《一本书读懂金融二级市场：从业人员访谈录》读书笔记

《一本书读懂金融二级市场：从业人员访谈录》

邢恩泉

220个笔记

第一部分 从事金融二级市场相关职业，是一种什么体验

• 行业研究员的工作介绍与从业指南访谈嘉宾：图南先生[插图]。图南先生研究生毕业于北京某知名高校。他曾在某资管公司的固收和信评部门实习，后于某基金公司任职股票交易员和行业研究员，现就职于某资管公司行业研究岗，主要从事对TMT行业的研究。受访当晚，图南先生结束了一天的工作，应约于家中接受了我们的线上访谈。他的工作阅历丰富，先后就职于国内知名基金公司与资管公司，对于股票投资和行业研究领域有着深刻的见解。在这次访谈中，图南先生带领我们系统地了解了一名行业研究员★的工作全貌。
• 二级市场从业路径建议：从卖方实习分析师做起，后切入买方当被问及实习和工作经历时，图南先生向我们介绍道：“我现在是在资产管理公司从事行业研究，覆盖的行业比较多，主要是TMT★，也涉及部分机械设备、锂电、光伏等。在此之前，我在基金公司从事股票交易和行业研究。不过我不是从卖方★或者买方★行研（行业研究）的暑期实习生开始做起，而是在资管公司的固收部★和信评部★两个部门轮岗了大概三个月。我切入行研的机会比较特殊，是之前基金公司自身投研★架构发生了变动，然后从股票交易转向了行业研究的岗位。”
• 固收部证券公司中负责处理固定收益类产品的专业团队。固定收益类资产是指相较于股票等资产而言，具有利息相对固定、估值波动相对较小，风险较低等特征的一类资产，如债券。
• 更进一步，图南先生向我们介绍了具体的工作情况：“当时招聘的时候，我们可以主动表达意向，选择债券交易或股票交易。债券比较适合交易员长期从事，因为它以线下撮合交易★为主，比较看重债券交易员之间的人脉关系，以及机构之间的关系。而股票交易员的工作与私募是有不少相似之处的，有些私募甚至没有区分研究跟投资。我作为一个刚入行的新人，和行研实习生待遇差别不大，都能与投资经理建立联系，学习经理们的观点，了解行业的关注点、热点以及研究方向。我大概在基金公司担任了一年多的股票研究员，后来公司投研体系发生变动，我转而从事了小半年的行研工作，再后来通过社招来到了现在的资管公司。”
• 我们继续询问了股票交易员的经历对行研工作的帮助具体体现在哪些方面，图南先生说：“我认为股票交易员的好处在于能培养我对资金的认知，我第一年就经手了大概三四百亿元的交易量。对市场对手方，对机构的资金、散户★的资金、游资★的资金，会有很清晰的认知；也会对市场风格的转换和轮动★，在盘面★上形成感知；对波段★的底部和顶部的判断，对机构重仓票★资金流入流出、盘面强弱的判断，也都有所帮助。我觉得这些对于刚开始从事行研工作的帮助可能有限，但是未来如果需要进行仿真模拟组合的实盘操作，或者用账户验证投资逻辑、策略观点，股票交易员的经历对日内操作★帮助很大，能达到不错的买卖点★。”
• 轮动风格轮动指的是在金融市场中，不同投资风格（如价值和成长）之间的轮换。这种轮动通常遵循一定的周期性规律，如价值和成长的切换轮动一般每3年到3年半为一个周期。
• 图南先生话锋一转：“但从学弟学妹们的角度出发，如果职业目标已经瞄准二级市场，我不建议从股票交易员开始做起。因为我当时的转行机会比较偶然，不是常规的途径，大家还是踏踏实实的，希望进入买方就投递买方的实习生岗位，希望进入卖方就投递卖方的实习生岗位。我个人建议最好先从卖方的实习分析师做起，然后再切入买方，这个建议出于以下两个方面的考量。一方面，市场上近两年资金的集中度越来越高，大家普遍认为确定性的赛道不多，所以人员相对更集中，研究也越来越‘内卷’，那么本身具备扎实行研基本功的人群就会更受青睐。比如，现在很多大公募会招聘产业出身的工程师，他们对于产业相关的理解十分深刻，不过这一群体人数较少。另一方面，在卖方借助丰富的专家资源和上市公司资源，能够快速对产业形成比买方更清晰、颗粒度更细的认知，投资逻辑、研究框架、研究方式也会更丰满，比较有竞争优势。而且现在卖方人员在达到一定水平的时候，并不缺少跳向买方工作的机会。以上是我的个人看法。”
• 我们知道，大家在求职择业时往往会将工作强度纳入考量范围，于是向师兄了解当前工作的节奏与强度。“工作强度在不同公司间会存在差异，我们资管的强度在行业研究工作处于中游水平。大公募应该是最忙的，因为他们可能会加时、面临淘汰或者本身氛围不佳，压力也会更大。关于卖方的具体强度，我见过凌晨三四点给我发点评和观点的卖方首席，感觉他每时每刻都可以回复消息。我们公司规定的工作时间是上午八点四十到十一点半，下午一点到五点半，但是其中有一部分时间会用于行政相关或者是部门琐碎事务，所以这七八个小时并不能满足行业研究的时间要求，因此晚上可能需要参加电话会，或者像现在处于中报披露季，需要跟踪重点标志，加班到晚上十点、十一点都有可能。总体来说，这个行业不太要求硬性工作时间，不会强制打卡，但是如果对自己要求比较高，软性时间基本会全部投入工作。”
• 。我们工作一天大概需要三场至四场路演，大部分时间还是被市场信息包围的，如果你希望踏踏实实做研究，不想被别人打扰，也可以少约一些路演场次。从事二级工作最重要的还是投研能力，如何保持市场紧密度，总结出自身跟踪体系和研究框架，以及与行业前辈、优秀的同行建立联系，敏锐地感知市场，其他方面都不是那么重要。”
• 买方与卖方比较分析：信息广度与深度间的选择当被问及二级市场买方与卖方行业研究的工作区别时，图南先生从二者的定位出发：“我觉得卖方和买方分别是从研究到投资转化的前道和后道。卖方是前道，更多对接上市公司、产业资源，基于第一手资料进行处理和输出，输出基本上是以报告和路演的形式。买方则是后道，承接这些报告和路演，也可以直接与上市公司对接，不过频次和深度都不如卖方。但是买方的好处在于其一对多的特点，可能有数十家券商同时服务于我这一家买方，我可以对这些券商的分析师进行排名和筛选，总结出谁在哪些方面更有优势。所以，虽然买方研究在深度上可能不如卖方，但是获取到的相关信息量可能比卖方更多，从研究导入投资的效果可能会更好。毕竟个人精力有限，以电子行业为例，如果只看功率半导体或车载电子相关内容，视角是有限的，可能只知道内部阿尔法★的成长逻辑，但是不知道相较于往年的功率和半导体设备，其实并不具有更高的配置性价比，所以落实到推荐标的涨幅和相对收益时，可能也不如从前。虽然买卖方在本质上都是判断公司价值，但卖方只负责推荐，不负责买卖点，买方则要结合市场判断，自负盈亏。”
• 在买方给卖方排名的过程中，买方更看重卖方的哪些方面呢？”图南先生认为：“我觉得主要是两个方面，第一个是推荐的准确度，标的的最终收益较为重要。第二个是沟通的频繁度，交流的频次越多，相互之间认可越多，也越了解对方的风格。”
• 其他券商的优势行业不同，需要分行业而定，可以优先考虑那些机会比较好的、《新财富》★排名比较靠前的单位。但如果有机会进入一线大公募，如大型券商、保险、资管，建议还是优先考虑这些。我的个人理解和排序大概是，优先考虑一线公募，其次是大型或者行业排名靠前的券商卖方，然后是二三线的公募基金★或者保险资管，最后才是中小型卖方机构。”
• 现在行业内普遍存在加班、竞争压力大的情况，但是薪资报酬却不及预期，有些求职者可能会认为工作性价比不尽如人意，图南先生开解大家道：“我个人认为在30岁或35岁工作稳定之前，不用过于在意薪资水平，毕竟刚入职阶段和投资经理的薪资差距很大。对买方而言，五年可能是跳槽的时间点，此时可能就是以投资经理助理或者投资经理的层级来跳，而卖方可能在三年之后会追求更高性价比的报酬。所以薪资应该区分时间段来衡量，像刚入职、刚入行的时候，考虑薪资的意义不太大，因为薪资普遍都不高。”
• 行业选择与分析示例：更热门的行业，更广阔的上升空间我们对于行业研究工作中具体关注的行业还留有疑惑：在众多可选行业中，图南先生为何选择TMT行业呢？图南先生坦言道：“我当时是被动分配的，如果我有选择权，我不会选择覆盖太多领域。首先，它会占用很多精力，我没有足够的精力同时覆盖，肯定会漏掉一些细分的个股。其次，很难捕捉到计算机或者传媒行业突然出现的小的波动。所以并不是覆盖行业越多越好，还是要在能力范围之内。因此我现在也是以电子和部分机械领域为主，通信只是在2018年5G时期关注得较多，传媒只随行业趋势关注部分游戏板块，计算机主要是配合基金经理★的需求。”
• 图南先生进一步解释道：“行研换行业的难度很大，一般不会轻易换行业，除非你觉得这个行业在中长期都没有发展机会。卖方和行业绑定很深，因为已经投入了太多精力去钻研这个行业，与市场进行交流、在市场留有的标签也都基于该行业。即使从卖方转向买方，我觉得买方招聘你的目的也是希望由你来研究该行业，所以卖方换行业并不现实。买方大概率也不会考虑更换行业，只有在少数情况下可能会被动更换。像是公司投研体系和框架发生变化，从之前的全行业覆盖变成覆盖几个重点赛道，如高端制造、成长周期、消费，但不再覆盖交运、建材等行业。还有一种情况是可以更换大赛道下的细分方向，如新能源★行业，包括储能、锂电、光伏、风电，可以在这些细分赛道之间切换。比如，现在的汽车电子和汽车、机械越来越杂糅，很多公司选择跨界切入，跟着产业进行变动。你之前看机械，现在可能覆盖到汽车；之前看风能，现在也可以切换到光伏锂电。总之，这个行业本身没有换行业的动力，机会成本非常大，除非是被动随着产业趋势发生变动，毕竟大家都希望切入行情显著的板块和市场关注的热点趋势。”
• 但行业内研究员与投资经理的收入是有壁垒的，量级可能会往上跳涨，所以如果你的目标是投资经理，那么我建议还是从热门行业看起。因为提拔投资经理，除了国企、央企会考虑年限、资历的因素，更多的还是像私募、大公募重视业绩。
• 我们知道，TMT行业是当前的热门赛道，也十分好奇行业具体的研究逻辑与框架。由于电子行业本身周期性★较为显著，图南先生便以电子行业为例，重点介绍了行业景气度或称之为周期性的逻辑，其中包括产品创新周期、供需周期、库存周期。
• “首先介绍产品创新周期，这是电子行业最根本的逻辑，只要有显著的创新周期，市场就不会缺少机会。比如，立讯精密、歌尔股份这些较大型的白马股★，这些国内果链的公司自进入苹果产业链之后，每年都跟随苹果产品的销量呈现季度性的波动。2017年电子行业出现大行情，是因为苹果新一代产品出现了较大的创新，销量跳涨了30%。2019年之后，只有立讯精密表现出较大的牛市★，这是因为立讯精密开始整合产业链，侵占其他公司份额。但是最根本的是产品创新周期，有了苹果新产品的大创新，才有更高的销量，这是整个行业贝塔★的底层逻辑。2020年之后苹果手机进入存量市场，销量很少出现非线性增长，在10%上下浮动，一旦产品创新周期滞后，果链公司的成长性就会不断降低，整个板块的估值★也会不断降低。现在东山精密、长盈精密比立讯精密、歌尔股份表现好，是因为碰到了汽车电子的新产品创新大周期，接入汽车板块的业务快速放量。但是不代表立讯精密、歌尔股份未来没有机会，因为我们可以预见到VR★大周期出现，虽然出现的时间一直在延后，但它是一个不弱于手机和耳机的爆款产品。”
• “其次介绍供需周期，它也会影响产业量价波动。例如，手机的供给较为稳定，需求则与宏观经济更为相关，苹果每年2月至3月会制订方案，4月至5月进场进行模组验证，7月下9月新品的第一批订单，这就是周期波动，可以看作一个年内的供需小周期。”“最后介绍库存周期，它对供需周期存在扰动作用，可以理解成延迟延后、加剧波动。需求比较旺盛的时候，可能会拉库存，被动延长供需紧俏的程度或幅度、涨价的幅度；去库存的时候，可能会延长库存出清★、供给出清的时间，或者把价格降得更低。个人认为，电子行业主要受以上三个周期的影响，判断好这三个周期，就不至于错过市场大的波段。”
• 个人认为，有色、非银行业需要谨慎考虑，这些较为看重学术能力以及沉浸的时间，并不是在三五年内伴随着某个产业的周期成长就能够迅速获得理想的研究成果和相对收益，成绩在短时间内很难表现出来，可能需要沉浸5年到10年，逐步在市场上打响名声，才会让更多的投资总监相信你的判断。同样地，还有地产行业，不是说地产以后都没有发展机会，但是最起码在两三年内看不到拐点，大家最好能选择高成长赛道。
• 但其实很多实习生没有太高的目的性，就等着被分配工作，不主动了解产业上的趋势和特点。求职阶段其实很难再提升硬件条件了，面试时的软件能力也能让人印象深刻，这就需要在实习的时候更用心、更系统地学到更多东西。假如你在招聘的时候就能够大致说清楚某细分领域的产业趋势和特点，或者是某个股的逻辑，就远远超过了实习生的标准，机会会更大一些。

