《证券分析：原书第6版》读书笔记

《证券分析：原书第6版》

戴维·多德

140个笔记

第6版前言　格雷厄姆和多德的永恒智慧

尽管任何人似乎都能成为价值投资者，但价值投资者最基本的特征，如“耐心、自律和风险规避”却多是与生俱来的。第一次学习价值投资的方法时，你可能会与价值投资产生共鸣，也可能不会。你也许能够严于律己和保持耐性，也许不能。巴菲特曾经在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ）中指出：“面对用40美分购买1美元国债这样的机会，有人会马上接受，而有人却无动于衷，这让我大感意外。与注射疫苗类似，如果他一开始不接受，往后无论你怎样劝说，并试图用过往的记录说服他，也无济于事。”如果《证券分析》让你心有戚戚焉，你又能够抵御投机心理，保持足够的冷静，或许你就具备了价值投资的潜质。如果不是这样，这本书至少有助于让你理解你在投资领域的位置，让你对价值投资者如何思考投资问题有所认识。
尽管经典的“净营运资本”（net working capital）这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工作，怀疑与批判是很有必要的。•　第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。•　第二，估值是一门艺术，而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内做出判断。•　第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。
有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。
同时，有些具备投资价值的公司的规模越来越大，而规模是投资业绩表现的敌人，因为官僚主义会降低投资决策的效率，而且较小的获利机会很难再触动投资者敏感的神经了。
另外，越来越多的买方和卖方分析师依赖成熟信息科技的支撑，很少会再有极其低估的证券成为漏网之鱼。今天的价值投资者不太可能仅通过价值曲线的引导或翻阅股票的财务报表发现投资机会。尽管廉价证券有可能隐藏在众目睽睽之下，但今天的证券若是被错误定价，最可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了。所以，价值投资者不得不仔细考虑分析的视角和重点。21世纪初，投资者对于很多韩国公司的资本分配过程感到非常失望，很少有人认为这些公司可能是有价值的投资。结果，很多韩国公司的股价大幅打折，估值远低于国际估值，仅为现金流的2～3倍，低于公司本身内在商业价值的一半；甚至有一些公司的估值低于资产负债表中的现金（扣除负债）。折价发行的浦项制铁公司（Posco）和SK电信（SK Telecom）等，最终吸引了大量的价值投资者。据报道，沃伦·巴菲特也因持有相当数量的韩国股票而获利颇丰。
今天的价值投资者也能从备受华尔街诟病的公司股票和债券中发现投资机会，这些公司因为与官司、丑闻、会计舞弊，或财务困境联系在了一起，所以它们的证券往往以很低的折扣交易。对于那些面对诸多负面消息仍然立场坚定的人而言，这些证券是很好的投资机会。例如，世界上最富争议的安然公司，在2001年暴露出会计舞弊丑闻后走向破产，公司每一美元债务合约的交易价格最低跌至10美分，最终这些债务的回收价值不出意外地达到该最低市场的6倍。类似地，*年来涉及烟草或石棉业务的公司周期性地面临严重的抛售压力，主要是因为诉讼的不确定性和由此引发的公司财务困境。总而言之，那些“业绩低于预期、出现会计问题、评级下调”的公司，反而更有可能比一贯表现强劲的公司带来更多的投资机会。
最*，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待。
价值投资者都是自下而上的分析师，擅长通过某一个时点的基本面来评估证券价值。他们并不需要整个市场的证券价格都很便宜，只要有20~25只不相关的证券，就足以分散市场风险。纵使在价格非常昂贵的市场，价值投资者也必须认真分析证券和评估业务发展，获得有价值的信息和经验以备将来不时之需。因此，价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最*的市场走势和经济情况如何。投资者只有在找不到合适的标的时才会持有现金。
全球化越来越强烈地影响投资的格局，更多的投资者把目光投向本国以外的市场寻找机会，分散投资。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。国际市场比美国市场更易受投资者情绪波动的影响，因此在定价方面更加低效。投资者必须认识到国际投资的风险，如持有外币的敞口，并考虑对冲敞口风险的必要性。此外，还有其他风险如政治不稳定、证券法规和投资者保护的差别（或缺失）、会计标准的变化，以及信息的有限可获得性。让人惊讶无比的是，尽管价值投资者已经成功跨越了75年时光，但有些旁观者，如学术界人士，仍然严重忽视，甚至排斥价值投资理念。学者倾向于创造简明扼要的理论，并试图以此来解释真实世界，但事实上却过于简单化。学者提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）理论认为：证券价格总是能立即反映所有的现有信息，这一观点与格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要价值的观点完全相悖。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）虽然将风险与收益联系起来，但经常将波动率与风险系数（Beta）等同于风险。现代组合理论（Modern Portfolio Theory）虽然赞同分散投资对于构建最优投资组合的益处，但却坚持认为高收益仅仅来自高风险，实际上否定了价值投资理念，以及经风险调整的长期投资所带来的高回报的业绩记录。不过，价值投资者没有时间深究这些学术理论，通常不予置评。
投资者冥思苦想的另一个问题是：哪些因素决定了好的生意。有人曾认为最好的生意恐怕是立一个邮筒，等着人们往里面投钱。但接受信用卡在线支付的网站的出现使得这个想法黯然失色。如今最赚钱的生意是销售固定投入类产品，如一款软件、一张唱片，以极低的边际成本卖上百万份。好的生意通常应具有以下特征：较高的进入门槛、有限的资本要求、可靠的客户群体、较低的技术过时风险、迅猛的发展势头，并且能够带来显著和日趋增长的自由现金流。
好的生意也会受到技术革命和竞争环境变化的冲击。因为互联网的出现，若干年前被认为是一笔很好的生意的报刊行业，以始料未及的速度倒下了。在科学技术高速变革的时代，投资者必须足够警觉，即使是那些与科技革新无关，仅仅是受到技术变革影响的产业，也应如此。简而言之，今天的好生意明天未必能够风采依旧。

第6版引言　格雷厄姆与《证券分析》

如今可能很难想象，在那个时候，墨菲定律（Murphy’s Law）就是真理：凡是有可能出错的事情，总会出错。“大萧条”不仅是一个挥之不去的经济问题，更成为一种世界观点。哈佛大学经济学教授艾尔文·汉森（Alvin Hansen）和约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）尤其认同“长期停滞”的学术观点，他们预测美国人口增长将会面临长期下降。汉森在他1939年的论文中声称，这种减速“加上没有真正重大的创新来吸收大量资本投入，很大程度上解释了为何*期的经济复苏未能带来充分就业”。
汉森和他的读者都不知道婴儿潮即将来临。当世界被欧洲的一场新战争笼罩，资本主义日薄西山之时，没什么比婴儿潮更不可能发生了。理所当然，汉森的观点势必引起了曼哈顿下城区那些长期失业的经纪商和交易员的共鸣。纽约证券交易所一直亏损运营，自1933年开始披露财务业绩到1940年，纽交所只在1935年这一年获得盈利（名义上盈利）。1937年，布朗大学经济学助教切尔西·博兰德（Chelcie C. Bosland）出版了名为《普通股投资理论》（The Common Stock Theory of Investment ）的书。尽管听起来好像是老生常谈，但他仍在书中反复强调美国经济在20年前已达到顶峰，那时第一次世界大战尚未爆发。这位教授还引用一些不具名权威的观点，说美国人口增长预计将于1975年停止。难怪格雷厄姆认为，对债券发行商偿债能力的严峻考验不是繁荣时期而是萧条时期（现在的住房抵押债券也在经历这样的考验）。总而言之，那时候的投资者已被告知要时刻警惕风险。“债券创下历史新高，”格雷厄姆在1940年的第二版中写道，“加上之前20年内两次灾难性的价格暴跌，以及尚未结束的世界战争，这些事件交织在一起，投资者难以对未来抱有任何信心。”（见第154页）
即便是20世纪20年代的繁荣时期，华尔街也不是一个很大的地方，而随后的崩盘使其变得更小。本杰明·格雷厄姆和他的合伙人杰里·纽曼构成了这个低马力机器的小齿轮，他们在华尔街52号合伙经营一项专业的投资业务。他们的强项是套利、重组、破产和其他复杂业务。1937年《财富》杂志公布的金融区简略图中并没有提到格雷厄姆-纽曼办事处。然而，即便是当时在华尔街地图上占有一席之地的公司，用21世纪金融的标准衡量其公司总部，规模也相当精简。华尔街40号的一层楼足够容纳美林公司的所有办公室，华尔街2号的单独一层楼足以容纳整个摩根士丹利——一家1936年的公司证券承销领袖，其初始资本为1.95亿美元。薪酬和业务增长步伐一样缓慢，特别是公司的基层员工。1939年10月“联邦最低工资上涨20%”生效之后，经纪业务员工时薪才不低于30美分
遗憾的是，华尔街在政界少有拥护者。
如果读者觉得事情已经糟糕得不能再糟糕了，因此怀有希望，那肯定会再次失望。第二版《证券分析》出版之后仅仅几个月，在1940年8月19日，股票成交量仅有129 650股。这是自1916年8月5日创下49 000股的最低纪录以来最低迷的时期之一。1940年全年成交量为207 599 749股——相当于我在写作本文时，非繁忙时段两个小时的成交量，占无比繁荣的1929年成交量的18.5%。证券交易所的会员或席位价格也随着成交量和主要价格指数的下降而下降。在1942年的最低点，一个席位的价格仅为17 000美元，这是自1897年以来的最低价格，与1929年巅峰时期的最高价格625 000美元相比下降了97%。
在格雷厄姆时代，没有哪家一线的公司会屈尊向公众公开发行股票，这种发行方式的风险和收益均由专业人士承担。
本杰明·格雷厄姆本名叫本杰明·格罗斯鲍（Benjamin Grossbaum），1894年5月9日出生于英国伦敦，未满两岁便同家人移居纽约。年轻的本杰明精通数学、古典语言、现代语言、说明文（本书的读者也将看到这一点）和公立学校提供的所有课程。他拥有惊人的记忆力，同时热爱阅读，这注定他一定能够在学术上有所作为。
格雷厄姆认为，投资的理性思考时代终结于1914年左右。在那之前，典型的投资者像商人那样，用管理私人企业的方式分析股票或债券。商人投资者（男性为主）会自然而然地判定，证券发行企业拥有什么样的资产，这些资产上是否设有留置权。如果计划投资的是一只债券（债券往往是有潜力的投资），商人投资者会看发行债券的公司是否拥有渡过经济危机的财务优势。
格雷厄姆在回忆录中写道：“在我研究的领域中，我怎么也算得上是个聪明的人。”他的特长是谨慎认真地分析被人们忽视的投资，如被抛弃的股票或债券、清算、破产、套利等。20世纪20年代早期，格雷厄姆开始传播“安全边际”这一理念。由于未来充满变数，他在文章中呼吁，投资者是以自身来对抗未来的不确定性，因此应该以低于“内在”价值的成本进行投资。内在价值在《证券分析》一书中被定义为“由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格”。（见第80页）
“我所自责的并不完全是我没有成功保护自身以抵御预料之中的经济危机，”格雷厄姆写道，“更多的是我不知不觉地陷入一种奢侈的生活方式，而这并不是我的性格或我的能力所能承受的。我很快意识到，物质上的快乐来自适度的生活标准，而这几乎在任何经济环境下都能够轻易达到。”——安全边际的原则又一次运用到了个人理财方面

