《金融衍生品的本质＝THE ESSENCE OF FINANCIAL DERIVATIVES》读书笔记

其实，虚与实是一个事物相互依存、不可分割的两个方面，并共同决定着一个事物的特性和本质。

《14981158_金融衍生品的本质＝THE ESSENCE OF FINANCIAL DERIVATIVES》

 

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 点评

• 2025/09/24 认为一般

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 一屠光绍全国政协委员、上海交通大学高级金融学院执行理事

• 理解金融衍生品的意义和作用对推动金融衍生品市场发展和国际化十分重要。《金融衍生品的本质》一书以宏观的视角、敏锐的思辨和平实的语言闸述了金融衍生品市场是如何通过提高资本市场的交易效率及价格发现、风险管理、产品创新和资本积累能力，进而优化资源配置、促进经济发展的。值得各类市场参与者、监管者和大众媒体参考借鉴。

 序 言

• 落笔之际，想起了10多年前一家上市公司老总给我讲他们利用衍生品的故事。他说，从20世纪90年代开始，他们利用国内外股票和期货两个市场，一方面通过国内外股市融资发展企业，另一方面利用国内外衍生品交易保护企业。依靠两个市场，促进了企业发展壮大，今天他们的企业已在全球行业排名中位居前列。2008年国际金融危机后，这位老总火急火燎地来找我，说由于国外金融衍生品出问题了，他们被要求停止衍生品交易。他说，一旦停止，他就不知道该如何管理企业了。还有位大商所老总给我讲了黑龙江农民卖大豆的故事。他说，过去“中间商”收购农民的大豆，收购价不透明，中间差价被“中间商”吃了，农民在交易上吃了不少亏。后来，农民利用大商所的期货价格和“中间商”讨价还价时，价差没有了，农民增加了自己的利润，捍卫了自己的利益。这两个故事说明，无论是企业还是个人，无论是工业还是农业，衍生品都是生产经营管理的重要工具，是实体经济的真实需要。它的发展壮大，对国民经济有益、对社会生活有益。
• 衍生品市场已有100多年的历史，先是商品期货后是金融期货。20世纪70~80年代，在外汇、利率、股票期货、期权等金融衍生品出现之前，商品期货是主要的衍生品。由于商品期货具有发现价格、套期保值的功能，一直被实体企业运用得很好，也为最早建立期货市场的欧美国家带来了大宗商品定价影响力。比如今天美国、英国的期货市场已经成为全球大宗商品定价中心。
• 经济史的演变告诉我们:资本经历了三轮递进式的变化。第一次是农业社会中劳动者与土地和生产资料的所有者分离，这时候资本虽然存在但力量微弱，没有产生衍生品市场;第二次是机器和电气化革命后出现了股份制公司，公司的资本所有权与经营管理权分离，股东与经理人各负其责，出现了全球性的制造中心，以及大宗商品国际贸易，从而产生了大宗商品衍生品市场;第三次是20世纪80年代世界进入信息化社会后，资本的资产所有权属性与资本的价格所有权属性分离，在信息技术的支持下，产生了可以独立于基础资产而交易的金融衍生品。一批金融工程师通过创新把金融基础资产的价格属性与金融资产本身的所有权属性进行剥离。不同金融资产的价格属性被金融工程师和信息技术整合为易于识别、通用的、可交易的价格基准，从而出现了一个仅是交易金融基础资产价格属性的金融衍生品市场。
• 这种剥离引致了金融衍生品的隐秘性，不易被理解。过去资本经历的两种分离，比如农业社会的土地、生产资料等资本与雇农的分离，工业社会的股权和资本家分离，皆是可视、可触摸的形态，都是很具体的内容。但是资产的价格属性与资产的股权属性分离，并独立成为交易标的，实在是太抽象，不可视、不可触摸，难以理解。
• 我把这种隐秘性概括为三点内容，即资产的依附性、功能的隐蔽性、舆论的结构性。
• 资产的依附性一一金融衍生品交易的是资产所有权的价格属性而不是资产本身。虽然可以剥离，价格属性总是依附于基础资产;无论是商品还是金融衍生品，都是在商品、股票、债券、汇率这些基础资产上设计的产品。“皮之不存毛将焉附”，这种依附性使人们对基础资产更关心、更敏感，而对依附物因其虚拟性经常视而不见。但这种变化使衍生品竞争的目的不再表现为特定公司利润最大化的竞争，而是更直接的资本相对价值的竞争。
• 功能的隐蔽性一由于衍生品是资产分离后的价格属性，许多人享受其功能获利而不知。比如前面提到的黑龙江农民并没有参与衍生品市场交易，却能够无偿地使用期货价格来保障收益。同时，衍生品交易形成的流动性，让套期保值者方便进入市场完成风险管理。但人们很难看到这是衍生品交易形成的，供大众无偿享用的福利。由于它没有表现为看得见、摸得着的东西，就像人们生活中对空气的无偿享用而浑然不知一样，忽略了衍生品市场对经济的润滑作用。银行信贷、股票债券有利于实体经济的观点被人们普遍接受。银行信贷的间接融资，即银行向生产经营者、个人消费者提供贷款，储蓄者存款取得利息收入等活动是十分直观和具体的。证券市场的直接融资，即融资者发行股票、债券，企业从证券市场筹集的资金等也十分清晰、可视可见。投资者在证券市场买卖股票、债券，赢钱亏钱也一目了然。以上两种金融模式对国民经济的积极作用和表现是显性的、明确的。而金融衍生品的功能，如雾里看花不真切、不直观、不好说，具有隐蔽性，不容易看得清楚，容易形成误解。
• 舆论的结构性一商品、股票、债券等现货市场的利益群体大于衍生品市场数十倍甚至百千倍。投资者的结构带来舆论的结构性问题。比如证券市场的开户数有1亿多，而期货市场的开户数仅有100多万，前者是后者的100多倍。大众掌握的现货资产信息要远远多于掌握的金融衍生品信息，信息也出现结构性不对称。金融衍生品依附于现货资产，而功能又具有隐蔽性，一旦现货市场出现问题或危机，巨大的现货市场利益群体在寻找问题的原因时，一般会两眼朝外。商品和金融衍生品市场公开透明，价格涨跌都是具体实在、一目了然的，容易成为被针对的对象;一旦有舆论引导，就极可能形成一呼百应、群起而攻之之势。虽然这个市场的监管者和组织者最清楚、最了解金融衍生品的意义，但他们是少数派。因此，应该看到这不是产品本身的对与错，是投资群体的多与寡，是现货资产市场与衍生品市场舆论影响力的结构性问题。
• 衍生品上述三个特性决定了，在现货资产市场上出现问题时，衍生品市场必然受到指责，成为替罪羊。风物长宜放眼量。从金融发展史看，一个新市场产生后，社会对它的接受有一个过程，需要时间这个磨合器。