营业部负责人眼中的证券零售业务

• 当被问及在券商的具体工作经历时，大卫先生详细且耐心地介绍道：“我毕业后进入的第一家证券公司是A证券。当时证券行业还处于粗放式发展的阶段，或者称之为跑马圈地的时代。无论是研究业务、机构业务、投行业务还是经纪业务，其实都是以经纪业务为核心、其他业务并行发展的多元化情况，各业务没有呈现出特别明显的分化。我本科毕业后直接进入了经纪业务领域，当时经纪业务的背景是以渠道为王，A证券利用银证通★的业务契机，通过银行渠道揽客、拓客，在增量开发方面抓住了一定的契机，所以我当时进入A证券从事渠道和新客拓展。后来因为个人原因，到B证券工作了大概七八个月，其间感受到券商之间的差异化较为明显。因为我刚入行接触的是经纪业务，经纪业务以零售为核心，平台层级的综合影响很重要，而B证券的明显短板就在于平台给予的支持和相关资源特别少，基本上处于单打独斗的状态，和大型券商之间的差距较大，长此以往或许不利于职业发展。所以我就从B证券进入C证券工作了十余年。而后在2020年来到了目前所在的D证券。”
• 由此可见，证券行业较为看重平台，头部效应较为明显。大卫先生在开场便给大家提供了一条就业选择建议：“基于我的过往经验，如果是刚进入职场的人，建议优先选择进入大平台。一方面，大平台有助于锻炼本领，同时能提供相关的链条、上下游以及背景资源，新人能较为全面地认识行业发展动态，按部就班地融入环境当中，没有太明显的短板，反而有利于当时的发展。另一方面，在行业发展的过程当中，随着时代背景的变化，对于人才的需求也不尽相同，你如果是大平台出身，并且职业选择的个人需求呈现出多元化，发展的机会就很容易显现出来。但是大平台也不是十分完美的，因为大平台优秀的人比较多，在个人职业发展进入一定阶段以后，你就会发现自己进入了职场生涯的瓶颈期，往往会存在选择的转折点，不过此时就是根据个人的实际需求来选择未来的发展方向。总而言之，刚毕业时尽量选择大平台，这是锻炼本领的好场所，未来选择的方向也会比较多。”
• 但是如果你的教育背景或者是资历比较优秀，在进入工作岗位的时候，刚开始就会给你制定比一般职级更高一级的级别，薪水也可能比一般级别高一些。但硬核心还是取决于你的专业知识以及服务客户的能力，在体系内通过一段时间的沉积，最终体现在业绩上。
• 金融单位基本上都有相应的绩效考核，公司会给你一定体量的客户作为服务客户，你通过专业知识和体系学习来服务客户，相当于存量挖掘，进而找到相应绩效考核的模式，来验证你是否适合目前的工作岗位，以及你未来的发展潜力空间。如果你没有相对成熟的投资体系，公司也会给你提供部分客户服务方面的支持，你借助这些工具先去维护现有的客户，等到自己能对市场、对产品、对客户的风险承受力，以及未来投资做出进一步具体规划的时候，就能够独立出来了。”
• 但是对于投行、资管、自营这些部门，门槛比较高，以本科学历基本上很难进入。而且这些硬性核心部门的岗位没有那么多，竞争比较激烈或者说比较‘卷’，所以要求的起点会比较高。因此如果说从基层起来以后，确实有进入总部核心部门的机会，但绝大多数只是进入核心部门的非核心职能岗位，如果想要进入核心部门的核心职能岗位，还是需要名校研究生的背景，从校招一路发展，这种是比较顺理成章的。”
• “现在开始布局的大财富管理，对应的其实是券商从前的投顾业务。投顾业务就是选择一些综合素质、专业能力、资源承接比较优秀的员工，他们具备相应的分析能力和学习能力，能够吸收消化总部的研究资源，并开展同业交流，进而作出决策以及执行指令，然后制作成产品卖给客户，客户根据指令进行相应的投资选择，通过决策来判断他们的投资决策正确与否。以前的大方向主要是这样。但2017年之后有一年的行情特别奇怪，大票★都在涨，小票★都在跌，核心理念是外资的占比较大，很多外资进入市场以后，选择了市值比较大的标的。同时公募基金买股的趋同性呈现高度相关，造成了大票在涨，其他小票都在跌的相对罕见行情。那几年，很多公募基金产品★的净值表现非常抢眼。当时散户投资者机构化，体现在资产配置的主要方向，很多散户的资金陆续进入了公募基金的投资当中。”
• 大票大票指的是股价较高、市值较大的个股，这些股票通常由资金实力较强的投资者介入，流通性较好，一旦趋势形成（如上涨或下跌），一般不会轻易改变。大票的优点在于方向性比较明确，适合长期持有。小票小票指的是股价较低、市值较低的个股，如创业板股票。这些股票通常被短线资金介入，资金实力一般。小票的优点是比较灵活，但缺点是需要随时注意资金的变化，因为它们的价格更容易受到市场波动的影响。
• PE (Private Equity, PE)私募股权投资是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。即PE投资者寻找优秀的高成长性的未上市公司注资其中，获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。
• 因为证券行业是服务类行业，客户往往需要在面对面具体交流之后作出决策，客户可能会觉得员工具有较高的专业性，作出的推断决策比较符合需求，但是如果采用人工智能和用户画像，可能只能捕捉到客户的需求，而无法弥补人类软性化服务的相关内容。数字场景以及数字科技在数据处理方面，由于相对具体客观，应用的空间较为巨大，但是在服务的软性化处理以及具体决策等方面，数字化只能作为一种辅助的手段，而人与人之间面对面交流还是不可或缺的。
• “资本市场上的几次牛市往往都是实体发展经历社会动荡或者在不稳定状态下产生的，而不是在经济向好的阶段中产生的，这也从另一方面印证金融与实体其实是相辅相成的。
• 但是有句俗话叫“一个萝卜一个坑”，岗位设置和职位设置是有限的，并不是学历高就具有先天性优势，反而是尽早表现出特有的专业能力以及综合素质的，往往会成为劳动力市场中的强势群体。

二级市场卖方研究的层次与框架

• “我的第一份实习工作强度非常大，一周七天没有休息，早晨9点上班，晚上10点甚至12点下班。实习内容在前期阶段主要涉及会议纪要、数据整理和收集，包括对于Wind和彭博机★的熟悉和掌握。然后差不多在第三周时，我在带教导师的带领下开始撰写研报。例如，带教导师会让我寻找资料证明一个观点、做图表等，逐渐熟练后会让我负责几个比较核心的板块，逐步培养对行业的熟悉度和敏感度。差不多在一个月的时候，我就在带教导师的指导下，完整撰写了一份行业研究报告。总体来看，我的这一份实习学习曲线确实非常陡峭，我从一开始的零基础到用一两个月的时间迅速了解一个行业，迅速了解一个产品，迅速了解一家公司到底是怎样的，和竞争对手的优劣势分析等，让我对行业研究这份职业有了更加直观的认识。”
• “在研究生阶段的第二年，我开始了我的第二份实习，是在另一家券商的新能源组，主要研究光伏行业。这一家券商风格和上一家完全不同，在这一家券商相对而言节奏会更慢，但是我发现他们的研究风格是比较踏实的。我当时每周都会做一些新闻的整理，包括公司和政策的整理，紧接着撰写周报，一步一个脚印培养自己对于行业的敏感度。在六个月扎实的行业研究结束后，暑期实习投递开始了，我先后投递了多家券商，最终依据最近一次实习的经历进入了某中型券商的新能源组，开始从事与新能源相关的研究，并在暑期实习期间撰写了一篇行业深度和两篇公司深度报告，最终成功拿到留用ofer。”
• 听闻莫方先生全部的实习和暑期留用的经历，我们对于莫方先生在行业研究的高成长性感到惊讶，在第一份实习的一个月有余的时间内就能够撰写出完整的报告，这是很多实习生需要花费三个月甚至更长时间才能实现的，为此我们向莫方先生提出了自己的疑问。
• 莫方先生笑着说道：“我确实是速度比较快的，当时我的带教导师也说我是写研报上手时间最快的。我认为主要有以下原因促成：首先，我实习的第一家券商本身就是比较激进的风格，我作为当时5个实习生之一，相对而言比较能输出，在压力大的情况下成长速度自然较快。其次，我在实习过程中，会注意领导交给我的小事情里的很多细节问题，逐步让领导对我产生信任，那么领导培养实习生写研报也会优先考虑我。比如，领导让我对比芬达和可口可乐的市场竞争力，我当时从美国证监会、年报和彭博机上不仅收集了市场竞争力的相关数据分析，还充分挖掘了两家公司的数据，呈现出市场对比、客户比对、产品比对和工厂分布等信息，通过这些小事，我就能给带教导师留下一个靠谱、肯下功夫的实习生形象，我的成长速度自然就会比其他实习生更快。最后，我会在空闲时间下载研报，整理深度研报的框架，做阅读笔记，内容主要包括这篇研报是怎么写的，哪里写得好，这个观点用了哪些数据去论证，等等。长此以往积累下来，带教导师在让我上手撰写研报的时候，也很惊讶为什么我会这些。
• “莫方先生，您目前已经算是正式入职，在您看来，实习生和正式员工在工作内容和强度上有哪些区别呢？”莫方先生说道：“这还是有很大区别的。从内容上来看，实习生主要负责辅助研究员完善研报，去找数据证明观点和结论。但是研究员需要在调研和产品会议中搭建自己的研报框架，去寻找观点和结论，这是完全不一样的逻辑。另外，写研报只是研究员工作中的一小部分，他们还需要去做市场调研、去路演等。所以从强度上看，研究员的强度是远远大于实习生的，可能研究员的日常工作节奏是白天出去路演和调研，晚上才有时间撰写研报。”
• “研究框架的形成其实并不难，我们可以通过不断地总结和迭代去形成自己的研究框架和观点。首先，我先阐述一下卖方做研究主要聚焦于三个层次——宏观研究、行业研究和公司研究。宏观研究在卖方领域主要涉及宏观组、固定收益组和策略组。宏观层面的研究内容包括但不限于宏观政策分析、国际关系追踪（外汇、进出口和关税等都与此息息相关）、利率、汇率和大宗商品的一些价格指标变动分析等。”
• 莫方先生停顿了会儿，继续说道：“而行业研究和公司研究就主要涉及各个细分行业研究组。其中，行业研究内容包含产业链分析★、产业链具体环节的关注、产业政策等。例如，我所研究的光伏行业，整体产业链包含硅料、硅片、电池组和组件等。那我们到底看好哪一个细分赛道呢？行业研究就需要从各个环节的集中度、盈利水平、盈利能力、供求关系，以及议价能力★、各个赛道壁垒和估值去分析，寻找贝塔收益★。行业壁垒要看行业的扩张周期、授权准入的难易程度等，预示着潜在竞争者的入场成本。公司研究基本包含四个方面——产品分析、盈利水平、盈利能力、发展战略。通过以上因素的综合考量，最终和当前市场的估值水平对比，看看是否存在低估或高估的可能。举个例子，单从产品分析来看，可能有的产品前期需要投入大量的研发费用和成本，但是技术一旦突破就会显著提升盈利能力。”
• 总之，卖方研报追求大而全，讲求时效性。买方研究员的研报讲究一针见血，只需要告诉我买还是不买，这家公司现在值多少钱，未来会涨多少钱，买了能赚多少钱，只要能回答这几个问题就可以了。”
• 听着莫方先生关于行业研究的讲解，我们好奇同学们经常会考的CPA★考试，似乎在宏观研究中涉及较少，而在行业研究时的使用程度体现得也不甚明朗。“我其实自己没有考CPA，但是具备基本的会计知识和技能是在行业研究中估值建模部分的必要条件。我们知道绝对估值法★可能主要涉及估产能、计算收入，但是在计算收入的时候，现金流如何调整？三张表★要做何变动？这些起码在会计上要可靠，然后才能说结论是否正确。写研报就相当于讲故事，商业的语言和财务的语言要一致，这个故事才能讲好。”
• 从事行业研究，选择好的组比选择好的平台可能更加重要。
• 比如，同学们说起投资银行，我们都知道‘三中一华’★是头部，但是说起行研，则很难评价说谁一家独大。这是由二者的职业性质不同导致的。
• 投行的资源属性比较重，因此更依赖于平台。而行业研究更多是自我创造价值的过程，而不是平台创造价值的过程。
• 所以就影响行业研究的因素来说，你的领导重要，你选择的组别重要，最后可能才是你就职的券商处于头部还是颈部等。举个例子，如果你去的是新财富第一组，在工作了两三年后跳槽到其他券商很容易。但是如果你去的是头部券商一般的组别，那你的市场认可度其实反而不如去新财富第一组。”
• 我们写的每一份研报是不是有干货，其实面试官很容易就能感受到。