第2版引言　投资策略的难题

现在的投资者必须努力解决三重难题：利息和本金的安全性，未来的债券收益率和价格，以及未来的美元价值。要清楚描述这种困境很简单，但要很好地解决它们则几乎是不可能的。1．利息和本金的安全性。过去20年间的两次严重大萧条，以及人们认为绝对安全的铁路证券的大规模崩盘，昭示着未来自鸣得意的证券投资者可能会遭遇突如其来的冲击。过去的“长期投资”认为无须担心变化、无须谨慎，毫无疑问，这种观点将永远消失。我们研究得出的结论是，通过足够严格的筛选标准和理性的反复审议，投资者可以避免大部分在过去困扰他们的严重损失，即使在萧条时期，投资者回收的利息和本金也都能达到令人满意的水*。仔细的筛选过程需要对前景的适当关注，但我们并不认为投资者需要具备极强的洞察力，或者必须将自己局限于那些特别承诺能够提供扩张性业绩的公司。实际上，这些观点也与投资高等级优先股密切相关，就像债券一样。2．未来的利率和债券价格。长期债券和短期债券前所未有的低收益率都会引起投资者的担忧，但投资者并不会仅仅因为这些债券带来的利息收益太低就感到不满。如果这些低收益率被证明只是暂时的，随后会很快上升到以前的水*，长期债券的价格将下跌25%，甚至更多，这样的价格下跌大概相当于损失了10年的利息收益。在1934年，我们认为必须非常认真地考虑这种损失发生的可能性，因为当时的低收益率只是不正常的商业表象。持续多年的低收益率，加上1936—1937年大规模的商业扩张，有力地证明了这种情况是资本过剩或政府财政政策，或者两者合力造成的必然结果。
随着1939年欧洲战争爆发，这一问题又增加了新的不确定性。第一次世界大战导致了利率的大幅度上升和高等级债券价格的剧烈下跌。
对于小投资者来说，美国储蓄债券是一个完美的解决方案（同时也适用于前一难题），因为持有者的赎回选择权能够保护他们的利益，以避免债券价格下跌带来的损失。
3．美元的价值。如果投资者确定美元的购买力将大幅下降，他无疑应该购买普通股或者商品，而不是债券。由于通货膨胀在一般意义上仍有可能出现，典型的债券购买者的投资策略会更加令人困惑。支持或反对极端通货膨胀的争论都具有不同寻常的重要意义，我们必须在两者中做出抉择。1933年以来的价格运动轨迹似乎与我们对通货膨胀的担忧不相符，但过去并不能决定未来。谨慎会导致投资策略的妥协，即在投资组合中加入普通股或者有形资产，以抵御美元价值大幅下跌的风险。这样的混合策略本身就会引起严重的问题，所以在最后分析阶段，每个投资者必须根据自身情况就愿意承担哪种风险做出抉择。
股票市场认为通用电气1937年的市值为18.7亿美元，但仅仅一年后，公司的市值只剩下7.84亿美元，这一市场评判完全是无稽之谈。短短12个月时间里没有发生任何能够让这家大企业损失一半市值的大事，也没有投资者声称1937—1938年的收益下降会对公司未来造成永久性的影响。通用电气的股票能卖到64.875美元完全是因为公众的乐观态度，而以27.25美元的价格卖出，也是因为公众变得悲观。如果说这些价格反映了“投资价值”或者“投资者价值评估”，那简直就是对英语或常识的曲解，或者二者兼有。
四个难题假设有一位普通股购买者需要寻找具体的投资标准以指导自己操作，那么他可以将注意力放在四个问题上：（1）公司利润的未来走势；（2）不同类别公司之间的质量差异；（3）利率对于他所要求的股息率或回报率的影响；（4）他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。
我们有理由相信，较好的萧条抵抗能力和较强的收入复苏能力，使得一流的公司比二流的公司更强。
最突出的代表是化学股和航空股——前者通过研发可以获得非凡的业绩增长，而后者则拥有大量的军备订单。
如果这是现在股票市场的运行假设，那么它所依据的理念是，股票购买者普遍预期，大公司会通过牺牲小公司的利益获得进一步的增长，优势产业部门会通过牺牲其他产业部门的利益获得增长，这样的预期为某些公司股票的高价格，以及其他公司股票的低价格提供了理论依据。拥有良好的历史趋势和美好前景的公司的股票将比其他公司的股票更值钱，这一点不言自明。但华尔街保持的这一偏好是否有些过头了，正如这个案例以及其他许多案例中说的那样，典型的大型成功企业也许不会受到以下两方面的限制：（1）自身规模会妨碍其进一步增长；（2）资本投资的高收益率使其容易受到冲击，这种冲击可能来自竞争，也可能来自监管。
利率。现在我们讨论第三个关键点，即普通股价格与利率的关系。与1923—1925年的情形相比，如果目前债券的低收益率是长期的，那么*均的股票收益率会相应下降，美元的预期收益能力则会相应地上升。

