上市征求意见稿，只有大型上市公司才能分拆上市，同时量化了大型上市公司的标准。
• 分拆上市给大型上市公司并购带来巨大的优势。具体体现为上市公司收购标的后，不但可以注入资源，同时还继续保持标的公司的上市可能性。也就是说，并购不仅仅是退出的途径，而且是一个引进战略投资者的一个重要途径，一名真正战略投资者。过去并购最大的逻辑问题就是，优秀企业应当选择自己单独上市，而不是被并购。现在看来，并购一样也可以上市，而且可以利用大型上市公司的资源，扩大业务，提升规范性，上市概率大幅增加。
• 上市公司资源一般包括融资成本、规范性辅导、业务嫁接几大项。许多民营企业自身对上市理解得很浅，上了市积累的经验很难复制。分拆上市的政策一旦落地，那么上市公司就可以把自身对上市的理解，自身的资源嫁接到小公司身上。尤其许多大公司，自身业务实力较强，可复制的衍生产品较多，完全具备培养中小上市公司的能力。
• 二、并购基金有了存在的逻辑原来上市公司的并购基金的逻辑是上市公司与PE机构成立并购基金，然后投资一些优质项目，上市公司然后收购。这个逻辑的难点在于，上市公司为何不直接投资，收购的利差太小导致的回报不高，以及如何后续并入上市公司如何定价的问题。产生这些问题的主要根源就是并购后，企业不能进一步获得资本市场溢价，也就是说上市公司并购基金只能获得较为稳定的成长性溢价，很难获得超额溢价。这也导致许多上市公司的并购基金成为杠杆化产品，许多小型上市公司使用杠杆之后，控制风险能力较差，导致并购基金失败的比例很高。之前并购基金还有一个实际痛点，就是投资落地很难，许多基金成立起来了，并没有什么更好的投资途径。本质上讲，也是自身逻辑不通，难以投资到合适项目造成的。分拆上市政策落地后，上市公司的并购基金的逻辑成立。以上市公司为主导的并购基金成为被投方重要的战略投资者，为其提供全方位支持，大大加强了标的公司上市的可行性，对PE机构而言，标的更具备吸引力。过去PE机构只会关注非上市公司，现在上市公司控股的独立企业，一样有了很好的上市机会，而且某种意义上讲，上市可行性更强。
• 三、估值体系发生重大变化，交易结构设计也将发生重大变化原来并购的估值体系大体上是一步到位，即一步给出最终估值，没有想象空间，交易结构的花样也很少。当并购企业后，同样有上市可行性之后，估值体系会发生较大变化。一个企业有一定利润规模的时候，被一家小公司并购，那么估值就是最终价格、最后退出的价格。但被一家大型公司并购后，本身可以继续维持上市机会，估值将会有很大的弹性。上市公司某种意义上将以创始人的身份，与原有企业共同做大做强。一旦上市公司拥有更多资源、更多能力的时候，那么估值将脱离原有的对赌业绩×固定PE倍数，而可能以净资产为基础的较低估值进入。上市公司收购有了更大的运作空间。在新的政策条件下，大型上市公司的投资逻辑是投资一个企业，嫁接资源，然后独立上市。对赌结构也会发生变化，原先的结构是被投方承担对赌责任，可能转向双方相互对赌，比如上市公司必须给予有效的资源等。如果双方前期估值较低，那么后续就不存在利益冲突，双方都会以最终目标为导向，有效地解决利益冲突问题。

 第二章 并购的具体类型

• 一、横向并购、纵向并购与多元化并购一种是根据并购业务类型进行分类，包括横向并购、纵向并购与多元化并购。横向并购主要是并购同行业对手，扩大市场占有率，形成规模效应品牌效应。横向并购经常碰到的问题，就是许多行业并不适合这种并购。有的是因为市场过于细分，有的是整个行业规范性差，有的是个性化太浓，难以形成规模效应。
• 横向并购根据战略目的，分为做大自己和消灭对手两种情况。对于一些在行业内发展的不错的大公司，可以通过并购迅速消灭竞争对手，使对手在摇篮中死亡，这样可以维持自己的优势，同时也可以吸收消化竞争对手的优势而生存。对于一些垄断性行业，网络效应明显的行业，不断地通过并购来消灭竞争对手，巩固自身地位也是并购的重要目的。对于这种并购，更多是战略意义层面的考虑，得到的结果是巩固自身地位，获得团队、渠道，而非为了获得对手的利润。一般大型互联网公司都采用这种做法，对于这种并购，准确的判断和合理的估值快速成交比较重要。
• 纵向并购是指并购上下游企业，提升自身核心竞争力。并购上下游企业可以延伸企业产业链，提升供应链效率。但面临的问题是上下游可能商业模式不一样，文化不一样。另外，纵向并购后可能形成不利的竞争局面。对内销售可能会导致失去竞争力，对外销售的客户可能是并购方的同行，产生排斥。
• 多元化并购是企业外延式并购的主要方式，可选择范围较广，多元化的逻辑是对冲风险，各种跨界协同，综合品牌效应。但实践中，资本市场对多元化企业估值一直很低，不看好多元化企业的发展。而在具体并购中，体现的就是企业从单一走向多元的过程中，一般走到二元就失败了，没有机会走到多元。企业转型，跨界的第一步就面临着投资判断的风险、整合的风险，如果没有充足的准备，或者迫于某种压力，很容易选择错误标的，没能有效的消化，二元就失败了，多元也就不存在了。
• 二、关联交易与非关联交易并购还可以根据并购的主体和并购的关系分为关联方交易和非关联方交易。并购标的可能是控股股东的体外资产，准备装入上市公司，也可能是控股股东收购的项目，培养一段时间装入上市公司。关联方交易与非关联方交易的侧重点有较大不同。非关联方交易侧重的是选择判断项目，投后整合。而关联方的项目已经存在，价值判断容易，且已经具备了整合基础；关联交易的侧重点可能是设计符合监管诉求的交易结构、估值对价，以通过监管机构、决策机构的审核。
• 三、整合型并购与财务型并购并购还可以根据投后管理的介入度分为整合型收购与财务型并购。我们常说的都是整合型收购，并购后通过管理提升盈利能力，进而提升自己的价值。但实践中却存在大量的财务型控股投资。私募股权基金黑石集团就擅长财务型控股收购，利用行业周期，提升管理整合，最终再卖出股权，赚取差价。
• 国内有很多投后不管理的收购，不进行整合的收购。一种是本身不具备整合能力，还不如交给原有股东管理。这种交易十分常见，但也面临更多风险，交易对手拿到了现金，依旧管理企业，容易产生代理风险。收购方一般会通过发行股份换股收购、对赌业绩、控股收购股份等几种形式对原有股东进行约束，但都是短期行为，因为无法整合，而终会面临各种问题。这种交易在最近几年中国资本市场十分常见。还有一种是利用资本市场，收购比自己更大、更好的公司。控股股东可能成为二股东，或者股份是大股东，但逐步放弃管理。本质上这种收购是资产重组，收购的目的是财务套现，或者对收购标的的一种投资行为，不需要对企业进行整合。
• 财务型并购需要关注的是对项目的选择判断、估值和退出手段，而其对投后整合进行战略性放弃，这种并购具有很大风险。
• 四、重大资产重组重大资产重组包括两种：一种是收购方保持控股权，另一种是收购方丧失控股权，反向并购。这种反向并购，本质上是标的公司借壳，一般要求上市公司主营业务剥离，因此实际上是上市公司卖壳的过程。由于反向并购可能涉及上市公司保留一些业务，因此有一定的并购成分，但并购逻辑与一般意义的并购差距很大。对于上市公司原有股东而言，反向并购实际上是一种投资行为。其核心在于关注收购价格是否合理，是简化版的并购，因为一般不涉及退出、整合等行为。

 第三章 并购与财务投资的区分

• 第三章　并购与财务投资的区分我们一般说的投资分成三大类，即股权投资、债权投资以及其他另类投资。股权投资一般指二级市场的投资，即买卖流通的股票。另类投资中包括房地产、期货等，也包括我们常说的私募股权投资。中国私募股权投资发展要早于并购投资，因此有一部分做私募股权投资的转型来到上市公司从事并购投资业务。笔者就是其中的一员，几年的实践下来，感觉两者还是有很多差别的。到了上市公司发现，控股性投资（并购）与一般参股（财务）投资有以下五大区别。
• 一、并购投资领域较为集中上市公司投资并购领域较为集中，私募股权基金投资范围较广。一般上市公司的并购领域都非常集中，一般关注的是细分同行业，以及上下游产业链。当然也有上市公司会做些跨界并购，但大部分上市公司的并购业务都是极其集中的，集中在自己非常熟悉的领域。而私募股权投资一般会设定一个投资范围，许多基金一般可以投10个项目，就会涵盖很多投资领域。投资人经常说，我们专注于大健康、大环保、先进制造业、TMT行业。实际上这四大领域足够宽广，专注这四大领域基本等同于毫无聚焦。而私募股权投资者对行业的理解深度有限，主要原因是他们需要更多的投资项目，他们主要的盈利模式是通过IPO上市退出，因此具体单一项目好坏影响不大，同时因为投资金额小他们可以分散投资，也不需要每个项目都有很强的盈利保障。上市公司专注细分领域的好处是对项目理解比较深刻，但会带来投资范围十分狭窄的问题。如果能够耐心等待的话，上市公司是可以等到比较好的项目的。但现实中，上市公司也不是完全理性的，受到资金面、投资团队心态、投资执行能力等多种因素的影响，这个优势表现得并不是十分明显。如果从投资收益上看，上市公司并不会明显超越于私募股权基金。
• 二、并购的盈利模式与财务投资不同上市公司投资的核心在于估值与投后，而私募股权基金的核心在于寻找项目与判断项目，核心差异如图3所示。
• 私募股权投资的动机一般是想通过投资一个行业不错的项目，企业不断成长，然后通过资本市场退出。这个动机要求他们要做几件事，即找到合适的项目，判断未来的成长和退出概率，然后耐心等待。实际上多找合适的项目和判断项目成功的概率是他们核心的工作。而上市公司并购则不然，一般上市公司在产业链中很容易找到项目，也很容易判断项目的好坏，但难点在于双方估值的谈判，以及投后管理如何创造价值。前者涉及对双方价值的认同，同时被并购项目也面临一个单独上市与被收购的选择。一般上市公司收购项目，不存在退出的环节。但后者即如何让被收购企业发挥更大的价值，就是所谓的投后管理问题十分重要，其重要性大体相当于PE机构的投资的退出环节。
• 从笔者实践角度看，上市公司的并购背后还面临两个难点：一个是交易的成功性。并购主要的特征就是可投可不投，如果专业性不够，以及其他客观原因不支持的情况下，交易不成是最主要的一个原因，本质上是会错过很多合适的项目，这也是为什么上市公司收购看起来容易，实际上成功比例不多的原因。另一个难点就是投后管理都缺乏标准，要求上市公司做好投后管理，大体上相当于教一对夫妻婚后怎么生活。大部分上市公司是没有收购经验的，理论知识不够，投后实践缺乏，别人的案例也研究得少，这种情况是很难做好投后的。同时并购案例的偶发性，每个案例都是独特的，这就决定了并购的投后管理非常的困难。参股性投资有点像生孩子，多生几个散养就好，总有好的。控股性投资像找对象，只能找一个，需要花精力的。
• 上市公司的主营不是投资，投资数量少，金额大。私募股权基金的主营是投资，投资频繁，金额小。
• 一般一家上市公司的并购数量都是有限的，波动也比较大，平均一年可以1～2起，但实践中可能1～2年不投资也可以。因为上市公司主营并不是做投资，外延式发展只是企业内生式发展的补充。在上市公司做并购就有这个好处，觉得项目好了，就投资，觉得项目不好就可以不投。而PE机构，就是我们常说私募股权基金，他们的唯一的工作就是做投资，如果1～2年不投资，那么投资人（LP）就会质疑基金管理者的能力。
• 著名股神巴菲特原来也管理基金，后来他把基金解散了，改成公司制。他讲了一个故事，说投资就像打棒球，当你集中精力准备致命一击，结果观众却不断地在喊，傻子，赶紧打啊。这样太影响他的投资节奏了，不利于投资。于是他成立公司，投资者可以买他的股票，但不能参与他的投资决策，也不能给他投资压力，这样他就可以根据自己的节奏进行投资。无独有偶，中国的复星集团也是这个策略，之前募集了一些基金做投资，后来想清逻辑后，就很少成立基金了，主要是用自有资金进行投资。
• 一般并购投资金额都比较大，因为是控股性投资，一般持股比例占51%以上。而PE基金投资金额比较小，一般持股小于20%。同样5个亿的资金，并购可能是收购一个项目，而参股投资可以做10个项目。这样对并购而言，容错度就很低，投资的项目必须要稳健靠谱。而对于参股投资而言，可以做一些投资组合，分散风险，因此单体项目成败不是很重要。
• 四、并购的策略不稳定上市公司并购战略不稳定，私募股权基金的投资策略相对稳定。上市公司一般投资都是动用自有资金进行投资，这里的自有资金包括现金，以及可动用的银行贷款额度，可以利用股市进行定增所获取的资金。上市公司一般不会单独存储一些资金用于并购，也不会明确约定资金必须用于收购，因此许多上市公司的收购就是偶发的，变化很大。可能一段时间急着做并购，过一段时间就不急了。可能一段时间特别需要并购，一段时间就不需要并购了。因此上市公司并购的策略不断在变，并购投资的稳定度很差。私募股权基金一旦募集到资金之后，资金相对是稳定的。各种基金设计的条款都是要保证资金的稳定，便于基金管理者安心地找项目投资。
• 五、并购专业人才匮乏上市公司并购团队一般兼职为主，私募股权基金团队都是全职的，团队情况对比如图4所示。因为并购并不是上市公司的主营业务，因此上市公司的并购团队除了做并购之外，还要负责一些其他业务来分摊成本。许多公司上市后，并没有专业的团队，遇上偶发的项目，依靠现有管理层进行决策。许多都是由董事长总经理决定，董秘或者财务总监参与。有些企业做大了，打算找些投资人员，但会发现投资人员要求薪酬待遇很高，而且能力难以确认。投资并购的门槛，表面上不是很高，看起来是投钱，每个人都很兴奋，都觉得自己可以做。但非专业人士一旦做起并购来，就会发现，机会多，很难把握。前期推进的快，后期几乎都没有结果。因为并购是一项表面看起来容易，其实很复杂的事情。就像是让你做个几个亿的决策，如果信息少的话，你会觉得推进可以，但决策起来一定要慎重。如果专业知识跟不上，没想明白的话，到最后的决策过程，很容易因为种种原因就会放弃投资机会。而一般私募股权机构因为有稳定的管理费，因此可以招聘一些相对素质较高的人，他们可以到处去看项目、谈项目，水平也在实践中不断提高。而上市公司则一般很难做到这一点，除非公司足够大。这也是上市公司并购的人员很稀缺的原因之一。
• 六、小结上市公司的并购与财务投资都是投资，大体的逻辑也都是投资好项目获取收益。但两者目的不同，获利逻辑、参与者的心态素质都不同，导致实践中两者差别很大。上市公司投资一般相对可控性强，比较容易找到好的项目。以合理的估值进入，获取战略价值，整个投资逻辑清晰，可复制性较强，投资心态也好，更容易创造价值。但现实中却因为对并购理解不足，缺乏专业团队，缺乏投后管理经验而导致投错项目、错过项目、没能实现预期。中国并购市场空间很大，机会很多，相对私募股权投资而言是一片蓝海市场。对综合专业水平要求较高，目前做得人很少，需要更多的参与者进来，共同推动中国并购市场的发展。