银行金融市场部的工作内容及特点

• 戌戌先生硕士毕业于北京某知名院校，目前在某大型国有银行金融市场部从事外汇交易工作。他对自己的求职经历和从业经历进行了深刻的总结，为本次访谈提供了宝贵的可借鉴经验。本次分享涉及银行金融市场部的主要工作内容、具体的技能要求、未来的职业发展方向，以及工作与生活的平衡关系等内容。
• 访谈伊始，戌戌先生向大家介绍起了自己的工作方向。因为戌戌先生在某大型国有银行金融市场部★从事外汇交易工作，他便与我们谈起了金融市场部的工作内容。他说道：“金融市场部包括几类产品，如利率、汇率以及商品，个人理解就是除去股票的一些产品。而所谓的FICC★业务实际上是从国外20世纪70年代股票、并购这些竞争比较激烈的业务中发展出来的业务。”“那FICC业务是属于买方的业务还是卖方的业务呢？”我如是问及戌戌先生。戌戌先生说：“在我的理解中，它既有买方的特点，又有卖方的特点。一方面，FICC业务其实是利用自有的资金，金融市场部其实相当于银行的自营部门，而它的钱其实都是银行自己的钱，从这个角度来看，它更像是一个利用自有资金进行交易的买方角色；另一方面，FICC业务其实主要还是来服务客户的，如满足客户的风险管理需求。具体来讲，如在海外经营的企业赚取了外币，需要保证外币兑本币的汇率稳定，也就是套期保值★，我们便会提供相应的服务。另外，还有些企业以浮动利率获得了海外融资，但实际上它希望以固定汇率融资，这个时候就需要为客户完成利率互换★的交易。所以从这个方面来看，它又有卖方服务客户的特点。”
• FICC(Fixed Income、Currencies  Commodities)业务资产种类主要包括固定收益证券、外汇和大宗商品及衍生品★。固定收益证券是一类重要的金融工具，产品种类包括利率产品、信用产品和资产支持证券三类。外汇产品种类包括现汇和外汇衍生品两类。大宗商品是指可在流通领域进行大批量买卖并可用于工农业基础生产的商品产品。
• 衍生品衍生产品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间的协议，其价格由其他基础产品的价格决定，并且有相应的现货资产作为标的物，成交时不需立即交割，而可在未来时点交割。典型的衍生品包括远期、期货、期权和互换等。
• 套期保值套期保值是指在期货市场上买入（或卖出）与现货市场交易方向相反、数量相等的同种商品的期货合约，进而无论现货供应市场价格怎样波动，最终都能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场盈利的结果，并且亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。
• 利率互换利率互换是指交易双方在一笔相同名义本金数额的基础上相互交换具有不同性质的利率支付，即同种通货不同利率的利息交换。通过这种互换行为，交易一方可将某种固定利率资产或负债换成浮动利率资产或负债，另一方则取得相反结果。利率互换的主要目的是降低双方的资金成本（利息），并使其得到各自需要的利息支付方式（固定或浮动）。
• “我们的业务可以分为两类——一类是代客业务，另一类是自营业务。其中，代客业务顾名思义是指银行的分支机构，如央行的分支机构去地方各个分行营销企业客户以及个人客户。如果客户有对冲外汇风险的需求，或者是以营利为目的想要进行外汇交易，银行会与客户达成交易，此时就会形成对客户的敞口★，原因是在银行进行外汇交易会存在超买价与超卖价，同样一笔钱在银行买与在银行卖的价格是不一样的。银行在与客户的交易过程中便形成了一个反向的敞口。这就是外汇交易的一个特点。而自营业务的主要任务就是在市场中平掉代客业务中的敞口，具体操作是和银行间市场的交易对手进行交易。当然，有的时候银行也需要主动地形成敞口，如客户向银行买了一万欧元，但银行本身的敞口比一万欧元更大，这个时候银行就要通过开敞口来获取收益。”
• 敞口敞口是指在金融活动中存在金融风险的部分以及受金融风险影响的程度。
• 我们又继续问道：“那银行金融市场部的业务可以分成哪些部分呢，具体又是做什么工作呢？”戌戌先生回答：“一般金融市场部的业务可以分为交易、投资、融资以及风控等，还有一些银行包括承销业务，其中承销业务指的是在银行间市场发行债券的承销，各个银行的所属部门不太一样，有的隶属于投资银行部。而交易业务与投资业务的区分，我的理解是，交易业务的交易频率更高、追求低买高卖、偏向于技术分析，其中也包括银行通过反复交易来管理自己敞口的外汇交易操作。而投资的交易频率更低，更偏向于分析基本面★数据。当然，我们可以用这样一个例子来区分，以债券为例，如果大量持有债券，且购买债券的目的是持有到期获得利息收益，那么这样的操作就是投资。但是，如果只是以低价买入债券高价卖出债券为目的持有债券，这样高频买卖的业务便是交易。
• 而融资业务主要是指一些其他的货币市场工具，如同业存单★、债券回购等，为货币市场的拆借提供融资的服务。此外，为了对上述业务的合法合规性做出保证，便有了专门的风控部门。”
• 很多外资银行开始着手金融科技建设，建立自己的电子交易平台，建立自己的量化交易团队。而在国内，汇率以及利率交易主要集中在银行间市场进行，像是一种半场内的交易，而境外主要是场外交易。外汇的银行间交易市场主要是人民银行下的外汇交易中心在管理，目前正在推动程序化交易的进程，这也是近年来的趋势所向。”
• 我们又问道：“您现在的工作强度怎么样，是如何平衡生活和工作的呢？”他认为，FICC交易员的工作压力不是特别大，实际上的工作都是在交易时段上完成的，晚上并不一定要加班，相较于其他的机构，强度并不会很大。正因如此，FICC交易员的工作可以比较好地与生活平衡，这也是相较于在其他机构，券商机构的优点之一。
• 戌戌先生的回答是这样的：“从FICC的利率、汇率和商品这三个方向来选的话，我建议选利率。尤其是做债券这一块会好一些，这是出于两个方面考虑，一方面债券交易量是比较大的，它是银行最主流的业务。如果我们去看银行的年报，就会发现在衍生产品年末的存续金额中利率类是最高的，汇率类次之，商品类是最少的。另一方面，它在市面上其他的岗位更多，不管是券商、基金还是保险都会有需求，债券或是利率产品方向对人才的需求会更加广泛，如果在银行从事利率交易工作，未来职业的发展道路可能会更加广阔。”
• 我们继续追问戌戌先生一个问题：“目前来说，银行的招聘其实是越来越难的状态，那么银行校招生的选择标准是什么样的呢？”“第一，银行对实习不是特别看重，有别于券商非常希望招到有实习背景的学生，国内的银行不会对校招生的实习有硬性要求。券商在招聘学生的时候主要考察的是学生能不能马上上手工作，而银行会给应届生适应以及接受训练的机会，所以更加看重应聘人员的未来发展潜力。第二，银行可能更看重一些软技能，如校招生为人处世、协调沟通的能力。因为银行会为自己培养长期可用的人才，所以员工与其他员工的沟通以及团队合作能力显得尤为重要。”
• “有些人说银行这种偏向于体制内的企业会要求员工稳重、低调，请问这种说法真实吗？”
• 不同的银行内部文化不一样
• 对券商而言，他们招人的时候希望招来的学生可以直接开始工作。而银行在招到学生之后，会希望在日后的业务上考察和培养新员工，所以银行在招聘员工的时候并不会特别在意学生以前的实习经历。银行定岗看得更多的可能是实际的供求关系。
• A：个人认为，金融市场部是流动性最高的部门，实际的案例也有不少。总体而言，在银行中越偏业务的部门在日后跳槽越方便，如资管、金融市场、投行等部门。