第一部分　证券分析综览及方法

虽然这本书被严谨的投资者奉为经典，但我不认为它能够改变华尔街机构或公众的投机倾向。我认为即使是经验丰富的投资者，也可能表现得像初次驾车的年轻人一样——在听到“小心驾驶”“避开结冰路面”这样的忠告后置若罔闻，权当是父母的唠叨。他肯定不希望撞坏家里的车，但避免意外并不是他优先考虑的事，因为他不认为意外会发生在自己身上。与此相似，投资者常常只将注意力集中于赚钱，却对投资环境中无数潜在的风险置之不理。我怀疑那些误认为“高收益必定来自高风险”的人一直将格雷厄姆和多德的话当作耳边风。但事实上，避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。
当然，在格雷厄姆时期，投资者所处的环境与当今相比千差万别。当时的投资者遭受的是周期性的，且往往非常严重的经济萧条；有别于现在偶发的，且一般较为温和的经济衰退。他们对未来经济繁荣没有太大信心，也没有关于特定证券的可靠信息。出于这些原因，他们更倾向于投资债券，特别是著名公司的债券，而不是投资股票。在行业中领跑的公司名单在几年，甚至几十年中都不会有太大变化。那时的美国，各行各业都受到越来越多的规范的约束，不似现在这般有活力。那时的华尔街是一个高级俱乐部，投资只是有钱人的游戏，而现在，投资已经成为一项大众活动。当年，投资机会的可选择范围也比现在窄。当时的“另类投资”可以理解成投资于新成立、尚未赚取任何利润的，但有机会扭亏为盈的公司。
1997年，亚洲股市、汇市相继崩溃后，另一个机会却在向大家招手。不分好坏的抛售狂潮再现，格雷厄姆和多德的信奉者抓住机会，预订航班飞往香港、新加坡和吉隆坡。格雷格·亚历山大（Greg Alexander）是鲁安·坎尼夫–戈德法布基金（Ruane Cunniff & Goldfarb）的管理人，在读遍他听说过的亚洲公司的年报后，认定最划算的投资机会在韩国。韩国此前不鼓励外国投资，因此资金尤为短缺。飞抵首尔后，格雷格还未适应时差，就清楚意识到这就是格雷厄姆和多德追随者的天堂。市场上超值的股票像枝头上熟透的水果，随手可得。当地的一家证券经纪商，新荣证券（Shinyoung Securities），在利率高峰期积存了高收益率的韩国政府债券，而当时其股票交易价竟不足账面价值的一半。令人惊讶的是，即使到了2004年，仍有一家叫大教（Daekyo）的家教公司，每股仅售20美元，却对应着22.66美元的现金资产外加持续经营业务。用格雷厄姆和多德的话说，这类股票承诺安全，因为其售价低于有形资产的价值。亚历山大买了十多只韩国的股票，其市价都在相当短的时间内成倍上升。
已无债券可买时，这位投资者将目光转向埃克西尔能源公司的股票——因同样的原因，该公司的股票和债券一样不景气。该股票并非很安全（破产程序中，债券持有人优先获得偿付）。尽管如此，他经过计算之后，确信埃克西尔能源母公司不会申请破产。另外，盈利的子公司当时的利润为5亿美元，即每股收益超过1美元。而该公司股价为7美元，或者说市盈率低于7倍。因此，他一并购买了股票。那家业绩不佳的子公司确实申请了破产，但一如所料，无损于母公司的价值。一年之内，随着对公用事业的恐慌消退，华尔街对埃克西尔能源重新估值，其债券价格从56美元涨至105美元，股价也一路飙升。这位投资者每笔埃克西尔能源的交易都赚了一倍。他的两个决策靠的都不是运气，而是将格雷厄姆和多德的投资理论作为量化的示范。该投资者称：“这是一个安全、稳定的行业，没有很大的商业周期风险，我想本杰明·格雷厄姆也是这样认为的。”
对于未来收益的估计（适用于任何行业），《证券分析》提供了两个重要的准则。第一个准则，如上所述，具有稳定收益的公司更容易预测，因而估计结果更为可靠。不过，因为我们所处的世界越来越瞬息万变，所以这个准则还要做一点更新，即：公司盈利波动越大，在判断其未来时越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年。第二个准则涉及盈利趋势的波动，至少是周期性的波动。因此，格雷厄姆和多德指出了一个重要（却被再三忽视）的区别。一家公司的*均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多。所以棒球迷都知道这个道理，一个击球距离在250码的击球手某个星期打出了300码的好成绩，并不意味着他一定会在赛季余下的比赛中也打出这么好的成绩。即使他做到了，他在下一年也存在回归常态的可能。但投资者被趋势诱惑——也许是他们想被诱惑，因为据格雷厄姆和多德观察发现，“在未来足够长的时间里，趋势可以产生任何期望实现的结果”。
一个经验法则是，投资者应该在所研究的证券披露的信息上投入大量时间，亦要在竞争对手的报告上投入大量时间。重点不只是记住这些数字，而是要理解它们。正如我们已经看到的，资产负债表和现金流量表可以揭示盈利状况，这也是华尔街最关注的数据。
人与人的学习方式存在差异，因而没有一个对所有投资者而言都是绝对值得推荐的资料来源。沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）曾是格雷厄姆的雇员，后来自己成立公司，并成为著名的投资者。他和他的儿子兼合伙人埃德温（Edwin）共用一个电话，这样每个人都不会浪费太多时间讲电话。（施洛斯的办公室小得像个衣橱。）与施洛斯父子一样，许多投资者最适合团队工作。另一方面，众所周知，巴菲特总是独自待在奥马哈市朴实无华的办公室里工作；他的搭档查理·芒格，居住在奥马哈以西2 400千米的洛杉矶，他们每天联系一次。巴菲特在很大程度上依靠自己经营。一些投资者严格依靠公开披露的财务信息，而另一些则做大量的调查走访。对冲基金经理埃迪·兰伯特（Eddie Lampert）在买下汽车零件零售商汽车地带（AutoZone）的控股权之前，走访了其旗下的数十家门店。这是兰伯特让自己放心的方式。
信息溢价通常情况下，广为人知的公开信息让独家信息得到了更多的重视。独家信息最可能的来源（这里先向施洛斯表示抱歉）是电话。一些共同基金雇用曾做过记者的人深挖投资“独家新闻”。他们电话采访前雇员以获得对管理层坦率的评价，同时他们还与供应商和竞争对手交谈。某共同基金发现，一家卓越的金融公司新任首席执行官向合伙人坦承，他对接任工作感到紧张，因为他读不懂财务报表。这家基金本已关注该公司股票，但得知这个消息后立即对其失去了兴趣。虽然不是每个人都拥有聘请私人侦探的资源，但支付研究费用应该是完全没有问题的。一位积极进取的股票经纪人，为密切跟踪他的一只股票——琼斯苏打饮料公司（Jones Soda），特意与饮料贩售网点之一的星巴克的咖啡师聊天。当咖啡师告诉他，星巴克准备放弃这个品牌时，他迅速清仓。此外，某些信息只有从管理层对问题的即兴作答中才能收集到。但要事先声明的是，有一些高管会说谎。
格雷厄姆特别不信任高管（他不喜欢拜访管理层正是出于这个原因）。他和多德警告说：“客观考验管理能力的方法很少。”正如难以判断教练在球队的胜利中占多大功劳一样，确实很难说清公司的成功多大程度上应归因于高管。投资者往往把可能是由有利条件（或仅仅是运气好）带来的结果，归功于超凡的管理能力。在20世纪90年代初期和中期，可口可乐的盈利急速上升，积极宣传公司的首席执行官郭思达被请上了《财富》杂志的封面。郭思达很有才能，他的能力充分反映在可口可乐公司的盈利中，而这些盈利又进一步反映在了股票价格中。然而，投资者“得寸进尺”，将股价推高至45倍市盈率，皆因他们对管理层增加盈利充满信心。格雷厄姆和多德称此为“重复计算”，也就是说，投资者基于对管理者的信心购买股票，看到该股票上涨后，将此作为管理层能力的进一步证明从而认定股价会涨得更高。1997年，投资银行奥本海默（Oppenheimer）的一位分析师为郭思达所折服（郭思达在同年晚些时候与世长辞），他写到，可口可乐对“短期业绩有着绝对的控制”。
有三点理由说明这样的信心是站不住脚的。第一，郭思达的才能已经作为考虑因素计入股价。第二，管理层“绝对控制”的说法，如神话一般缥缈，这在增幅收窄时就显而易见了。第三，它确实在一定程度上拥有控制权，但却是通过可疑的会计手段“控制”可口可乐的盈利。例如，可口可乐习惯把装瓶厂的股份出售并将利得计入营业利润，从而进行粉饰。认为郭思达是一个神奇的天才大师这样的说法是一个警告信号：它非但不能证明郭思达有能力让未来的盈利高入云霄，还对公司过去已经取得的收益提出了质疑。当真相浮出水面，可口可乐的股票陷入低谷达十年之久。
《证券分析》采用的基础语言是会计用语，出发点是财务报表，它提供了一种可掌握、可运用的方式方法论，教给大家如何通过财务报表来进行基本面分析，而不仅仅是坐而论道。分析一个学生的能力可以通过分析他一段时间各科考试的综合*均成绩，分析一家公司也是类似的道理，我们通过一段较长时间的跟踪分析，可以大致评判这家公司的内在能力和内在价值。古希腊哲学家赫拉克利特说过，“人不能两次踏进同一条河流”，公司的护城河、核心竞争力、行业格局、产业发展趋势也在不断地变化。特别是中国，在短短二十多年的时间里经历了别国上百年走过的路，从城镇化到城市化到工业化到信息化，中国的加速发展和变化，让我们在投资过程中面临更多的挑战。不过有变化并不代表经典的思想已经过时。凡事都有切入点，《证券分析》一书就提供了一个非常好的切入点。
我们知道，价格围绕内在价值波动，但内在价值看不见摸不着，我们能看见的是财务报表显示出的数据。公司的内在价值反映了公司的能力和本质，而财务报表的数据其实只是一种现象。就好比一个能力90分的学生，发挥优异时可能考95分，发挥失常时可能只考70分。现象能够反映本质，现象和本质都会变化，但是本质不如现象变化得快，核心是如何通过现象看本质。