 第四章 中国A股并购典型案例剖析

• 第四章　中国A股并购典型案例剖析以下我们挑选了一些中国A股市场上发生的并购交易案例，从动机、战略、执行、结果上进行分析，希望给读者带来一个整体的印象。

 第一节 趋势并购

• 一）案例背景爱尔眼科是国内一家专业的眼科医院，公司2009年上市之后，不断地通过收购医院，做大做强。市值从几十亿元上涨到1000亿元以上。爱尔眼科是国内少有的并购成功案例。公司除了正常收购外，还通过并购基金，先体外收购，时机合适后装入上市公司。爱尔眼科2019年净利润为14亿元，而10年前，2009年公司的净利润为9200万元。10年利润上涨了15倍，年化复合增长在30%左右。公司2020年年初的估值达到1200亿元。市盈率在80倍左右。我们可以看到爱尔眼科的市值飙升，如图5所示，一部分是因为利润上涨，另一部分原因是基于其成长性市场给予了较高的估值倍数。
• 在这10年间，爱尔眼科收购了累计近50家医院，形成了近26亿元的商誉。公司一直保持着很低的资产负债率，资金来源主要为权益性资金，这样的资产结构使其财务风险极低。爱尔眼科因为专注于眼科医院的收购，因此容易形成协同效应，这里面包括品牌、管理和技术，收购医院后可以较快地提升企业的盈利能力，形成有效协同。公司的净利率一直维持在15%左右，体现了较强的盈利能力。
• （二）成功要素爱尔眼科并购成功的要素大体有如下几点：1.专注于细分领域，在自己的能力圈范围内并购，可以很好地发挥协同作用，提升企业核心竞争力。2.公司保持稳健的财务结构，主要用权益类资金进行并购，没有过多使用杠杆。3.公司的发展节奏合理，没有过于追求速度。4.公司的利润相对扎实，市值提升的主要原因是基于龙头效应而带来的股价上涨，而非利润造假。麦肯锡2018年出了一本书Strategy Beyond the Hockey Stick，书中提到好的并购是促进企业成长的一个重要手段，但也强调单体收购不要超过自己市值的30%，而累计10年的收购要大于自身市值的30%。隐含的意思是，收购要有但要稳，不要急于求成，不要形成依赖。爱尔眼科符合这个标准。
• 二、兴源环境（SZ002483）的并购历程（一）案例背景我们再来看看反面教材兴源环境。兴源环境是一家创业板的上市公司，在开展并购业务前，主营为生产销售压滤机，是一家传统的制造业企业。公司2014年开始，利用环保行业的发展机遇，开始不断收购，上市公司利润逐年上涨。公司2013年净利润为2800万元，然后不断上涨到2017年的3.6亿元。4年内上涨了近12倍，年化增长近90%，公司的估值也迅速上升到近300亿元。然而在2018年，公司股价突然没有征兆的连续11个跌停，市值挥发后不足60亿元，如图6所示。公司2018年公布亏损近13亿元，而公司上市后累计的利润也不足10亿元。2019年公司公告，大股东将控股权转让给新希望集团，黯然离场。
• （二）失败原因分析为何同样是并购，却带来了不一样的结局呢？兴源环境失败的原因在于：1.公司的并购并不是聚焦于自己熟悉的领域。虽然兴源环境收购的公司都是环保类型的公司，但实际上兴源环境原来的主营业务是跟环保相关的压滤机，是一家生产制造类企业，而其收购的公司主要都是工程类企业。不熟悉的领域的收购，使其不具备判断能力和整合能力。2.兴源环境通过收购转型为工程领域后，其主要增长并非是收购标的公司的利润叠加，而是来自工程业务的扩张，后期进入了PPP领域。其盈利能力主要来自通过自有资金投资，形成自建利润，本身商业模式不可持续。3.兴源环境并没有利用资本市场好转充实自己的权益资金。资产负债率一直高位运作，财务风险明显高于爱尔眼科。4.控股股东高位质押股票，用于其他高风险业务。股价下跌后，形成棘轮效应，造成崩盘。
• 三、成败对比与风险分析爱尔眼科的并购看起来并不十分高明，却把握住了几个核心要素，收购的资产本身盈利且持续稳定，自身没有利用更高的杠杆，因此即使股价波动，一样也不会对上市公司经营造成什么影响。爱尔眼科的成功背后还有一点非常重要，良好的心态。公司并没有盲目地并购扩张，也没有使用杠杆，而是一直保持着稳健的节奏。这一点看起来容易，做起来难。身在资本市场，更多的企业都像兴源环境一样，随波逐流，真正能保持良好心态，经得起诱惑的企业少之又少。
• 爱尔眼科的并购可以称为趋势并购，通过自身高估值，不断收购企业，形成业绩增长，带动股价上涨。但布鲁纳教授认为这样的趋势并购存在很大的问题，因为这样的收购必须不断增加，但可收购标的是有限的，一旦停下来就会颠覆整个并购逻辑。本质上讲，并购不应成为主营，并购应当是一种补充。只有在主营相关领域长期经营，根据市场综合情况进行并购，才能保证持续。如果必须保持业绩的增长，且需要稳定的增长，那么对标的项目的选择必然要放宽条件，甚至为了完成市场预期，哪怕有些风险，也要先并购，后面再择机化解。这样就会造成各种风险的不断累积，最终爆发。
• 并购的偶然性、看缘分，决定了要想稳定地通过并购实现预期是非常难的，尤其是跨行业的并购。部分优秀的企业通过对某个细分行业进行整合，实现了并购的增值，这种是可行的。本质上来讲，还是需要一个赋能的管理过程，但这些只有在非常细分的领域才能做到。实践中对于细分领域领先的企业而言，并购只是有益的补充而已。爱尔眼科最大的风险，是它能否保持住现有的投资逻辑，经受资本市场的诱惑，专注于自身细分领域的并购。未来还长，我们拭目以待。

 第二节 大股东注入资产

• 第二节　大股东注入资产核心观点1.爱建集团大股东均瑶注入资产，由于估值过高，而受到媒体质疑、监管层问询，最后以终止结束。2.兴源环境高价收购大股东投资的项目，使得大股东套现。3.永清环保大股东垫资收购康博，可项目却砸在手里。一、爱建集团（SH600643）收购均瑶乳业（一）并购背景爱建集团是一家以金融信托为主业的老牌上市公司，2015年的时候，均瑶集团入主公司，逐步增资，并成为爱建集团的实际控制人。2015年年底公司发布公告，拟收购均瑶集团旗下的乳业资产——均瑶乳业。据公告，均瑶乳业目前主打品牌为味动力乳酸菌饮料。从盈利能力看，2013年、2014年、2015年前8个月，均瑶乳业净利润分别为1467.17万元、2632.30万元和8840.81万元。均瑶集团等承诺，均瑶乳业2016年度至2018年度扣非后净利润分别不低于1.68亿元、2.10亿元和2.51亿元。截至2019年8月末，均瑶乳业总资产为4.575亿元，未经审计的净资产为6736.21万元，而本次交易的预估值为25亿元，增值率达3614.25%。对此，公告也提到，本次交易标的资产的评估增值率较高。公告一出，引起市场的质疑。市场认为估值不合理，增值率过高。刚刚入主公司，持股比例不足20%，就展开如此大规模的跨界收购。净资产不足7000万元，估值就达到25亿元，商誉高达24亿元。虽然设计了业绩承诺，但如果业绩没能完成，只是补偿差额（如果3年利润为0，控股股东只需要补偿6亿元，依旧净赚19亿元），这样的结构同样引起监管部门质疑。交易所迅速发函询问，爱建集团最终终止了该交易。2019年，均瑶乳业公开了招股书，准备单独上市，而且历史业绩比当年的对赌略高一些，并没有太离谱。（二）交易特点分析本案的特点：大股东注入资产，但没有得到市场的认同，在监管的压力下，被迫取消交易。这里面有以下三个问题值得我们关注：1.并购交易抛出的时机。均瑶集团刚刚以较小的股比获得控股身份，且未明确其控股身份（无实际控制人）。时间相对敏感。同时，广州某基金对爱建集团展开要约收购，均瑶集团的控制权不稳。2.公司的交易结构设计不合理、对赌补偿机制不足、过高的商誉缺乏合理的解释、细节上缺失，为交易失败埋下伏笔。3.公司的回应解释十分格式化，体现了傲慢的态度，也不利于最终交易的通过。对于大股东收购自身资产的案例，我们需要考虑的是交易的可行性，能否通过监管层审批，能够获得小股东的支持，交易结构中需要重点关注这些影响细节的问题。
• 二、兴源环境（SZ002483）收购水美环保（一）并购背景同样的大股东注入资产，我们再来看另一个案例，即兴源环境收购水美环保。2013年2月，兴源环境控股股东兴源控股以2165万元获得水美环保控股股权，同年增资了约800万元，累计投资不足3000万元。2014年9月，公司公告以整体作价3.5亿元收购水美环保。（二）交易简析上市公司投资一年多的时间，公司市值大幅增长约6倍，大股东投资3000万元，获利约1.5亿元。对于估值高的原因，股东解释为过去投资一年内公司的核心竞争力增长，且未来有对赌业绩承诺，因此估值大幅上涨。本案最终获得监管层审批，股东同意，完成交易。在后续的几年中，水美环保完成相应对赌业绩，但在对赌期结束后，业绩出现大幅下滑。本案最大的关注点在于，大股东提前布局后，上市公司高价收购，将并购变成大股东套利的手段。因为交易金额不大，且有对赌业绩支持，所以交易成功。短期在良好业绩的支撑下，并没有引起过多的反响。
• 三、永清环保（SZ300187）收购康博环保（一）并购背景大股东注入资产还有一种情形，即为了解决交易环节的特殊难题，而大股东先行收购，然后再由上市公司收购。2018年上市公司永清环保公告以10亿元对价收购危废企业康博环保，正是这样一种情形。接下来我们就简析一下这个案例。（二）交易简析这个案例的整个交易结构算是比较复杂的。首先，由上市公司控股股东现金收购标的公司；其次，上市公司再收购控股股东的公司，并由控股股东承担对赌责任。上市公司收购大股东的资产时，估值只有一个象征性增加。本案最大的关注点是上市公司的控股股东承担了主要风险和责任，与兴源环境恰恰相反，没有侵害任何上市公司的利益。而大股东之所以这样做，是因为并购标的过于抢手，条件过于苛刻（原有股东只接受现金收购，不承担对赌），通过上市公司收购则无法实现交易（难以通过证监会审核，交易时间大幅延长）。因此，先由控股股东进行收购，然后装入上市公司。这里面体现了控股股东与上市公司利益一致，希望通过收购提升公司市值，从而股东能获取更大收益。但是本案中控股股东资金主要来源于杠杆，后来市场环境发生变化，导致交易一时难以完成，控股股东承担了巨大的风险和损失，至今尚未完成交易。
• 四、大股东注入资产动机各有不同上述三个案例，同样是大股东注入资产，动机各有不同，结果也各不相同。均瑶乳业注入爱建集团资产，因为交易结构设计不合理，有侵害小股东利益之嫌受到监管质疑而终止。兴源环境收购控股股东资产，实现大股东套利，交易成功，但最终结果也并不完美。永清环保控股股东为了实现更大的市值利益，牺牲自己利益，成全上市公司，但因为项目判断、资本市场环境等问题未能得到好的结局。对于这一类并购，我们无法更改控股股东利益动机，因此对于专业人员而言，需要根据具体情况，提供谨慎合理的操作建议。在实操中提升交易结构设计能力，做好专业的解释，以提升审核通过的效率。

 第三节 海外并购

• 天翔环境是一家小型上市公司，在收购国际巨头时，由于交易结构复杂、杠杆过大，导致控股股东身败名裂。资本、券商在其中起到了推波助澜的作用。
• 一、天翔环境（SZ300362）收购德国水处理公司AS（一）并购背景天翔环境是一家小型的环保上市公司，在公司的发展过程中，做了一些海外的并购，尝到了甜头。2015年左右，整个中国资本市场火热，资金面良好。天翔环境在2015年的时候，受到了中介机构的蛊惑，拟收购一家更大的环保公司。（二）交易简析当时，天翔环境希望寻找到合适的标的来进行投资。当发现标的公司——德国水处理公司AS的时候，标的方的潜在交易对手已经有好几轮竞价了，天翔环境介入的时候已经比较晚了。标的公司股东提出，如果上市公司想参与，就需要交保证金，同时强调要现金交易。在当时的环境下，上市公司找到了资金方，并且资金方的各种出资条件也相对简单，然后上市公司就高价地完成了这笔交易。大体的交易结构是：上市公司先体外成立公司完成收购，收购资金主要是杠杆资金，还款来源为上市公司后续定向增发股份获得现金来收购。但资本市场风云突变，后来的定增发行时间大幅延长，上市公司市值大幅下跌，如图7所示，导致控股股东最终无法完成交易，然后连锁反应是上市公司业务受到影响，公司资金链断裂，出现债务违约，最终这笔并购摧毁了公司。
• 二、中国天楹（SZ000035）收购西班牙环卫公司Urbaser同样的配方，同样的味道，另一家江苏的上市公司中国天楹（SZ000035），在2016年开始采取了同样的“蛇吞象”模式，拟对西班牙环卫公司Urbaser进行收购。这家上市公司采用上述同样的并购策略，虽然公司控股股东不断腾挪，避免了天翔环境最后的结局，但也是元气大伤，并未实现其并购战略目的。
• 三、并购逻辑与后果（一）海外并购逻辑上述两家公司的收购逻辑，都是基于自身的短暂的高估值，收购国外稳定的资产，企图获得更高的市值。这里面有以下三个先决条件：1.上市公司存在高估值；2.定增发行要相对容易；3.有过桥资金。在2015年时，这几个条件都是具备的。国内环保上市公司的市盈率可能达到几十倍，甚至上百倍。当时定增也相对容易，鲜有发行不成功的案例。国内各种过桥资金也都愿意承担风险。因此，如果资金想寻找投资出路，那么并购就是其中很好的一条路。因此，当时出现了许多国内小型上市公司收购国外著名公司的案例。这种并购的逻辑显然不是产业并购，而是利用资本进行市值管理。
• （二）海外并购关键对这种海外“蛇吞象”型的并购而言，资金来源才是交易成功的关键。收购的支付方式一种是用企业自身现金以及匹配的并购贷款；另一种就是通过向标的方定向发行上市公司股份进行收购。这两种收购的方式都相对简单和稳定，一般不会出现问题。但实践中，海外标的方一般不接受境内上市公司的股票，而上市公司自有资金存量与境外标的所需收购金额差距较大。同时，A股定增募集资金既需要有明确用途，又需要一段时间找寻合适的投资人及发行审核程序，难以满足海外标的方的时间要求。因此，这类海外并购交易往往需要控股股东先利用过桥资金拿住标的，再以上市公司为主体进行并购，这就将巨大的监管审核风险转移到了控股股东身上。境内的证监会对并购交易，总体是相对鼓励的，审核也是相对松的，但实践中却经常会出现各种问题。比如中介机构受到处罚而需要更换、过桥资金的来源存在问题等意外情况出现，而各种风险都落到了控股股东上，如天翔环境的股东就因此破产，黯然出局。
• （三）定增政策与中国并购的关系分析并购的主要资金来自定增，因此定增能否吸引到投资者，是大型并购能否成功的主要原因。在2014～2016年，资金充裕的这几年，资本市场处于牛市，许多并购借机展开。这时的很多并购本身不是为了发展壮大上市公司，而是利用资本市场的红利消纳剩余资金。在那段时间，各种影子银行、资管计划将资金面宽松推向高潮，只要你想用钱就一定会有钱。在当时大牛市的前提下，所有的投资逻辑都是有合理性的，并且只要做得早就一定会赚钱。具体表现为：只要参与定增就能赚钱，当时的大部分投资人都需要去抢定增份额；只要是并购重组，股价就会涨；只要是做高转送，股价就会涨。上述这些表现的内在动力其实并不是定增、并购重组或高转送本身，而是当时资金的宽裕、金融管制的放松。在当时情况下，做任何动作都能被市场看作是利好。在这种大环境下，谈任何具体策略都是得不偿失的，因为所谓的策略都是为了整体战略服务的。
• 四、并购逻辑因环境不同而变化2014～2016年，我们需要深刻理解这段时间的并购策略的逻辑。当时的资金足够宽裕，发行股份容易，自身股价高，因此并购的重点应当是大、快。在这个逻辑下，任何价值投资的逻辑都不符合短期的策略。一种表现形式是跨界并购比较多。跨界的好处在于特别神秘，彼此不了解，反而容易促成交易。另一种表现形式是“蛇吞象”。因为股票一定能发行出去，那么把杠杆放大是最好的选择，即收购的项目要足够大。环保行业出现过两起“蛇吞象”案例，都是地方性上市公司收购大型跨国企业，同时资金都是最终来自二级市场。但遗憾的是，由于整个交易过于复杂，大而不快，错过了这波行情，资金就会出现巨大问题。在这种策略下，任何理性的并购都应当是以快、大为准，充分享用市场红利，而不应纠结于价值投资，更不应局限于自身行业，导致增长缓慢。当时的并购不过是掩饰的工具，赚的其实是资本市场的钱。上市公司口口声声讲并购，不过是做个幌子，避免吃相太难看而已。
• 五、海外并购的风险海外并购的风险其实很多，包括投前项目的判断风险、投后管理的协同风险以及交易结构的设计风险等。从A股的海外并购来看，我们注意到大部分操盘的并购团队的能力都是不足的。再考虑到文化差异、财务报表差异、对不同行业的理解等，并购团队很难找到合适的海外并购标的。即便出海最早的复星集团，也在海外并购中交了很多学费。而许多地方性小型上市公司显然不具备这种能力去做大的跨国交易，更多的是一种资本的投机行为。

 第四节 简单拼凑≠做大做强，中金环境（SZ300145）的收购之路

• 核心观点简单叠加的并购，其带来的风险要大于收益，一旦碰到商业模式风险、杠杆风险，则可能将上市公司自身也拖进泥潭。国内有很多企业家对并购理解不深刻，出现想利用国内的资本市场做文章，想通过简单的拼凑来做大做强的案例。
• 一、并购背景与分析我们知道并购本身并不创造价值，但并购带来的风险可能摧毁价值。中金环境的前身南方泵业就是个中典型，其本身是一家中小型的生产制造业公司，经营十分稳健。但公司为了更好的发展，开始了并购之路。公司先是跨行业收购了一家中咨华宇，即一家环境类咨询公司。然后收购了一家金山环境。令人印象深刻的是，公司的名字改为中金环境，就是收购的两家企业的简称。在一段时间内，资本市场火热，从而公司的市值也不断攀升，看起来并购成功了。其实，公司在收购的细节上做得还是可以的，与收购方的利益也基本一致，大家都是努力把公司做大做强。公司收购后采取的策略是用人不疑的策略，继续由原有股东进行经营管理。收购金山是采用发行股份，绑定了原有股东的利益。可是天不遂人愿，好景不长。公司收购的金山环境出了问题，金山环境工程业务为主，虽然有不错的业绩，但对资金的需求量很大，不可持续。公司的经营很快出了问题，市值也明显出现下降，如图8所示。同时，金山的创始人也因为行贿而失去人身自由。上市公司控股股东为了解决金山环境业务遗留问题，质押自己的股票，提供资金，缓解上市公司困境。同时收购了金山集团持有的股票，将毒瘤出售。整个过程十分艰辛，大股东迫不得已将控股权转让给地方国资平台。
• 二、交易总结本案中，上市公司控股股东一心想做大做强，但受限于投资能力、投后管理能力，导致公司出现风险，最终黯然出局。上市公司从事收购，只有良好意愿、与人为善是远远不够的。同样会因为能力问题，而达不到预期效果。这里的投资能力包括对行业的判断、对企业的选择、并购结构的设计、投后风险的管控，这些问题都是我们本书重点介绍的内容。