体制内外工作比较与职业选择

• 访谈嘉宾：不二先生。不二先生即将从全国知名院校研究生毕业。他的实习经历包括某券商研究所、某券商投行医疗组等，涉及电子、交运与非银、医疗等行业。不二先生是在一间办公室内向我们讲述其丰富多彩的职业经历。他本科毕业后，直接步入社会创业了三四年，此后重返校园，成功考取某知名院校的工程管理硕士。在攻读硕士期间，不二先生尝试过二级研究所和一级投行的工作，最终选择了从事公务员的工作。不二先生的丰富经历令我们深感佩服，我们怀着好奇，期待着他分享一路走来的心路历程。
• 不二先生在研究生期间，最开始选择的实习方向是二级市场。“为什么想做二级市场呢？因为结合自己的性格特征，我觉得做二级市场更有利于自己积累一些系统、专业的东西，不单纯是搬砖做任务。做二级市场的话，选定了一个行业之后基本是不会轻易改变的。比如，我当时选的是电子行业，如果我一直从事二级市场研究，基本是不会再换行业的，如果做得好，后期能成长为首席、副所……但负责的领域基本是以电子领域为核心，这是一个适合长线发展的方向，做得越久越深入，越能成为这个行业里‘稀缺’的人才。”
• “反观做一级市场，我肯定会从承做★做到承揽★，中间会经历很多项目，虽然涉及面很广，但我认为不及二级市场研究更系统、更全面、更深入。后来我在一级市场也尝试过大半年，同时做很多项目，虽然项目是在一个大的领域里，但很多工作是比较零碎的。关于工作内容，无论是制作招股书★，还是尽调报告★，都是有格式的，只需要往里‘填’就好。但我的特点是比较希望从一开始就对某个领域形成系统的了解，而一级市场的快节奏不允许我这样有条不紊地去慢慢积累。”
• 尽调报告尽调报告即尽职调查报告，是指由中介机构在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核，多发生在企业公开发行股票上市和企业收购。尽职调查报告应包括财务、法律、业务等方面的内容。
• 后来，不二先生经过慎重思考，改变了实习的方向，来到了券商投行。“我在二级市场实习了一年多，当时有录用名额，但我没有去，因为当时跟行业里的老师和一些比较有经验的前辈聊，我发现行业环境可能不适合真正踏实做研究，但如果推票★是为了推而推，那就太急功近利了。我觉得与其在一个比较扭曲的环境里工作，还不如去工作内容相对更‘客观’的一级市场试一试，然后我就在一级市场里实习了。”
• “我之所以现在走选调★而没有留在一级市场，并不是因为我对一级市场不感兴趣了，而是因为我身体出了问题，一级市场的强度可能会对我的身体造成无法承受的伤害，所以我最后选择了走选调。说到走选调，我当时想如果不做一级市场，也不做二级市场，甚至不做金融，那我能不能走选调呢？走选调其实也比较符合我心中的另一种追求——能够做一份公职，能够在这个岗位上去做一些对很多人有利的事情，这样也很有意义，所以走选调对我而言也是一个不错的选择。”
• 不二先生停下来喝了口茶，清了清嗓子继续说道：“总的来说，我觉得找工作的过程就是不断思考、不断完善自己的过程，最重要的是要善于思考和观察，观察自己，观察外面的人和事，跟自己做匹配，就能选择出适合自己的道路。”
• 不二先生的实习经历非常丰富，涉及的领域非常广。接着，我们结合不二先生的经历提问道：“体验下来，您觉得二级市场跟一级市场之间的主要区别是什么？您认为所涉及的不同行业之间的主要区别有哪些呢？”不二先生回答：“一级市场的工作是有边界的，讲究的是规则，主要回答‘是什么’；二级市场的工作严格来讲是没有边界的，讲究的是逻辑，主要回答‘为什么’。我觉得这是二者最根本的区别，在这两种工作里面需要拥有不同的思维去应对。”
• “我的第一份实习经历是电子行业，主要起因于我上财务分析课的时候，当时我们组做的是汇顶科技的研究，对整个电子行业的产业链做了基础性的研究。因此，在实习之前，我便对整个产业链比较熟悉，自然而然选择了电子行业。在最初接触这个领域的时候会有一些门槛，毕竟很多专业术语需要去理解，如当时我为了搞清楚芯片制程★就费了很多心思，自学了相关教材、网课，问了很多专业的人才搞清楚这个技术到底是什么。这个过程确实需要费些时间，但是这对掌握底层逻辑很重要，你只有理解了底层逻辑才能对产业链里的企业为什么会成功，为什么会在产业链里处于更高的位置，对这种关键性的问题的理解才会更有把握。第二份实习经历是交运行业★，从电子跨到交运，并没有太大的障碍，因为研究框架大同小异，唯一需要补充的就是行业格局和具体‘技术因素’，只需要花上几个月时间，做一些技术性的研究和了解，就基本上能够对整个行业的格局和关键‘技术因素’有比较全面的了解，在此基础上继续对企业做研究的话，心里就不会慌。”
• 不二先生谈到他在二级市场实习的一年多时间里，掌握了很多在金融领域能够活学活用的技能，对今后在其他地方实习和工作具有不容忽视的作用。“关于先做了两份二级市场实习，再去做一级市场实习，我觉得不存在衔接的问题，反而会更有底气。在做一级市场实习时，组里的老大去承揽一些项目，在承揽过来之后，并不是揽过来就直接可以做了，而是会有一个筛选的过程，筛选的过程也是一个研究的过程，看这些项目到底能不能做，这个时候就用到了我在二级市场积累的研究能力，会让我更快速地融入这份工作。
• 比如，领导让我看一家公司的基本情况，我直接就知道要去看哪些内容。虽然是非上市公司，资料比较难找，但是我会尽可能去拼凑出一个完整的企业画像，快速理解公司想要上市的具体背景，做起来自己心里也比较有底。所以，二级市场的研究工作积累对一级市场的帮助还是很大的。”
• “做一级市场的话，会更多做一些文件出来。比如，经常做PPT，因为在做项目的过程中，前期会有很多准备工作，需要通过不同的演示形式去跟你的领导和客户讨论交流。但是在二级市场的话，这方面的需求相对要少一些。二级市场在路演的时候会自己画BP★，要求不是很高，因为需要做得很精简，不像一级市场的路演需要讲得特别详细，要做好几十页的BP。”
• 知识卡片BP (Business Plan)BP即商业计划书，是公司、企业或项目单位为达到招商融资目标，根据一定的格式编辑整理的一个向受众展示公司和项目状况、未来发展潜力的书面材料。
• 不二先生解释道：“公务员里会有很多细分岗位。举个例子来讲，如公安厅下设部门的机关岗位会有很多关于案件汇报、部门法制建设、会议材料等文字性工作要处理，这时我的一、二级市场实习经历所积累的经验和能力就会有帮助，因为无论是做二级市场研究，还是做一级市场的工作，尤其是做二级市场，需要我们阅读很多材料，然后凝练观点，充分锻炼了我的分析能力。我所积累的分析能力，包括PPT、Word和Excel这些工具的熟练运用，会对我今后的分析性工作起到很大的作用。最重要的是思维的养成，怎样快速输出观点，我觉得这个能力是蛮重要的，而且通用。”
• “对于二级市场，我觉得要有自己明确的目标，就是你要去哪个组，要做哪个方向，要针对性地提前做一些研究。真正想留人的组，他们其实看中的是你的研究能力，怎样去体现自己的研究能力呢？就是告诉他们，你看过，你是怎么看的，把这个过程告诉他们，最好有一定的书面成果展现。我第一次面试的时候，面试官就直接问我为什么想看这个领域？有没有做过相关研究？在回答过程中我会提到我看了某家公司，他们就会让我去分析这家公司，这样能看出来你到底有没有积累，有没有研究能力。”
• “对于一级市场，首先要告诉面试官你干活快，如PPT这些基本工具你可以熟练操作，搜索信息的能力很强。其他地，如果CPA能考下来就说明你对财务会计有比较全面的了解，因为组里面是分财务和法务的。而且做一级市场的一个特征就是要不断学习，因为可能今天做这个项目是某行业的细分，明天做那个项目就是另一个细分，你需要在不同的具体领域里不断切换，对学习能力提出很高的要求，而考取一些证书就说明你的学习能力很强。”
• 我觉得我的见解也比较浅显，公务员除了业务上的能力之外，其实很大程度上要有很强的组织和沟通（对上和对下）能力，可以简单比喻为，到企业工作是做蛋糕，但是公务员其实是在管理做蛋糕的人，一定要体现出来比较强的组织、联络能力，同时业务能力也要有。我觉得如果你们能把这几点抓住的话，方向是不会偏的。”
• 谈到在二级市场实习中做过的工作内容，不二先生坦言，主要是两个部分，一个是做会议纪要等小材料，另一个是写研究报告。在买方做的时候，零碎的工作会比较多，因为买方对效率的追求相对没那么高，但是对合规、安全的要求会相对高一些，所以就会产生很多如各种会议纪要、会议记录、宣传材料、市场观点总结、行业周报等材料。在二级市场实习主要是写研究报告，辅助分析师做路演。
• 紧接着，不二先生给我们分享了他在实习中所写的几篇公司研究报告中总结出来的研报框架。“我觉得想要写好框架，逻辑最重要，主要是看两个字——拆和比。首先我们去分析一个企业，要在内外部环境的不确定性中寻找一些关于其业绩成长的确定性，如政策的变动、技术的突破、突发事件等，这些都是要考虑的一些潜在的风险因素。然后就是要拆和比。”“对于拆，因为每个公司都是要做产品的，拆的话，要分渠道、分产品类别、分经营区域，然后去分析产品的竞争力；还要从产品的量和价去拆，看产品在市场上的认可度到底是多少。比如，之前我看的一家公司主业是做石油等化学产品存储的，这家公司的业务辐射区域在长三角和珠三角，但是在珠三角和长三角存在不少竞争对手，分渠道去看的时候可以发现，该公司走的一些渠道，有的是自己在区域内占优势，有的其实不占优势，要分析出来该公司哪块做得比较好，对做得不好的是怎么处理的；分区域分析时，该公司在长三角做得比较强，在珠三角也比较强势，但是后期发展的重心在长三角，所以从区域可以看出成长空间有多大；从量和价来看，也是要看量到底在这个区域能赚多少，价格有没有竞争力，因为如果量上去了而价格拉下来的话，毛利率★肯定会下降；如果量高，价格又有话语权，那么这家公司就会有很大的盈利空间，股价就有机会抬起来。”
• 对于比，有横比和纵比，如看上下游、看产业链，还有看该行业里龙头的发展道路。横比是看竞争者，对竞争对手做一个互相比较，看一下大家的优劣势；纵比主要是看公司的发展历程，看公司到底发展到一个什么阶段，然后对其未来的发展能力、发展趋势做出判断，包括公司在产业链里有没有话语权，在产业链中所处的位置，利润的厚薄在产业链的不同位置是不一样的。看龙头的意义在于，行业龙头在这个行业里面打拼这么多年，它所经历的发展环境是什么样的？政策有没有变？有没有出现一些技术突破？新的商业模式有没有给企业带来比较激烈的竞争？这些都是对所研究的标的企业具有重要意义的。”“看一家企业的具体指标，首先要看营收★、毛利率和净利率★。如果营收很少的话，该企业可能就不用看了，说明产品卖不出去。毛利率比较低的话，如果营收很高，说明现在可能处在拼价格的阶段，要结合刚才说的那几点去看该公司是不是在盈利方面承压。接下来就要看净利率，即到底能不能赚钱。毛利率和净利率之间的差额代表了赚钱的能力，横比来看，如果该公司是龙头或者潜在龙头，别人都做不过它，而且该公司的渠道很强，产品竞争力也很强，在区域里做得又很优秀，那么反映出来的直接表现就是毛利率和净利率的差额很大，因为该公司有话语权，就有能力把价格提上去。然后，再看该公司的ROE★、PEG★、专利★等细分指标，这些是一些技术性的手段，可以从课本里找到这些指标。关于怎样去看一家公司，我觉得我想说的就这些，还有很多情形需要具体问题具体分析，这里就不一一罗列了。”
• 知识卡片营收营收即营业收入，是指公司在销售商品和提供劳务及让渡资产使用权等日常活动中所形成的经济利益的总流入，包括主营业务收入和其他业务收入。净利率净利率是指经营所得的净利润占销货净额的百分比，或占投入资本额的百分比。用公式表示为净利率=净利润/营业收入×100%，净利润=利润总额×（1-所得税率），利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出。ROE (Return on Equity)ROE即净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标体现了自有资本获得净收益的能力。该指标值越高，说明投资带来的收益越高。PEG (Price/Earnings to Growth Ratio)PEG即市盈率相对盈利增长比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。其计算公式为PEG=市盈率/（企业年盈利增长率×100）。专利专利是由政府机关或者代表若干国家的区域性组织，根据申请而颁发的一种文件。这种文件记载了发明创造的内容，并且在一定时期内产生这样一种法律状态，即获得专利的发明创造在一般情况下他人只有经专利权人许可才能予以实施。专利在我国分为发明、实用新型和外观设计三种类型。
• 职业选择与寄语最后，不二先生向学弟学妹们在选择职业道路上提出了一些建议。“第一，目标要明确；第二，目标要跟自身情况相匹配；第三，要脚踏实地去付出，不要眼高手低；第四，我们要进取，但是要学会控制自己的欲望，因为每个人的能力和精力是有限的，而欲望可以是无限的。控制欲望是为了让我们把有限的精力放到正确的事情上，这样会让我们更冷静、更理性，让自己走得更长远。”
• 认真看国民经济与社会发展规划
• 未来景气行业基本全包含在里面。第一，像新能源肯定是很好的行业，因为社会在倡导碳中和，为了实现碳中和，新能源是必须打的一张牌。做新能源的研究，真的能发现好票，然后一直推、一直跟，有时候一两个好票就能把你从一个研究员推到首席的位置，如果运气更好，五六年你就有可能成长为副所长或所长。第二，以芯片技术为主的硬科技，虽然目前可能市场上热度下来了，但是从长远来看是一定会发展起来的行业。第三，医疗器械，如A股的科创板和港股，在医疗领域里，医疗器械的板块指数[插图]是比较高的，估值给的倍数也比较高，是资本追逐的热点。
• Q：在求学求职的路途中，您想给学弟学妹们分享的三条感悟或经验是什么呢？A：第一条是不忘初心，要对自己有一个清晰的认知，不要被外在的东西随便影响自己。第二条是脚踏实地，付出才有收获，如果看似轻松地获得自己想要的，要么是人家技术好，要么是人家付出了我们看不到的东西。第三条是之前提到的，不要用有限的能力和资源满足自己无限的欲望，如果能够做到用自己无限的真心来满足自己或他人有限的需求，这样幸福度才会更高。