我一直认为投资的三项基本要素是估值、品质和时机。在估值分析方面，《证券分析》一书提供了很多会计和定量的角度去解读和评判公司的基本面，从而解答公司的估值问题。判断公司品质的好坏则相对复杂，需要对行业的深入了解和多方面的积累，才可能透过财务报表挖掘公司更深一层的能力。比如，白酒在2013—2015年经历了较大的行业压力，体现为各家白酒上市公司的财报数据较差，但这并不会改变它商业模式非常好的本质。这类公司一把米一斤水就可以卖几百块钱，说明它们的品牌忠诚度、细分领域行业格局依然很好。再比如，2010—2011年市场认为医保改革将给医药行业带来巨大利好，开始爆炒医药股，那是风来了一拥而上的普涨行情。但其实各医药公司之间的分化非常大，创新药公司的竞争力强，而生产辅助用药和中药注射剂的一些公司竞争力相对较弱，会被逐步淘汰，未来还可能面临一致性评价无法通过的问题。虽然风来了垃圾也能飞，但是各家公司的内在能力差异巨大；虽然财务报表上看都在增长，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是风口上的猪。
格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。另外，市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，会报出一个非常高的价格，有时候又很悲观，会报出一个非常低的价格，这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映，股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大，这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，就给了投资者一个很好的安全边际。如果以实业的眼光去投资，投资者就会更关注企业的本质，而不是简单地根据财报数据做出判断。企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质，这些是企业的内在，是第一层的内容，每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容，而价格是第三层的内容。
这三个基本思想是我们做价值投资需要掌握的基本的逻辑思维框架，是道的层面；如何进行基本面分析和市场分析，是术的层面，有一定经济学或商科背景的人都能够完成。利用会计的方法去分析企业的基本面，一定程度上可以避免被管理层讲述的各种故事所误导。一个优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量，例如，收入、利润的稳定增长，较高的净资产收益率水*。
内在价值与“盈利能力”以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。仅仅知道过去的*均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个*均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。
阐述内在价值在证券分析中的作用，有助于我们理清各个看似矛盾的例子。最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，我们很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。
内在价值概念的灵活性上述例子说明了将内在价值概念用于证券分析时是多么灵活。根据不同的情况，内在价值的概念或多或少会有些差别，差异的程度可以用假设性的“*似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“*似值范围”会扩大。例如，1922年，莱特航空公司的证券的价值范围为20美元到40美元，而1933年凯斯公司的证券的价值范围为30美元到130美元。即使内在价值的概念非常模糊，但当证券的估值大大偏离其价值范围时，我们仍然能得出结论。
首先， “投机机制 ”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。
其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。
最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。
对于分析师来说，公正地介绍事实是一件非常重要的事，而这意味着他必定会对会计方法进行评判。最后，他还必须关心公司策略对证券持有人的影响，因为他分析的证券的价值在很大程度上取决于公司的管理行为，其中包括公司资本结构、股息和扩张策略、管理层报酬，甚至包括是继续经营还是清算无利可图的业务。
现在，我们从不同的角度来重申问题，以便更清楚地展示证券因素和价格因素在投资决策中扮演的角色。我们不再问：（1）买哪只证券？（2）以什么价格买？我们改为问：（1）买哪家企业发行的证券？（2）基于什么条件购买证券？这样我们能够更加全面均衡地比较分析中的两个基本要素。投资或投机的“条款”，指的不仅是证券的价格，还有证券当时的条件以及状况（或表现）。
上文对企业特征和证券条件的区分，引出了两者中哪个更为重要的问题。投资于企业有吸引力但条件欠佳的证券，与投资于企业不具吸引力但条件理想的证券，哪个选择更好呢？流行的看法是毫不犹豫地选择前者。但这样做是出于直观感觉，而非逻辑分析。长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。然而，从分析的角度来看，这个经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未受过训练的买家最好购买信誉卓著的商品，即便可能要付出较高的价格。无须赘言，此规则对行家里手而言并不适用，因为他会通过检验来判断商品质量，而不仅仅依靠其信誉。如果标的物能够满足要求，而且价格也具有足够的吸引力，行家甚至会牺牲一定程度的质量来获得价格上的优惠。这种区别在购买证券和购买油漆或手表时同样适用。由此我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未受过训练的投资者，另一个只适用于分析师。
•　适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。•　适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水*上具备投资价值，而在另一价格水*上则不值得投资。
前文批评了过分强调选择企业的做法，理由如下：•　第一，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格；•　第二，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来，企业在行业中的地位可能会发生变化。
投资者更喜欢规模大、经营良好、记录优良，且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望，虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已远远落后。类似的故事在明天很可能重新上演。最令人印象深刻的例证就是铁路类公司的相对投资地位在过去二十年里持续下降。企业地位的评判，部分依事实而定，部分见仁见智。*年来的事实证明，投资界的观点善变且不可靠。1929年，普遍观点认为西屋电气公司（Westinghouse Electric and Manufacturing Company）在行业内处于领先地位。但两年后，其股票售价却比净流动资产还要低得多，表明其未来盈利能力受到普遍质疑。大西洋与太*洋茶叶公司（Great Atlantic and Pacific Tea Company）在1929年被视为奇迹企业，其股价高达494美元，但到1938年已骤降至36美元。没过几天，其普通股总市值竟低于其现金资产价值，优先股价值也可以由其他流动性资产充分保障。
内在稳定性，一个主要的定性因素分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。与趋势类似，稳定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司（General Baking Company）1923—1932年的盈利从未低于1932年利息费用的10倍，伍尔沃斯公司（Woolworth）1924—1933年的经营利润一直在每普通股2.12美元和3.66美元之间变化。但在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能会被其他因素颠覆。
大量偏离标准模式的例子。然而，现今证券市场上随处可见或多或少偏离于标准模式的证券。其中最常见也最重要的几种如下：收益债券；可转债及优先股；附认股权证的债券及优先股；参与优先股；附优先权的普通股；无投票权的普通股。最*出现的一种做法是由证券持有者决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。现在大多数债券的随时可赎回特性，也可以视作小幅偏离标准规定的固定到期日赎回的原则。