 自序

• 2013年，我离开了工作近20年的外资投行，加入了中国金融期货交易所，担任国际事务高级专家。时任中金所董事长张慎峰和总经理胡政希望我帮助推动交易所业务和产品的国际化进程。当时中金所股指期货和国债期货产品的交易规模稳步增长，市场认可度不断提高，跨境交流也十分活跃。境内外交易者、交易所和监管机构都对中国金融衍生品市场的国际化持有较高的期待和乐观的态度。我本人也积极地投入股指期货产品的跨境合作和市场开放的筹划和准备之中。
• 2015年夏秋之交，正当交易所积极筹备股指期货国际化的关键时刻，中国A股市场上演了过山车式的异常波动行情。6月中下旬，沪深股市经过数月的暴涨之后，开始进入了大起大落、大幅回撤、大面积跌停、大面积停牌和杀跌踩踏等极端行情。最终在累积下跌近50%之后股票市场才得以在2016年6月止跌企稳。2015年股市异常波动后，舆论很快将市场下跌的责任指向股指期货，股指期货市场随之受到了严格的限制;而当时正在积极推进的股指期货跨境合作计划也被迫放弃。2015年股市异常波动期间实施的许多股指期货交易限制措施延续了数年之久。股指期货成交量极度萎缩成为常态，国际化的努力突然失去了抓手，很多人陷入了迷茫和等待。我很快意识到中国金融衍生品市场发展的最大障碍是社会各界，包括很多业内人士，普遍缺乏对金融衍生品意义和作用的客观认识。很多人错误地认为金融衍生品仅是一个以小博大的投机工具，它非但不能促进资本市场发展和实体经济增长，还经常造成市场波动，引发风险事件。虽然金融衍生品价格发现、风险管理等方面的作用被时常提及，但在大多数人眼里，这些好处比起它对市场可能造成的“伤害”不值一提。
• 出于一种无奈和责任，我的工作重点也从那时开始转向了对金融衍生品意义和作用的反思中。首先我希望从欧美市场危机后对金融衍生品市场的反思和辩论中吸取经验教训。其次我试图从各个角度反复论证金融衍生品市场与证券市场和实体经济的关系，以及金融衍生品在市场危机中的作用。2018年以后，金融衍生品市场开放的呼声又起，我也重新拾起了相关国际化问题的研究。《金融衍生品的本质》一书取材我在2015年市场异常波动后撰写的一系列关于金融衍生品的宏观经济意义、金融衍生品在市场危机中的作用、金融衍生品国际化和其他相关议题的研究报告，其中绝大部分曾经发表在专业刊物上。金融衍生品研究经常给人以晦涩难懂的印象，本书试图摆脱金融衍生品在定价估值和交易策略等微观层面上的细节描述、定义、公式、图表和举例，努力用通俗的语言和简单的逻辑，从宏观的视角讨论金融衍生品的意义、作用和国际化问题。

 作者简介

• 沙石，现兼任清华大学国家金融研究院《中国金融政策报告》课题组专家研究员、澳帝桦中国区高级顾问、中国A股基金有限公司独立董事等职。2013-2020年在中国金融期货交易所担任国际事务高级顾问，负责国际化业务的研究和策划。2005--2013年分别在荷兰银行、瑞银证券和巴克莱资本任职，负责大中华区跨境期货交易、亚太地区场外衍生品中央结算等业务。1994-2005年分别在纽约大通银行和荷兰银行从事新兴市场国家主权债投资策略研究。1985年和1988 年获得北京大学经济学本科和硕士学位，1995年获得美国纽约州立大学石溪校园经济学博士学位。