 第五节 被迫转型并购，润邦股份（SZ002483）进军环保产业

• 润邦股份是一家造船企业，所处行业周期性明显，在2013～2014年，整个海运行业出现了巨大的周期性问题，造船行业利润大幅下滑，整个公司的前景堪忧。但当时国内资本市场形势较好，公司股价依旧维持高位，因此公司希望通过资本运作，收购并购来扭转局面。最终公司战略确定，进军环保行业，形成双主业。
• 公司先是收购污泥处理企业——绿威环保，然后收购农村污水处理企业——浙江正洁，最后通过先参股后控股的方式收购了危废企业——中油优艺。润邦本身是一家不错的生产制造型企业，公司管理风格淳朴，并不是那种资本市场的老手。因此，在整个收购过程中，战略十分坚定，公司在收购过程中也相对体现了各种诚意，但实践中却碰到各种问题。公司并购污泥企业绿威环保时，对整个行业理解并不到位，收购项目的业绩一直没有达到预期，同时在交易结构设计上也存在问题，导致控股股东受到了一些损失。公司收购浙江农村污水处理企业正洁环保时，标的是一家小型的以工程为主的环保企业，赶上环保的浪潮，也有快速的成长，但缺乏可持续的盈利能力。润邦股份因为可选标的较少，为了推进其战略，对正洁环保进行了收购。后来的实践也验证了正洁环保的业绩并没有达到预期，最终因为其他原因，交易进行了一半后双方和平分手，并没有给公司带来什么实质性的损失。公司并没有因为上述两个案例停下收购的步伐，又收购了危废企业中油优艺，标的公司的业绩同样没有达到预期。润邦大股东在标的方资金紧张的时候，体现了股东的担当，给予了标的公司很多支持，最终标的公司的业绩逐步提升，润邦也公告了进一步的收购计划。
• 二、交易总结从润邦收购的案例来看，上市公司主营业务遇到了问题，想通过收购转型是正常的战略转型方式。坚定的战略、良好的商业信用、努力的经营，企业这些优势也都得到了好的发挥，但公司的并购之路并没有想象中那么顺利。其主要问题是对投资欠缺经验，对行业、企业的判断都明显不足，在整个交易结构的设计过程中，同样出现了各种问题，最终延缓了并购的发展，同时也给企业带来了损失和风险。

 第六节 换股收购分析

• 第六节　换股收购分析一、博天环境（SH603603）收购高频环境（一）交易概况环保公司博天环境，上市后市值飙升，上市公司也抓紧展开并购。2016年公司通过发行股份的方式收购高频环境，但在收购期间公司股价大幅下跌，需要调整发行条件，支出更多的股份。上市公司对自己的股票虚高认知十分准确，并没有犹豫，将自身发行股价由29元/股调整为19元/股，完成收购。（二）交易后情况收购后的第一年，高频环境完成了近6000万元的净利润，超出预期。但是，博天环境自身出了巨大问题，上市公司不断地利用项目拓展，大幅使用杠杆，最终资金链断裂。2019年亏损金额已达10亿元左右，累计利润全部亏光。上述并购后来也因为各种原因，难以继续执行。上市公司遭到并购标的原有股东的起诉，双方反目成仇。（三）交易特点本案中体现了两个特点：1.上市公司利用自己股价虚高的股票进行收购，是可以有效提升自身利润的；2.对于被并购方而言，选择合适的上市公司十分重要。
• 二、中环装备（SZ300140）收购兆盛环保（一）交易概况2017年，上市公司中环装备收购环保企业兆盛环保，估值为7.2亿元。其中，30%为现金，70%为股票。在并购交易的时候，中环装备的股价为16元/股，拟按照这个价格进行收购。由于交易审批原因，一直拖了近一年才完成，同时上市公司的股价下跌到7元/股左右。由于交易的结构设计缺乏调整机制，导致标的方原股东获得的整体估值下跌至5亿元。也就是说，上市公司支付的收购价格实际上打了七折。
• （二）交易特点本案中最大的特点就是，双方没有设计股价调整机制，导致卖方蒙受损失。对于绝大多数中国中小企业家而言，缺乏对并购的认知，在交易过程中，难免会出现各种问题。许多大型交易的结构设计其实并不合理，收购协议也是漏洞百出，最终出现了许多风险，导致交易双方蒙受了不必要的损失。对于具备一定交易能力的中介机构而言，以撮合交易成功为首要目的，许多时候并不能站在交易双方角度考虑问题，导致各种风险仍然存在。比如有的使双方遭受不必要的损失，有的则因为交易设计等问题没能达成交易。中国资本市场上优秀的并购交易团队十分稀缺。

 第七节 上市公司并购案例小结

• 二、根据不同动机去深刻理解并购对于一家真正做得好的上市公司而言，可以谈谈并购策略、协同价值和未来发展，这些也一定会成为强者更强的基石。对于投机取巧的大型上市公司而言，并购是为了实现报表的增长，拥有灵活的空间和足够的体量，本身的协同和投资价值并不重要。对于一些小公司而言，是要看准时机发行股票，好让大股东进行套现，从而乱中取胜。这些公司本身的业绩就做不好，靠并购也一定做不好。上市公司对自己要有个清醒的认识，才能更好地利用并购为自己或股东的发展服务。

 第一节 上市公司决策人

• 二、系统思考并购上市公司自身的发展需要什么？横向并购或纵向并购能否给企业带来成长？一般而言，横向并购或纵向并购的风险都相对较低，适合企业展开。其他类型的并购，对上市公司而言又意味着什么？是不是适合或者有没有特殊机会？上市公司并购多大的企业比较适合，是否要控制体量？一般而言，上市公司并购比自己小一些的企业更容易进行管理协同。原则上，标的企业最好的选择是其净利润在上市公司自身净利润的30%以内，其估值在上市公司自身市值的10%以内的上市公司。如果并购业务属于自己熟悉的领域，标的体量本身不大，自身没有财务风险的话，并购失败的概率是很低的。每年的并购数量也不要太多，一般3年并购1～3次足矣，以便于整合。并购交易价格的支付方式和来源需要审慎考虑。如果用现金收购，则要靠考虑自身的资产负债率、自有资金和可融资情况。如果上市公司控制人的股权比例本身较高，还可以考虑发行股票，或者直接与标的方定增换股。

 第四节 中介机构

• 从事并购的还有各种中介，包括券商、律师和财务顾问等。对中介而言，并购交易的最大好处在于单体体量较大，比如一个5个亿的并购，收1%的中介费就有500万元，收益很高，因此许多人都想参与。
• 一、撮合的问题在行情好的时候，通过数量来提升撮合成功率是可行的。但在行情一般时候，仅靠撮合达成并购的效率就很低了。某人仅靠撮合就成功赚到了很多钱，这样的案例我们时不时都会看到。但实践中有大量没有撮合成功的案例，其中浪费的时间都是水面下的冰山，数量极大。还有一个问题就是，我们很难通过撮合来提升自身能力。撮合也是需要花费时间的，如果多次撮合的经验能够提升我们下次交易成功的概率，那么其实也不算是浪费时间。但仅仅是撮合的话，我们实际上很难获得全面的信息，最终难以复盘，也就是难以提高自身能力。
• 二、通道业务对于券商等中介机构而言，他们天生就有一些优势。比如他们的团队素质高，长期接触资本市场、上市公司和企业家，他们有很多机会参与并购，并贡献价值。但在实践中，大部分券商却只愿做通道业务，即为上市公司提供对外披露的文件和过程手续服务，并不愿意长期深入地参与并购。这一点其实也并不难理解，对于一些大券商而言，直接在双方确定并购交易后竞标通道业务，这样的效率最高、投入成本最低。同时，稳定的通道业务，不错的收益待遇，也让他们不愿意从事更加复杂和更加深入的并购业务。这样就导致他们还是以走量为主，并购经验还是以跨行业的、技巧性的细节经验为主。笔者还是希望中国能够有真正理解企业，长期从事并购业务的专业顾问团队，参与境内上市公司并购交易中。他们能理解企业，理解中国资本市场，成为并购行业最有益的补充。

 第五节 拟被收购的中小企业家

• 一、一次性的并购交易对于买方而言，并购是持续的、长期的，但对于卖方而言很可能是一锤子买卖，没有后续的交易。中国许多优秀的企业家都是一辈子只做一件事，连续创业的企业家并不多见，对待企业与养孩子差不多。虽然这种情况在境内会逐步被改变，或者在某些行业中也已经发生改变了。但实践中，还是有很多卖方一生也就这一个企业，只能交易一次的。一次性交易，首先要关注估值、交易条款，就像卖东西一样，没有回头客的交易，显然是要重视价格的。最好的策略就是耐心等待，寻找最好的买家。对于买方而言，要找到合理价格的公司；对于卖方而言，则是要找到一次性出价最高的买家，价格最好能远高于价值，不断等待机会，直到波峰出现。对于上述这个逻辑，大部分卖方企业家是理解的，并且比较认同。但问题在于大部分卖方对资本市场一窍不通，他们想卖一个高价，却不知道什么是高价，也不知道资本市场的各种套路。他们卖企业的逻辑与卖产品一样，以为只要价格高就好。但是实践中，并购交易结构的设计对表面成交价格的影响其实很大，而且也会影响到卖方最终能拿到手的现金。交易结构包括付款方式、付款结构、保障条款等，可以设计的很复杂。在极端情况下，如果卖方只看价格，那买方其实可以答应任何价格，但交易结构全都得由买方来设计。
• 二、价格与交易结构同等重要我们看到很多企业家关注价格，也确实拿到了一个看起来不错的价格，但实践中最终到手的现金却很少。甚至在极端情况下，有的企业家卖了股权，一分钱都没拿到手，反而因为对赌失败，还欠了上市公司的钱。对于卖方而言，要能够充分理解并购，设计好合理的交易结构，才能保障好自身的利益。在实践中，买卖双方可能在交易结构的理解上都存在问题，谁水平略高一点，谁就获得了巨大的收益。如果大家的水平都很一般，可能就会错进错出。在这种情况下，好的顾问团队可以为自己的客户争取到最大利益。
• 三、非一次性的并购交易，交易结构更重要很多时候，交易是跨界并购，买卖双方还需要继续合作一段时间。因此，这类并购的交易结构，往往会设计成上市公司收购标的股权、原有股东继续保留部分标的股权、对经营管理不做重大改变等诸如此类以利于双方长期绑定利益共同发展的这些条款。这种跨界并购交易，在首次股权交割时，实际上是只完成了一半，后续还有长期的大量融合工作需要继续做。对于跨界并购，卖方就需要对买方进行综合判断，要能判断上市公司自身的经营状况究竟如何，同时也要考虑上市公司的文化能否兼容，后续的经营对赌期结束之后剩余股份的处理安排。尤其是当上市公司用其股份进行支付对价时，还需要考虑对手的股价位置。上市公司为了控制跨界并购的风险，实际上会把并购交易分成两步或多步来执行。这种情况下，买卖双方需要综合考虑的问题就会比较多。许多时候，买卖双方由于前期缺乏考虑，甚至因完全没有考虑过的某个问题，往往会在后期引起争执，最终对双方都不利。总体而言，卖方需要充分理解并购，尽可能要到高的价格；如果是复杂的交易结构，则要谨慎对待，寻找专业人士帮忙，才可能获取最大利益。

 第六章 并购与市值管理

• 核心观点并购是市值管理的一部分，但也只是一部分。过多依赖并购进行市值管理，就会给企业带来风险。“市值管理”是个非常热门的词，有许多刚登陆资本市场的上市公司对其特别迷恋与向往，认为只要有套路就可以把上市公司的市值迅速做大。资本市场也确实有一些案例显示，企业本身没什么竞争力，却一直受市场吹捧并有着很高的估值。许多上市公司大股东幻想着，自己通过运作，找些操盘者进行些所谓的二级市场操作，就可以让自己的股票大涨。虽然确实存在有些企业股价上涨，而这些企业也确实做了一些动作，但我们不能因此就把企业股价的上涨直接归因于动作，因为绝大多数都是相关性，而不是因果性。过去几年，真正影响股价的是资本市场整体的火热，而非企业具体的动作。但人们喜欢简单的因果关系，所以实践中总是有人以此吹嘘，并有人不断相信。那么并购对市值管理有帮助吗，我们又该怎么看待市值管理呢？

 第一节 神化了的市值管理——并购不能直接提升市值

• （二）一次性的逻辑很多人对市值管理有一个错误认知，以为通过股票买卖就能提升市值，实际上这种操作混淆了价值与价格。“故事+二级市场”的操作方式能否提升公司市值呢？在特定的情况下是可以的，即公司本身的市值不能太大，股东以散户为主，最重要的是要配合大盘形势。实践中，这种逻辑在牛市是可以实现的，但必须依赖牛市，而且不确定性大、时间短、无法持续。这种操作无法形成良性闭环，是一锤子买卖。这些特点都决定着这种市值管理方式本质上就是赌博，本身还要承担操纵市场的法律风险，是一种效率非常低的方式。但因为逻辑简单、容易理解，又满足了人性的贪婪，反倒会有很多人愿意去相信并不断践行。有家江苏的上市公司，老板是“80后”，雇用了几个人在上海的某大酒店，不断操盘，操作股价，结果亏了很多钱，还触犯了法律。这种南辕北辙的事情过去不断在发生，只要人性有贪婪，今后同样的事也还会继续发生。
• 提到趋势并购，我们可以先重温下罗伯特·布鲁纳教授对趋势投资的描述。大体是：通过并购增加每股收益，表现出成长性，带来高市值，再利用高市值进行并购，获得高额收益，如图10所示。这种做法就是所谓的趋势并购。
• 当然，布鲁纳教授也提到了趋势并购策略的风险，即必须要有足够多的标的，上市公司股价不能下跌，因为上市公司本身重视的是财务利润，而且企业价值本质上是一种推迟风险的投资，最终一定会崩盘的。但由于这种并购在短期会有很好的效果，因此人们愿意为此付出代价，这种理论在A股市场也十分流行。A股市场上，有许多上市公司的并购都是如下套路：上市公司并购一些企业，整体利润上涨，市值上涨，然后因为市值上涨，所以形成赢家效应，又继续上涨。但是当遇到金融环境的整体危机，一旦市值持续下跌，没有足够资金支持并购，原有并购的标的质量又差，就会开始暴雷，然后上市公司就会一夜回到“解放前”，甚至很多公司因为惯性而变得更差，最终大股东不得不出售股份。正所谓看大股东高楼起，看他宴宾客，又看他楼塌了。2018年年底至2019年年初，大量企业爆出商誉问题，产生大量的商誉减值。许多企业利用这次商誉减值进行“大洗澡”，意图一次性破罐子破摔。比如，一个上市公司前3年每年赚2亿元利润，第4年亏损6亿元，而另一个上市公司每年赚1亿元利润。实际上，第一个公司的盈利能力要比第二个公司差得多。但在前3年的时候，资本市场很可能给予第一个公司更高的市值，直到第4年的时候第一个公司的市值泡沫才破碎。也正因如此，不断有上市公司敢于尝试趋势并购，毕竟比起踏踏实实地经营公司来提升市值，这样的操作实在简单得多。这些上市公司大股东会认为哪怕真到了市值破灭那一刻，至少也享受过高市值带来的好处，运气好的话，还能在市值破灭前安然离场，倒霉的那个人很可能不是自己。
• 在宏观大行情好的时候，趋势并购的效果显著，资本市场能快速给予更高市值，但当出现宏观系统性风险或危机的时候，趋势并购的恶果也是一样显著，能让人一夜回到“解放前”，因为这种并购策略显然不能真正有效地提高企业价值。

 第二节 市值管理的对手

• 并购本身就是一个故事，甚至在中国过去某个阶段，有重大资产重组题材的公司股价一定会上涨，有并购概念的也一定会上涨。当然这也与当时的大盘、资金面都有关。对于中小市值的公司而言，并购在好的行情下，可以是一个很好的故事。哪怕故事的逻辑性不太强，只要模糊一点，想象空间大一点就好。笔者看过一些公司讲的故事比较离谱，比如讲军工、导弹，也还真有普通投资者相信。毕竟绝大多数的投资者，包括投资网站“雪球”上的一些民科，他们实际上对行业基本是不理解的，但又还比较愿意通过简单的研究去了解。根据邓宁-克鲁格曲线（见图11），人们在懂一点的时候最自信，这种自信使他们很容易相信最简单的骗局。
• 研究员、机构投资者都是最聪明的人，站在食物链的顶端，所以他们很容易就发现，讲一个故事给投资者消费，要比给投资者带来价值更有生命力。经过几轮磨砺之后，他们的理想就已经随风而去，变成努力地做一个不创造价值但能获取利益的人，成为自己当初讨厌的人。
• 虽然有些刚入行者还在不断抗争，但他们最终要么是改变了自己，要么就被无情的淘汰。纵使机构投资者有各种问题，但他们的判断水平还是高于普通投资者的，他们虽然被骗但会觉醒。因此上市公司跟机构投资者打交道，还是需要一定的长线，最好能形成闭环，或者某种意义上的闭环。与他们打好关系，搞好合作，让他们一直有想象空间，并且能够合理地兑现部分承诺，甚至有意超额兑现部分承诺，来实现对他们的预期管理。不能让他们难堪，要支持他们的工作，跟他们形成一条战线，寻找那些双方共同的利益点。
• 实践操作中，一定要将两者进行结合，虚虚实实才行。上市公司做并购的时候一定要有系统性思维，意识到不是为了并购而并购，并购只是手段不是目的，目的是使公司通过并购做大做强。
• 四、投资者关系——新的需求涌现上市公司做大做强自然需要资本市场的支持，有了支持也可以更好地做并购，这就需要上市公司重视投资者关系。但A股市场还处于很早期阶段，许多公司董秘的专业水平还不如券商研究员，只能用很老套的方式去跟研究员交流。研究员迅速地发现问题之后，会产生一定的鄙视心理，从而衍生为共同演戏。这种情况在牛市中对公司没有什么影响，但在熊市中就会产生巨大的负面影响。一名好的董秘，不但要理解自身业务知识，同时也要理解资本市场，能够游刃有余地在市场中体现自己的价值。显然，在过去牛市大时代中催生出的所谓的优秀董秘，如果不能够与时俱进、不断提高自己的话，是经不起市场的考验的。如何利用上市公司平台，更好地向市场披露引导性信息，结合公司业务、财务数据表达信息，指导公司业务、财务适应资本市场需求进行可行性的调整，都是对新时代董秘的要求，也是对所谓市值管理者的要求。
• 五、内部交易——未能成功操纵市场还有一类是产业投资者，他们也会参与并购。比如说大股东通过并购获得各种额外利益，或者是一些被并购者、借壳的公司，他们参与度更强、影响力度更大。投资大师乔尔·格林布莱特说过要多参与这些有内幕的交易。但遗憾的是中国市场有个问题，就是内幕者控制能力有限，许多人并不是因为有能力，而是因为机缘巧合或者承担较大风险才获得内幕交易。他们本身缺乏技术手段，因此会导致许多拥有内幕信息并且亲自操作的交易出现亏损的情况，而且这种案子还比较多。在2017年出现的一些跨国并购，其本身交易质量就比较差，而且风险比较大，但一样有不少机构投资者参与其中。究其原因，就是市场环境冲昏了头脑，代理冲突导致操作者只想操作成功，杠杆导致风险利益主体无法理解交易，核心股东对资本市场理解不够。这些人本应获得超额收益，但实际上都出现了大幅亏损。他们用鲜活的案例提示我们，有内幕有操作的交易跟最终成功获利的交易之间相关度很低。这里面几个问题影响最终结果，包括专业问题、心态问题、利益代理机制等。