第二部分　固定价值投资

1．我们的整个方法体系建立在对所有非不良债券投资的非对称性认识的基础之上，即投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价，但是信用风险可能导致大部分，甚至全部本金消失。因此，成功的关键在于避免损失，而不是寻找赢家，正如格雷厄姆和多德阐释的：在长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，普通债券是一种有限收益的投资工具……将债券视为一种有限收益的投资工具，由这一基本概念可引申出关于债券投资的另一个重要观点，即债券投资的重点在于避免损失。所以，债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程。（见第155页）
2．我们的高收益债券组合高度集中。我们主要在评级为B的债券中能够产生稳健收益且违约风险有限的那段收益率曲线上操作。对于我们来说，高评级债券没有足够的收益率，而低评级债券具有太多的不确定性，因此，评级为B的债券是客户希望我们投资的范围。从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益率多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外……债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。（见第178页）3．信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性。在困难时期，两者的共同作用会吞食掉利息保障超过债务偿付要求后得到的安全边际。一个现金流极其稳定的公司能够支持较高的杠杆率，并承担较重的债务负担。同样的道理，一个有限杠杆率和适度债务负担的公司能够在现金流严重波动的状况下生存。但是，高杠杆率和不稳定现金流共存，将会导致公司无法偿还债务，这一点在过去经常发生，并给投资者留下了痛苦的记忆。格雷厄姆和多德也引述了同样的原理。研究1931—1933年的历史记录，我们发现工业企业债券价格暴跌的主要原因并不是由于财务结构不健全（像公用事业债券），也不是投资者错误估计了安全边际（像铁路债券）。在许多案例中，企业盈利能力突然消失，企业能否持续经营令人担忧。（见第171页）4．分析单只债券需要进行多方面考虑。从1985年起，我的分析团队就已经开始运用由谢尔登·斯通开发的八因素信用分析模型。模型中大多数的因素都反映在格雷厄姆和多德的思想中，或许是由其思想所启发。我们关注的因素包括行业、公司地位、管理水*、利息保障倍数、资本结构、备用流动性来源、清算价值和相关契约条款。《证券分析》一书反映了其中很多方面。公司地位：过去十年的历史经验表明，在行业中处于主导地位或者规模庞大的公司，在经济不稳定时能提供一定安全保障。（见第187页）利息偿付率（也称利息保障倍数）：投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。（见第196页）资本结构：如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。（见第188页）5． “购买并持有 ”的投资方式与专业投资者的职责相矛盾，专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉。早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”（见第333页）6．不要基于利率预测来捕捉市场机会。相反，我们致力于“了解可知的事物”，这一点只有通过努力了解行业、公司和证券才能实现。投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑……我们不相信收费的中介机构能够可靠地预测债券或股票的价格走势。而且我们相信，在给出高等级债券选择建议的同时，又指出债券的价格走势，这本身就不符合逻辑也令人混淆。虽然投资者希望能够在合适的时机买进，在价格即将下降时卖出，但经验告诉我们，这种努力不可能取得成功。如果投资者将这种交易理念与投资运作相结合，他将不可避免地将注意力转移到投机的方向上。（见第340页）7．尽管我们付出了最大努力，但是投资组合中还是会出现违约风险，原因可能是信用分析失误或是运气不佳。为了使因承担风险而增加的收益能超过债券违约造成的损失，单个债券的持有量必须足够小，以至于单个违约不会对组合资产造成大幅损失。我们常常认为我们处理风险的方式与保险公司类似，即为了使保险精算过程发挥作用，必须将风险分散在许多小规模持有的证券中，这样才可实现预期收益。因此，除非能够充分地分散风险，否则不应该投资于高收益债券。谨慎的投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费（以超额利息收入形式）而承担本金损失的风险。反对这种策略的理由是，有效的保险需要广泛分散风险才能使运气影响的成分最小，而概率发挥的作用最大。投资者可能会通过分散投资尽力达到这个目标，但在实务操作中，他们不可能达到保险公司那样的分散程度。（见第176页）
进行债券投资时，投资者可能被以下特征吸引：（a）盈利处于上升趋势；（b）当前的表现非常出色；（c）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。如果某一债券无法满足其中某一项，投资者未必要剔除该债券，但该债券必须有超过最低标准的充足的盈利保障，投资者也应更加密切地关注整体状况或定性因素。（见第201页）
Ⅰ．安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量
从本源和目的看，前者非常合理。它试图给予债券持有人充足的安全保障，使其在企业经营失败时免受风险。如果企业没有能力偿付债务，债券持有者可以通过接管与处置抵押资产而获得支付。若这种安排有效，结果将会非常完美，但是在现实中鲜有案例能够证明其可行性。这主要有三方面的原因：1．企业经营失败时资产价值会随之缩水；2．债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难；3．破产清算过程会存在延误和其他不利事件。
显然，只有当收益回报有显著优势时才应选择次级抵押权债券。如果第一抵押权债券的收益率仅低一点，那么为避免意外的麻烦而支付少量的保险费无疑是明智的选择。
纽约州法规定的通用标准纽约州法中有关债券投资的具体标准可以分为七个方面，我们将逐一阐述和讨论。•　商业实体或政府的性质和位置；•　公司的规模或其发行债券的规模；•　债券发行的条款；•　偿债能力和股息支付的历史记录；•　收益与利息费用的关系；•　资产价值与长期债务的关系；•　股票市值与长期债务的关系。
外国政府债券我们曾明确反对排除整个类别中所有债权的做法，但是在面对外国政府债券时有一种更为合理的推理方式。由于财务分析对它们的影响很小，所以我们需要考虑一些综合因素，比如是否对该国经济政治稳定性抱有足够信心、是否确信该国将尽力偿还债务。因而，与其他类别债券相比，我们在很大程度上更应该，或更需要就将外国政府债券作为固定收益证券标的的普遍合理性达成共识。政治利益因素。如果客观看待自第一次世界大战以来外国债券投资的重要性逐渐显现的历史，很难回避一个令人不快的结论。归根结底，外国政府债券竟是一些根本无法执行的合约。如果债券持有人无法获得支付，并不存在直接的救助方式。即使外国政府债券以特定的收入或资产作为抵押，如果这些抵押物受损，债券持有人也没有获取救助的途径。所以，从理论上讲，持有外国政府债券即拥有对发行国所有资源的索取权，但政治利益的考量将在很大程度决定实际上有多少资源会被用以偿还外部债务。战后国际环境的动荡使得某些国家违约的发生难以避免，并为其他国家拖欠债务提供了合理的借口。无论如何，未能按时偿付的现象层出不穷，由此产生的苛责也减少很多。投资者因而更没有理由相信外国政府会在困难时期通过艰辛努力偿还相关债务。对外贸易论。人们普遍认为，国家在国际市场中大举借债是恢复全球经济*衡的必要手段。更具体地来讲，这种借款是恢复和发展美国出口贸易必不可少的辅助手段。但是，不要指望投资者会为这些理想化的原因或者为美国出口商的利益，而接受并不安全的承诺。1932年，许多投资者都在低价买入外国政府债券的行为原本是一次投机操作，却很可能被随之而来的盈利可能性证明是合理的；然而，无论票面利率如何，行情报价的大幅缩水本身就强有力地说明，不应以接*100%面值的价格买入新上市的外国政府债券。个体记录论。有人认为，与其他类型的投资相似，投资外国政府债券也需要具体地区分和判断。根据之前的表现，一些国家理应获得较高的信用评级，它们应被视为与拥有良好记录的本土企业相同，它们发行的债券值得投资者选择。美国不少州的立法机构已经认识到加拿大国债的突出表现，因而授权储蓄银行对其进行投资。佛蒙特州还允许储蓄银行购买比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士发行的，以美元计价的政府债券。
根据1932年经济大萧条时期由债券市场的表现反映的信用评级情况，我们将以美元计价的外国政府债券分为三类，作为反驳上述观点的有力证据。•　基于投资属性出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰、瑞士。•　基于投机属性出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔瓦多、乌拉圭。•　基于上述两种属性之间出售债券的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威、瑞典。
运输特色。随着时代的进步，上一代投资者的观点必须改变。以前，铁路公司的重点放在运输多样化以及运费较高的一类所占的比例——例如，杂项货运和大量的铁路零担货运。*期的发展证明这种旧观点不合理。铁路运输中费用较高的类别容易受到来自货车的竞争，一些提供“上等货物”运输的铁路自1929年开始已大幅衰落。另一个极端是我们发现，为数不多的能持续盈利的运营商已主要集中在东部的烟煤铁路线——切萨皮克–俄亥俄，诺福克–西方，弗吉尼亚州和（集中程度较低的）马里兰州西部，这些公司都专注于低费率货运这个单一类别，这也使得它们能够在非常经济时期持续经营。相比之下，无烟煤运营商则经历着令人沮丧的艰难时期，原因是燃油的竞争导致无烟煤使用量大幅下滑。如表12-3所示，1923—1938年，无烟煤和烟煤运输商的相对地位完全改变，因此证券投资者不要认为现在或者过去的表现能够保证未来的表现。（这条告诫或许也适用于烟煤运输公司，可以想象到它们的兴旺也可能变成如同无烟煤运输公司般衰败。烟煤行业的持续低迷与烟煤运输商的兴隆昌盛形成鲜明对比，这可作为对未来趋势的重要参考。）
ing）。载货汽车的竞争使得铁路轻型运输流失，而汽车和公共汽车的竞争使得铁路客运量下降，铁路行业已变得比以往更加依靠重型运输，如煤、铁和钢、其他矿物、石头、沙子等。铁路运输的繁荣比以往更加依赖资本货物行业的发展。因此，随着*均运输量明显缩减，现存运输量的不确定性逐年加剧，铁路运输行业正面临不利境况。或许，要获取铁路运输行业和个别铁路线的具体运输情况并不难。但是将这些信息运用于未来，据此去挑选特定的债券或股票，却不是一个简单的过程。试假定铁路运输发展*况已充分反映在经营业绩和股票价格上。投资者能否进一步深入并形成可靠的判断，确定哪些业务类别是由于竞争对手而蒙受更大损失，哪些又是相比之下的幸存者，而哪些甚至复苏或恢复盈利？毫无疑问，投机者的职责是对这类问题下结论，但我们必须质疑这些事实和含义是否足以作为投资判断的根据。所以，必须重申我们的观点，购买铁路债券进行投资的主要动机应依据充足的安全度，且要得到证实，并且只能作为对铁路运输未来发展预期的警示。
营运效率。衡量营运效率一般考虑如下几项：经营比率、运输比率、列车*均载重量与载货量、*均每日行车里程、空里程与总里程比率、机车每英里的燃料消耗量。
经营比率是所有营业费用（不含税）与总收入的比率。运输比率只适用于那些列为“运输支出”的费用。我们认为比上述两项更有用的指标是除去维修费用，但包括税收的全部营业费用与总收入的比率，它可称为“其他经营支出比率”。将维修费用剔除是因为人们认为它更多是代表管理层的主观意愿而不是管理效率。当然，也需要充分考虑一些铁路运营商由于收入原因而降低维修标准——如烟煤运输公司。一些研究试图确定一条铁路线实际部件的维修花费是便宜还是昂贵，但在这类研究上很难得出可靠结论。其他项目不言自明。较高的列车*均载重量和载货量，较高的每日行车里程，较低的无载货里程，较低的燃油耗费，全都是明显的要求。然而，事实上，它们已充分反映在运输比率上，因此我们必须警惕同样的问题被重申两次，这会削减这些数据的有效性。另一个悬而未决的问题是，如果铁路公司在上述几方面表现欠佳，也并不代表这样的投资机会缺乏吸引力，但需证实这些不利因素已充分反映在公司的股票价格上——因为公司表现低于行业标准，所以它可能在未来更易出现改善。这些意见也适用于两个中间因素——运输密度（每英里铁路所载的吨英里）（ton-miles carried per mile of road）和每吨运输的*均距离，这些数据涉及运输业特性，但它们的影响大部分呈现在经营比率上。
特定证券。只要铁路公司备有充足的利润来保持偿债能力，该公司的所有债券几乎可看作一个整体，并且固定价值证券和其他证券在价值上的差别相对较小。但如此小的差别构成的威胁已足够巨大，因此我们的注意力转向：（1）用以担保债券的里程质量。（2）留置权的受偿顺序。研究“优先债券”和“部分留置权”具体状况的必要性已在第6章末节中加以强调。这类研究中“货运密度表” 具有极大价值，但必须指出，普通分析师不易取得这些图表数据。资不抵债的铁路公司通常需要将适用于各种不同抵押留置权的盈利与支出分开，以确定每只证券对公司盈利能力的贡献。在重组计划中，此类数据通常是基于对公司证券的处理。