私募基金工作简介及发展路径

• “其实可以说是我的运气比较好，兼具天时、地利、人和。我在毕业的时候结识了一位行业内的前辈，他从一个业内顶级平台出来创业，成立了这家私募基金，正好公司需要一名交易员，我就加入其中了。对我来说，当年其实也有另外几个就业选择，回想当时自己的想法，从事这个行业确实是我一直以来的梦想。从小我就认为从事金融行业是能接触到不一样的世界的，所以我就接受了这个ofer。”诚然，小王先生十分谦虚，但是正所谓“机会都是留给有准备的人”，虽然进入私募基金工作的契机可遇而不可求，但是我们相信这一定和他自身的努力与优秀息息相关。
• 小王先生在从事了几年的交易员工作后，成为交易部门的负责人。机缘巧合之下，他得知了对于自己的职业发展更有帮助的研究生求学机会，便考取了非全日制研究生并于2022年顺利毕业。在2020年下半年的时候，他从交易岗转到了研究岗，并工作至今，于买方研究领域一路深耕。
• 准确来说，交易员扮演的是‘下单员’的角色。
• “当年我从事交易员的时候，基本上各个业务条线都有所接触，包括股票交易、港股和美股收益互换★、期权等衍生品，以及债券。在这期间内，因为交易需要有对手方才能进行，我还需要和各个证券公司打交道，从中也是有一定的收获。从这个角度看，虽然说私募基金交易员也属于下单员的一类，但是做这个工作能接触到更多的业务，能学到更独特和更丰富的知识。”
• 随后，小王先生又为我们介绍了研究员这份工作的特点。“研究员的工作主要是通过行业分析研究精选个股，自上而下或者自下而上地去选择出一些优质股票，或者很好的赛道和行业来给基金经理提供一些建议，让基金经理能据此进行一定的配置，使基金产品的净值有所提升。”
• “但无论是买方研究员还是卖方研究员，工作压力都难以避免。现在普遍存在的一种状态是卖方工作人员的身体压力更大一些，而买方工作人员的精神压力更大一些。这主要是由工作性质决定的，卖方研究员除了找股票、写报告这些工作，还要做一些繁杂的服务工作，如国内《新财富》的评比也是需要花费一定时间精力的。从精神压力来说，买方研究员需要直面投资，假如给投资经理推荐的股票出现了大跌，或者基本面发生了很大的变化，买方研究员这方面承受的压力会比卖方研究员大一些。”
• “搭建投资框架的话，其实主要还是靠自己摸索。从我个人的角度看，我很少会用自上而下的思路，更多还是通过精选个股，就是从我所覆盖的行业的各个子行业中，选出一些我认为比较优质、相对有成长性的股票。我会较为看重成长性，包括公司未来的增速、想象空间和稀缺性等几个要素。”
• 如果要成为一名优秀的研究员和投资人，有自己的想法，带有自己特色的分析逻辑才是使自己冲出重围，得到市场认可的“大杀器”。

从公募到私募，资深从业者的经历与建议

• 产业投资基金产业投资基金是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。
• 他向我们详细介绍了股市从早期筹码博弈、信息博弈到后来价值投资的转变过程。在筹码博弈阶段，市场上可供投资的标的较少，因此更容易出现某些机构或者个人通过持有的大量股票操控股价的坐庄★现象。在这个阶段，投资者对于股票价值的判断并不是基于企业的发展阶段、发展状况和经营能力，而是根据筹码多少、消息炒作、看图分析等进行操作，这样的模式在发展到一定阶段后便无法维系，在一些典型机构资金链断裂后，大家逐渐意识到投资应该回归本源，注重研究，并且通过组合投资来控制风险。前文所述的来自我国香港地区的机构和人员带来了当时较为先进的研究模式和投资模型，国内机构开始进行相关尝试。随着2006年国家经济的恢复以及房地产行业的发展，价值投资的模式获得了较大的成功。乾先先生介绍道，从2003年前后各家机构的研究人员已经开始按照模型来开展研究工作，持续跟踪相关参数，并不断完善模型。模型的每一个假设条件都需要细化并根据实际情况修正，在公司内部也会基于这些假设的调整进行讨论，挖掘投资机会。这个阶段的典型特征是注重实地调研、判断企业的内在价值以及做好资产配置和组合投资，很多基金经理的头衔已经改为组合经理，他们会对投资组合的构建投入大量的精力。
• 乾先先生首先分享了作为一名研究员的工作内容，在选定调研的行业之后，他会与行业协会等相关人士进行沟通，深入了解产业状况，在此基础上实地调研上市公司，通过与管理层进行沟通以加深了解。
• 乾先先生持续关注的行业是消费与医药行业，因为这两个行业与人口变化息息相关，是需要长期持续跟踪的行业，并且模型能有较好的应用条件。他关注的要点包括人口结构与经济形势的变化，管理层以及公司治理结构。其中，最重要的是产品，他需要对产品进行横向与纵向的比较，并以整个生命周期为背景来分析产品。在分析特定公司的时候，乾先先生提到了一些他认为比较重要的因素，首先是公司所处的行业及其发展周期，其次是公司在行业中的竞争地位，最后是公司的管理层是否在公司治理方面比较规范，注意保护中小股东的利益。
• 随即，乾先先生提到了当前市场投资风格的一些变化，新一代的基金经理更偏好于将筹码集中在特定的行业，而非组合配置，这样单一化的产品设计在当前的环境下更容易产生明星效应，基金公司也默许基金经理选择更加激进一点的风格。从过去追求稳定收益下的超额收益到当前追求一战成名的单一行业配置，市场中的短期行为越来越多，也出现了中小盘的股票更容易被炒作的现象。在这样的变化中，股票市场里更容易有良好表现的往往是市值较小没有所谓“抛压”★的股票，而非行业中最好的公司，这种类似游资的行为模式并不适合公募基金。他认为，未来或许可以期待价值投资和组合投资模式的回归。
• 抛压抛压是指股票上涨到一定阶段，抛售股票兑现，对股票进一步上涨形成压力。当股票下跌到达关键点位，人们不看好未来走势时也会形成抛售股票锁定风险的行为。
• 在分享了从业经历之后，乾先先生回答了我们一些关于职业选择与发展方向的问题。先分享了他对于研究与交易之间区别的理解：研究更多的是考虑行业的发展周期，产品的竞争地位，通俗来说是“择股”；交易则是考虑市场的变化，包括政策变化、资金变化，通俗来说是“择时”★。在我们进一步选择职业发展方向时，需要理解这二者的不同，以找到更适合自己的方向。
• 当提到对于入职二级市场的新人有什么建议时，乾先先生表示对此深有感触，非常建议有志于从事相关工作的在校生先去卖方进行一些系统性的训练，当前最合适的情况是具有工科背景、非常熟悉某一行业且具备一定的金融知识，这样就能够在证券等卖方机构获得很好的训练，凭此加深对行业以及市场的理解，并在吃透一个行业的情况下，考虑兼顾另一个行业，并对两个行业做一个比较，从而有更加深刻的体会。之所以更推荐卖方作为职业生涯的起点是因为买方往往更讲究实战能力，距离真实交易更近，对于新人来说，在经验缺乏的情况下接触实战很容易手忙脚乱，疲于应付工作，较难沉淀出对行业的深刻认知。
• 在入职准备方面，乾先先生认为，相关的从业资格证等基础内容是需要提前准备好的，财务和法务相关的知识也应该学习，注册会计师资格证会很有帮助。除此之外，当前行业更欢迎具有理工科背景的新人。在谈到其他应培养的能力时，他强调了沟通能力以及应变能力，因为研究工作需要与很多不同的人打交道，沟通能力是顺利完成任务的保证，而研究工作经常面临非常复杂的状况，需要有应变能力来处理好不同的情况，这也是他作为面试官在考核求职者时非常关注的两个能力。
• 最后，乾先先生分享了三条他认为对于职场新人最重要的建议：第一要与时俱进，不断学习，市场总会有新的变化，需要及时跟进。第二要有良好的心态，能在纷繁复杂的工作中静下心来思考。第三要重视时间，踏踏实实地积累经验，时间的积淀会有很大的帮助。

第二部分 二级市场业务扫盲：销售、行业研究、FOF、量化投资指南

• 舟舟女士向我们分享了自己择业时的心路历程：“我觉得首先有两个因素：第一个因素，从兴趣或者是擅长的点出发，找一份我擅长的或者至少是不讨厌的工作。第二个因素，从长期发展的角度，至少在工作的前五年，我更加注重对于工作习惯、人脉关系以及工作视野的培养。基于这两个大的前提，我进行了我的择业和就业。在第一份工作当中，我发现自己不太擅长也并不喜欢文书性的工作，而是更愿意与人打交道，并且我可以游刃有余地处理这些复杂的人际关系。所以后来重新进行择业时，我就跳槽到证券公司做销售性质的工作了。”
• “另外，我甚至觉得销售的工作强度会更大一些，因为研究员的工作存在周期性，如最近板块轮动，如果你覆盖的行业非常火热，那么你可能白天要路演，晚上要写报告，周末又要实地调研。但是市场行情不好的时候，研究员的工作就会比较清闲。销售则不一样，我们要覆盖几十个行业，总有行业非常火热，所以我们基本上一直处于忙碌的状态，没有明显的周期性。销售也要开晨会，白天要看各个行业的深度报告，提炼研究员的观点，然后整理成让客户心动的表述方式去推介。在推票的过程中，销售人员肯定要先理解这个票的逻辑，在让客户产生兴趣之后才会约研究员做深度的交流。销售看起来不要求坐班，时间会相对灵活，但是这也带来了一个弊端，就是24小时基本上都处于工作状态，只要客户找就要及时回应。而且我们平时也要读报告，讲报告，要整理成自己的逻辑输出给客户。研究员更多的是从研究的角度，或者是从对这个股票的逻辑上去表述，但是销售是要面对客户的，如何在很短的时间内抓住客户的兴趣就要考验销售整理深度报告的能力了。除了推荐，销售还要主动挖掘客户的需求，因为我们主动推的票和专家，客户不一定感兴趣，那就要想方设法挖掘客户的需求，匹配他的需求。除此之外，我们还要做一些客情的维护和深化。要做一名优秀的销售其实挺难的。”
• 一级市场销售可能更加依赖于投行团队的承揽能力，如果这个项目不行，那么市场销售的主观能动性发挥空间很小。二级市场上，评判研究员的研究能力没有一个绝对的标准，因为卖方不对结果负责，更多是对研究逻辑负责，重要的是能够自圆其说。所以在这个过程中，研究员也好，市场销售也好，主观能动性发挥的空间可能会更大一些。”
• Q：为什么感觉销售相关的实习招聘会相对少一些？A：因为销售岗的实习生能做的事情比较少，不可能直接让实习生去对接客户，但我们80%的工作都是在对接客户。实习生可能会帮忙整理服务记录，服务记录会涉及客户的很多信息，我们对于客户信息的合规性、保密性这些方面都有一定要求，所以招实习生以内部推荐为主，数量也不会太多。