 第三节 市值管理的实践

• 小公司可以讲故事，中型公司必须注重并购项目的质量，大型公司要有系统持续的套路。
• 一、不同规模企业逻辑各不相同在进行市值管理前，我们首先要区分并理解不同投资者，然后要将上市公司按照市值规模分成小、中、大型公司。小市值的公司，可以多讲些故事，配合着业绩，通过并购把利润做到2亿元上下。一般来说，在牛市中，绝大多数小企业都有机会市值过百亿元，甚至200亿元以上，也不需要什么利润支撑。但这种情况会带来认知偏见，会导致上市公司错误地以为自己真的值200亿元而忽略了业绩基础不扎实的情况。估值上涨—盲目自信—继续持有，这种操作有个风险，就是在估值下跌的时候没有及时退场，甚至有可能因为在估值高的时候加大投资而最终崩盘。另外，在估值高的时候套现，可能会给市场造成负面影响，导致估值无法上升。实践中，在估值上升的过程中，大股东套现不一定会影响估值上涨，从而产生套利空间。中型市值的上市公司成长很快，但衰退也很快，必须通过并购把利润做到10亿元左右，然后需要稳定一段时间，进行消化，而不是盲目继续推进。因为对中型公司而言，会有更多的机构投资者参与，他们对各种财务指标还是非常看重的。而且中型公司的投资周期比较长，基本上能够验证并购利润的兑现。因此对于并购而言，不能简单地只考虑并购交易，必须要考虑投后的融合。而对于大型上市公司而言，市值管理更多地依赖于其自身的综合竞争力。大型上市公司市值的波动与大环境有关，与自身产业的兴衰有关，与投资者对未来的预期相关，中小型企业市值管理的办法很难应用到大型企业上。从相对较长的时间来看，大型企业的市值更多是其自身价值的体现。
• 二、并购本身不带来价值，需要有持续的方法仅仅是并购交易本身，并不能带来太多的市值增长，必须要有一系列的其他动作。一般机构投资者对一个上市公司的跟踪都需要半年以上，或者更长的时间，因此并购不仅是一个策略或交易，还需要做实。这对并购提出了很高的要求，不仅要不断有并购，还要业绩持续稳定，并且还能后续处理。简单依靠并购概念，对市值帮助很小。有了稳定的业绩配合大盘，才会形成一定的攻势。并购不确定性很大，最终必须将并购业务融合成自己的业务，才能真正地成长。并购并非只能靠投后管理来解决并购后的问题，许多时候不断拆分、融合、出售也是解决问题的方法。上市公司自身要有稳定的业绩，然后通过并购造势，在过程中学习、成长、消化、剥离，才能形成持续的业务。但我们要牢记并购不能成为主营业务，只能补充主营业务。并购交易完成后，会面临两个大问题：一个是业绩能否完成，另一个是商誉如何处理。由于中型上市公司的投资周期比较长，必须要考虑这两个问题。而这两个问题又都是系统性问题，就事论事很难解决，需要借助环境来解决。比如在行情好的时候，利用高市值并购增发，可以缓解一部分问题；在行情不好的时候，收购一些优质资产可以解决部分问题；收购同行业的企业，压低估值、降低商誉、迅速融合，也是很好的方法；高比例控股，不给二股东各种机会，也是一种方式；用奖励机制而不使用对赌机制也是方法。压低商誉，可以通过各种财务方式处理，比如用资本公积对冲商誉 。在买一些净资产比较多的公司时，一般建议估值=净资产+未来三年业绩。这样只要标的业绩完成，大体净资产就不会贬值。要牢记二股东侵害公司资产的问题，其后续是难以处理的，这也是常见的问题，必须提前控制。千万不要买不能控制的企业，如果非要买，一定要求企业的资产质量好，这样还有退路。为了更好地进行市值管理，大型公司的大股东可能要建立一些体外资金、关联方。最好先体外培育企业，然后装入上市公司体内，不好的话还可以体外收回，把好的贡献给上市公司以获取高市值。在这方面爱尔眼科做得不错，也获得了资本市场的认同。这种交易要分清主次，有些大股东所持上市公司的股份比较少，总想办法掏空上市公司，进行杀鸡取卵，其获取的收益其实很少。大股东应当利用体外资金，把上市公司做好，获取相应的资本市场收益。大股东有上市公司这个平台，是可以做很多事情的。但做事情要控制杠杆，控制风险。其实投资的风险，一般都不大，而杠杆的风险却可以搞垮公司和股东。比如上市公司控股股东所持股票的市值是50亿元，可以通过质押获得10亿元，本来可以用来做些风险投资，10亿元即便都亏损了也影响不大，只要不是急着做更大的事，就可以不断滚雪球做大。但如果在高估值的时候，进行杠杆贷款，估值下跌了就容易出现较大的风险。在2018年，大股东把自己玩死的案例比比皆是。
• 三、并购动机，还是要强调“动机”当然，我们在研究案例的时候要意识到，并不是每个并购都一定要为整体市值服务，有些并购的动机就不同，我们不能只看主流，不看那些非主流，从体量上看非主流恰恰是主流。比如有些企业就是有某个特殊的动机，这个时候我们不能去纠正他什么，因为“你永远无法叫醒一个装睡的人”。我们要了解我们是谁，动机是什么。有的时候就是为了一个概念，有的时候是为了交易，有时候是为了业绩，有的时候是为了更长远的考虑。长远的考虑未必就比短期考虑具有道德优越感，许多时候事情是没有黑白的，只有灰色的。也就是说我们做许多事，可能动机会有很多，并不是那么单纯，同时我们也必须知道我们的交易环境没有那么单纯，很难找到一个最理想的环境。我们都是在不完美的环境下取得一定成绩，再等到企业发展取得一定的成绩，然后退出。罗马不是一天建成的，需要经历各种波动。我们许多案子都是有起伏的，没头没尾的案子比较多，你很难找到一个案子可以全面的践行你的理想，但这就是现实，我们需要学会适应。

 第三节 交易结构的细节设计

• 四、收购比例上市公司收购一般是100%收购，或控制权收购，一般大于51%。当然也有少量案例是分步收购的。如果不是100%收购，就遗留下一个重要问题：剩余股份如何处理？许多时候收购搁置的原因不在于交易结构的设置，而是不清楚投后管理和投后融合的事情。如果继续交给小股东管理不放心，自己管又没能力。暂时搁置是为了实现短期并购业绩的一种妥协。这种妥协会为未来带来诸多不确定性，对于小股东而言剩余股份可能没有价值，对于大股东而言很难管理融合。在确定收购比例的同时，也应该根据收购资产的经营状况、融入程度，来决定剩余股份的处置策略。对于投后经营稳定，融合状况良好，培育了一定管理团队的企业，最优的策略还是将该标的全部纳入上市公司。一方面实现股权和利润的全部进表，另一方面也利于将来资产的整合、剥离等优化调整，而且可以通过交易剩余股份的契机，进一步获取原有股东资源、提升标的业绩、促进标的融合。
• 搁置也是一种办法，等后期看实践情况。但最终任何收购都应当是全资收购更合理些，至于是一步收购，还是分步收购，则需根据实际情况来论。全资收购中，一般上市公司有一定的接手能力，能在短期内接手，看好标的公司资产，希望通过注入新的管理和文化来提升经营，获取更多价值。分步收购中，一般上市公司能够对标的原股东形成一定的牵制力，大部分情况是上市公司难以短期内完全接手标的资产和业务，需要一定时间来融合，培育相关的管理团队。一般来说，分步收购应当对后期股份的处理进行规划。除非公司能够保持稳定的分红，否则小股东的价值不大。如果企业业绩稳定，那么进一步收购小股东股份，对上市公司来说风险也不大，一般建议收购剩余股份。分步收购一般是先收购控股权，然后再次收购。第二次收购作为同一控制下的企业合并，根据会计准则收购的账面价值与支付对价之间的差额可以冲减资本公积，降低商誉。这样可以通过权益类科目直接降低商誉的增加，避免未来可能的减值准备，将资产做扎实。但坏处是不能降低公司的资产负债率，因为降低权益的同时提升了资产负债率。碧水源曾经用这种方法收购了良业环境。另一种收购是先参股后控股，两者差额可以作为投资收益，在短期提升公司业绩。在交易本质改变不了的情况下，如果能够灵活运用各种方法，则会对上市公司业绩会产生较大的影响。