13　债券分析中的其他特殊因素

关于营运资本方面的三个必备条件。在检测流动资产状况时，工业债券投资者应满足以下三个条件，即：1．现金持有充裕；2．流动资产/流动负债的比率较高；3．营运资本/长期负债的比例适中。
为这三个条件中的任何一个制定明确的最低标准都是不可行的，主要原因是不同类型企业的营运资本标准差异很大。一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。我们对普通工业企业提出一条额外的标准要求，即营运资本至少等于债券债务数额。这个标准固然有些主观，而且有时候显得过于严格。但列于第161页的事例很有趣，1932年，每个在市场中维持投资级别的工业债券，该企业的营运资本都超过了债券总额。
重要的并不是需要优先偿付的债券是否存在，而是其数额大小。需要注意的是，拥有需要优先偿付的债券的公司在我们的名单中数量相对较多，与证明是否存在优先债券相比，更重要的是优先债券的数额大小。以我们名单中的三家公司为例，由于这些公司历史悠久，因此其发行的债券仅仅是名义上的，它们中的一些实际是旧债务融资余下的较小的一部分。
优先股的保护性条款与维持充足的次级资本在优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。但这个禁令也并非是绝对的，因为有时候优先股股东经过深思熟虑之后，也许会发现授权发行优先证券对自己更有利，比如在必须进行新的债券融资来避免破产清算时便是如此。一个典型的例子就是1932年的艾廷根–希尔德公司（Eitingon-Schild Company）。公司发行的股息率为6.5%的第一优先股的保护条款规定，除了置产债务（purchase-money obligations）、现有抵押债务的展期，以及将流动资产抵押来获得用于正常业务活动的贷款之外，公司不能将其任何资产做抵押、留置或者增加该资产的费用。但由于该公司在1932年的财务状况岌岌可危，优先股股东授权批准了若干财务重整方案，其中包括发行5 500 000美元票面利率为5%的信用债券，该债券合同中的若干条款专门针对固定资产收取费用。
“永久性投资”的传统概念在一代人以前，“永久性投资”是一个金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念：（1）意在无限期持有；（2）只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动；（3）不考虑影响公司未来发展的因素。
投资建议与监管的来源证券监管涉及“谁来做”和“如何做”的问题。投资者可以选择多种机构来实现该目标，其中比较重要的是以下几个：1．投资者自己；2．为该投资者服务的商业银行；3．投资银行（或承销商）；4．纽约证券交易所会员公司；5．大型信托公司的咨询部门；6．独立的投资顾问或者审查服务提供者。后两种机构的服务需要收费，而前三种机构则免费提供咨询和信息。
来自商业银行家的建议。投资者不应该是自己唯一的投资顾问，除非他受过足够的训练，经验丰富，可以为他人提供专业的投资建议。在大多数情况下，投资者至少需要通过与别人商讨来完善自己的投资决策。向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。如果能够坚持，投资者可以完全摆脱那些压力很大的证券销售员惯用的蛊惑伎俩，以及一文不值的依照“蓝天法” 发行的证券。然而，如果投资者将商业银行当作最为合适的投资顾问，就值得商榷了。因为虽然银行的判断通常不错，但是它们对于证券的了解常常都比较肤浅，也不可能付出足够的时间来对客户持有的证券以及出现的问题进行全面而系统的分析。来自投资银行的建议。投资银行提供的咨询建议亦有缺点。一家自身销售证券的机构不可能给予投资者完全无偏见的指导。尽管秉承职业道德是投资银行的目标，但是其自身利益的驱使注定会影响它的判断。特别是当投资建议来自一名靠说服客户购买公司发行的证券以维持生计的债券销售员时，他的建议很难是完全公正的。诚然，富有声誉的投资银行出于对客户的责任感会在一定程度上约束自己的行为。投资银行向投资者提供最佳投资建议和最合适的证券，不仅是良好的商业实践使然，更多的是来自职业道德准则的要求。然而，销售证券不是一项职业，而是一个商业活动，必须严格按照商业准则来进行。尽管在典型交易中，为买家提供优质的证券对于卖家来说也有利，但是当两者的利益出现严重冲突时，情况就完全不同了。因此，希望投资银行成为证券购买者公正的投资顾问不仅不切实际，从某种意义上说也是不合理的。综上，投资者主要依赖来自证券销售者的投资建议非常不明智。来自纽约证券交易所会员公司的建议。来自大型证券交易所会员公司投资部门的建议则有所不同。虽然它们同样对于客户交易带来的收益感兴趣，但其建议却更加全面公正，一般都是精心研究得出的。交易所会员公司通常并不持有待售证券。有些时候它们同样参与销售活动，并会得到高于普通市场佣金的收益，但是它们推销某只证券的兴趣却远小于那些实际上持有这只证券的承销机构。实质上，投资业务或者债券部门对于交易所会员公司来说最重要的意义是声誉的象征，而不是获取利润。它们向保守型投资者提供的咨询服务，一定程度上回应了外界对其热衷于投机的攻击。因此，投资者缴纳的那一点点佣金，与大型交易所公司为投资者提供小额债券交易咨询所付出的时间和耐心相比完全不成比例。诚然，有相当比例的债券客户后来发展成为积极的股票交易者，因此这种行为最终被证明是有利可图的，从而变成了一个冷冰冰的商业命题。站在股票交易公司的立场上来说，它们并没有努力说服债券客户来投机股票，但是这样的结果不能说与经纪业务办公室氛围的影响没有关系。
来自投资顾问的建议。收费的投资顾问服务尽管并不稀奇，但也是在*几年才刚刚发展起来的一项重要金融活动。这项服务现在主要由大型信托公司的特定部门、统计服务公司的独立部门以及定位于投资顾问或咨询服务的私人公司来提供。这些机构的优点在于完全无偏见，对证券销售或者客户交易佣金中没有任何兴趣。其最大的缺点在于占每年本金额0.5%的高昂的服务费用。若严格按照投资基金来计算，这笔开销相当于年收益的1/7或1/8，这一比例是相当大的。为了使这笔费用物有所值，一些私人投资顾问努力预测债券市场的大致走势，建议投资者何时买进与卖出。投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑。如果债券市场的轨迹可以预测，股票市场的轨迹应同样可以预测，那么股票交易无疑比债券交易更具有技术上的优势。我们不相信收费的中介机构能够可靠地预测债券或股票的价格走势。而且我们相信，在给出高等级债券选择建议的同时，又指出债券的价格走势，这本身就不符合逻辑也令人混淆。虽然投资者希望能够在合适的时机买进，在价格即将下降时卖出，但经验告诉我们，这种努力不可能取得成功。如果投资者将这种交易理念与投资运作相结合，他将不可避免地将注意力转移到投机的方向上。由于收费咨询的收入回报较低，尚且无法断言这种咨询服务在标准高等级投资方面能否起到令人满意的效果。在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。投资顾问的专业知识可以在中介领域找到了最合适的发挥空间，例如他可以处理投资贬值产生的问题、建议投资者进行有利的转换，并且推荐市价显著低于其内在价值的证券。

第三部分　具有投机特征的优先证券

德士古公司这一不寻常的案例可以用一句话来概括，这句话也是格雷厄姆和多德的得意门生沃伦·巴菲特经常提起的：如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。
布拉德利斯公司在摸彩袋式重组过程的最后，债权人会发现他们的处境与当初完全不同。正如格雷厄姆和多德指出的，破产过程使得公司的投票控制权转移到债券持有人手中，之后他们会变成获得重生的新公司实体的权益持有人。（见第300页）因此，即使大多数问题债务是以债务而不是以权益为对象，在破产过程中，股权要素也是需要考虑的重要内容。作者指出，在自愿重组计划中，债务当然也可以转换为权益。（见第298~299页例子）
从格雷厄姆和多德的经典投资法，到类似于投机的操作手段，在我们的梳理过程中，旨在取得投资对象控制权的重组不能被忽略。沃伦·巴菲特经常为了获取一定的收益率买入公司债务，而不是为了实现对公司的控制购买其新发行的股票。他似乎不大乐意完成整个过程，从而变为一个彻头彻尾的破产投资者。然而，其他投资者正在积极争取获取公司的所有权和控制权。
到了2005年，重组后的世通公司重新站稳脚跟，公司破产风波之后的所有者将其以84亿美元的价格卖给威瑞森通信公司（Verizon），这一价格要比未曾重组而被清算的价值高很多。世通公司是一个利用重组实现公司控制、从而释放公司资产价值的典型例子。
有关价值投资，特别是问题债务的一个基本问题是，为什么证券会有价差存在？如果像学术理论所坚持的那样，市场是有效的，那么为什么最新的证券价格不是证券真实价值的最佳估计？尽管格雷厄姆和多德也是大学教授，但他们更看重事实而不是理论，因此他们反对芝加哥大学的研究结果，即后来命名为有效市场假说（EMH）的理论。他们作出了一个很有名的比喻，将市场比作投票机，生成结果部分受理性因素影响，
部分受感性因素影响，而不像天*般确切、客观（见第85页）。作者提出该比喻基于“双重假设：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。”（见第85页）在芝加哥学派提出异议之前，让我们更多地了解一下格雷厄姆和多德关于第一个假设的解释：“对于第一个假设的正确性根本不存在疑问—尽管华尔街经常滔滔不绝地讲‘市场的判断绝对可靠’、‘股票的价值就是出售的价格，既不多也不少’。”（见第85页）
如果在日常投资过程中市场会把“正确”的价格搞“错”，那么这种错误在问题债务中出现的频率会更高。正如“问题债务”这个名字所表达的那样，买方意图通过购买问题证券获取价差，而这些价差正是其他投资者快乐买入却郁闷抛售所形成的。
在格雷厄姆和多德的时代，一旦公司停止派息，机构持有者就不得不按照公司章程出售该公司证券。（见第195~196页）时至今日，如果发行人停止债券付息，机构持有者也将按规定出售债券。因此，当公司濒临破产时，很多被迫出售证券的投资者挤在狭窄的退出门廊内喧闹，同时根本没有足够多的买家帮助拓宽门廊以坚守住“正确”的证券价格。即使那些没有被规定必须卖出的机构，在无法获得票面利率的情况下也往往会选择抛售。在许多机构中，处理债务重组的部门等同于一部电话：用来卖出证券。在这种背景下，问题债务专家需要研究这些证券的价值是否超过市场，甚至是当前持有者的估值。
此外，华尔街天生喜欢反应过度。在固有的刻板印象中，华尔街充斥着多头与空头。事实上，华尔街的图腾并非牛和熊，而是不断转换方向猎食的鲨鱼。捕食过程涉及大量资本的转移，难免有时会发生错配。正如约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）所说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。”
已故传奇人物利昂·利维（Leon Levy）提醒这个行当的新手们，在做决策时要考虑到全国数百个办公室的投资者都在做相同的决策。因此，我们有理由相信，现在的市场要比格雷厄姆和多德时代的更为理性。
事实上，格雷厄姆在生命的最后一年也持相同看法。他在1976年对一位采访者说道：“以前，任何训练有素的证券分析师都能够通过细致的研究、非常专业地选出被市场低估的股票，然而，考虑到目前市场上研究越来越多，在绝大多数情况下，我怀疑大家所付出的努力是否都能够保证有效挑选出与研究成本相称的优质证券。”换句话说，格雷厄姆教授担心，由于他的成功方法为大多数人竞相采用，以至于已经过时了。其实并非如此，格雷厄姆还不知道他的理论刚刚开始大显身手。
其投资表现不值得夸耀的原因尽管这类附带特权优先证券在投资形式上确实可以打动投资者，然而我们必须认识到，它们的投资业绩实在无法令人满意。承诺与表现之间的差异有以下两种原因。第一，仅有很少一部分特权证券能够满足安全投资的苛刻要求。可转换特征通常用以弥补安全性的不足。 (254) 这一缺陷在1926—1929年，也就是特权证券最为流行的时期展现得最为明显。 (255) 真实情况是，在这几年中，实力雄厚的工业企业靠出售普通股来融资，而实力较弱的企业，或者说资本积累较为薄弱的企业，则主要依靠发行附带特权优先证券融资。第二，可转换特权产生利润需要一定条件。虽然可转换债券的价格确实没有上限，但投资者维持投资头寸时所能得到的利润实际上是有限的。当特权证券与普通股一起出现时，前者的价格开始随股价的涨跌朝同一方向波动，从这个意义上讲，继续持有该优先证券变成了投机操作。下述案例可以表述得更为清楚。
低价买入大量股票的意义。附带说明一下，低价卖出大量股票所获投机收益在技术上应高于高价卖出较少股票。因为低价股票价格的百分比波动幅度比高价股票更大。因此，如果一只债券安全性好并且可以低价转换为很多股票，那么它获得超额利润的可能性最大，也不必为冲抵股价下跌带来的更大损失而受到约束。
转换因此，一条实用的规则是，如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水*出售，并且接*于转换*价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。投资者愿意支付多高的溢价水*来实现转换，就取决于其个人判断了。如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水*作为未来贬值的保障。但是，安全的可转换证券相比于普通股拥有策略上的优势，根据以往的经验，为获得此优势而付出稍高的代价也是明智的做法。 (282)
对冲市场下行时更能显现出可转换证券相对于普通股的优势。相比普通股，优先证券价格下跌的程度通常会小一些。因此两种证券间的价差扩大，已非原来接*于*价的水*。基于这种可能性，一种被称为“对冲”的特殊市场操作形式便出现了。所谓“对冲”，就是操作者买入可转换证券，然后以接**价的价格水*卖空相应的普通股。 (283) 如果市场的涨势得以持续，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失结束交易，损失包括原来的价差以及持有费用。但是，如果市场严重下挫，投资者可以“反向”操作，通过卖出优先证券并买入普通股来获取丰厚的收益。