 金融衍生品的“罪”与“罚”

• 资本市场是舶来品，其在扩大融资规模、推动经济发展和科技创新等方面的作用是数百年来经过事实检验的，这也是我国20世纪90年代初从无到有发展资本市场的根本原因。中国资本市场在发展初期有很多突出的问题，如发行机制中行政干预过多，上市公司信息披露差、淘汰机制弱，市场投机操纵多、换手率高等。但是这些问题并没有阻碍股票市①这几个数据是根据美国期货业协会、中国期货业协会和中国金融期货交易所公布的
• 也有不少人认为金融衍生品交易加重了市场危机，有必要通过行政手段限制衍生品交易(尤其是投机卖空)，进而放慢或阻断负面消息对市场估值的影响，达到保护市场机制和投资者的目的。这种观点同样值得商榷。限制交易不改变市场基本面，但很可能对市场信心产生更大的冲击，进而加剧市场恐慌，引发更为严重的流动性危机。此外，自金融衍生品市场产生以来，虽然市场危机对不同国家和投资者的影响各异，但总体而言各国金融危机的周期明显缩短，危机对投资者和实体经济的负面影响也相对减弱。即使是2008年的国际金融危机，也远没有对美国和全球经济造成类似20世纪30年代“大萧条”那样惨烈的结果。现代资本市场明显更有韧性、更有能力应对各种事件的冲击和危机场景。
• 还有很多人认为金融衍生品市场是一个纯粹的投机市场，对实体经济的发展没有实质性的好处。这种观点的明显缺陷是孤立地评判金融衍生品的交易特征，忽视了其与证券市场的内在联系，否定了金融衍生品在提高证券市场交易者风险管理能力、提高交易效率、降低交易成本、丰富投资产品等方面的基础作用，进而也否定了其对提高资本市场整体效率、扩大资本积累规模、促进实体经济增长和科技创新等方面看似间接且无关紧要，实则紧密关联且十分关键的作用。
• 当然也有观点认为金融衍生品市场的发展与现阶段中国资本市场的投资者结构、基础交易制度和监管能力不符。这种观点虽然获得了很多人的认同，但也是经不起推敲的。什么时候是发展金融衍生品的最佳时机呢?金融衍生品市场最初发展的欧美国家，当时它们的投资者结构、交易制度和监管能力等也未必成熟。20世纪90年代初，中国股票市场也经历了多次大起大落的市场波动和各种风险事件。按照“条件不符”的推理，中国当时甚至现在都可能不适合发展股票市场。事实是，中国股票市场是在历经了各种风险和危机的洗礼后，在不断优化交易机制、强化市场监管和风险控制的过程中不断发展壮大的。而这个逻辑是否应该同样适用于金融衍生品市场呢?

 金融衍生品的历史观和意义

• 为换取某种商品价格稳定性而进行的衍生品交易由来已久，但是20世纪80年代以来衍生品市场的发展出现了质的飞跃，这绝非偶然。
• 所周知，第二次世界大战后的西方世界盛行凯恩斯主义，并逐渐建立起以固定汇率制度为特征的国际经济秩序。这个时期全球商品价格相对稳定，各国都实行了一定的工业保护主义和资本管制。这些保护主义措施在一定程度上降低了价格波动的风险，并使这些有限的风险局限在本国之内。但是这一政策在20世纪60年代首次遭遇挫折，西方经济进入滞胀。20世纪70年代，西方国家开始不断放弃凯恩斯主义政策，允许利率、汇率等市场价格有更大的浮动空间，最终导致美元与黄金挂钩、协议国货币与美元挂钩的布雷顿森林体系彻底瓦解。
• 这一新自由主义经济政策不仅使西方资本主义国家渐渐走出了滞胀的困境，也开启了当代经济全球化新浪潮。在这个新的国际经济体制下，国际贸易、跨国投资和融资的快速增长，使国际投资者在各领域拥有了更多的选择，但也面临着与以往相比更多、更复杂的风险。风险的存在是多维度的，既体现在不同生产要素的价格在未来不同时间、不同地点上的不确定性，也体现在不同投资者对这些不确定性的需求和判断上。
• 在一个利率、汇率、商品价格自由浮动和国际政治政策风险时时存在的世界里，投资者有必要通过金融衍生品交易寻求必要的确定性。由于投资者风险偏好和敞口不断变化，金融衍生品交易也呈现出连续不断的特征，且交易规模快速增长。经过40多年的发展，金融衍生品一跃成为当代资本市场的核心组成部分。