 第四节 对赌机制不是必需品

• 第四节　对赌机制不是必需品核心观点误区：很多人认为交易结构的核心就是设置对赌，对赌的核心就是利润承诺越高对买方越有利。结果：很多人简单套用对赌机制，以为可以保交易平安，但结果却带来一堆问题甚至双方不欢而散。解决方案：我们应当真正理解对赌内涵意义，依据标的情况灵活使用和设置对赌，并且理性对待达成的对赌条款，做好风险防控准备。
• 对一个买家来讲，如果双方估值相差不大的话，是不需要对赌来修正的。如果估值依赖对赌业绩，就会造成卖家盲目要价，承诺高额对赌。对赌本身是单方面的承诺，实际上是个期权，精明的卖家反而希望对赌，以调高估值。对于买家而言，应该慎用对赌，尽量不使用对赌，而是在价格上获得更大的实惠。依赖对赌还可能对一些好企业造成错杀，比如，说双方对估值都比较认同，没有分歧，这个时候强行要做些应付资本市场需求的对赌，不考虑企业的实际情况，就会造成不必要的麻烦，造成所谓的“尾巴摇狗”。
• （一）解决估值分歧对赌可以解决估值分歧，这是对赌产生的最大原因。买卖双方对标的估值产生分歧有几种原因，比如，对未来的判断（内在原因）、股权支付时上市公司的股价、买卖双方的意愿等。在并购交易中，买卖双方的意愿是不对等的。一般来说，买方意愿都是很强烈的，卖方意愿是比较犹豫的。买方是用确定的钱买不确定的企业，总是抱有良好预期。卖方会有一种卖东西的心理，这里面涉及两个行为金融学偏见，一个是拥有的总是好的，另一个是安于现状，所以除非价格足够高，才会动心去卖。实践中，有一种是企业自身很烂了，想卖掉；还有一种就是自身还可以，想卖个高价。在买卖双方的不同意愿情况下，博弈的结果只有一种，就是卖方划算，从罗伯特·布鲁纳的研究来看，卖方总体是划算的。从国外并购感性的理解看，也一定是并购卖方划算，卖方大概率是想卖一个高于自己价值的价钱。买方之所以愿意高价买，有很多原因，包括良好预期、其他收益、合谋等因素。那么卖方要想卖个高价，就必须做出点承诺，这个承诺越高就越容易有更高价格，而这个承诺也是让买方相对容易接受的一种方式。也就是说双方估值有分歧，卖方用承诺解决分歧。
• （二）有效应对监管对赌可以有效应对监管，包括两种情况：一种是上市公司高价收购关联方资产，确实存在侵害小股东利益的情况，交易所不断质询估值的合理性，而对赌则是企业最好的掩饰手段。这种关联交易有对赌，再参照其他同行P/E，所以估值合理。这种解释最大的问题就是基础是错的，估值与对赌业绩相关度很小，上市公司故意暗示“对赌业绩×可比倍数”是能够接受的估值方式。过去几年这种情况的案例发生了很多。还有一种情况就是，上市公司与交易对手是正常谈判，但为了应对交易所的质询，故意增加了对赌条款，方便监管层审核。这种情况下的对赌，其实主要目的不是应对监管，而是其他几个目的，监管只是间接的目的。
• （三）解决投后管理问题对赌可以在一定程度上解决投后管理问题。许多企业是跨界收购，本身没有管理能力，交易动机也可能是为了在资本市场运作，因此投后如何管理并没有想清楚。完全交给被并购方管理又不放心，而对赌可以适当地解决投后经营的问题，对赌就相当于对未来几年业绩的保障。对于许多资本运作公司而言，投后几年内业绩能够实现就基本达到目的了。因此，对赌某种意义上是对原有管理层制定的一个业绩指标。
• （四）缓解收购方的风险焦虑对赌可以缓解收购方的风险焦虑，便于通过上市公司投委会。任何收购都会面临一个问题，就是判断错误的问题，判断错误有几种情况，包括企业判断错误、整合效应没有达到预期、估值过高等。所有项目都面临这些问题，决策者都会有上述质疑，而为了更好地通过项目，对赌可以缓解部分风险焦虑，便于项目推进。正常的操作应当是全面系统地阐述盈利预测的可信性，但这样做的难度太大、沟通成本很高，不如直接用对赌来化解风控质疑来得容易。
• 三、对赌会存在哪些问题（一）不能完全覆盖估值对赌机制并不完善，如果作为估值定价依据，则很不全面。对赌会鼓励被并购标的做高对赌业绩以获得高估值，对于标的讲是个单方的权利，即免费使用资金的权力。由于对赌机制简单粗暴，一般只赌3～4年的业绩，指标通常只有净利润，因此很容易进行造假或财务调整，对赌效率很差。国内出现过多起对赌期结束后标的业绩大幅下滑的案例。企业是一个综合的业务实体，我们应该更看重企业的长期可持续盈利能力，这种能力才是价值的体现，如果简化成利润指标，就会有很多问题出现，其本质上是忽略了可持续性和盈利能力。因此，对赌条款应当是对这两者进行约束。比如，不能仅仅考核利润，还要考核现金流；不能是一次性的业务，要可持续性的业务；还要求不能依赖大订单，不能关联交易，不能由偶发性订单构成。实际上，目前上市公司并购许多都是钻这个空子，完成了利润，但不持续，有的还是账面利润。（二）执行有难度对赌在执行过程中，经常出现偏差。国内企业家连续创业的比较少，因此对声誉的重视度相对较差，对赌之后耍赖是常态，我国资本市场上发生过多起对赌之后双方扯皮的案例。目前，我国传统行业的并购主要集中在企业成熟期，而不是创业期。成熟期企业主要目的是一次性套现，绝大多数企业家已经不会考虑继续创业了，因此声誉显然不是很重要。另外，中国法律制度不健全，企业家过于灵活，也导致对赌失败后，在执行过程中很难有结果。如果是以现金为主的收购，那么现金进入到对方账户后，是很难追回的。如果是股权支付，那么股权可能被私下质押或重复质押，导致实践中无法执行。除上述问题之外，卖方还可能通过关联交易占用标的资金，进一步侵吞标的企业资产，造成买方损失。（三）不能真实解决投后管理问题对赌并不能有效解决投后问题，反而会带来争执。对赌本意在于由被并购方继续管理企业，将业绩承诺视为目标。对赌时间很短，原有企业家需要考虑对赌期结束候如何合作的问题。在实践中，会出现对赌期间业绩完成很好、一般和不好三种可能。完成很好，会给被并购方造成卖便宜了的感觉，导致卖方会加强控制力，以寻求进一步作价的可能；做得一般的，卖方就会考虑下一步如何合作的问题；做得差的话，卖方会考虑如何完成业绩全身而退。实践中，做得差的比较多，这个时候企业的控制权实际上还在卖方手中，卖方考虑的更多是如何牺牲长期利益完成短期对赌，精力是不会放在企业长期发展上的。（四）容易滋生合谋对赌是合谋的一个温床，这种结果主要还是双方估值博弈造成的。比如如果是股权支付，同时上市公司估值又高，那么卖家就会通过做手脚来平衡利益；如果是现金支付，卖家也会希望通过账面利润这一个指标来获取更多收益。再往本质上追溯，一方面是资本市场整体上比较虚，供给不平衡，导致估值套利差很大。一级市场上，企业要么有投资者有估值，要么参考上市公司估值，对自己的估值都要的比较高。而上市公司因为供需问题、战略问题，或者自身估值问题，也纵容这种情况。最终让资本市场买单，导致我们很难简单地只考虑真实的估值、真实的持续盈利能力。当然这里也不排除一些上市公司刚迈入资本市场，被一些不专业的人忽悠，也有一些是揣着明白装糊涂。还有一个很大方面是并购动机不纯，中国绝大多数并购都是假协同，很少有真正的有效协同。一些并购业绩比较好的案例，主要原因还是100%控股后内部的利润转移，并非真正的协同。并购本身不创造价值，只有协同才创造价值。目前国内主流还是在赚P/E差，并非赚协同的价值，价值创造的回归，任重道远。
• 五、从买方角度如何解决对赌中存在的问题（一）专注行业从国外收购看，战略收购一般看中的是对方拥有的资源、现有的基础，收购后可以很快对其进行管理改进，大幅降低对创始人的依赖。后续项目业绩完成与否，主要是看投前对产业的判断，以及投后对项目的管理，因此并不需要对赌。而国内大部分并购是投前缺乏对产业的判断，心中没底，投后对项目无法有效输出管理，只能依赖原有创始人的承诺。对于上市公司而言，对赌只能控制很少的风险，大量的风险是处于敞口的，我们建议加大行业研究和投后管理，从根源上杜绝对赌的问题，放弃对赌后产生的价值都是扎扎实实的价值。也就是说，专注行业细分，系统思考并购，选择行业。向资本市场传达，上市公司并购的逻辑是“判断+投后”，与标的创始人是合作关系而不是敌对关系，这样更有利于利益一致、共同发展。
• （二）不是所有项目都需要对赌对于上市公司而言，一般项目类标的，收购方有能力做投后管理、前景判断清晰的项目，对企业原有创始团队依赖较小，这类项目一般不建议对赌。因为，对赌效率很低，不对赌反而可以放手一搏，取得更好的成绩。同时，也可以通过承担风险而降低并购估值，获取超额收益。对于上市公司缺乏历史业绩，没有相关经验的，后续短期需要标的方协助，但经过一段时间能掌握的项目，建议采取市场化对赌。另外，还可以通过收购比例、现金支付条件等控制风险。如果估值足够低，原则上也不建议对赌，可以通过奖励条件来激励企业。因为，对赌本质上是上市公司先付出成本，对赌业绩没有完成后收回多余成本，这显然不如完成超额业绩后对企业进行奖励来得更保险。一般来说，企业的估值是未来10年的现金流回报，而对赌只覆盖3年，因此上市公司运用传统单项对赌一定是对上市公司不利的。
• （三）看不清的项目一定要对赌对一些没有看清的情况，又急着要并购的项目，是否要对赌呢？必须要对赌，而且要有效对赌。除了对赌条款外，还需要支付方式配合对赌，做到赌后可以有效执行。同时，高估值对赌许多时候是单方的权力，要防止对方恶意开价，套取大量现金，必须要有长期合作的打算。一般来说，我们看不清的项目有两种，一种是对方在忽悠我们，另一种是我们没看懂。对于对方忽悠我们的项目，一定不愿意接受严苛的对赌，会找各种借口拒绝。对于我们没看懂的项目，企业家一般会接受各种严苛条件的对赌。总体策略是，看清了不对赌，看不清就要严对赌。对于看不清还不接受严对赌的项目，我们就要意识到自己将承担极大的风险。
• （四）不主动提对赌所有的对赌都是被并购标的索要高估值的重要依据。对赌应当是企业家主动提出，而非并购方主动提出。正确的谈判思路应当是降低收购后各种预期，争取低估值成交，并避免对赌。只有在不确定的项目上，对赌才能发挥重要作用。如果你确定企业很难完成，即便对赌也没有价值。如果你确认企业能完成，那么提高估值，企业家也就不要求对赌了。考虑到上市公司目前的并购能力，建议在有能力做投后管理、前景判断清晰的项目上，不进行对赌；在部分行业判断不准、投后管理无法输出的项目上，需要对赌，但应该减少这类项目的并购；能够以低于市场价格获得的项目，可以不进行对赌；对于不相关领域的、无法在中期建立自己文化输出的项目上，不建议并购，不能依赖对赌。
• （五）利用对赌作为掩饰并购是交易的一种，而在交易中交易双方的动机、目的、对事情的理解能力、心态、情绪和外界的环境都会对交易造成影响。我们很难在一个完美的环境下进行交易。即便我们理解了对赌的问题、如何做好并购、发挥协同效应等内容，在实践中依旧是不理性居多。我们理解了各种套路后，不是要完全拒绝他们，而是要在实践中更好地有效运用。比如对赌，并不是一定要取消，理解双方对赌的目的，双方对交易都能够充分理解，能够认清自身的价值，寻找到足够的交易空间，对赌的价值就会下降。对赌确实有个很重要的作用就是可以作为掩饰，减少监管层的怀疑，减少市场上投资者的质疑。复杂的事情可以简单的做，但简单的背后是对复杂的理解。
• （六）理解卖方对赌的动机从卖方角度看，高对赌带来高估值，如果是一次性买卖，当然是估值越高越好，本身对赌就是单边的，很少有实质惩罚性补偿，对卖方几乎没有什么害处。同时，卖方还可以因为对赌而要求拥有企业的实际控制权。在实践中，因为大部分对赌指标都很单一，卖方可以搏短期收益，有各种路径实现。但卖方要注意出售的股权比例，获得的对价是现金还是买方股票。一般来说，股权比例出售的越高越好，现金占比越多越好，但这样可能会引起买方的怀疑，甚至导致交易难以完成。因此，卖方应该综合考虑，尽量在高估值的情况下，答应一些不是很重要的限制。
• 六、不同的项目应该有不同的对赌一个运营稳定的污水厂，一个刚刚运营的危废厂，一个以工程为主的公司，假设每年的利润都是1亿元，那么估值会如何？双方的分歧又会在哪里呢？产品的价值大体就是其使用价值，而公司股权的价值，就是公司的未来盈利能力，再具体点说，就是未来的现金流。这个现金流一般是由人和资本共同完成的。有些主要靠人，有些主要靠资本。比如，说一个已经投资的BOT运营类项目，业绩主要是由历史资本所决定的，未来预期十分稳定。而一些工程类公司，未来的现金流主要是由人与市场共同决定的，历史影响相对较小，未来预期十分不稳定。这样两类公司未来的现金流无论是从稳定性上，还是从可判断性上看，都有很大的不同，因此双方对未来的判断分歧差距就会很大。
• （一）污水厂后期运营十分稳定一般来说，稳定运营的污水厂，历史投资较大，收益率合理，有调价机制，未来现金流较为稳定。因此，大体可以按照未来现金流折现法计算，风险折现率也较低，一般来说出现显著变动的情况较小。在充分竞争的市场，双方对估值几乎没有什么分歧，一般也不需要业绩对赌。由于许多利润是运营后期体现的，因此即便当期P/E值再高，双方预期也相对一致。（二）危废厂的运营受到市场影响较大一个刚刚运营的危险废物处理厂，商业模式是通过处理周边的危险废弃物收费进行盈利。由于国家对环保监管收紧，短期内处理能力出现供不应求的情况，由于采用市场定价，现有企业收入大幅提升，造成了许多已建成的危废厂在短期内盈利能力很强、利润很高。但未来竞争情况很不确定，因为业务本身核心竞争力差（没有技术门槛）、收益率高（吸引竞争）、没有调价机制（缺乏政府保护）。这样的企业与污水厂相比未来现金流就很差，因为未来的现金流很可能由于竞争原因会出现大幅下滑。针对一个刚刚运营的危险废物处理厂，双方对估值的分歧可能出现在对未来市场竞争格局的预期上。买方认为短期内业绩可能维持，甚至可能上涨，但长期看可能会出现大幅下滑。而卖方则认为这种高利润可能会维持更长一段时间。事实上，双方可以对整个市场的未来走势做一个预测，这种项目实际上受人的主观能动管理的影响较小，因此主要分歧是对未来竞争格局的预判。买方想要的保质期，其实是针对未来3年后的，而不仅是未来3年内的。但卖方习惯对短期利益而非长期利益进行保障，因此买方想要达成长期对赌难度是比较大的。对于这种分歧，可以设置对赌，一旦触发某个指标，估值则有较大幅度调整，同时主要关注对赌后期的风险。（三）工程公司不确定性最大工程类的项目，一般历史业绩都是增长的，但未来业绩能否持续增长是很不确定的。工程公司主要是受到市场、竞争格局、企业团队的影响，能形成稳定盈利能力的工程公司比较少，更多呈现的是短周期。工程公司积累核心竞争力比较难，因为所面临的客户不断在变，营销能力或许可以但复制性较差。一般来说，工程类公司的价值，更多应该按照合同法计算，即依据在手合同进行折现。考虑到工程公司净资产一般较少，其未来盈利能力主要靠市场、团队和少部分历史业绩，因此估值一般不应当默认业绩可持续。许多工程公司对创始人依赖性很强，也就是实际上并没有可以持续的核心竞争力。工程类公司要对赌也比较难，因为双方对未来业绩的理解分歧差距较大。一般来说，投后的前几年实现的难度相对较低，但后面的不确定性会大幅加大，而大部分估值是按照持续盈利能力假设计算的，因此买方实际上很难赚到便宜。对赌短期几年，只能保证不吃大亏，如果是双向对赌的话，可能还会对买家造成更严重的损失，就是买到了高点。企业的价值一部分是因为历史，一部分是因为未来。我们可以采用“净资产法+未来的无形资产法”，也可以全部采用“未来收益法+溢余资产法”。这两种方法是可以相互验证的，并且结果应当一致。但这两种方法也都有一定的局限性。净资产法+无形资产法的问题在于无形资产的判断难度较大，某种意义上还是需要应用未来收益法。而如果完全按照未来收益法，则可能会严重放大企业的价值，或者严重缩小企业的价值。原因就是未来收益法经常被简化为当年收益法或未来3年收益法，这种方法的好处就是简单、直观，但问题在于绝大多数企业的价值并不是未来3年业绩的简单复制。（四）对赌不能解决估值问题目前市场上许多估值依据就是企业对赌的未来3年业绩，这里面有几个隐含假设：（1）3年之后的事情不确定性太多，无法预测；（2）“3年的业绩+企业净资产”基本能够保障一定的本金安全；（3）具备3年稳定业绩的企业，大体上具备一定持续的可能性。这里面有个公式大家可以参考下，估值=净资产+3年对赌利润。背后的逻辑就是，如果3年对赌利润实现加上净资产大于估值，则交易风险相对较小，如果小于估值，则存在较大风险。但上述这些假设对许多类型的企业的适用度都很有限。比如，有些资产优质、稳定的项目，3年业绩假设可以做，但P/E倍数相对整体市场估值较高，目前市场对这类项目已经有了一定的调整。有一种企业，轻资产、主要靠业绩，除了工程类还有一些影视类的企业，这种就会有些问题了。假设这些企业未来3年业绩都实现了，即使加上原有净资产，3年后的净资产可能都不到估值的一半，那实际上还有一半的风险是暴露在外的。虽然企业具备一定的持续性，但估值过高的风险仍然很大。对于任何一个企业来讲，估值方式都应系统化，能有多个方法交叉验证，同时结合企业的实际情况，如要考虑到净资产情况。在P/E法中，许多是不考虑资产情况的，但在实践中这样会对未来估值的风险敞口造成很大的不确定性。还有一种类型的项目，如生产制造业，或者是综合类型的企业。这类企业有一定的资产和盈利能力，3年对赌业绩完成之后，企业的净资产可能与估值相差无几，那么这个时候的下限就比较安全，上限又可以继续想象。针对这样的企业，实际上双方估值是没有什么分歧的，一般来说对赌需求不大，即使采用对赌，对赌的范围也可以大幅缩小。
• 实践中并购多数是同行业并购，收购方要的是企业的某种资源，投后可以直接整合。本质上，这种收购是以资产基础法计价，估值相对较低，一般不需要业绩承诺。有时候为了迎合交易所或者证监会要求，象征性地作个业绩承诺。有的业绩承诺，是大股东做出业绩承诺，即大股东愿意对交易负责，对自己并购行为负责，愿意为风险做出补偿。第三种情况实践中比较少，即一般是大股东先收购然后转让给上市公司的案例，变相大股东做了承诺。原则上，大股东对业绩的承诺可执行性远远高于真正的被收购方。但中国上市公司诚信较差，大股东也有动机不纯的时候，不能一概而论。

 第五节 交易结构案例分析

• 案例背景：金宇车城（SZ000803）是一家北控控制的A股上市公司，基本上是一个壳公司（2019年前三季度累计营业收入1732万元），没有实质规模性的业务。公司拟收购一家环保企业，之前披露的是拟收购山东十方和中源创能两家公司，后来未能与中源创能达成一致意见，现拟单独收购山东十方。整个交易公告之后，外界质疑最多的就是交易结构的设计，受到了交易所的重点关注，媒体也有负面报道。我们重点从交易技术层面进行探讨。本案的交易特色：• 采用资产法估值，估值约等于净资产；• 业绩对赌为不亏损，即亏损才有补偿；• 有超额业绩奖励；• 提到应收账款保障能力；• 不可抗力的特殊情况。
• 我们判断一个交易，一般首先要判断双方是否达成默契，因为在达成某种默契的情况下，技术层面的探讨就没有价值，如交易明显偏袒一方，且双方同意，这可能就是动机问题，而非交易设计问题。
• 通常情况下，对于上市公司而言，希望资产估值低，对赌业绩高，不提供超额奖励，还能控制其他风险；对于被收购的企业而言，则希望资产估值高，对赌业绩低或者没有对赌，不用进行各种承诺。如果在这几个因素上双方均有牵扯，我们可以默认为这是个市场交易行为，交易结构是双方各为其主并最后达成的妥协。这个时候，我们分析的是在双方动机都是各为其主的情况下，是否可以利用技术手段使交易更加顺滑地进行。
• （二）案例特色分析1.不常见的净资产法的合理解释标的公司愿意以净资产法的评估值作为交易价格进行，不多见。一般有两种可能。要么是公司的团队、业务模式不值钱，才会按照净资产法出售业务资产。这也是为什么大部分交易不会按照净资产法的原因，因为企业家一般都会认为自己的业务渠道、团队等软性资产是有价值的，只有认为自己的团队、业务模式没有价值，才会用净资产法。还有一种情况会采用净资产法，那就是账面净资产实际上是虚高了，虚高的部分基本等于企业的软性资产的价值。如果认为团队不值钱，那么上市公司就只需要对资产进行评估就好，不需要任何业绩的对赌。因为对赌隐含着被收购企业未来仍由原有团队进行管理的假设，这就说明被收购的团队有价值。也就是说，如果收购的只是资产，未来由上市公司进行经营管理，那么上市公司只要证明自己具备经营这块资产的能力，甚至要比原有团队做得更好，就不需要设置任何对赌，按照净资产收购某个项目即可。
• 2.零对赌传达的负面信息上市公司收购一块新业务，甚至很可能成为未来的主营业务，就应当对未来业绩体现出一定的信心，要传达出一个行业前景好，想做大做强的信号。其中一种表达方式就是被收购方的业绩对赌，还有一种是上市公司大股东对小股东的对赌，如大股东认同这个业务，觉得一定会做好，所以愿意收购，如果做不好，大股东愿意自掏腰包。甚至许多上市公司大股东会先收，等培育好了再给上市公司收。上市公司收购一个业务时，既不对赌业绩，又不没有充分表达出自己能经营好的意愿和信心，这种交易逻辑是说不清的。除非是上市公司故意配合标的企业套现，而本案又不符合这个情况。上市公司和被收购标的其实都是有意愿做好的。那么只能理解成交易结构设计得很失败，同时上市公司没有做任何合理的解释。我们确信，没有机构会认同这样一个并购行为，上市公司传递了一个非常错误的信号。机构投资者是企业市值管理的对象，散户是放大器。机构找不到投资理由，市场就会用脚投票。
• 3.上市公司的保护条款无效上市公司为了保障利益，设计了亏损补偿和应收账款补偿条款；被收购标的为了保障自己的利益，设计了业绩奖励条款和突出了不可抗力条款。这都是不常见、低效且无价值的，是逻辑上不清晰的表现。对于上市公司而言，本次交易对价主要是发行股份，即大体上被并购方与上市公司的利益是绑定的。一旦上市公司出现了亏损，要么是并购出现重大失误，要么是管理出现重大失误，虽然都应当是小概率事件，但这都是致命性影响。而一旦出现了这些问题，不应当是仅靠补偿解决问题，而应当是靠提前管理与预防来解决问题。比如，如果被收购标的业绩下滑，上市公司就应当及时接手，而不是等待亏损索取亏损的补偿。对赌不是万能的，只是最后的保障。收购前判断应收账款能否收回不是特别难，根本不需要特别保障，除非是有非常的特殊情况，而特殊情况又可以直接在估值中约定即可。一个并购投资决策，如果连应收账款的可回收性都没有一个大致的判断，还需要靠对赌解决问题，那么就反映出了并购投资判断能力的极度欠缺，以及尽调的偷懒行为。对一个业务进行收购应当优先以投前充分判断为准，补偿条款永远都是最后的手段。
• 被收购标的设计奖励条款，这本身也存在一些问题，可能造成监管层认为存在侵害小股东利益的可能。单个项目业绩完成的好，有两种情况。一种是行业变好了，这理应属于上市公司的并购投资判断所得，与原经营团队关系不大。另一种是企业经营管理做得好，换了人就不行，那这种业绩激励其实完全是市场化行为，被收购团队应当要有信心认为上市公司即使不在交易协议里进行约定也一定会给出业绩奖励，否则团队就会离职不干，因为团队能接受得了市场考验。而这种通过协议来约定业绩考核的行为，是典型的无惩罚的单向奖励，实质上是估值的或有对价，绝非是公司解释的纯粹的业绩奖励行为。因为正常的业绩奖励是不需要特别公告或者特别约定的。被收购企业团队能把公司按照净资产价格进行出售，表现出来的就是对自己能力的不认同，而设置的后期奖励，则更多的就是赌运气，是一种或有对价。不可抗力条款，其实一般都是协议里的正常必要性条款，是一个小概率条款，很少有人单独拿出来强调的，这体现出了交易双方的不专业性或者不信任。过于强调小概率事件，要么是大家都心理没底，要么就是表面的小概率并不是真的小概率，而是商业上的正常风险，只是打着不可抗力的旗号。
• 2.有没有更好的交易结构上市公司本身缺乏主营，沦落为壳公司，那么收购一个项目，做资产整合，这本身是一个正确的决定。按照净资产收购了一个有餐厨概念的项目，这也应该是一个利好的行为。接下来，上市公司应该做好市值管理的推荐，强调自身对行业的理解，以及后续管理的水平，交易结构尽量设计得合理，符合行业标准或者说普遍情况。因为估值较低，可以强调是因为资产的质量而不进行对赌，这样反而增加投资者的信心，避免监管层质疑。对于那些防范性的条款，应当通过专业团队在尽调时投前解决，比如大额应收账款的可回收性，比如是否存在业绩亏损的可能，比如不可抗力这些，如果概率比较低，则不需要在协议中体现。简单的或者说单向的业绩奖励只会给监管层和投资者带来负面的影响，上市公司可以说服标的方，一旦业绩完成超额，正常的团队奖励是会有的，而核心管理人员本身就是股东，股价的上涨其实也是最好的奖励方式。更高级的设计结构应当是在交易中给与核心管理层更多的现金，同时匹配对赌，以增加市场信心。上市公司要说服标的方，完成对赌对其的价值和意义。同时上市公司应当尽力协助其完成对赌，采取更多鼓励，而非惩罚。
• 3.战略投资者的特殊地位红杉在本次交易中，增资加转让累计投资3.33亿元，成为第二大股东。而红杉资本本身就是知名投资机构，具备各种资源，在企业发展上市过程中会带来很多资源，因此红杉资本要了溢价。一般来说同股同权，同时进入而权力不一致的情况不是很常见。但本次案例中，红杉要求了一个优先回购权，优先认缴权，优先清算权。同时只有红杉要求保底保息（8%），其他投资人只要求保底。
• 对于其他投资人而言，这样的安排削弱了其回购保障系数。我们知道投资人的期望收益=上市超额收益×概率+上市失败回购收益×概率+回购失败×（1-上市失败概率-回购失败概率）。对于投资人而言，上市公司的回购效率远大于一般民营企业，因此上市公司的保底回购价值要远大于一般民营企业的保本保息。哪怕顺位靠后，其回购价值也是远高于普通拟上市民营企业的。因此投资机构接受了这种表面看起来不公平的条款。