第四部分　普通股投资理论与股息因素

杂货店的老板有一个收银台，安放在靠*前门的台面上，顾客付的现金就放在里面。老板会从中拿出部分款项，采购货物、缴付房租、维持日常经营，并给员工发放小额工资。除此之外如果还有结余，老板则自行选择使用剩余现金进行业务扩张、偿还债务，或用于个人的生活消费。多年以后，我开始从事投资工作，阅读了伯克希尔·哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特撰写的年报，正是这份年报引导我读了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的经典作品《证券分析》。读罢，我突然意识到，这个业务模式单一的杂货店的财务活动，就是解读自由现金流的一个典型案例。格雷厄姆和多德将这种多余现金称为“盈利能力”或“所有者盈利”。这是企业所有者支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额。这种自由的现金流即所有投资回报的根源，无论是以股息、股票回购还是能提高未来回报的再投资的形式出现。
通过考察一家企业的资产及其盈利能力（或现金流），格雷厄姆和多德认为，我们可以相对准确地计算未来回报的价值。价值一旦确定，它将有助于你决定是否购买某一股票。如果经计算，一只市场售价为每股10美元的股票价值为20美元，即便计算有所偏颇，也足以让你获利。但是，如果你将估价为12美元的股票按照每股10美元进行交易，买入决策可能会失效。因为即使股价当真有所低估，预留的误差边际仍显不足。
股息政策传递的信号一般而言，公司董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水*上。这样，在经济景气的时候会留存较大份额的收益；而在经济不景气时，即使超过自有现金流量，公司仍能维持股息。董事会这么做的目的可能是表达其对公司业务长期发展的信心。如果盈利增长，董事会将稳步增加股息水*，不过通常比盈利的增长步伐要慢。如今，投资者会仔细分析公司的派息政策，以此判断公司管理层关于自由现金流可持续性的态度。如果管理层认为现金流的变化是暂时的，公司通常不会调整股息政策；如果管理层认为变化有可能是永久的，他们
就会相应地调整股息政策。如果管理层认为新的投资机会风险相对较低，那么这些投资可以以债务融资方式实现，从而使股息政策保持不变；如果他们认为新的投资机会风险相对较高，他们可能就要通过削减股息以筹集资金。如果老老实实的执行这些派息策略，将有助于投资者从目前的现金流量推测未来的现金流水*，甚至股权价值。从这一方面看，高的派息水*将是股票估值的有利因素。
但这种做法的危险是，它可能诱使管理层操纵股息，去制造一幅未来现金流充足的虚假景象。经营不景气的公司，如通用汽车或花旗集团，削减股息政策总是姗姗来迟。在这种情况下，投资者购买股息收益异常丰厚而背后基本面恶化的公司股票往往是自找麻烦。股息还很可能被消减。以新发行股票获取的资金，而不是以自由现金流支付股息，也同样有可能传递给投资者虚假的股息信号。房地产投资信托基金和收益信托，由于必须将几乎全部的收益支付给股东，所以同样不愿意减少既定的派息分红。
在格雷厄姆进入证券行业的时代，从事证券分析这种职业的人还被称为“统计员”。那时候，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票则是投机者的出没之地”，当时的主流言论是“绅士们都倾向于债券。债券是为了收益，股票是为了差价”。在《证券分析》出版之前，市场畅销书籍里清清楚楚地写着“只有债券才被当作是投资，股票本质上是投机性的”。 (291)
也不奇怪。那时的华尔街不仅混乱，而且缺乏法律的规范。美国证券交易委员会1934年才成立—恰巧，《证券分析》首次公开出版也是1934年。在此之前，投资者想从公司获取信息还有种与虎谋皮的感觉。公司对外只披露极其简单的财务报表，经常是一种四页纸对折的小册子，而且被公司管理层名单占据了大部分版面。为了防止外人窥探，一些家族企业会通过有意的会计技巧来隐藏公司资产和收益，而另一些公司则经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大。即便只是这种信息量极其缺乏的财务报表，大部分投资者也只能大费周章地去纽约证券交易所的图书馆查看。
在这种情况下，证券分析行业的“统计员”们，天然地对公司财务报表
数据信心不足。相反，谁在买卖这些公司的股票才是最重要的研究对象。在内幕交易未被禁止的年代，投资者能够事先知道公司重组、并购或其他能够影响市场股价走势的内幕消息，才是赚大钱的可靠路径。
正如格雷厄姆回忆的那样：“在老华尔街人看来，过分关注枯燥无味的统计数据是非常愚蠢的行为。”很多当时的华尔街大亨都在回忆录里承认当时操纵市场是很*常的事，“三M”—内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）才是指导市场运行的准则。
正是因为这些原因，那个时代的分析师们更多通过他们接触到的各类信息，加上自己的直觉形成对市场的某种判断，并根据市场趋势来预测证券的未来价格走势，甚至会直接给出这样的“投资”建议：“从当前的价格水*及最新信息判断，这只股票很大可能会吸引投机者追捧，后市有望进一步走高。”这种环境下，股票被普遍认为是一种投机丝毫不会令人感到奇怪，因为事实确实如此。投资者的兴趣主要是收入既丰厚又可靠的债券。债券的市场价格波动很小，基本以已知的红利为基础。即使在市场波动较大的年份里，债券收益也不会有太大变化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，只考虑其红利收入的稳定性和可靠性。
在超过200年的时间跨度里，出现了多次经济危机、货币危机、金融危机，局部战争和两次世界大战，期间持有货币的投资者，被通货膨胀吞
噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金投资，最终终值的差异大到令人惊讶。这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在着某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森（ElroyDimson）教授、保罗·马什（Paul Marsh）教授和伦敦股票价格数据中心主任迈克·斯汤腾（Mike Staunton）发表了他们的研究成果《投资收益百年史》，结论如图Ⅳ-1所示。
伦敦商学院的这份研究，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内经历过日俄战争、第一次世界大战、第二次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、古巴导弹危机、滞胀危机、石油危机、美元危机、
冷战、美越战争、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。
例如，2001年贵州茅台出让26%股权上市融资约20亿元，2017年合计分配现金红利超过560亿，其中有超过145亿由购买这26%股权的投资者获得 (294) 。如果当初这20亿由投资者借给贵州茅台（即购买贵州茅台发行的20亿债券），无论当时的利率水*如何，投资者所得本利之和，必将远远少于作为股东获得的现金红利，更无法与未来可能继续获得的现金红利相比。从安全性的角度看，借给贵州茅台的20亿债券，与投资20亿获取贵州茅台26%股份，安全性几乎没有分别，但收益率却有云泥之别。然而，这仅仅是优秀的个体。如果投资者不是认购贵州茅台这样的优质企业股权，而是买下了类似金亚科技、保千里、浪莎股份、中弘股份、乐视网等类型的企业，将投资者看作一个整体，不仅高收益无从说起，连本金也大概率会损失惨重。
普通股投资基于三重标准到此我们可以看到，第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。这三个要素都可以进行仔细严谨的分析，并在纵向或者横向的类比中看出端倪。基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。
新时代的理论在第一次世界大战后，特别是在1929年史无前例的大牛市达到顶峰的后期，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。前述的三个评判标准中的两个已经失去了原有的重要意义，而第三个标准—盈利记录，也被赋予了玄妙的解释。新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”从这一命题可以作出如下推断：1．股息率对于股票价值影响微小；2．由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义；3．既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。事实上，购买普通股的公众并没有认识到股票投资理念的彻底变革，证券分析师的认识也还停留在最表层。为了彻底理解这一理念转变的实际意义，进行更为深入、细致的分析工作是很有必要的。为了完成这一使命，我们将从三个角度展开分析：原因、后果及其逻辑有效性。
理念转变的原因为什么投资大众的注意力从股息、资产价值及*均盈利几乎完全转移到了盈利趋势，即在未来盈利预期的变化上去？答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。
新时代的投资理念根植于之前过时标准的废墟之上。在过去的30年里，
经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。经历了长达10年兴盛时期的企业，可能在短短几年之内陷入破产的困境。其他一些规模很小、经营不善、名誉不佳的企业，却可以在短时间内成长为规模庞大、盈利丰厚且声誉卓著的大公司。
投资信托基金采用了这一新学说极具讽刺意味的是，投资信托基金的投资实践从侧面昭示了这个在1928—1929年出现的新理论。这些基金的成立旨在为缺乏经验的股民提供专业的资产管理服务，该运作模式曾在英国大获成功。最早的美国信托投资公司极其重视那些久经考验的成功投资准则，在实践这些原则方面，专业公司比普通投资者做得更加规范、有效。这些原则中最重要的几条是：1．在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；2．将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；3．通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。这些传统的理念从信托投资行业之中消失的速度之快，程度之彻底，也可以称得上大时代中的一幕惊变。第一条原则在萧条时期买进显然毫无用武之地。这一机制的致命弱点在于信托投资基金往往在牛市行情中发起设立，这就迫使它在发起之初迫不及待地做第一笔买卖；第二条原则在全世界范围内分散投资对于思维狭隘的美国人而言不具备吸引力（在这一点上美国人或许对了），毕竟美国比其他国家繁荣得多，因此这一原则普遍受到了摒弃。
我们在前文及本章中反复讨论的关于适当股息政策的理念，可以总结在以下三段话中。 (323)1．大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。如果该项盈利留存政策带来的实际利益超过相应支付给股东的现金价值，该政策应当经由股东会特别批准。2．无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。涉及的金额应被指明为“准备”，而不是“剩余利润”。3．为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。