 金融衍生品的本质

• 这里我们必须强调，金融衍生品之所以重要，并不是因为其巨大的交易规模，而是因为金融衍生品本身对资本市场发展的重要意义。而要理解金融衍生品的重要意义，必须要了解金融衍生品的特征，以及其在资本形态演化中的历史地位和所发挥的作用。
• 金融衍生品的三个基本特性一般理解认为，金融衍生品是一个自身价格依赖于基础资产价格的合约。但是这个直观的理解却是十分狭隘的，因为它隐含了一种假设，即基础资产是真正重要的，而衍生品是次要的甚至是附带的产品。虽然金融衍生品的价格发现和风险转移功能十分重要，且获得了广泛认可，但是衍生品的重要性不应该被仅仅理解为为基础资产提供价格发现和风险管理等服务的技术层面上的工具，它的深层意义值得探讨。
• 衍生品作为一大类金融资产之所以重要，可以从它的三个基本特性开始分析:连接性(Binding)、融合性(Blending)和分拆性(Unbundling)。连接性是指衍生品(如期货或期权)可以建立基础资产现在和未来之间的价格关系，这是显而易见的。融合性是指衍生品可以将不同形态的资本(股权资本、债权资本、不同货币种类的资本、不同行业和不同公司的资本)融合成一个独立的资本形态，指数衍生品是一个简单而明显的例子。衍生品的连接性和其对资本形态的融合性引申出一个更为重要的特性:分拆性。分拆性是指衍生品可以将一个资产或资产组合的某些属性①数据来源:《金融衍生品的政治经济学》、美国期货业协会(FIA)和芝加哥商品交易所(CME)。(Attributes，一般指价格)与资产本身分离，并使这些属性独立于资产本身进行交易。这种资产价格属性和资产本身的分离和交易通常被简单地理解为价格发现和风险转移。这两个功能虽然重要，但是却忽略了衍生品分拆性隐含的两个更深层的含义。
• 其一，衍生品使基础资产的价格属性和基础资产本身的所有权分离。衍生品的定价和买卖，并不改变其所代表的基础资产的所有权。这看似浅显易懂的特征隐含着资本市场发展的内在逻辑。其二，衍生品的分拆性使不同资产特征迥异的价格属性被整合为易于识别的、通用的、可交易的价格基准。比如，大盘股包括多种行业上市公司的股票，任何一只股票都只能形成一个价格特征迥异的个别市场。而大盘股指数期货，则通过衍生品的融合性和分拆性，衍生出一个统一、独立、代表性强、流动性高的大市场。
• 衍生品的分拆性使投资者关注的重点从不同资产的特殊属性转向不同资产普遍存在的共同属性，即资产的价格属性。这类以不同资产组合的价格属性为标的的衍生品市场发展的意义，在于它强化了这些资产组合本身与其他各类资产和资产组合在跨时间和跨空间中的价格竞争。而这种跨时空的价格竞争又对相应的基础资产产生了重要作用，即强化了各类资产相对价值(RelativeValue)的比较和竞争，进而产生了优胜劣汰和资源更有效配置的社会效果。衍生品使基础资产的价格属性和所有权分离的特征，是衍生品得以在现代资本市场中发挥潜在和关键性作用的原因所在，即衍生品使资产价格具有了可以更直接、更便捷和跨时空的可比性(Commensuration )和竞争性。而衍生品的这一潜在关键性作用是在金融衍生品产生之后才凸显出来的。这也是金融衍生品被更广泛运用，交易规模迅速提高的原因。

 金融衍生品所有权的历史演变和内在逻辑

• 第一次分离资本所有权的第一次分离是指农民与土地等生产资料的分离。农民获得自由，土地等生产资料开始流动，这集中体现了欧洲封建制度下自给自足的经济形态向资本主义发展初期以工厂为代表的集中生产的重要转变。资本的所有权意味着工厂主(一般是个人或家族)对生产资料和生产过程的拥有和控制，资本以工厂的形式相互竞争。
• 资本所有权第一次分离的意义在于资本所有权概念被第一次注入了竞争的基因。因为资本(土地、设备等生产资料)和农民(甚至奴隶)不再是封建领主任意处置的附属，他们开始变得可以流动并能够产生更高的收入。而资本所有权本身已经无法保证企业盈利，工厂主(资本家)必须通过技术和商业模式的创新以及对劳动力的管理和竞争，去实现商业上的成功。

 第二次分离

• 第二次分离资本所有权的第二次分离是指公司的所有权与生产经营权的分离，资本以公司的形式相互竞争。资本所有权的第二次分离与生产规模的扩大和股份公司的产生有关。资本所有权以法人股权的形式出现，股权投资者分享公司的盈利，并拥有对公司的正式但非直接的控制权。
• 股份公司的产生对经济发展的革命性意义自不必说，它同时使资本所有权的概念模糊化了(相对于第一次分离)，即资本的所有人(股东)和资本的管理人(职业经理人)同时成为资本所有权的化身。究竟谁是“资本家”已经不那么明晰，也没必要，因为二者的结合高度体现了资本的核心逻辑:资本的竞争和增值。而资本增值的责任(控制和管理)是由投资者和管理者共同承担的，也是股份公司的唯一目的。
• 股份公司的发展从三个角度强化了资本的竞争:一是股份公司使竞争的逻辑更为明确。在股份公司制度下，利润最大化已经不是工厂主自主选择的个人偏好，而成为股份公司管理人的终极目标。投资者资本所有权的回报只有通过确保公司管理人努力实现利润最大化才能得以体现。因此，公司的竞争意识更强，目标更明确。二是股份公司的融资功能使扩大资本和生产规模成为可能。这加速了18~19世纪工业革命进程、奠定了欧美发达国家的经济基础。因此，股份公司的产生扩大了资本竞争的规模。三是股份公司使资本的灵活性极大提高。股份公司的发展和股票市场(二级市场)几乎是共生的。这使资本的所有权具有了前所未有的流动性，并使股份公司可以无限期地存续和发展。更重要的是，资本所有权的流动性使公司的盈利能力得以在一个公开的平台上被比较、定价和交易。因此，资本所有权的第二次分离为资本的所有权注入了更直接、更强烈、更公开透明的竞争因素。