 第一节 面对风险的心态

• 一、不是有风险的项目就不做所谓并购风险，简单讲就是并购没达到预期，出现坏的结果。并购要控制风险，就是要减少坏结果出现的可能性。那是不是有可能带来坏结果的决策都要避免呢？也不是。比如我们投资1000万元，有50%的可能性赚1500万元，50%的可能性亏1000万元。那我们是不是因为有50%亏的可能就不去做呢？当我们把投资简化来看，问题就解决了，投资实际是一个数学期望值的概念。只要并购的次数足够多，上面这种情况的收益率就会趋近于25%=（1500×0.5-1000×0.5）/1000，也就是说我们应该进行并购。但在现实的并购中，会遇到几个问题：一是在事前我们很难判断收益或亏损的概率是50%还是30%，仅从结果无法验证成功率是30%还是50%；二是收益和亏损的真实区间是多少我们可能也预测不准确；三是我们没有足够多的并购机会来让我们获得期望值收益。
• 二、避免投资欺诈的标的一般来说，一个项目出现了巨大问题，要么是众所周知的不可逆原因，包括行业上、政策上的因素，还有可能是企业内部出现了一些小概率的意外，要么就是遇到欺诈。在现实世界中，并购遇到欺诈是比较常见的事，从结果上看，我们可以清晰地判断出对方没有坦白实际情况，而我方的尽调也没有做到位，这就是我们并购中所谓的大坑。欺诈，有一种原因是对方有意欺骗，另一种是我方能力太差、风控太差，还有一种是双方合谋。实际上，对并购投资方的业务人员与对手合谋的可能性，绝大多数的并购方的后台（指到现场很少，以坐在办公室为主的人员）风控并不具备控制能力。后台风控一般只会对于一些可投可不投的项目提出问题、制造障碍，而对那些真正的大坑基本上是无法识别或影响的。常见又奇怪的是，一旦出现了大坑，后台会把责任撇得干干净净，表现出事不关己的态度，理由是理论上的所有方面的风险都已经进行了揭示。对方是否有意欺骗，这是可以比较快地从宏观角度判断出来的，主要是看利益是否一致，如果双方利益不一致的话，那么风险就会大幅增加。绝大多数的骗子都会有意地筛选对手，只要我们保持一定的谨慎，骗子就不会浪费太多时间在我们身上。骗子的骗术也很常见，总是利用你想要的东西或通过时间压力、心理压力来做文章。骗术的核心是欺负并购投资人不懂商业常识和动机分析。目前市场上绝大多数并购投资人是金融业出身，对实体企业的骗术理解还不够。一般上市公司中具体项目执行人员的失败经验不多，而少数拥有过失败案例的并购投资人总会找到一个借口来说服自己说这次会不一样。

 第二节 发现隐藏在结果中的风险

• 在一些游戏中，给定的条件都是充分的，而在现实中是无法给定充分条件的。实践中，我们就是要在条件不充分的时候作决策，那么就要提高自己成功概率的技巧。决策带来的结果混杂着我们不知道的条件和我们知道的条件，可能我们不知道的条件会更多。
• 比如在德州扑克中，你手里的牌的获胜概率是已知计算的，但接下来的牌有很大随机性，可能对你有利，也有可能对对手有利。你要做的是确认你现在的赢率以及已知信息占全局的比重。比如你起手2个A，那么你对任何牌都有很大的胜率，但后面未知信息过多，总体上你的胜率就会大幅下降。并购也一样，要基于已知信息做出正确判断，同时也要判断已知信息占全局的比重。有些已知信息很正面但比重很低，决策价值就不大；有些已知信息占比很大，即使正确度不高，也值得作决策。用一个数学公式表示就是，已知信息的权重×支持度+未知信息的权重×0.5。我们默认未知信息对项目的支持度是0.5，即正负的概率各有50%。
• 又如，我们知道几个确认条件，然后根据正常的商业常识去判断，得出结论。最后结果出来了，会混杂着一些我们知道的信息，还有大量我们不知道的信息，最终表现出一个结果。当不知道的信息是正面信息时，就会加大我们的成功概率；当不知道的信息是负面信息时，就会降低我们的成功概率。但未知信息的影响是正面还是负面，我们是无法控制的，要想提高成功概率，就需要一方面加大已知范围的比重，另一方面加大已知范围的判断正确率。对已知的信息判断正确了，同样会加大成功概率，对已知信息判断错误了，就会降低成功概率。

 第六节 风险与收益并不总是匹配的

• 二、提高风险收益的方法爱德华·索普曾在自传中总结了几点打败市场的方法，包括：尽早获得有用信息，做理性遵守纪律的投资者，找一个高级的分析方法，在群体涌进来之前投资。在并购执行中，一方面，对手希望我们承担高风险低收益；另一方面，我们要寻找低风险高收益的方式。这种低风险高收益一定不是靠运气就能找得到的，但我们一定要伪装成靠运气能找得到，只有这样才会有足够多的分母来参与这场大戏。我们认为，提高风险收益的方式有：1.提高杠杆比例，本质上讲也是扩大财务风险。2.提升风险资产在投资组合中的比例。3.提升被投项目的价值，在投后去创造价值。4.寻找套利机会，发现信息不对称，利用心理恐慌。行为心理学研究发现，人们经常会在极端情况下失去理性，而作为交易对手而言，这就是我们的机会。巴菲特常说的“等待机会，把他捡起来”就是这个概念。

 第一节 各方的谈判思路

• 一、从卖方角度看从卖方角度来看，谈判的核心内容就是尽量拉近双方对企业的判断，从而拉近双方对企业的估值，包括企业的价值与价格。价值需要结合历史与未来综合判断，价格则需要结合自身协同、市场稀缺、交易条件等综合判断。这些判断本身就需要买方负责并购的团队具备扎实的商业知识、金融知识，同时买方决策者在并购方面的专业能力一般都较差，而项目本身一般又是相对复杂的，所以买方的并购团队必须具备良好的沟通能力，包括对内的和对外的沟通。并购团队应该自身本领要硬，又要具备很强的沟通能力，同时自己的心态还要能稳得住。这些其实是对上市公司并购团队要促成交易的合理要求，不过事实上在国内很难有同时具备这些素养的优秀团队。券商出身的并购团队，更多地关注细节和对投前的判断，侧重完整性但无法合理把控权重性，而且在投后管理方面几乎是没有任何经验的。所谓的财务顾问，更多是场面上会说几句漂亮话的红娘而已，靠勤奋来搏运气，专业能力往往并不扎实，对项目的介入程度往往较浅，主要依靠各专业中介机构（审计师、律师、评估师）对标的进行判断。实体企业的高管，对企业和行业可能有自己较为深刻的理解，但往往会比较局限，缺乏全局观，也缺乏金融经验，对金融的复杂性缺乏有效认知，同时沟通能力一般都比较弱，导致很难做好并购。作为卖方，一方面要意识到买方及买方代表专业度并不一定有多高或者说多胜任；另一方面要理解，在实践过程中对手并非是完全的理性经济人，他们会有情绪、会犯错，合理地利用这些便可以更好地进行交易谈判。
• 从买方角度来看，有些企业家对资本市场不理解，或者是自以为自己很理解，导致经常漫天要价，实际上这会阻碍交易的推进。作为买方，我们要认真判断双方合作的可能性，有些难以合作的项目要根据情况进行放弃；而有些分歧是可以靠沟通解决的，那么就要尽量地与企业家多沟通，避免错过合适的项目。在过去的经验中，我们整理了一些作为买方与企业家谈判的一些思路：• 企业的未来现金流，是企业的真正价值，经营性现金流是核心；• 不成熟不规范的企业，不宜使用P/E法，建议使用净资产法，同时要关注其隐形负债；• 成熟规范的企业，要注重其核心竞争力，而非其短期盈利能力，要重点看行业周期；• 谈判空间在于双方风险承受系数不同，可以用协同效应、投后管理能力、交易结构来调整风险系数；• 原则上，企业的规范度不是问题，但问题是规范度经常会影响盈利能力，从而影响价格；• 总体而言，估值与价格都是交易的一部分，在合理的范围之内都是可以接受的。
• 三、从并购撮合角度看从并购撮合角度来看，潜在的空间/交易的价格×（1,0），交易成功就是1，交易不成功就是0。中介机构找到合适的有益于双方的项目，再以合适的价格促进交易成功。并购撮合要成功，首先找到合适的项目是关键（为双方成功合作提供空间），然后就是促进交易成功（赚与不赚的关系），最后才是合理的价格（赚多赚少问题）。协助双方谈判的过程、估值的过程，也是对自己认识的过程，对未来发展的理解过程。最终一个交易的成功与否受到估值的影响其实并不大，因为上市公司作为买方时一般都有足够的弹性来接受估值的波动，而民营企业家等作为卖方时一般都是更关心能快速套现的金额是多少，这更多地和交易结构设计有关，与估值的紧密度其实也没那么大。

 第五节 如何利用结构设计谈判交易价格

• 三、收购比例收购比例也会影响交易价格。一般来说，100%的股份转让，对卖家而言是风险全部转移，如果只出售51%的股份，实际上是出售了“企业的控制权+51%的股份”，剩余股份的价值会大幅降低。如果一个企业的估值是10亿元，其中控制权值1亿元，那么出售51%的股份，估值就应当是1+9×51%=5.59亿元，会高于5.1亿元。四、有条件支付有条件支付，指针对估值设立相应的条件，有的是先决条件，也有的是后续调整条件，是对估值不确定性的一个调整过程。主要方式包括卖家对某项资产负债承担补偿义务，对于未来业绩进行承诺，买家根据业绩完成情况给予奖励等。

 第六节 内部及资本市场沟通技巧

• 第六节　内部及资本市场沟通技巧核心观点误区：很多人不重视上市公司的内部沟通。原因：很多人错误地或者简单地认为整个上市公司内部是利益一致、动机一致的。结果：并购团队的意见与风控部门的意见分歧过大，使决策者无法承压作出决策，导致最后项目不了了之或者无法通过。我们作为上市公司买方的并购团队与卖方进行谈判之后，还要进行大量的上市公司内部沟通。良好的内部沟通及应对扯皮能力，需要理解事情的真相，抓住核心的利益动机，同时一定要避免就事论事。因为言行一致的情况下，很容易动了别人的奶酪，导致我们最后无法达成并购。没有一个上市公司或者买方是完美的，我们并购团队的目标是在不完美的情况下做到任务完成。
• 一、内部沟通比外部沟通更加重要许多上市公司的并购团队属于市场人员，只做一些业务，并不了解公司内部的整体并购交易的流程，导致其内部的沟通效率很低。任何一家公司内部都有这样或那样的问题，也都会有人不懂装懂地提各种意见和建议。这些都是现实中不可避免的，而且是我们必须面对的。对于内部沟通而言，我们一定要重视，要有系统性思维，要知道会对项目推进产生影响的人都有哪些，他们的动机、诉求又是什么。一般而言，上市公司或专业的并购投资机构都会设立风控部门，设立这个部门的本意是控制风险，但现实是它们基本从来都不到真正的市场上去，根本不知道什么是真正的风险，提的更多的是理论上的风险。从这个结果上来看，它们存在的目的很大程度上并不是控制风险，而是要保障一个机构内部互相牵制的合理性。它们要做的就是提出问题，最好再引起点争执，那么它们的价值就体现出来了。这个时候最怕的就是并购团队自身业务不扎实，经不起拷问，还有就是被这些问题激得恼羞成怒而不懂得沟通。如果风控部门与并购团队的分歧越大，那么决策者进行最终决策的压力也就会越大。任何一家公司表面设立的风控部门其实都不会真正承担责任，而真正会承担责任的风控其实是最终的投委会，其是最终的交易决策者。如果风控部门与并购团队的分歧太大，又无法解决的话，那就会增加决策者的责任。实践中，大部分决策者都是风险偏好型的。并购团队的价值主要在于介绍项目，然后减轻决策者的压力。好的项目一定不是只能通过时间来检验的，而是不管项目结果怎样，大家都能一致认同的项目。我们进行内部的沟通目的是让大家理解项目确实有风险，但可以承受。内部沟通不是为了说服所有人，你只需要说服决策者就好，但你要安抚、要重视、要承认其他部门。在拥有巨大信息优势的前提下，留足磨合时间，搞好各部门关系，是可以很好地推进项目的。我们要意识到不是每个人都吃专业那一套的，何况专业本身也没那么容易被证明。我们对利益动机的把握，不仅要用在外人身上，也必须在内部沟通时综合考虑。并购是一个系统的过程，必须要站在全局考虑，不能简单地就事论事。

 第二节 并购的资金来源

• 第二节　并购的资金来源并购的交割，主要就是指并购对价的支付和标的股权的工商变更。并购的资金来源主要有以下几种：上市公司自有流动资金，从银行获得并购贷款，发行股票换股，第三方融资，资本市场再融资，向卖方融资，以及向股东方融资。一、自有资金自有资金的好处是简单易行，如果不构成重大资产重组，公司可以自行决定，不需要证监会审批。自有资金最大的问题就是，一般上市公司自有现金体量不会太大，一般都是流动资金，可能满足不了并购的需求，需要配合其他融资手段。二、银行贷款银行并购贷，一般不超过收购金额的60%。对于上市公司而言，通过杠杆可以操作较大的交易。并购贷款一般银行都比较鼓励，主要看收购主体的资信，这个包括企业的性质、规模、盈利能力、现金情况、还款能力。同时也看项目的质量，项目自身的现金流能否覆盖并购贷款的成本。银行一般会要求拿并购标的股权进行质押，上市公司大股东进行担保，利用这些措施进行增信。由于上市公司一般不披露并购贷款，我们很难从公开资料上获取并购贷款的信息。三、发行股票发行股票换股，可以理解成两个步骤，先是现金收购，然后向卖方定向发行股票，本质上是一个换股的概念。（一）换股的优势换股对于上市公司而言，扩大了股本，增强了公司的实力，同时不影响公司的现金。换股对于上市公司还有一个好处，股票相对容易控制，我国并购一般伴随对赌，如果业绩未能达到预期，需要卖方补偿，如果是现金收购的话，则补偿的可控性很差，实践中曾出现过多起赖账的行为。但如果是定增股票，则上市公司比较容易控制卖方，如果业绩未能达成预期，注销股票比较容易，主动权在上市公司手中。换股还有一个好处，就是根据财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）规定，如果出让方是企业的话，可以递延缴纳税金，计税基础按照原有出资确定，待出售股票之后，再缴纳税款。这样避免定增股票而税金过高导致交易难以进行。但如果卖方股东是个人的话，就需要缴纳个人所得税，国家有相关政策可以在5年内分期缴纳（不一定是平均），这样具体跟地方税务的沟通就十分重要。卖方如果是个人的话，如果全部发行股票收购，则对卖方现金压力比较大。现实操作中定增一般都配少量现金，解决税金问题。（二）换股的劣势换股有一个问题就是上市公司股价的问题，短期看上市公司的股票具备很强的流动性，也有市场标准。但许多时候定增的股票有很长的锁定期，一年后股价波动会很大，实际上对于卖方股东而言，有个投资的概念。换股还有一个问题，换股价格确定后，后续的审核时间，交易时间较长，股票价格可能会波动得比较厉害，或者标的企业业绩发生较大变化。有的协议中规定了调整条款，有的没有规定条款。如果上市公司股价在这阶段下降比较厉害，卖方可能会接受不了，从而取消交易；如果标的企业业绩下滑比较严重，买方可能会接受不了，从而取消交易。总之，时间一长，就会增加双方的不确定性，并购就容易夭折。
• 四、第三方融资一般来说，并购基金、过桥资金都属于第三方融资。当上市公司自有资金不足，或者有其他战略目的考虑，可以引进第三方进行融资。并购基金的逻辑，即暂时第三方出资，上市公司承诺收购，或者提供担保。比如在2015—2016年许多并购基金都采用的是分级模式，一般都要求上市公司或者大股东兜底，本质上讲就是一个表外融资业务。其风险较大，一般融资利率超过10%，2018年许多上市公司大股东爆仓，公司出现重大危机，许多并购基金出现较大的风险。2016年有些海外并购，上市公司定增时间较长，卖家希望能够较快的时间获得现金，就涌现了许多信托参与的基金，一般这些基金都是上市公司大股东兜底，最终通过定增来实现投资者的退出。但由于操作周期较长，资本市场变化较大，上市公司定增周期较长，出现了部分上市公司破产，大股东破产的现象。也有确定定增价格后，公司股价大幅下跌，基金投资者出现较大的浮亏现象。总体上而言，在资金面比较宽裕的时候，各路资金寻找出路，会与上市公司共同合作，协助上市公司并购，但总体上风险较大，风控措施一般，导致投资者出现较大的风险。
• 五、资本市场再融资上市公司还可以利用其上市主体优势进行再融资进行并购，包括配股、公开增发、定向增发公司债券、可转换债权等。券商在这方面，有着得天独厚的优势，不仅因为其熟悉各再融资工具规则和监管要求，还因为他们有着广泛的销售渠道，可以将再融资执行完成。再融资一方面看是否符合相应规则要求，这些要求都很清晰明朗，很快就能判断出来；另一方面看拟操作时的市场环境，这影响着融资成本以及实际的成功率。
• 六、向卖方进行融资在交易过程中，我们推迟支付本质上讲就是向卖方进行融资。有些卖方获得现金后，资金投向不明确，上市公司可以向卖方进行融资。可以通过提高价格推迟支付，也可以直接向卖方融资，以一个合理的利率借款。除了向卖方融资，还可以通过并购标的方进行融资。有些标的方资产质量不错，具备一定的融资空间和能力，可以通过资产，经上市公司担保后，进一步融资。本质上讲资产的自融资能力也可以为并购间接提供资金来源。七、向股东方进行融资很多上市公司背后是国企、央企或民营企业集团，这些实力雄厚且持股比例较高的股东，往往愿意为上市公司分担部分融资压力。他们一般可通过质押上市公司股票、发行可交换债券等形式进行融资，然后支持上市公司。还有一些股东，有自己下属的财务公司，专职负责整个集团的资金运作，包括提供借款给上市公司。这种情况常出现在股东融资成本显著低于上市公司时，或者上市公司所处的资本市场融资环境较差时。八、小结国外许多并购本身是不需要自有资金支持的，可以通过发行股份，增加债务解决。我国并购也在不断地创新，并购不仅是投资，而是投融资结合，找到了钱，并购就会容易很多。