第五部分　损益表分析与影响普通股估值的收益因素

坦白地说：在哥伦比亚大学商学院上学时，我从来没有读过《证券分析》，也从来没有修过与证券分析有关的课程。但是，一只无形的手却引导我进入了股票研究及随后的投资管理领域，并在过去33年的时间里一直投身于此。
上述公式的结果是，在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的权重之和。

37　过往收益的作用

应急储备及类似准备过去，经营谨慎的公司会在经营状况良好的年份从公司收入中提取一部分款项，以便弥补未来可能发生的亏损，通常出现在经济不景气的时候）。这种政策倾向于使盈亏相抵。在这一方面，它与子公司的累计收益的用途类似（见第33章）。经验告诉我们，这些人为修改真实收益的方法太容易被滥用，因此，持明智财务观点的人（以纽约证券交易所为代表）都坚持认为，公司管理层应该公布每年的真实业绩，让股东来进行*衡与*均。
低成本厂商地位的改变。铜矿开采业提供了一个具有更广泛意义的例子。对该行业的公司进行分析时，必须要考虑到这样一个事实：自从1914年以来，大量新的低成本厂商已经发展起来，而其他的公司也通过冶金工艺的改进而成功降低了冶炼成本。这意味着，整个行业生产成本的“重心”已显著降低。如果其他条件不变，这将会使产品售价降低（在天然橡胶业，这更为明显）。换言之，那些曾经生产成本低于*均水*的厂商已经丧失其优势，除非它们已改进生产技术。分析师需要在其分析中考虑到这些变化，并谨慎看待未来的铜价，至少，在与第一次世界大战前或者萧条前的*均价格相比时，需要采取审慎的态度。 (394)
投资性估值的最高标准普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策，而非过往收益。他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上。但是，只有当未来收益受制于一段时期内的实际业绩时，他才会对其做审慎的预测。其实，上一年的利润也能够代表未来的利润，条件如下：（1）当年的业务状况一般；（2）在过去几年中，企业的收益趋势呈上升状态；（3）通过对行业的研究，确信其会继续发展。
该研究证明了价格水*与价格波动之间存在着联系，除非统计数据存在严重错误，而这是迄今为止，其他股市研究者们所未曾发现的。这些联系可以简述如下：1．低价股的波动较高价股要大。2．在牛市中，低价股的涨幅比高价股大；而在熊市中，低价股也不怎么下跌。换言之，与高价股相比，低价股的下跌空间远小于上涨空间。

第六部分　资产负债表分析与资产价值的内涵

流动资产价值大致等于清算价值我们估计，怀特汽车的清算价值相较其他例子低估了存货并高估了固定及杂项资产，因为卡车比一般存货难变现，而对怀特汽车证券公司（White Motor Securities Corporation）的投资等被列为非流动资产的清算价格与其账面价值之比要高于普通财产。估计出来的怀特汽车公司的清算价值（约每股31美元）与其流动资产价值（约34美元）相差不大。在这个典型案例中，可以说非流动资产变现后足以弥补流动资产清算中的价值缩水。所以，我们的第一个结论是：可用流动资产价值大致估计清算值。
在1937—1938年的衰退中也出现了这种现象，只不过范围小一些。现有数据表明：1938年初，纽约股票交易所挂牌的工业公司中有20.5%交易价格低于其净流动资产价值。1938年年底，股票的普遍价格水*不再反常地过低，我们研究的648公司中仍有54家以低于其净流动资产的价格出售。 (418)
我们的第三个发现是：股价低于清算价值的现象按理对股市、管理层和股东都有重要影响。这可以被总结为一个简单的原则：如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。
•　推论一：如此低的价格不禁让股东发问：公司持续经营下去是否符合自己的利益？•　推论二：如此低的价格，应使管理层采取一切有效的措施，以修正偏离企业内在价值的股价。他们应审视现有经营策略，坦诚地向股东提出持续经营的理由。
行业总体情况好转已有的例子和很多其他例子都可以说明上述各种有利发展。在佩珀罗尔的例子中，因为1932年6月30日的财务报表上亏损很大，股价下跌至17.5美元。后来纺织行业的整体情况好转，该公司取得了每股9美元的利润，恢复了分红；股价于1934年1月上升到100美元，1936年达到149.75美元。经营策略的改善汉密尔顿毛纺公司（Hamilton Woolen Company）是另一家我们研究的纺织企业，它是因为本身的改进改善了财务状况。1928年以前的连续几年间，公司一直遭受大量亏损，1926年每股几乎亏损20美元，1927年每股亏损12美元。1927年底，其普通股市价为每股13美元，而公司当时的每股净流动资产为38.5美元。1928和1929年，公司管理层进行了调整，提出了新的经营策略，开发了新的产品，采用了直销的方式，产品流程被部分优化。结果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利约每股5.5美元，股价一年间就上涨到每股40美元。 (419)
出售或合并怀特汽车的情况好转归功于并购。然而，其后来的发展却非同寻常。怀特汽车在1930—1932年间亏损严重，管理层不得不寻找新的合作伙伴。斯塔贝克公司相信它可以把自己的资源与怀特公司的资源结合起来，实现共赢。怀特公司最吸引它的地方是拥有大量现金，所以，斯塔贝克公司1932年9月购买了怀特汽车公司的所有股票，每股的对价为：•　5美元现金；•　25美元斯塔贝克公司十年期债券，年息6%；
•　1股价值约10美元的斯塔贝克公司普通股。这样的购买条件，显然不是以怀特汽车当时不足每股7美元的市场价为依据的，而是基于其流动资产价值。怀特汽车的股价因此上升到每股27美元，后来达到约每股31.5美元。 (420)
清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系华尔街认为清算价值一点也不重要的原因是，正常经营的企业不会去考虑进行清算。这种看法本身的推理符合逻辑。对于那些市价低于清算价值的股票，华尔街的观点可以这样概括：即使公司的清算价值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：第一，公司的利润不令人满意；第二，公司不计划进行清算。我们在前一章中提出：第一个假设在一些情况下不成立，因为尽管过去的收益不令人满意，但外部或内部的变化可能促使公司再次取得满意的资本回报。但大多数案例的情况证明市场的消极看法至少是合理的。
因此，我们提出一个问题：“为什么无论一个企业的前景看起来多么糟糕，它的所有者都会允许它存在到资源耗尽的一刻？”要回答这个问题，我们就必须探究美国金融市场最奇怪的现象之一：股东和他们所拥有的上市公司之间的关系。这超出了证券分析的狭窄范畴，但我们在此要对它进行一个简单讨论，因为证券价值和证券持有者的智慧和警觉性之间存在一种特别的关系。选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时
那样认真研究持股公司。
大多数股东冷漠而温顺众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。结果就是：绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称作“管理层”的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里。这种情况在阿道夫·伯利（Adolf A. Berle）和加德纳·米恩斯（Gardiner C. Means）的重要著作《现代公司与私有财产》（TheModern Corporation and Private Property ）第四篇第1章中有详尽的描述：从传统意义上讲，企业应该追求其所有人（即股东）利益的最大化，他们应享有全部用来分配的利润。但现在我们知道，管理层有能力将利润装入自己的口袋。如今谁也不能保证企业首先顾及股东的利益。经营权与所有权的深度分离及管理层权力的大大加强让人不禁要问：是否应通过社会和法律施加压力，以确保企业在经营决策时，优先考虑其所有者的利益或将更广范围的人的利益一并考虑。在最后一章（见第335页），二人又论述了这个问题：然而，第三种可能是存在的。一方面，财产的主人在交出控制权和责任的同时，也放弃了独占这些财产带来的收益的权利，使得社会不再有义务保护他们享有法定的严格财产权。同时，管理层通过行使经营权为自己谋取利益，破坏了要求企业仅需维护其所有者利益的传统。即便不作为的企业主不应独占企业创造的利润，管理层也不能利用手中的权力大肆为自己谋利。管理层并没有用事实或行动有效证明他们有权这样做。这与传统的理念格格不入。管理层的出现仅仅为他们和股东之外更广泛的群体享有这些利润扫清了障碍，从而可以使大众要求现代企业不仅要对其所有者和经营者负责，还要为整个社会服务。
股东和职业经理人在某些情况下存在利益冲突股东们不应总是不加怀疑地接受管理层决定的第二个原因是，在特定问题上，股东与管理层之间存在利益冲突，这些领域包括：1．经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权；2．公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉；3．股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东；4．股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继
续经营、部分撤资，还是全部清盘；5．对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。以上各种决策都涉及管理层的利益，所以股东们应该认真参与。我们并不是说公司管理人员不值得信赖。事实上，大公司的职业经理们通常是一群品质和能力超群的人，但这并不意味着股东应该让他们在涉及自己利益的事项中享有完全决定权。私营老板只会雇用他们信任的人，但不会让这些人自定薪水，或决定对该公司投入或撤出多少资本。
其他主动清盘的案例表44-1这个不完全的合并表说明了一个显而易见却很重要的事实：不盈利但拥有很多资产（特别是流动资产）的公司几乎一定能卖出大大超出其股票市值的价钱。原因当然是股价主要由企业的盈利能力决定，而清盘所得多寡由企业拥有的资产决定。