 第三次分离

• 第三次分离资本所有权的第三次分离是指资本所有权的价格属性和资本的公司属性(公司所有权)的分离，资本以纯粹资本的形式相互竞争。例如，股票衍生品作为一种新的金融资产，其所有权肯定不同于股权本身。股票衍生品的所有权仅体现为基础资产的价格属性。所谓的衍生品所有权实际上是资本所有权的一种新的存在形态。首先，衍生品延续了资本竞争的内在逻辑。在资本所有权的第三次分离中，资本的载体不再仅仅是工厂主(第一次分离)或管理人和股东投资人(第二次分离)，更多的资本市场参与者，如衍生品交易员、公司财务官和各类金融投资机构(银行、共同基金、养老基金、对冲基金、量化基金)开始参与衍生品交易。更广泛的投资者参与进一步强化了资本逐利和竞争的内在冲动。竞争的目的并不表现为特定公司利润的最大化，而是资本价值的最大化。从这个意义上讲，衍生品所体现的资本竞争并不仅是特别公司之间利润最大化的竞争(第二次分离)，而是资本相对价值的竞争。这种相对价值的竞争是对不同形态的资本及其盈利潜力跨时间和跨空间的价值比较。因此，衍生品作为资本的一种新的存在形态，带有与生俱来的、更强的竞争性。其次，衍生品扩大了资本交易的规模，提高了交易的灵活性。股份公司的融资功能和在二级市场上实现的股权交易，大大扩大了资本的规模和提高了交易的灵活性，并使现代大规模生产和经济的持续快速增长成为可能。而衍生品本身的可塑性、交易制度的灵活性、交易主体的多元性、交易效率和成本的卓越性，使其远远超越了股份公司制度下二级市场带来的资本交易规模的扩大和灵活性的提高。同时金融衍生品交易规模的快速成长，也反过来进一步强化了其在资本市场中的地位和作用。

 金融衍生品的资本化和意义

• 金融衍生品的资本化和意义如果说股份公司的广泛发展，与大规模融资、大规模生产和分散投资风险有关，那么金融衍生品的发展则是在不同历史条件下实现类似目标的直接结果，即资本在更大的规模、更广阔的地域和更长的时间跨度上的积累与竞争。衍生品在促进价格发现、优化市场风险分布、提高资本市场运行效率、强化资本市场资源配置功能等方面的作用虽然被广为认同，但是将衍生品定义为资本的一种存在形态却是布莱恩和莱福梯首次提出的。他们认为，商品期货和金融衍生品发展之初，以风险对冲为目的的交易并不能使衍生品成为资本。而金融衍生品在20世纪80年代以来的快速发展，尤其是当金融衍生品在改变资本形态和交易等方面的灵活性得以充分体现，交易规模迅速扩大并成为资本市场的重要组成部分之后，金融衍生品逐渐拥有了资本的特征，并开始了其作为一大类资产资本化的质的转变。在资本公司化的基础上，金融衍生品将资本的公司特征(属性)与资本的价格属性进一步分离，并将资本抽象(或转化)为一种更纯粹的金融资产。与公司资本追逐特定公司利润最大化不同，金融衍生品追逐的是更一般的资本收益的最大化。这类金融资产具有强烈的盈利和竞争冲动，并根据一定的机制定价、交易和结算，形成了一个新的、更大规模和更高流动性的市场。当金融衍生品形成巨大的规模、发挥重要的作用并为广大投资者接受之后，它本身也不再仅仅以一种普通交易工具的形式存在了，而是衍变成一种继个人资本公司化之后更为社会化的资本存在形式。与股票、债券等资本存在形态一样，金融衍生品成为一种全新的资本形态的代名词。这就是我们在第三次分离部分讲到的，金融衍生品的产生和发展开启了资本以纯粹资本的形式相互竞争的历史新阶段。

 金融衍生品的本质

• 金融衍生品的本质金融衍生品作为风险衡量和交易的载体，不仅与当代资本市场的理论内涵相契合，也为资本市场带来深刻的变化。在新自由主义经济理论体系中，竞争是企业追求利润最大化的核心。而金融衍生品交易深化了这种竞争。如前所述，衍生品交易使一般的商业竞争升格为更为纯粹的资本竞争，即各种资本，无论体现为哪种形式，都可以被投入衍生品市场的竞争，以体现其存在的价值。由于这种竞争可以在公司资本所有权不改变的情况下，更便捷、更迅速地进行，因此这种竞争的效率和激烈程度要远远高于以往基于公司资本价值的竞争，并以更高的效率反过来促进企业的商业运作和实体经济。金融衍生品不仅满足了投资者交易风险和管理风险的需求，而且客观上强化了资本竞争和利益最大化的诉求，进而可以促使社会资源更高效地配置。