 第三节 交易节奏与流程的控制

• 第三节　交易节奏与流程的控制核心观点并购的整体推进节奏要与资金安排节奏相匹配。并购项目的推进节奏是应当与资金到位节奏相匹配的，而不是协议都签完了才发现资金难以到位。融资跟投资是分不开的，但大部分并购团队是不具备融资能力的。对于上市公司而言，并购的资金来源一种是跟资本市场要钱，这里面涉及发行问题，另一种是跟银行等金融机构要钱，这里面涉及杠杆问题。一个好的投资人员必须对投行和银行的工作都充分理解，只有把这两个都理解了，才能完成一个很好的并购闭环，也才能掌握交易节奏，而不是等到最后才来考虑融资问题。在具体投资项目的执行推进中，大体会经历尽调、估值、谈判、结构设计、投后管理。我们对企业进行尽调的同时随着各种分析，如果我们判断项目可以推进，那么我们就要谈估值和交易结构。估值许多时候是个核心点，但由于双方角度不同，会产生一个价差，这个买卖价差就是双方成交的机会。估值在一个范围内，交易结构可以用来协调双方分歧、控制风险。本质上，尽调、估值、谈判、结构设计都是一个动态的过程，它们之间相辅相成、螺旋推进。在项目的执行推进中，一般会有不少中介机构参与进来，那么投资人对中介机构的管理也很重要。许多中介机构很狡猾，而大部分上市公司欠缺管理中介机构这方面的人才，有的时候双方还有利益冲突。上市公司对于中介机构的态度，应该是基于自身综合水平高于中介机构，所以判断不依赖中介机构。（因为中介机构的立场都有问题，它们不可能对并购的任何结果负责，也就是说它们的所有信息都只能借鉴、参考，而不可依赖。）好的并购团队必须具备管理中介机构的能力，不能任由中介机构摆布。一定是谁承担责任，谁就拥有权力，掌握交易节奏的进程。

 第六节 真实案例的复盘分析

• 一、并购新行业的复盘分析并购逻辑：在资金充裕的情况下，平台企业可以投资有一定政策门槛的，相对技术含量较低的，具备盈利能力的产业，后期通过平台整合，提升核心竞争力。变化：已投资的产业核心收入来源出现巨大变化，导致商业模式出现严重问题，创新业务难以展开。复盘：投资的前瞻性判断很重要，我们投资时应当重视细节，投后应动态调整。（一）并购背景与基本情况2014年，某上市公司开始通过并购进入废物处理行业。截至2016年年底，累计收购10多家企业，形成了上市公司重要的业务板块，跻身行业前三。这是一起典型的通过并购形成新的业务板块的案例。从战略制定到执行再到后期的整合都相对完整。公司并购后同样经历了小股东不配合，利益不一致等困境，但是在公司强有力的整合下，形成了独立完整的运营体系，摆脱了对小股东的依赖。但公司所处的行业却遇到了问题，过于依赖政府补贴，但政府补贴在发放的时候出现了延迟，导致公司现金流急剧下滑，盈利能力大幅度下降。上市公司不堪重负，该产业的战略目标没有实现。（二）从战略选择角度复盘公司选择进军该行业依据下列判断：1.整个行业是鼓励规范化、规模化企业，本身技术含量不高，适合大型公司进入。同时国家已经停止新的牌照审批，可能形成逐步的垄断、持续地获取高毛利。2.整个行业前景看好，公司自身估值也不错，现金流良好，具备收购的条件，同时也有扩展新业务的需求。3.公司自身体量较大，具备多项目管理能力。4.资本市场认同并购，希望企业的利润能够增长。基于上述因素，站在2014～2016年的时点上，总体上各种逻辑还是支持投资该行业的，企业因此作出通过并购形成产业的战略选择。但是，也有一些商业模式的问题，没有经过深入研究和谨慎判断。对补贴的背后逻辑机制和会造成的风险缺乏深入的判断，具有较大的风险。投资当时基金已经出现欠款，且基金在短期内的收入能力，不仅无力偿还财政垫付资金，而且将产生更大的垫付需求。财政是否能够在不可持续的基金机制上，继续垫付，垫付意愿基于什么压力、是否可持续，对于上述问题可能应该有更为谨慎的关注。

 第二节 理解交易对手

• （三）行为金融学对投资并购帮助很大行为金融学很有价值，对我们投资帮助很大。当然我们也要辩证地看，行为金融学的研究也需要遵守科学逻辑。有人提出，许多行为金融学家的案例是经不起双盲实验检测的，许多人们以为的行为在现实中会走形很多，许多实验都是不可以复制的。我觉得这些质疑都是有道理的，行为金融学家也并不是高人一等，他们一样有自身的各种局限和动机。我们需要知道这些事，理解这些事，然后辩证地去吸收知识。一本书有些缺点，作者有些私货，这些都是可以理解的。我们读书的目的不是去质疑作者，而是学习其中的知识，对自己有用的知识，能够实践的知识。我们应当像狐狸一样，在大体方向是确信的情况下，不断地调整自己的思路。并购到底是科学，还是社会学？科学是可以重复的，可以复制的，可以改进的；社会学则要结合环境、结合人性的特点来分析。任何社会学科都想往科学上沾边，因为只有科学才能证明其学科能够前进。并购本身的逻辑是买卖东西，我们一方面要考虑东西的价值，另一方面要考虑买卖关系。实际上，并购既是科学，也是哲学。从项目价值角度来说，价值应该是有框架的、有基础的，但因为受到外部环境影响太大，变量太多，很难判别。许多并购看起来像科学，实际都是用科学的外衣来掩饰社会学的属性。社会学就是利用心理作用来达到目的，主要研究的是人的心理。而科学是把所有外界环境条件全部假设一致，然后来逐步提高。一个是根据外界环境来买卖东西，另一个是通过提高自身的价值来获取差价。

 第四节 对并购环境的理解

• 二、国内国外资本市场有很大不同国外的资本市场比较成熟，波动相对较小，因此赢利点主要源于标的企业价值的判断。投资主要是赌行业，一种是赌行业周期，另一种是赌行业前景。前者是并购基金的主要盈利模式，在周期性行业低谷进、高潮出；后者是各种风险投资（VC）、私募股权机构（PE）对新兴行业、新兴市场的投资，期望的是整个行业发展。还有一种并购基金是发现一些资质好但管理层没有好好经营而导致股价很低的公司，通过收购更换管理层，提高盈利能力，从而获取收益。无论是赌行业，还是投资企业，专业的判断无处不在。投资成功包括：一是防范低级失误，避免投到烂的企业，增加投资成功概率；二是能够找到相对合适的企业，寻找合适的投资机会。国内的资本市场不成熟，波动性大，套利空间多且大。国内的投资模式，有一种是跟国际接轨的VC投资，投资新兴行业，即“中国的新兴产业和广阔市场”模式，这种获利很多。还有一种就是投那些准备IPO的项目，具体操作是投资一个有一定规模的企业，然后在企业上市后高估值退出，从而获取差价。过去一段时间，这种投资策略对行业判断要求不高，考验的是对IPO政策的理解程度、企业的自身稳定性以及合适的投资机会与合适的投资价格。找到合适的项目并通过IPO退出，是目前国内一级市场投资者主要的投资策略。中国虽然有一些并购基金，但这些基金本质上也是套利模式（获取一二级市场的估值倍数价差），大体是IPO策略的模仿，用并购退出取代IPO退出。IPO的市场广阔、项目多，而并购基金的难点在于项目依赖于某个上市公司收购，退出渠道单一，因此一直也没有繁荣起来。利用行业周期和更换管理团队，这种国外主流并购基金的操作模式，因为操作难度大（需要判断行业以及有可更换的团队），获利周期长，盈利能力差（相比前几种），在国内也一直没有发展起来。
• 三、资本市场套利还是核心盈利方式对于国内目前的并购而言，本质上也是进行资本市场的套利。并购是资产证券化的一种方式，最终也是通过资本市场套现。并购的特点是监管要求相对较低，同时收益率也相对较低。并购的表面原因是项目本身盈利能力强、与上市公司有协同、价格合理。还有一个原因就是趋势并购推动，即通过并购获得成长性，通过成长性获得高估值，这个逻辑在长期是行不通的，但短期内有些上市公司看不懂（少数装不懂），也有的上市公司就是为了短期利益。资本市场的各类因素对上市公司的并购影响都很大，包括资金面是否充足、发行顺利程度、证监会的监管情况等。由于管制问题，壳价值影响小公司的上市估值（中小型上市公司的估值=公司价值+壳价值）；监管的宽严，影响项目上市的概率以及时间；对二级市场的预期，影响一级市场的估值；二级市场的估值，又影响PE投资者的投资收益。因此判断监管的风向、判断壳的价值的变化趋势、判断二级市场的估值、寻找合适的一二级市场预期差，这些都是一级市场投资者需要进行研究的。对于上市公司并购而言，由于上市公司投资的项目相对少，时间周期长，导致缺乏投资并购管理团队，投前投后能力匮乏。同时，并购对大环境的依赖很强，需要寻找到资金面充足、资本市场信心强、自身估值高估的时候进行并购。

 第一节 不断完善知识体系

• 芒格提到做投资要跨学科学习，我在并购实践过程中感同身受。要想做好并购，仅仅读一些金融学的书是不够的（见图46）。
• 首先，我们要有一定的科学基础，这些基础可以让我们更好地提升我们的专业技术水平；其次，我们要深刻理解哲学，因为并购主要是跟人打交道，必须理解对手和人；再次，我们要理解文学，学习如何影响别人，从而达到自己的目的；最后，其他各类学科我们也要学习，可以让各种问题融会贯通，有利于得出更好的解决办法。我们遇到问题的许多时候，更多的是我们经验太少了。许多心理问题是不能通过简单的办法解决的，需要更多的知识滋润才行。做并购也是，有所谓的“武学障”，想要突破这个“障”，就需要跨学科的学习。并购背后的道理很简单，理论知识也并不复杂，但理论必须经过实践，才能有更深刻的理解，而实践也会让我们更加深刻地理解理论的价值，更好地判断权重。关于并购投资的书籍大约有三类，第一种是教科书类的，有大量的理论知识，内容本身都是没错的，但你读完之后还是不知道怎么应用；第二种是实战经验类的，这类书籍引人入胜，但局限于个人经验，难免有些片面，与你所从事的工作的相关性可能很差；第三种是案例集锦类的，这种更像工具书，引用的公告原文往往就占了约2/3的篇幅，剩下的就是点评，这类书写起来倒是很容易，但因为案例个性都很浓，等自己操作的时候发现还是难以灵活使用。读者在阅读专业的并购书籍的时候，可选择范围不多，需要辩证地使用。
• 三、读书要理论结合实践读书历来是枯燥的，在理念中无论怎么添加故事，让人记住的往往都是那些以偏概全的案例，蹩脚的实践只会让人们增加对理论的怀疑。无数年轻人书读得很少想得却很多，炒股赚了钱就觉得自己一定能够扬名立万，而一旦经历了下行周期就会陷入对自己深深的怀疑之中。任何理论的唯一目的就是指导实践，而现实中最大的问题就是理论脱离实践。讲理论的人有很多，亲身实践的人也有很多，但将两者相结合的人却少之又少。理论要去实践，这个好懂。除了少数靠讲理论为生的人（其实这些人讲理论，把理论卖给读者，就是他们的商业模式）外，大部分人还是比较容易理解理论需要实践这个道理的。而做实践的人往往不相信理论，这是因为他们所习得的理论框架过于单薄，总是会遇到自己理论框架之外的事。他们往往不会怀疑自己的理论基础是否有问题，而是怀疑整个理论是否有问题，这样他们就很难进步了。在实践中，遇到的最大问题就是，个人时间和经验的有限。在面临错综复杂的投资活动时，我们自身的经验不是偏颇就是过时，很难有效指导下一次的行动。这个时候我们需要借鉴别人的经验，求助于一些更睿智的人、更专业的人，来提升自己。读书就可以有效避免狭隘的经验主义，让自己能够前瞻地看待问题，更好地投资未来。理论需要靠读书，实践需要靠行动，理论指导实践就需要靠思考。用科学的方法去判断问题，努力克服自己的各种情绪与偏见，理解、认知社会的各种非理性的原因，并加以利用。对于复杂的事情，要从结果出发，全方位、全流程思考问题，结合不同人的不同视角，作出最合理的决策。以实践为出发点，完善自身理论知识，并把理论与实践经验结合，来进一步指导实践。在实践中，强调复盘的重要性，强调对于利益冲突的理解。读书—实践—研究思考是投资并购的三螺旋，相互促进，不断提升。我们要能够三者兼顾提高，才能真正做好投资。
• 四、在交易中完善读书、实践、思考在实践过程中，我们要遵守几个原则：第一，关于理性的科学的方法，这是一种普适的方法论，也是科学发展到今天的主要原因。《信号与噪声》这本书很好地讲述了各种科学的方法，同时各种行为、科技的进步也都依赖于可以复制的科学方法。科学方法的凝练大体就是理解相关与因果、理解双盲实验、理解可证伪性，脑子里始终有这些弦，就会不断进步。这些方法论可以很好地、有效地提升自己的能力，避免浪费大量时间。第二，强调对于自身的理解与认知。每个人都有不理性的时候，如何战胜自己的非理性情绪，是每个投资者很重要的功课，这部分体现了如何做到自己知道的事情。知行合一很重要，行没有知是坚持不下去的，知不去行也同样索然无味，这部分的提升就是要依赖于知道更多原因、案例，然后在实践中不断提醒自己、锻炼自己。许多心理学家就这部分内容作了很多阐述，把我们剖析得比较清楚。第三，强调对他人的理解与认知，我们做任何交易都是有对手的。我们学到了知识，控制了自己的情绪，剩下的就是要在他人身上践行自己的理论，来获取收益。那了解对手是什么样子、有什么优缺点或者说特点，就很重要。我们要理解，大部分的时候，我们面对的对手并不是一个人，而是一群人。某个人的特征我们要具体研究，而一群人的特征其实更加明显重要，大部分群体是非理性的，这部分知识已经有大量的行为金融学家作了阐述。我们需要结合理论，不断观察生活，得出对手们的整体性行为特征，然后用以指导我们的实践活动。读书—实践—研究思考是投资并购的三螺旋，相互促进，不断提升。我们要能够三者兼顾提高，才能真正做好投资。