食品饮料行业的投资逻辑与成长路径

• 访谈嘉宾：长生先生。长生先生为我们分享他的传奇经历。长生先生毕业于国防科技大学，在从军5年有余后，重返校园，于某知名大学攻读金融类硕士。实习期间，长生先生任职于一级市场投资银行部、某公募基金研究岗，硕士毕业后入职某公募基金投资研究岗，转型从事二级市场买方研究，主攻研究食品饮料行业，辅助研究计算机行业。听闻长生先生由于工作原因，常在公司做投研加班至很晚，为了减轻长生先生的负担，我们与长生先生约在公司进行采访。
• 众所周知，二级买方的研究实习岗位相对于卖方较为稀缺，我们很好奇长生先生是如何从一级投行直接过渡到买方研究的。“首先是广撒网，买方实习机会的稀缺性决定了其不确定性，因此需要海投。如果海投行不通，推荐同学们多多利用身边的资源，无论是内推还是寻找认识的人，都是可以的。如果以上两种方式都较难实现，可以尝试先从卖方的行业研究做起，积累经验和专业知识，然后再有计划地进行买方研究的简历投递。”
• 谈及二级市场买方与卖方行业研究的工作强度与工作内容的区别，长生先生认为：“卖方的工作强度会大一些，此外卖方行研的工作内容划分较为细致。以食品饮料行业为例，一个团队会有4～5人，每个人负责一个细分赛道，如白酒、啤酒等。然后针对每个细分赛道，卖方研究员会选择几家公司，利用调研、上下游渠道交流和专家访谈等方式去重点跟踪和研究，最终形成研究结果，向买方研究员路演，输出观点。买方的研究员相对而言，一位研究员会看一到两个细分赛道，然后根据细分赛道来选择重点研究的公司，如果是白马股就要重点挖掘。总体而言，卖方研究员向买方推荐股票，买方研究员综合自己与卖方的投资研究结论，筛选投资标的★，给自己的领导——基金经理推荐投资标的。所以买方研究员是要对自己推荐的投资标的负责到底的，盈利亏损的责任在买方的身上，相对于卖方精神压力会大一些。”
• 说起投资研究的行业选择，长生先生说道：“其实在买方岗位较为稀缺的情况下，是很难说自己想研究什么行业就能研究什么行业，这就需要求职者具有很强的学习能力。我在买方实习伊始是研究军工行业，而这也与我的本科专业背景一致，但是随后食品饮料行业的研究员成了基金经理，该组比较缺人，我就转而研究食品饮料，随后在有余力的情况下，辅助研究计算机行业。”
• 说到这里，长生先生停顿了一会儿笑着说道：“当然，研究框架与逻辑不是一成不变的，对某一个行业的认知更是不断发展的。我刚入行对白酒行业撰写的投研报告在现在看来是不合格的。第一次复盘白酒行业，我只能通过电话会、调研会等方式去了解，白酒都有哪些产品、有哪些销售渠道、哪些产品在哪些省份卖得好，然后尽力去做一个历史的复盘。但是对于某个事件对公司、对行业的影响，我当时并没有评估和分析的能力。随着在白酒行业的公司素材积累、渠道调研，我才理解很多公司决策背后的原因，从现象深入本质。例如，我在第一次复盘的时候，知道五粮液相对于泸州老窖等在河南地区销量更好，但是不知道原因。等到第二次复盘，中间通过各种感性与理性的积累，了解到河南老百姓喜欢喝五粮液，认为五粮液的品牌比泸州老窖强，也就明白了五粮液和泸州老窖在河南市场上销售方式的转变是为了什么。在对细分赛道的理解深入后，再跳出来看其他的行业，切入其他行业的速度就会更快。所以，研究路径是明晰的，但是这中间需要大量的积累，所谓量变才能达到质变。”
• 长生先生自从事买方投研以来，涉及军工、食品饮料和计算机三大行业，我们比较好奇，食品饮料行业的研究与其他行业有什么不同？长生先生说道：“食品饮料行业的周期性相对而言较弱，其主要的特性是刚需★、快消★，所以弹性相对于其他行业会小一些。此外，食品饮料行业相对于计算机等行业，其整体的行业发展阶段处于成熟阶段。所以，在做投资研究的时候，从量价的角度来看，食品饮料行业主要关注的是价格，尤其是成本如何降，毛利率会不会提高这类问题。另外，从发展周期的角度，食品饮料行业由于其发展阶段，大部分细分赛道关注的是存量市场而非增量市场，也就是竞争对手、销售价格以及政策的边际改善等。这与计算机或者光伏等新兴行业的关注点不太一样。”
• “无论是职业选择还是行业选择，重要的是要知道自己想干什么。明确自己想做什么的重点在于明确自己的核心目标。作为求职者，你的核心目标是想挣钱，还是想要生活和工作的平衡，还是说想要追求兴趣爱好。明确目标后，就坚定地走下去吧。”从长生先生的身上我们也能感受到，从参军到转行从事金融行业，长生先生确实对于投资研究有着极大的兴趣去坚持和奋斗。
• 最后，长生先生用一个让人印象深刻的小故事为本次采访画上了圆满的句号：“原来有个村庄里有一位老人和一位年轻人，年轻人不甘心一辈子困于弹丸之地，想要出去闯荡。老人在年轻人出发前，用小盒子装了两张纸条。第一张纸条，老人对年轻人叮嘱道‘等你出去以后再打开’。第二张纸条，老人说‘等你在外面混不好的时候再打开’。随后，年轻人怀揣着装有纸条的小盒子上路了，在到达外面的花花世界后，年轻人有些手足无措，便打开第一张纸条，上面只写了三个字——‘不要怕’。年轻人便信心满满地闯荡去了。白驹过隙，当年轻人也变成老人，自觉无法继续拼搏后，便打开了第二张纸条，上面也是三个字——‘不要悔’。”也许一个人一辈子的决策就在于这六个字了。
• Q：在二级市场求职阶段有哪些证书是有必要提前准备的？A：我参加了CPA考试和法考，作为从事金融行业的敲门砖。但如果同学们志在从事二级市场行业研究岗位，可以有选择性地去考。比如，CPA里面的税法、会计和财务成本管理三门课是在行业研究中应用较多的，其他几门课可以在学有余力的情况下去准备。但是如果已经进入就业岗位，那可能花费太多的时间去考证的性价比就不高了。法考相对而言更适合一级市场的求职者们去考。

二级卖方新能源行业研究工作体验

• 提到为什么会选择卖方而非买方，红叶女士是这样说的：“可能对于我来说，就买方和卖方相比的话，我还是更想选择卖方一点。因为我觉得买方对你的自觉性要求很高，就是如果你很有投资天赋，能选出有投资价值的股票，或者是学习能力很强的话，就挺适合选择比较好的买方。对我来说，我可能更倾向于学一些扎实的东西，所以我选择了卖方作为我职业的起点。”
• 通过和红叶女士的交谈我们得知，刚入行时其实选择赛道不是第一重要的事，最重要的是入组并形成自己的投资逻辑。了解完这些之后我们继续追问了她所处的新能源行业的行业特点，和其他行业有什么不同。“我对其他行业的了解很少，所以可能不能准确客观地表述新能源行业和其他行业的区别，我仅能浅薄地谈一下我对新能源行业的认知。目前来看，新能源行业确实是增长确定性最强的一个行业。其次，从宏观上看，这个行业一开始是由救市★政策去驱动的，而现在的光伏风电行业和新能源车行业不再由政策去驱动了，因为市场上已经出现了一些优质的供给，市场上已经对这个产品比较认可了。但是新能源行业还处于成长期，从新能源车来看，去年全球的渗透率才刚过10%，今年也可能只略高于10%，其实整个新能源电动车的渗透率水平还是很低的，预计2025年可能会达到30%的渗透率，或者持续走高。渗透率提升带来的是这个行业空间的提升，产品数量的提升空间还是比较大的，所以新能源行业目前来看还是一个成长性的行业。”
• 救市救市是指政府利用政策手段，挽救市场中的不寻常动荡，稳定市场不至于崩溃，甚至倾覆安定和平的国际政治经济形势。
• “在报告的数据来源方面，卖方的报告不能参考和借鉴其他卖方报告，需要撰写报告的人亲自把每个数据来源都确认清楚，明确标注，并需要合规审核一遍。具体来说，在卖方报告中出现的每个数字都必须公开其来源，标注数据引用自何处，更严格的团队可能会要求列出全面的底稿。在撰写卖方报告的过程中，也会帮助你形成自己的投资逻辑。撰写卖方报告的一大难点就是需要不断地找数据，有的数据其实上市公司已经直接告诉你了，但是你没办法用，因为它不是公开的，所以可能需要你去灵活地处理一下，让它变成可以呈现在你报告上面的东西，这个是卖方写报告。
• 竞对分析竞对分析即竞争对手分析，主要分析内容是竞争对手的各期目标和战略、经营状况和财务状况分析、技术经济实力分析、领导者和管理者背景分析。进行竞争对手分析的目的是通过了解竞争对手的信息，获知竞争对手的发展策略以及行动，以做出最适当的应对。
• “对于产业链分析，主要关注的就是上下游的供求关系。首要的因素就是上下游的格局，会导致上下游企业之间有不同的议价能力。比如，下游企业很分散，那对应的上游企业议价力是强的，如果下游企业一家独大，那上游的议价力就会随之削弱。对下游企业来说也是相同的，如果上游供应商充分竞争，那对下游企业来说议价力更强，采购成本会降低。”
• 我们也好奇作为独立研究员，大概需要花费多长时间才能够形成一篇成熟的研报。“拿深度报告举例来说，体量是二三十页，如果之前对这个行业已经有过相关调研，基本上一两周就能产出一篇研报，如果是一个完全陌生的行业，从未接触过，那前期可能需要花一定的时间去了解，加起来可能需要一个月才会产出一篇深度报告。一般情况下是这样。”
• “深度报告也分为三类：公司研究、行业研究和策略研究。其中，策略研究对研究员的要求是最高的，策略研究要求研究员对所在行业中的所有细分赛道十分了解，才能做出判断。比如说要写一个关于下半年投资策略报告的话，首先要知道下半年哪一个行业可能会发展得更好一点，哪个行业压力更小一点，盈利改善得更明显，或者说是有困境反转的可能，这些都会成为你选择细分行业的推荐的逻辑。”
• 有同学问道：“如果自己也不是这个行业的专家，怎样去写出一篇让人信服的报告呢？”“对于实习生和正式的员工，撰写深度报告的要求肯定是不一样的。因为实习生没有接触过太多的公司调研、产业研究，而正式员工每天都会花很多时间和上市公司进行交流，无论是公开交流也好，还是一对一交流也好，有时还会邀请相关产业专家进行交流。其实通过不断交流，我们就会知道很多产业上的知识，而且是行业外的人不知道的知识，然后利用这些交流得到的产业信息，再根据平时做的案例，将所有的底稿信息做一个加工，就能得出一篇比较有深度的报告。”

FOF基金投资简介及前景展望

• 工作一段时间后，我觉得纯后台的工作不太适合我的性格，就准备离职了。因为我具备基金评价的这段经历，所以就想找这个方向的新工作。当时公司的财富管理部门正好开始筹建FOF团队，机缘巧合之下，我便转入了这个部门。之后公司业务整合，所有部门的FOF统一归口到资管部门，我便转入了资管部门从事FOF投资，实现了自己想做的事情。”工作四五年积累了一定经验后，徐梁女士跳槽到了另一家头部券商的财富部门，继续在FOF投资领域深耕。