 金融衍生品的虚实之辩

• 金融衍生品的虚实之辩包括金融衍生品在内的资本市场通常被称为虚拟经济，而与其对应的是所谓的实体经济。但是这种虚与实的形象划分却经常被有意无意地对立起来，并被误解为“实”是主要的、重要的，“虚”是附属的、次要的，甚至“实”是好的、正义的，而“虚”是坏的、虚伪的。虚拟经济也经常被看作是实体经济出现问题的始作俑者，或者是政策失误的替罪羊。其实，虚与实是一个事物相互依存、不可分割的两个方面，并共同决定着一个事物的特性和本质。本文通过分析金融衍生品的产生、对资本市场的影响，及其与实体经济的联系，论证了资本市场与实体经济虚实相济的辩证关系，提出金融衍生品使资本市场真正成为了有风险管理的资本市场，而后者是中国实体经济增长、创新和转型的可靠基石。

 金融衍生品之于现代资本市场和实体经济

• 风险管理的需要催生金融衍生品市场金融衍生品是资本市场20世纪70年代以来最重要的金融创新，其产生是布雷顿森林体系的解体、跨国资本管制的放松、汇率进一步自由浮动和利率市场化的结果。随着跨国投资和贸易的发展、国际资本之间的竞争加剧，投资者面临着与以往相比更多、更复杂的风险。这些风险通常是多维度、跨时空和跨国界的。这些风险包括各种汇率、利率和大宗商品价格波动的风险，日益国际化的各国资本市场本身的市场风险，以及各种国际政治和政策的风险。这就催生了资本市场体系对风险管理的强烈需求，并最终带来了以汇率、利率和股指期货期权等金融衍生品为代表的资本市场的新一轮制度创新。

 有风险管理的资本市场

• 这比传统上在二级市场进行的头寸管理、做空股票、分散投资等避险方法更便捷有效，更易于管理，而且成本极低。正因为如此，金融衍生品市场使资本市场真正成为了有风险管理的资本市场。
• 效的退出机制，即风险对冲。这使投资者可以在有效规避风险的同时，不必卖出现货资产本身(如股票、债券和外汇)。这就大大降低了各类资本因系统性风险提高而产生的、不得已的逃逸冲动。从这个意义上讲，金融衍生品市场有利于减少基础资产基于风险提高而产生的不必要的过度交易、离场观望、资本回流等问题。因此，有风险管理的资本市场对资本有更强的凝聚力，它在一定程度上降低了资本市场的波动性，特别是减轻了资本被迫离场或出逃对资本市场本身和实体经济产生的负面影响。这正是著名的诺贝尔经济学奖获得者，美国芝加哥学派的代表人，米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)，在1972年撰写的《外汇期货市场的必要性》一文中阐述的重要观点。弗里德曼强调必须在美国建立外汇期货市场，因为这对美国最有利。他认为美元是外汇投机和干预的主要货币，如果美元的风险管理市场建立在美国以外，则大量的避险和投机交易必然会造成大量美元跨境交易，造成国际收支大幅波动。而如果外汇期货市场建立在美国，它不仅将提高美国外汇市场的规模和重要性(相对于欧洲美元市场)，而且会减少大量不必要的美元跨境交易，同时还可以促进国内货币市场的发展，有利于美联储公开市场操作的实施。
• 事实上，美国在20世纪70~80年代建立了全球规模最大的场内外衍生品市场，包括外汇、利率和股票指数期货期权市场。这一成就与美国资本市场和美国经济40多年来相对稳定的发展密不可分。

 有风险管理的资本市场的比较优势

• 资本市场的吸引力是建立在公平合理的制度和严格的监督执法基础上的。在这个基础上，流动性是资本市场是否有吸引力的重要标志。流动性意味着在明确的制度和规则下，投资者有随时买入和卖出的自由和权利。一般来说，一个流动性不足的市场一定是一个功能缺失且缺乏吸引力的市场。金融衍生品，因为其特殊的产品设计和交易机制，对资本市场流动性产生了颠覆性的影响。金融衍生品通常以更高的流动性，带动了整个资本市场流动性的提高。金融衍生品的流动性优势在市场面临危机时尤为明显，也尤其必要，因为这个时候现货市场的流动性容易迅速萎缩。金融衍生品市场充沛流动性的存在，使投资者可以及时进行必要的风险对冲，进而可以减轻市场波动对投资组合的冲击，也可以减轻甚至避免潜在的恐慌性砸盘和踩踏出逃等现象。在这样的市场中，境内资金清盘离场的概率会减小，国际资本也会因为容易腾挪避险而降低了资本回流的本能冲动。因此，保护市场流动26性(包括证券和衍生品市场)是发达资本市场监管者最重要的监管目标之一。这样有风险管理且流动性充沛的资本市场对长期投资者更有吸引力。