 第二节 并购业务投后管理办法参考模板

• 第二条　定义与原则2.1　投后管理定义并购业务的投后管理，是指从公司完成项目的投资交割开始，直至实现项目退出为止的全过程中，公司针对标的企业实施的全部管理活动。2.2　投后管理原则并购业务的投后管理主要围绕复盘判断、重点管控和有效输出三方面进行。其中，复盘判断，以投资分析总结为主，从而提升投前判断能力并更好控制投后风险；重点管控，以风险识别和风险应对为主，从而合理保障项目投后风险并实现预期业绩；价值输出，以管理输出、资源输出和文化输出为主，从而创造超额回报。
• 第三条　组织与职责3.1　投后管理组织并购业务的具体投后管理以标的企业为管理单位，由相应的投后管理小组具体负责与实施；并购业务的整体投后管理，由并购投资部总体协调、跟踪与记录，相应的投后管理小组应定期及不定期地向并购投资部汇报相关投后管理文件并及时交流。3.2　投后管理小组每个并购项目在进入投资交割时均应成立相应的投后管理小组，该小组原则上应至少包含一名项目执行人员、一名投后财务分析人员（项目执行人员可兼任）和一名投后经营管理人员。其中，投后经营管理人员由公司委派，若公司向标的企业委派多个经营管理人员，原则上按照其职务高低的优先顺序指定为投后经营管理人员。每个项目的投后管理小组负责人原则上由投后经营管理人员担任，是并购业务投后管理的第一责任人。3.3　投后管理职责项目执行人员，一般源于并购投资部或其他具备投资职能的部门或子公司，负责推进投后管理方案的执行、整理与归档投后管理小组所涉的文件资料和分析与总结投后管理情况；投后财务分析人员，一般可由项目执行人员兼任或由风控部门的财务方向人员担任，负责对标的企业进行定期财务业绩的跟踪与分析和风险识别等；投后经营管理人员，一般源于相关业务部门或子公司，负责管理输出、资源输出、风险识别、风险应对、复盘判断和参与制定投后管理方案等，其投后的管理内容主要为一般投后事项；并购投资部，负责制定投后管理方案、复盘判断、风险识别、风险应对和文化输出等，投后管理内容主要为重大投后事项。
• 4.1　制定投后管理方案并购投资部与投后经营管理人员应依据项目特点共同制定具有针对性的投后管理方案。该方案应包括一般投后事项与重大投后事项管理内容，其中一般投后事项主要为与标的企业日常经营活动相关的监督管理和增值服务等，重大投后事项主要为与标的企业非经常性活动相关的重大投资、管理、经营、战略决策和与日常经营活动相关的重大异常分析与应对等。4.2　定期复盘判断总结项目复盘会议由并购投资部定期举行，投后管理小组人员均应出席，各方充分探讨与分析标的企业投前和投后的情况及原因，并将复盘判断进行总结与记录，作为项目资料的重要组成部分。4.3　识别应对重大风险并购投资部与投后管理小组均应定期对标的企业发展情况进行分析，同时针对发展过程中的风险进行识别，并对可控风险提出相应解决方案。4.4　持续提供价值输出价值输出由投后经营管理人员与并购投资部门共同持续提供。其中，投后经营管理人员主要负责管理输出与资源输出，即优化管理流程、协同品牌与资金等；并购投资部主要负责文化输出，即战略与格局。4.5　定期调整管理方案并购投资部与投后经营管理人员应依据复盘判断、重大风险及价值输出情况，共同定期更新与调整投后管理方案。

 第二章 并购执行核心协议

• 第二章　并购执行核心协议并购执行核心协议主要包括保密协议、投资框架协议、核心条款备忘录，以及投资协议。其中投资框架协议与核心条款备忘录大体可以相互替代，使用者不同，可以采用两个不同的名称。保密协议一般是证明双方具有合作诚意的文件，但实践中并不是重要的法律文件，更多是过程文件。投资框架协议和核心条款是相对重要的协议，约定了一些核心条款，同时也搁置了一些短期的分歧。证明双方要投入尽调资源，投入不可逆的成本，对双方相互适当约束。签署框架协议本质上也是谈判的一部分，同时也是把最终协议可能面临的问题提前探讨。最后的投资协议则相对复杂，虽然大部分内容达成一致意见，但双方难免在细节上进一步纠缠，最终都相互让步而达成交易。好的协议，或者好的谈判是能够让协议生动、创新，能够表达双方的诉求，能够控制交易双方的风险。每个协议都相对复杂，谈一次协议总是可以学到很多东西，同时也会有很多不足，都是成长的过程。谈协议最怕的是盲目妥协，对重要细节不重视，对不重要细节过分重视。谈协议其实是一个系统过程，需要投资人总控全局，倾听各方意见，最终决策。但决策的过程一定要有权衡的概念，即考虑到利弊得失、风险收益。我们不能只看风险，过度强调某些概率低的风险，而忽视大局。

 第二节 立项报告参考框架及关键说明

• 第二节　立项报告参考框架及关键说明在我们对细分行业、市场竞争格局已经充分了解后，就可以在能获得的标的中对最优的几个标的或某个标的进行立项，主要目的是就核心逻辑和情况沟通探讨。因此，立项发生的会相对频繁，也往往会有一半以上的不通过率。对于这种并购前期的阶段性报告，我们建议采用PPT形式（16～20页），进行简明扼要地用自己的语言而非网络套话编制和汇报，不要使用冗余的Word形式，以避免浪费太多精力在这种阶段性的报告上。关于整个立项报告正文内容，我们的参考框架和关键说明具体如下：一、行业分析（一）行业概况• 行业背景【编制内容：用自己的一句话概括说明细分行业的整体背景情况。】• 行业特点【编制内容：用自己的话概括说明细分行业的主要特征，可考虑使用常用的行业分析工具，比如生命周期、波特五力模型等进行分析，或者用自己的行业研究的分析总结。】• 市场有效规模【编制内容：可以直接引用或自己测算细分行业的市场规模数据情况，但均需将数据测算的假设前提和测算逻辑进行说明，且应当结合现实情况，得出相应的有效规模，而不是不着边际的过于理论和理想的市场数据。】（二）商业模式【编制目的：使听众能明白该细分行业的具体营运情况，要能回答以下四大关键问题：标的产品或服务是为谁提供？提供什么？如何提供？如何赚钱？编制内容：利用常用的商业模式分析工具，比如商业画布、波特价值链分析模型等，对细分行业的商业模式进行剖析，将细分行业涉及的上下游细分及诉求情况、与上下游如何建立关系的主要方法、提供的主要业务活动、核心资源、盈利来源、成本构成等内容进行尽可能的深入分析。】（三）并购机会【编制目的：通过分析和逻辑推演，使听众了解到该细分行业目前存在并购机会。编制内容：首先分析细分行业的商业模式或竞争格局等正在经历的变化情况，然后由该变化情况推演出该细分行业的发展机会，接着推导出处于该细分行业的企业要抓住该发展机会需要的资源有哪些，我们能否提供或部分提供这些所需的资源，企业的发展机会又是否能给我们带来所需的市场、利润、收入或其他资源禀赋，最后才有了此次的并购机会。具体表达时可以采用逻辑图形式展示演绎推理过程。】二、市场分析（一）竞争格局【编制内容：用一句话概括国内竞争格局，标的所处行业整体企业数量、分布特点，第一梯队或前列企业情况。】（二）主要标的【编制内容：依据行业研究，筛选出可作为潜在并购标的企业的列表，并就多个潜在标的核心情况进行总结归纳（见表11）。】表11　标的基本情况样[插图]三、项目分析【在将主要标的进行归纳与对比后，筛选出最佳标的进行详细分析。】（一）历史沿革【编制内容：简要介绍标的业务的历史变化进程和股东结构的历史变化情况及现状。】（二）财务分析• 盈利情况【编制目的：大致说清楚项目历史盈利能力和驱动因素。编制内容：提供利润表核心数据，对历史业绩的变化、收入构成的变化、净利润的变化情况进行分析、解释和特殊说明，并就盈利规范性情况得出一个初步结论。】• 资产情况【编制内容：选取标的资产负债表主要科目，必要时可部分进行合并列示说明，目的是将核心资产和负债情况说明清楚，可对资产、负债的真实性与完整性发表适当意见，尤其是对外担保、表外负债的了解情况。】（三）成长分析【编制目的：将标的未来成长的可能性进行具体分析，列示清楚成长的机会与面临的挑战。编制内容：利用SWOT等分析工具，说明面对未来发展中的机遇与挑战，企业如何利用自身优势与劣势抓住成长机会。】四、潜能分析（一）协同分析• 产业协同【编制内容：标的所处细分行业对收购方的协同价值，进行具体分析和说明。】• 项目协同【编制内容：标的本身的特点对收购方的协同价值，进行具体分析和说明，侧重于与同行标的不同点。】（二）盈利预测【编制内容：立项时盈利预测仅需做简单预测即可，但预测的核心条件和估值区间应该适当提供，建议初步立项时估值区间可相对宽松一些，以便于后期尽职调查和谈判进行调整。】五、交易建议（一）结构设计【编制内容：主要就交易价格区间、交割方式（现金/股份）、延期支付进度、业绩承诺、补偿方式等核心内容进行分析与说明。】（二）投后管理【编制内容：将标的可能涉及的主要投后管理内容进行列示说明，包括业务方面与管理职能方面，立项时可简要提及待投资报告时再详细说明。】（三）时间安排【编制内容：对项目的整个并购流程周期进行预测，并就核心节点进行具体预期，不需要特别准确，后期推进时一定会发生变化的，要有心理预期。】

 第三节 估值报告参考框架及关键说明

• （二）输入页细节关注1.核心假设场景一般为了更充分考量标的企业估值，我们会设置至少3个场景下的核心假设数据，包括悲观场景、正常场景、乐观场景。如果能适当对不同场景赋予不同发生概率，比如悲观场景20%概率、正常场景50%概率、乐观场景30%概率，那我们还可以结合概率得出整体估值的期望值。2.盈利能力的假设关于盈利能力的假设主要就是收入和成本费用的驱动因素可量化的假设，这主要源于我们尽职调查的深度，我们对行业和企业越理解，越能找到恰当的驱动因素。如果了解的很浅显，就很容易地全部按照某个比例计算增长，然后简单拉一下公式，虽然估值结果出来了，却没有多大参考价值。由于盈利能力假设对估值影响最大，我们建议在该方面应当给予足够的重视和时间思考，并且对于不同类型的项目，应当区别考虑驱动因素的选择和其背后的逻辑关系。比如，传统的生产制造企业，历史财务数据稳定性和可靠性极高，且判断未来的稳定性依然极高。在这情况下，我们可以简化处理选择销售收入增长率、综合毛利率、管理费用/销售收入、销售费用/销售收入、税金及附加/销售收入、营业外收支、所得税率、股利分配率、盈余公积提取比例等作为盈利能力的具体假设。但我们要意识到，这些其实并不是驱动因素，只是由于各种驱动因素都趋于稳定后，用上述比例来考量基本可以反映情况。如果要落实到驱动因素，那么对于传统的生产制造企业来说，收入端的驱动因素主要是产品的生产数量、销售数量、销售单价，成本费用端的驱动因素主要是单位生产制造成本、员工人数、平均工资、单位仓储成本、所得税率等。又如，特许经营权类的企业，我们需要区分未稳定运营和已稳定运营的项目。对于前者而言，其历史财务数据稳定性差，且由于未达产运营，各指标可参考性也很差，我们需要充分调研历史数据异常的原因，以及其和未来数据之间的变化方向的综合分析与判断，不应当简单依照历史直接照搬预测未来。对于后者而言，一般有2～3年的稳定达产运营期后，除非有协同或者特殊原因，其数据的稳定性和可靠性都是很高的，我们不应当轻易听信标的企业的乐观假设而需要有适当的依据支撑。运营类项目盈利能力的驱动因素与传统制造企业很不相同，一般包括：运营天数、保底量、处理量、处理补贴单价、衍生产品量、衍生产品售价、其他收入、单位处理变动成本、员工人数、平均工资、剩余运营期、项目总投、所得税率等。此外，税收优惠政策、返还等在运营类项目中极为常见，且对估值有明显影响，需要充分考虑到。3.依据或判断编制估值报告时，将我们对项目核心假设数据选择的依据或判断简明扼要地表达出来是很重要的，因为我们可能随着交易进展的推进，会根据尽调情况不断修正我们对项目的判断。只有如实在核心假设输入页里将我们的支撑文件和核心判断记录下来，我们才能及时反馈调整核心假设的输入，并迅速得出调整后的估值。比如，我们尽调时发现标的所处行业整体业绩发展在过去很稳定，年均15%左右的增长率，核心驱动因素目前看也都没发生重大变化，预计行业整体未来5年仍将保持年均15%的收入增长。标的企业过去一直与行业整体增长基本一致，我们判断未来5年标的企业仍能保持行业平均水平即15%。但 5～10年，可能遇到行业周期问题，可能行业整体业绩增长率面临显著下滑，其行业整体收入增长率预计年均4%。标的企业规模体量较小，经过尽调判断其抗行业周期的风险能力较弱，当行业整体增长率仅为4%时，标的企业的收入预计难以增长，仅能保持其历史收入规模。

 第四节 投后管理协同报告参考模板及关键说明

• 第四节　投后管理协同报告参考模板及关键说明鉴于很多同行或者准备参与并购交易的人员都还没系统接触过投后管理，对投后管理协同报告基本没有概念，又难以从公开渠道找到完整的案例或文件进行学习，我们整理了一份较为完整的投后管理协同方案的框架给大家，对部分内容适当进行关键说明。投后协同管理方案一、摘要【编制内容：对整个并购交易进行概述，比如【】于【】年【】月【】日公告收购【】%股份，待【】月【】日通过股东大会审议后，交易协议将正式生效，本次交易对价为【】亿元。同时简述投后管理协同对该项目的重要性。】（一）被并购方业务概况【编制内容：对被收购方的历史情况及核心特点进行介绍。】（二）投后管理的目标【编制内容：确定投后管理的具体目标，比如并购形成新业务的，被收购企业未来具备独立的可持续盈利能力，并能向上市公司输入稳定现金流；同行业并购的，被收购企业需要尽快融入上市公司已有业务板块。】（三）投后管理的节奏【编制内容：一般可以先从职能部门融合再到业务部门融合，从而实现整体融合。】（四）投后管理的组织【编制内容：将参与投后管理的部门及负责人进行明确，并将其各自的分工安排予以明确，其中整体投后管理的总负责人和协调人建议由在并购执行中有深度参与的核心人员承担，以利于投前投后信息的整合。】二、投后管理的战略目标【编制内容：对上市公司而言，每个并购项目的具体目标和意义并不一定相同，为了投后管理能有效推进，我们建议不要将其笼统化，而是尽量具体化，这样才能有效考核投后管理的战略目标是否实现。比如可以具体化到这样的层级：持续给资本市场传达有利信号，通过整合提升企业盈利能力，通过整合有效地融入上市公司实现稳定经营，等等。】三、执行方案【编制内容：包括1.成立投后管理委员会与投后管理办公室；2.重置被收购方的公司治理结构；3.投后管理时间表；4.信息收集与沟通机制；5.有效协同的沟通；6.职能板块的整合；7.激励机制的设计；8.定期审计与监察。】四、后续跟踪情况【编制内容：包括定期跟踪安排、整合结束反馈安排。】

 第五节 投资报告参考框架及关键说明

• 第五节　投资报告参考框架及关键说明在我们推进尽调的过程中，就可以陆续开始编制投资报告的部分内容，并随着尽调和谈判的推进，不断补充、完善、更新，并在估值报告完成后，基本就可以将投资报告初稿完成，而在投后管理报告完成后，就可以将投资报告定稿了。也就是说，这份投资报告其实包含了商业尽调、财务尽调、法律尽调、风险评估、投后管理、交易结构、估值分析，是一份综合性的报告。与以往很多机构所说的尽调报告或者投资推荐报告有所不同，凡是能影响并购交易决策的内容，我们建议都在投资报告中进行体现。对于这种最后阶段的综合性报告，我们建议采用Word和PPT两种形式进行编制。PPT形式，方便我们上投委会现场进行汇报沟通；Word形式方便决策人员可以翔实且清晰地了解整个交易和项目的细节。关于整个投资报告正文内容，我们的参考框架和关键说明具体如下：一、商业分析（一）产业链分析【编制内容：包括标的产品介绍、研究与开发分析、主要供应商分析、生产过程分析、产品送达客户方式分析、主要客户分析、营销策略分析。】（二）行业分析【编制内容：包括标的所处行业的发展情况、市场规模、行业周期、竞争格局的分析。】（三）标的分析【编制内容：为依据前述分析综合考虑与对比分析得出得标的优势与劣势，比如，优势包括核心竞争力突出，体现在业务环节和财务指标上；规范性相对较好，体现在历史沿革清晰、财务风险较低和法律风险较低上；劣势包括营销能力相对较弱和所处行业毛利率有限。】（四）协同分析【编制内容：综合考虑了标的与收购方的业务情况、企业特点及资源禀赋，将可实现的直接协同进行主要分析。】（五）盈利预测【编制内容：包括标的本身的未来发展战略，以及综合前述分析与判断，得出正常经营、良好经营、协同经营下的利润表预测。】二、财务分析（一）原始财务分析【编制内容：据标的提供的历史审计报告、财务账套数据，判断报表存在的规范性问题和真实性问题，并从可靠数据中对其原始报表进行结构和指标分析，得出例如，标的资产结构稳定、经营性长期资产占比大；财务杠杆低，现金流充沛，具有强偿债能力；盈利能力良好，收入及毛利皆呈稳定增长态势；生产周期短，应收应付周转率强等结论。】（二）还原财务分析【编制内容：依据内部详细尽职调查，包括各部门的详细访谈与资料查看、原材料或产品在各流转环节的实际与记录的流转状态及主要特征、财务数据与业务数据的记录查看、内账原始资料、外部行业调查等，分析了还原财务原因，运用直接法和间接法对原始财务进行了还原，并得出还原规范化后的财报。】（三）特殊情况分析【编制内容：对标的企业与同行相比，显著不同的特殊情况进行分析，比如与行业相比存在超额毛利率，那么对标的高于同行平均水平的盈利能力应当进行具体分析与归纳，造成超额毛利率的主要原因有产品及渠道多样化、产能利用率高、机械化率高、规模效应、细节管理和生产能力齐全等。】三、法务分析（一）项目组主要判断【编制内容：主要为项目组在法务尽职调查中，从调查结果中识别出的对项目价值判断有较大影响的事项，比如主要为业务经营瑕疵和关联交易，前者体现在部分生产线手续存在瑕疵、部分房产资产存在瑕疵和员工社保未全部缴纳，后者体现在关联采购和关联对外担保。】（二）律师主要总结【编制内容：摘录外聘律师团队的尽职调查报告法律意见书的核心部分，并对其在尽职调查过程中发现的主要问题进行归纳。】四、风险分析（一）项目人员【编制内容：主要分析并购团队执行人员的自身的专业能力风险，包括项目分工安排、团队及中介机构及其背景、参与程度。】（二）项目时间【编制内容：主要分析并购执行各主要环节的时间分配是否合理。】（三）并购项目一般风险情况【编制内容：该部分建议不断研究资本市场情况，尽力量化并购项目的一般风险情况（见表15），作为市场常见风险参考，用以检视标的企业的风险情况。】表15　项目主要风险及其原因、发生概率

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