量化投资的实习攻略和职业发展规划

• “我本科读的是中部地区某985院校金融和计算机双学位，研究生的时候考到国内知名院校，就读金融信息专业（现金融科技专业），该专业属于金融和计算机专业的交叉学科。由于本科阶段打下了良好基础，所以在研究生时期就相当于半个码农吧，C语言、Python、R语言等都比较熟，也掌握了一些金融学方面的知识和一级市场、二级市场的基础知识，所以实习阶段，我先后在一级投行和二级私募、公募都有做实习。”
• 就羽弦女士个人而言，一级市场的话，可能更多偏文一些，主要涉及法律、会计、审计等一系列知识的实操应用，但是这些方向可能无法施展自身的计算机技能，同时还要专门学习一些法律和会计方面的知识，所以一级市场方向自己可能不是特别擅长；相反在二级市场方面，尤其是量化投资方向更符合她的专业特长，所以最终确立了量化投资作为具体的职业方向。
• 买方或卖方的路径选择羽弦女士在开始第一份量化实习之前，注重培养自身编程能力，把当时能接触到的市场上主流的量化模型都进行了Python代码实现，当她评估自身水平相对过关的时候，投递了一些私募基金的实习岗位，面试了一两家，都拿到了实习ofer。私募基金的量化实习每天的工作内容基本上包括：看K线★，看市场行情，想模型，判断市场上哪些股票可以买，什么时候执行买卖操作。量化模型主要分为两个大的方向，一个是择时，另一个是选股。目前来看，无论是私募还是公募，量化选股都不是特别厉害，大家基本上能实现场上的贝塔，但是能实现阿尔法的人不多。从市场表现看，量化选股这种方式筛选出的股票并不比实际去调查、主动研究基本面的股票市场表现更佳。因为在国内，从基本面研究出发，股票的信息相对来说更加完善和确定，所以国内量化选股不是特别强，也不是特别准。反而择时这一方向在国内还会好一些。
• K线K线一般指K线图，股市及期货市场中的K线图的画法包含开盘价、最高价、最低价、收盘价，所有的K线都是围绕这四个数据展开，反映大势的状况和价格信息。
• 听了羽弦女士在私募实习的经历，我们提出了一个问题：“量化投资这个方向，买方和卖方工作内容有什么具体区别？”“我当时一直都没有想过去卖方，因为我知道卖方工作性质有点倾向于‘搬砖’。作为卖方，主要是做研究，把事实挖掘清楚，然后给出你想推荐的股以及支撑的论据，主要考验的是我们行研的能力、写作的能力，还有推荐股票时的口才。我们推荐的股票能不能涨，其实是得打个问号的。因为作为卖方，并不实际参与市场，只是在做研究，或者是描述客观事实的状态，我们可以有超前的眼光，但是我们的结论不见得一定是正确的，我们在推荐了个股或者板块之后，其实并不能影响这个市场的走向。举例来看，卖方在研报中写的可以是‘2019年上半年新能源行业会有起色’，但事实是2019年全年新能源行业都没有什么表现，一直到2020年的后半年才迎来大行情。所以我当时就觉得自己不适合卖方的工作，并不想去卖方做PPT、写研报、写点评。”
• “因为我之前在私募和公募都做过，我真正感兴趣的还是私募。私募唯一的目标就是赚钱，赚钱是第一原则，不需要过多烦琐的程序，你如果能够盈利，居家办公都可以。
• 但公募得遵守各项规章制度和规则，满足合规要求，出具报告，面向公众进行解释等。我在公募实习的时候，定期要写周报、月报和季报，对自己的操作和观点、对整个市场以及对卖方的观点集合进行梳理和汇总，这些都是必须的。但在私募实习时的工作内容很纯粹，就是学模型，看K线，不需要写报告，甚至可以直接和上级说我需要一个什么样的行业报告，如我在对一个择时模型进行深入研究，需要相关的报告，但是觉得万得(Wind)里边的那几个报告质量一般，上级就会给我提供一些报告获取途径，或者直接发给我报告。”
• “获得学习量化模型的报告只是第一步，因为报告只是把公式、模型的原理逻辑等告诉你，并不会提供源代码，因此需要复刻这个模型。复刻完成之后就进行实盘复现，回测★收益率、卡玛、夏普和整个波动回撤等指标，此时就可以判断这个模型是有效还是无效，如果你觉得它有效，那么就可以开始评估直接使用还是需要改进。对我来说，每个模型都有缺陷，没有任何一个模型我会直接拿来就用，我需要基于自身学习和实战的经验，对已有的逻辑和模型进行优化和改进。模型调整之后我再进行回测，发现改进模型比原有模型表现更好，便会跟上级反馈，上级就会给我一个实盘去跑模型，得出实际的市场表现。总结来说，私募量化实习每天都在重复这个工作，首先复刻一个模型，其次进行改进，然后不停地回测得出更优的模型，最后向上级汇报。但在公募实习的时候，并没有这么强的实战性，每天的工作基本上是看研报和写报告，报告完成之后就可以用剩下的时间去做一些模型上的调整优化。”
• 回测股票回测是指设定了某些股票指标组合后，基于历史已经发生过的真实行情数据，在历史上某一个时间点开始，严格按照设定的组合进行选股，并模拟真实金融市场交易的规则进行模型买入、模型卖出，得出一个时间段内的盈利率、最大回撤率等数据。
• 我们听了羽弦女士关于私募和公募的量化实习工作具体内容后，提出了一个问题，即关于研报的来源。“研报的来源有以下几种：以券商的金工研报为主，同时参考买方大牛的研报，国外的最新研报成果。”在这里羽弦女士为我们推荐了华泰林晓明团队的研报，她认为其优点在于踏实学习和改进国外的先进成果，使之成为中国化的模型，并且愿意分享出来。
• 3 秋招脱颖而出接下来，羽弦女士为我们分享了她在秋招时的经历，给我们的感受就是：一分耕耘，一分收获，羽弦女士以自身丰富的积累和沉淀斩获了秋招的多个ofer。“其实我比较懒，因为我身边所有人投简历没有低于一百份的，一般大家都投三五百份简历。然后面试八十多场，复试通常会有五六十场，之后二次复试有三四十场，最后选择一个最好的ofer。但我不是这种类型的，我一共投了三四十份简历，都参与了复试，二次复试也参与了十几家，包含公募基金、券商、信托和银行。当时还有一个插曲，因为我是‘码农’出身，我后来还参加了BAT★的面试，对方没有笔试，只有面试，面试当天直接给我发了super ofer。最终我一共拿到了六七家公司的ofer。秋招刚开始的时候，我在公募基金实习，一边实习一边参加笔试、面试，到了11月因过于繁忙，就辞掉了实习工作，一心准备求职，很认真地对待了国有大行的秋招，也认真准备了后面的两轮面试，成功获得ofer。”
• 关于秋招的准备，羽弦女士为我们做了详细的分享。笔试方面，她建议我们多刷一刷行测，保证笔试通过才能有之后的面试机会；面试环节方面，面试官在校招阶段最关注的是应聘者的学历、在校表现、成绩、奖项和实习经历，实习经历丰不丰富起到的是锦上添花的作用，其实面试官并不喜欢有很多份实习的同学，反而希望求职者能够深入地钻研一个方向，一份实习的时长在半年到一年，有效积累经验，而走马观花式的实习无法学到核心的职业技能。
• 实习的注意事项就是不要频繁地更换实习，几十份实习也不如静下心来进行一份到三份实习，重点是把能提升自己的成果做出来，能有深入的收获。每一份实习都是一个沉甸甸的成果，每一份实习结束，你都能拿它作为毕业设计的思路和方向，这个才是一件很重要的事情。所以我的建议就是每段实习至少半年，数量不要超过三份实习。”
• Q：理财子公司在工作内容和工作强度上，和券商、基金公司有什么不同？A：你可以把银行理财子公司理解成银行的一个部门，也属于买方的一种，但是它的监管约束会比公募基金更多，主要由银保监会监管。所以理财子公司进行投资的目的和私募、公募的目的就不完全一样了。
• 其次关于投资标的，在市场行情好的时候，有的公募基金会将80%～90%的仓位配置A股的股票，而债的比重可能会很少，这个时候监管不会特别抠细节，会更灵活一些；而理财子公司在发行理财产品时，如果定的是10%以内的权益，其余80%是固收，剩下10%必须是流动性的。公募基金可能在面临大额申赎的时候导致流动性不足10%，他们可能只要解释清楚就好了，但是理财子公司的理财产品如果出现流动性不足的话，是要受监管部门的处罚或者风险提示的，进而影响投资经理个人的KPI和职业生涯。
• 首先，在学历上，求职者本科至少毕业于全国排名前十的学校，硕士至少毕业于清华大学或北京大学，学的专业也要求对口，有金融和计算机复合背景，这是最基本的门槛。其次，在实习方面，求职者每份实习都要收获满满，能表现出自己的知识储备和写代码能力在快速提高，能够清楚地表达自己的思路，领导交付的事情都能快速高效地完成，并且出现问题可以及时反馈。此外，在本科、硕士期间必须拿国家奖学金，面试官还看重求职者发论文、专利、学生工作等一系列内容。从目前情况看，来到理财子公司的应届生做后台的概率比较大，做中台也是同期出类拔萃的。现阶段应届生来理财子公司可以先在风险部或者交易部工作，这两个部门是有很大概率能够晋升到前台做投资经理的。
• A：第一个建议是你一定要把自己该学的知识、本领学好，夯实基础，打铁永远都要自身硬。金融行业不管市场是往上走还是往下走，如果你有真正的本领，永远都可以找到一份心仪的工作。
• 第二个建议是不要看着哪个行业火，你就冲着哪个行业去，一定要结合自身的条件和特长。比如，有的人就是喜欢写东西、搞行研，你让他去做投资、去做量化，是不合适的；有的人就是喜欢写模型、搞量化，很有想法、很会建模，那就去搞量化。一定要根据特长去选择自己行业的方向，因为这个行业是要跟你一辈子的，如果你在从事这个行业时感受到了痛苦，那么你这辈子就会一直感到很煎熬。
• 第三个建议是实习工作不要超过三份，当然你也可以做五份实习，但五份指的是你可以有个试错的机会，在干了一个月后，发现这个工作不适合你，就要及时止损。当你不知道自己喜欢什么的时候，多尝试是没有问题的。

量化研究的核心价值和发展

• “当时百度成立了百度金融，我就从其他部门调去了百度金融。这个部门是从百度独立拆分出来的，现在叫度小满金融。百度金融在金融方面布局的业务既有资产管理，也有消费贷、百信银行（百度和中信联合的银行）的理财，我们当时在资产管理做的是数据金融，就是以百度的基础数据来做一些另类数据的研究。在量化这个方面，另类数据比如像百度的搜索数据和其他的互联网数据可以跟现在的投研做结合。当时我们发行的百发100基金跟易方达合作，也发行了一些大数据量化基金，这应该是国内第一个做大数据和另类数据加量化题材的基金。”长风先生回忆道。
• 长风先生告诉我们，智能投研更强调的是金融背景跟技术背景的结合，即综合素质过硬，具备不断学习创新的能力，善用技术手段处理烦琐的研究工作是一名优秀技术研究员的特质。但是现在这边招实习生的时候会发现现在的候选人会存在一个问题，有的人可能在金融这一块的背景特别好，有的可能计算机能力特别强，但是既懂技术又有金融背景的并不是很多。可能有些同学本科学计算机，在大学或者硕士选课学了金融经济；或者说你学的是金融，但是会一两门编程语言，比如会用Python去做一些量化分析或者统计，有这些基础的话，进来可能稍微有些竞争力。所以说，在大学选课的时候咱们就可以有倾向性地去找一些互补的课程，如果学金融就互补技术，学技术就互补金融，这样的话不管是做金融科技还是做卖方研究都会更有优势。
• 长风先生结合他的过往经历告诉我们：“其实做技术有一个好处就是可能有大数据AI技术的支撑，不管是去传统的证券公司、基金公司还是互联网公司工作，相关业务的知识都可以融合进去，技术的场景融合是比较容易的。但从氛围来讲，如果以后只想做技术的话，还是去互联网公司更好一点，因为互联网公司技术的土壤更深，企业的文化感觉会相对自由一点，不管是公司上下班的自由度还是公司的激励体系，可能相对来说比我现在接触到的券商好。我之所以当初从互联网公司来到券商，就是想用技术在这个行业去深耕一些东西。券商的氛围对技术可能没有那么友好，因为核心任务是金融业务。如果你想做的事以后跟投资联系更密切，既想做技术又想做投资，可能在券商或者是基金公司做信息技术会更适合。”
• Q：卖方投研晋升路径是怎样的？A：卖方投研的晋升路径一开始是实习，实习过了就可以做到助理分析师，然后是分析师，再到高级分析师，高级分析师之后可能会成为某个小组的组长，可以覆盖各类研究方向，然后慢慢成为首席，之后可能就会成为研究所所长助理，所长助理再往上可能就是所长。也有的人在这个过程当中成为高级分析师或者首席后，可能就从卖方跳到买方，这也是一条路径。做卖方特别锻炼人，这是跟买方相比不太一样的点。首先可以接触更多的人，那么就更容易获取到买方的资源，之后有机会可以直接去买方工作。比如，某买方基金经理特别欣赏你，那就有机会从乙方变甲方；再如，有的人与一些研究的公司、与二级市场的上市公司关系比较好，也可能会去做董秘。市场上比较多的要么就是转甲方，要么就是做董秘，还有的是去私募。

量化投资业务简介与成长路径

• 我认为当前核心的问题不是说你去担心这个市场有没有机会，担心工作和生活平衡的问题，最担心的应该是自己的认知怎样来提高，怎样更好地做好工作和过好生活。”“平时缓解压力的话就是看看书、听听音乐，每天起床的时候，都让自己比昨天更聪明一点，这样会给你带来一点点安全感。”
• 我们了解到很多卖方和买方研究员喜欢两边“互跳”，我们比较好奇晋鹏先生作为基金经理在考核卖方研究员跳槽到买方的时候，会更偏好具备什么样能力的卖方研究员。“第一是选择的股票是靠谱的，第二是有自己独立思考的能力和自己想法的。”
• 我觉得卖方和买方的行业特点不同，买方的职业路径可能更长，卖方的可能相对更短，卖方相比之下更吃‘青春饭’。卖方研究员干的是服务型工作，需要拜访更多的基金公司或者机构客户，所以卖方的工作价值可能就在于拥有更多的渠道，能提供更多的信息，研究的东西其实都比较同质化了。
• 这个行业还是一个买方市场，掌握资金的人话语权更大。
• 当然卖方也不是绝对辛苦的，在卖方工作的时候成长会更快，他们的工作文化更狼性一些，作为一个职业生涯的起点，我觉得是很好的。但综合来讲，选择工作一是选择自己热爱的，二是工作性质和性格能力相匹配的。”
• “定量研究如净利润的增速；定性研究则涉及企业的征信情况和行业地位等，行业的竞争格局，企业的商业模式。二者之间有密切的联系，企业行业地位高，在报表上的毛利率水平可能比较高。”
• 晋鹏先生介绍道：“做二级市场投资的话，最基础的是财务报表的分析能力，拿不拿得到证书其实无所谓的，关键在于知识有没有掌握。我个人觉得CPA的课程是一套很完善的知识体系，覆盖了很多内容，很值得去好好学习。
• 其实招聘实习生的时候公司也不太看重你是否实际拥有或者考下了某个证书，而更关心专业知识和能力是否达到了公司的用人预期，考试只是一个参考标准。