 金融衍生品与资本市场和实体经济的关系

• 金融衍生品与资本市场和实体经济的关系包括金融衍生品在内的资本市场之于实体经济的重要性是显而易见的。资本市场是资本运作的平台，资本的高效运作成就了实体经济的创新和增长。如果必须以虚实而论，资本市场和实体经济虚实相济成就了现代市场经济体系。在这个经济体系中，金融衍生品使资本市场成为了有风险管理的资本市场。资本市场风险管理能力的提高，可以更好地作用于实体经济，使现代市场经济体系更稳定、更完善、抗风险能力更强。金融衍生品市场是中国现代社会主义市场经济体系走向成熟、稳定和强大的内在需求。我国的金融衍生品市场目前还处于初级阶段，这与中国的全球经济地位、资本地位和政治地位极不相称。严重滞后的金融衍生品市场有可能成为中国未来经济稳定增长、技术创新、产业升级的掣肘因素之一，因为缺乏风险管理的资本市场风险较高、稳定性差，其对实体经济的推助作用会受到严重限制。在我国建立一个开放、完整和高效的金融衍生品市场(包括股指、利率、汇率等衍生品)，可以使国际和国内投资者在应对下一次资本市场大幅波动时具备更好的抗风险能力;可以使中国资本市场更富弹性和韧性、更具吸引力;甚至可能在未来的市场危机中使中国资本市场成为国际资本回流的避风港。有风险管理的资本市场所形成的资本凝聚力是中国实体经济增长、创新和转型的可靠基石。

 金融衍生品交易的本质和作用

• 金融衍生品交易的本质和作用如前所述，自20世纪70年代以来，金融衍生品迅速成为资本市场的重要组成部分，并被公认为是继股份公司制和股票市场之后，资本市场经历的又一次深刻的制度进步。而资本市场是怎样通过金融衍生品市场实现制度进步和功能提升的呢?或者说金融衍生品交易本身是如何作用于资本市场和实体经济的呢?本文我们将从金融衍生品延续资本竞争的核心内涵出发，探讨金融衍生品交易与现货资产交易的异同;阐述金融衍生品交易在完善现货市场交易功能和客观反映市场基本面等方面的作用;分析市场危机中金融衍生品市场对现货市场流动性的补充、交易限制对市场的负面影响以及市场危机的应对等争议较多的问题。

 金融衍生品优化了证券现货资产的交易功能

• 换言之，金融衍生品交易更好地体现和满足了资本的短中期交易需求。而现货资产交易更好地体现和满足了投资者基于对特定现货资产的认知而产生的交易和持有(尤其是长期持有，也包括融券卖空等)的利益诉求。虽然这种资本的短中期交易需求也源于资本与生俱来的逐利冲动和避险本能，但它不是针对某个(或部分)特定现货资产(如特定股票)，而是针对一种广义的市场风险(通常所说的β)。而金融衍生品正是为了交易这种市场风险而量身定做的。也就是说，金融衍生品交易可以在很大程度上替代过去投资者基于短期市场波动而不得已买卖特定现货资产的需要。

 金融衍生品也经常被用来长期持有

• 事实上，现代金融衍生品交易的确取代了大量特定现货资产买卖交易的必要性。原因很简单:一是大量因资本逐利冲动和避险本能而产生的现货资产交易需求，能够通过金融衍生品，以更好的即时性、有效性和更低的成本得以实现。二是金融衍生品交易在很大程度上释放了过去因现货资产交易成本高，大规模资产组合调整难度大而经常被压抑的资本短中期交易需求。更重要的是，金融衍生品交易的灵活性、高效性和低成本使资本基于短中期市场变化而产生的交易冲动，无论是逐利还是避险，在得到更好满足的同时，极大地提升了资本市场总体功能、效率和规模，进而强化了其对实体经济的促进作用。

 场内金融衍生品更客观地反映了市场基本面

• 场内金融衍生品交易基本不受交易标的供给不足和流动性差等因素的影响。与股票、债券等现货资产的交易相比，金融衍生品，特别是场内基准股指、利率和汇率等衍生品，天生具有高流动性和交易充分的特性。这是因为场内金融期货期权等合约是在交易过程中自动产生的，而且绝大部分产品采取现金交割。也就是说，场内金融衍生品交易合约因买卖需求而同时产生，不受现货资产供给和流动性的限制，只要价格合适，场内金融衍生品买卖成交没有障碍，成交量也没有限制，多空交易的竞争在特定时点和特定价格上达到自然均衡。因此，场内金融衍生品交易(尤其是市场基准股指、利率和汇率等产品)，基本不会出现类似某些股票，因发行量小、流动性差等因素而产生的价格扭曲现象①。
• 场内金融衍生品卓越的价格发现功能金融衍生品充分交易的特性使其价格更能及时和准确地反映市场参与者对市场行情的共识。其一，充分交易使任何一个时点上金融衍生品买卖成交的价格更具连续性和真实性，能够更迅速且客观地反映市场基本面、技术面、市场情绪，包括现货市场供需平衡状况等的综合影响。其二，金融衍生品合约到期时必须以相应的现货资产价格进行结算的机制，以及市场交易中的期现套利机制，是维系衍生品价格与现货资产价格内在联系的

 降低波动性

• 降低波动性绝大多数实证研究支持高频交易提高市场质量、降低市场波动的结论。高频交易通过捕捉稍纵即逝的交易机会，使市场价格的波动(基于信息的永久性价格变化)更加平滑，也有证据表明高频交易的存在降低了收盘价(或市场)被操纵的可能性。上述讨论都说明了高频交易在客观上起到了提高市场流动性和市场效率的作用。

 金融衍生品与全球资本竞争

• 金融衍生品与全球资本竞争从经济的视角看，当代主要国家之间的竞争形式已经从全球资源和市场的争夺，升级为全球资本的竞争。国际资本带来产业进步、科技创新，带来市场和就业，对一国经济的贡献是传统大国竞争方式无法比拟的。现代金融衍生品是在资本跨国竞争中诞生的，对西方大国资本市场的规模成长、效率提升和科技创新发挥了巨大的推动作用。目前我国金融衍生品市场发展水平与中国的经济大国地位和进一步市场开放的大局极不相称，进一步推动金融衍生品市场的发展，加快金融衍生品市场的国际化步伐，对扩大我国资本市场对外开放、助推人民币国际化、保障金融安全、强化我国全球资本竞争地位意义重大。

 全球资本竞争与金融衍生品市场

• 必须强调的是，金融衍生品不仅在跨国投资和贸易中发挥了重要的风险管理作用，也极其有利于一国国内资本市场和实体经济的发展。其一，投资者可以利用股指、利率和汇率期货期权等产品对投资组合的风险进行有效的对冲和管理，稳定投资回报，降低交易成本。其二，投资机构利用金融衍生品开发出更多不同类型风险收益特征的投资产品，从而吸引了更多资本入市，极大提升了资本市场的规模、功能和效率。其三,一国资本市场规模、功能和效率的提升直接增强了一国资本市场的国际竞争力和吸引力，奠定了一国在全球资本竞争中的独特优势，进而促进了一国实体经济的稳定和繁荣。

 全球资本竞争需要成熟的金融衍生品市场

• 历史表明，凡是金融交易发展早、发展快的国家，其经济和军事实力也日益增强。18~19世纪，英国金融行业世界领先，发达的银行、保险和债券市场为其海外探险和贸易的成功、资本和财富的积累、技术的进步奠定了基础，也成就了日不落帝国的百年辉煌。以股市为主体的美国金融市场在19世纪中期围绕着科技创新而兴起，纽约股票交易所在20世纪初超越了伦敦交易所，纽约也从此成为全球第一大金融中心。美国在华尔街金融资本的推动下迅速崛起，成为全球最强大的经济体。
• 20世纪80年代以后，全球主要国家资本市场规模急剧扩张，这与金融衍生品市场的发展有密切联系。以美国为例，美国的资本市场以直接融资(股票市场)和风险管理为显著特征，并向全世界扩张，获得了巨大的经济利益。金融衍生品市场的迅速发展提升了美国资本市场的风险管理能力、金融创新能力、资本流转速度和效率，使美国的国内资本和国际资本以更大的规模进入资本市场。资本市场规模和运转效率的提升直接为90年代后期互联网、移动通信、生化科技等一系列科技创新的爆炸式增长提供了资本保障。近50年来，尽管与金融衍生品不当使用或违规交易有关的风险事件时有发生，甚至场外衍生品的过度交易和监管缺失直接导致了2008年的国际金融危机，但这并不能抹杀金融衍生品本身的意义和作用。国际金融危机之后的市场共识是加强和完善金融衍生品的交易制度和合规监管，而不是对金融衍生品市场简单否定。因此，2010年以来，全球各国监管机构协同推动了更严格的客户保证金隔离制度，建立了场外衍生品中央清算制度，强化了衍生品交易报告制度，提高了衍生品交易风险资本金的合规要求等，这些举措促进了危机后全球金融衍生品市场的稳定健康发展。由此可见，成功的国际资本竞争需要一个产品丰富、规模适当、监管成熟的金融衍生品市场。

 市场监管及机制优化的建议

• 《布雷迪报告》从国家整体成本效益的角度提出，股票市场、股指期货市场与股票期权市场尽管在传统上被视为互相分隔，但这些市场实质上是统一的单一市场。1987年股灾的发生很大程度上就在于这些市场组成部分未能作为一个整体发挥功能。然而，SEC与CFTC在期货市场与现货市场关联性方面的观点则更为保守，这或许是因为如果两者被认为是单一市场，它们将不可避免地成为单一的监管部门。期货监管部门CFTC表示，期货市场和现货市场只是在相对有限的程度上存在着相互作用、统一互补的关系。《布雷迪报告》指出，尽管一些人认为，股票市场是一个投资市场，而期货市场则是风险对冲或动态组合调整的市场，但是主要机构投资者和经纪交易商在实施短期投资组合策略时，还是会将期货市场及现货市场视为可互相替代的统一等同市场，并在具体运用时综合考虑两者的相对交易成本、市场流动性及市场价值。证券监管部门SEC所持的观点则是，证券市场与衍生品市场是互为关联或互相统一的，但两个市场各自都已具备了适当的独特产品、监管体系、运作程序及交易系统。

 危机后研究总结及其启示

• 第一，追根溯源，厘清危机发生原因。
• 第二，兼听则明，全面客观地看待危机影响和市场机制凸显的问题。
• 第三，去粕存精，完善市场机制、提升市场效率。

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