生物医药的行业介绍和投资框架

• 李先生认为，医药行业在二级投资里是非常特殊的领域，尤其在过去的两三年里医药行业是最特殊的领域。他解释说：“对于A股市场以及港股市场而言，在2018年以前整个市场偏向于一个成熟行业和成熟公司的市场。但是从2018年开始，产生了两个新的板块，一是科创板，最具代表性的是科创板第五套标准★下的上市公司，这是一个全新的小领域；二是香港港交所，生物科技公司可以按照第18A章节规则★上市。这两个板块带来的影响是中国的资本市场允许没有收入的生物科技类公司挂牌上市，这些在挂牌时可能还没有任何收入的上市公司，与主板、创业板标准下上市的企业在所处的生命周期上有着非常大的差别。那些主板、创业板标准下的上市公司应该都处于成熟期，甚至有部分处于衰退期，它们本身的业务变化其实是有迹可循的。而以科创板第五套标准以及第18A章节上市的这些公司，无法用传统二级投资策略去分析和估值。”
• 李先生接着又说到医药行业的另一大特点：“有句老话说隔行如隔山，但医药行业是‘隔公司如隔山’。传统行业中，如银行与银行、酒厂与酒厂之间相差无几，但在医药行业里，名字听起来差不多的公司，如剑帆生物、君实生物、康希诺生物这三家公司，虽然结尾都是生物，所处的行业板块都是生物医药行业，但它们的业务、客户、目标人群、技术体系、基础设施、供应链以及面对的宏观环境等都不尽相同，甚至面对的监管体系也不同。它们彼此之间的差别非常大，所以无法用相同的工具和模型去分析彼此之间的差异。”正是因为医药行业的以上特点，在二级市场做投资分析时，所用到的工具、策略和视角会更偏向于一级市场，所以说医药行业是所有行业里二级投资最偏向一级领域的行业。
• 我们继续追问道：“您是如何应对这些强度和压力的呢？”李先生思考了一会，回答说：“我觉得想把工作做好的话，不能只专注于工作，而是应该更加专注于自己的生活。其实我在比较长的一段时间里工作上处理得非常不好，也非常沮丧，后来调整策略里很重要的一项就是给自己强硬地定了一个规矩，每天必须坚持早晚洗漱和认真吃早饭。听起来有点搞笑，但是坚持这两个行动给我带来的影响是比较大的，专注于生活以后我发现工作会更具备效率和条理性，同时我能从运动中获得能量和释放自己，生成更多的内啡肽和多巴胺。”
• 。后来我明白了行动力并不是行动的前提，而是能通过行动去产生自驱才是行动力。
• 我建议同学们可以先去券商或者其他的相关行业积累经验，然后再转向VC，这条路径可能会更有优势。当然这仅限于VC前台岗位，中后台岗位对专业性没有那么高的要求，所以也要结合自己长期的发展目标来看。”
• “适应期在不同企业之间差别比较大，但对我们医疗VC来说适应期还比较短，因为我们与学生的工作差别不是很大，甚至我还经常会把自己代入学生身份，主要出于以下几个原因：第一，工作内容其实和学校实验室高度相似，包括大量的书面工作和文献阅读，甚至写报告和做分析的时候也和在实验室没有太大的区别。第二，面对的人群也和学校很类似，我们接触的大多是高校老师、科学家或者海归博士。第三，工作方式也与在学校类似，就是老师讲课先告诉你他的研究内容、研究意义、实验设计和实验结果等，然后我们向老师提问题，如实验设计的动因、实验结果的解读等，所以感觉会与学校上课方式很类似。当然，这和医药行业本身的特性息息相关，确实是和学术离得很近的一个行业。所以无论是我自己还是我们组里的实习生，感觉大家的状态确实和在学校的状态相近，至少80%的工作和在校时相同。”
• “我自己在招实习生的时候，最看重的是他学习新事物的能力、开放性思维以及解决复杂问题的能力，这与具体的岗位和公司的特点有关。我们当时是一家医药类的小基金，面对的项目是高度个性化的，这对整个团队的适应能力和快速反应能力要求比较高，所以我们需要能够快速梳理一个项目的复杂信息，处理各种各样的突发状况。在具体面试考察时，我可能会直接给一篇论文或者一份商业计划书，让实习生做分析。我还会出一些开放式的考题，如你认为最伟大的三家医药类企业是什么以及原因？你觉得对人类历史改变最大的医疗类的医药产品是什么？你觉得现在解决了什么问题对全人类健康的贡献是最大的？”
• Q：投资医药公司的时候，大家通常是在哪个阶段进入和退出的呢？A: VC持有医药类标的的周期基本集中在临床研究前到临床二期或者三期结束。因为该阶段一般是风险最高的阶段，也是公司估值变化最剧烈的阶段，决定公司产品能否进行商业化的关键过程，也是公司最烧钱的阶段。对公司而言，该阶段用VC的资金是最合理、最高效的，因为公司不能有效承担债权带来的风险。对VC而言，该阶段也最符合VC的投资偏好和天性，利用自身专业性尽可能地规避一些风险，以此获得潜在的巨大收益。过去5年里，中国的生物医药行业在早期融资里比较常见的一种模式是，在一个核心管线进行新药试验申请之前，公司会融到A轮资金，资金体量一般是2000万元到5000万元，在临床一期到临床二期的时候，可能会融8000万元到1亿元左右的B轮融资，在公司完成一方三期进行NDA（New Drug Application，新药上市申报）或者BLA（Biologics License Application，生物制剂上市申报）上市申请的时候，可能就是PE来承接，或者做Pre-IPO[插图]，准备走向资本市场。
• Q：集采[插图]对医疗行业产生的影响？A：我觉得集采最大的影响是把医疗行业的产品，能获得超额利润的周期压缩了许多。理论上来说，一个公司或者一代创业者能通过一个核心产品获利数十年。比如，A生物公司的核心产品血液灌流器，是20世纪90年代从某大学获得的核心专利，2016年至2017年，A公司国内市场占有率[插图]达到了85%以上，灌流器贡献了主营业务收入的90%～95%，所以多年来A公司主要就依赖这一个产品，无论是净利润还是销售规模，都随着渗透率的提升保持着非常高速的增长。但这种情况在未来可能不会有了，集采把创新产品获取超额利润的生命周期从过去的10年压缩到现在的不超过5年。因此，药企压力特别大，因为需要持续迭代创新产品，才能保持超额利润。同时这也导致很多仿制产品的出现使企业难以存活，只有在某一个细分的领域具备突出优势的企业才能够存活。对于国内资本市场而言，我觉得集采未来有可能会促进医疗行业主动并购的发展。因为上市药企越来越容易体现出比较优势，更容易获得资金，存在规模优势，但同时上市药企可能越来越不愿意承担研发风险和研发周期的代价，但又迫切需要这种创新性产品，所以可能会更加倾向于通过并购或者获取牌照的方式，获得创新性的药物资产。

新能源行业的赛道差异与方向选择

• 访谈嘉宾：林殊先生。林殊先生本科毕业于某财经类院校，硕士研究生毕业于北京某知名大学。2008年毕业后，林殊先生初入职场的第一份工作是某央企的海外投资部门，而后又加入了某咨询公司的新能源行业组，后从业于某大型新能源公司的海外投资部门，主要负责某条海外产业链的项目落地。现在在另一家新能源公司自有产业基金CVC部门工作，继续从事企业风险投资★。
• 企业风险投资(Corporate Venture Capital, CVC)企业风险投资一般是指非金融企业出于财务或战略动机，对创业企业的股权投资。CVC更多是围绕公司业务本身进行投资，以更加快速有效地实现战略目的。
• “二者有相同之处，大的逻辑比较接近。无论是一级投资研究还是二级投资研究，都是先关注赛道，如前两年的生物医药，近年的新能源行业都是比较热门的赛道。然后再对里面细分的赛道进行梳理，如储能、风电、光伏等，确定一条赛道是不是一条有较好成长性的赛道，即确定赛道的潜力，这一点在一级和二级研究都是相同的。二者不同的地方在于，一级市场投资人需要更早地看到某些赛道的可能性。举例来讲，如我现在正在研究储能板块，在二级市场上，动力电池市场已经相对比较成熟了，有很多企业已经上市了，但一级市场可能认为再过五年到八年，会有大规模的动力电池退役，那么如何处理这些大量退役的动力电池是目前一级市场关心的问题。现在一级市场提出了‘梯次利用’的方法，新的公司会把这些低于正常使用标准但仍有较大使用价值的退役电池用于一些储能项目。在二级市场上，几乎还没有企业去做这些项目，而在一级市场上就需要提前布局。”
• 很多人不推荐应届毕业生直接从事一级市场投资工作，建议有一定工作经验、积累一定人脉关系后再去从事，对此我们也咨询了林殊先生的看法。“不绝对成立，但确实存在这样的倾向。若想在一级市场做得好，相对来说更需要一些资源，这需要长期的积累，对应届毕业生不太友好。而且一级市场更青睐产业里的人才，对行业本身有深度的了解，同时又具备一定的投资知识，这是很多大机构需要的人。另外，对初入职场的人来说，二级市场比一级市场的成长节奏更快。在二级市场很快就能看到投资研究结果，但在一级市场，一个项目前前后后需要七年时间，耗时更长。因此，还是需要综合看待毕业后先进入一级市场还是二级市场工作。”
• 当然，市场上一些大基金，如红杉、高瓴投资等，在基金行业中威望较高，募资比较容易。现在有很多企业成立了集团或者公司自己的基金，或者在公司里设立了CVC投资部门，这类的CVC部门相当于产业基金，最大的特点就是公司本身出资，不需要为募资发愁，只需要考虑怎样发现一个好的项目、投资一个好的项目，更多地关注投资本身。选择现在的新能源企业的CVC部门也是因为之前有相关工作经历，有些背景知识可以沿用，主要出于这样的原因。”
• 1 看待是否值得投资的标准不一样一般市场化的基金，首先需要募集资金，一只基金的投资期是七年左右，投资期一般为五年，退出期可能是两年到三年。在这五年的投资期间，需要将募集的资金投资出去赚取财务性收益★。这五年间市场上出现的经典、优质的项目可能并不多，需要精挑细选、优中选优。市场上会出现很多小而美的项目，虽然这种公司未来的市场体量可能不会特别大，但是处于热门赛道并且拥有稳定的团队。面对这些企业，VC基金可能就会去投资，未来上市之后再退出，从中赚取财务性收益。
• 公司里的产业基金更多的是从与本公司的产业协同性的角度考虑投资标的。比如，一个公司未来要造汽车，那CVC基金投资肯定要围绕汽车去投，这样能更好地协同公司未来“造汽车”的方向，而并不太重视财务性收益或者通俗意义上的赚差价。
• 2 投资的出手速度不一样对VC基金来说，识别到值得投资的企业就可以出手投资了，而CVC产业基金的投资速度差异会特别大。有些时候投资会比较激进，当行业比较热的时候，就会进行大量投资；而当行业趋于稳定，CVC基金的投资速度就会马上冷却，波动会比较剧烈。
• 职业选择与寄语当被问及未来行业和部门的选择建议时，林殊先生思考片刻后回答道：“我个人还是觉得一级市场的新能源行业发展前景非常好。因为现在全球各个国家都在推动‘碳中和’★，而在‘碳中和’的实现过程中，最重要的就是能源结构需要发生深刻的变化。近年来，风电、光伏发电等增长显著，光伏又催生了储能需求。因为光伏发电和风力发电是不稳定的，需要储能去平衡电的需求和供给。同时在许多欧洲国家，都提出了在2030年之前不再生产和售卖燃油车的口号，从全球来看还是比较坚定地在往新能源方向迈进的。在这个大背景下，未来至少十年新能源领域都需要大规模的投资，并且会催生出很多新的机会，如储能新能源企业等。在我看来，新能源在中短期还是一个比较热门的赛道。除此之外，高端制造和生物医药也是两个目前来看比较长兴的赛道。虽然近两年，很多医药公司的业绩不及预期，上市公司的估值有所下降，但医药还是很多公司投资部门和基金所关注的赛道之一。目前还有一个比较热门的赛道是半导体技术。比如，某集团和一些高校的老师合作，投资一些基本的半导体研发的底层技术。放眼未来，AI人工智能赛道的机会可能比较多，可能会对未来社会结构产生一些较大的影响。当然，全球形势在不断变化，未来可能也有更多更热门的赛道涌现出来。”
• 了解林殊先生在一级买方的工作细节之后，大家都对从事一级买方工作饶有兴趣，于是向他请教了在校生如果想从事一级买方工作，在校时期应该如何提高自己的求职竞争力。林殊先生真诚地建议道：“从我们招聘选人的角度来看，教育背景是首要的标准。其次会考察一些基础知识，如考察构建模型的能力，做一些测算，陈述估值模型的整体思路等。然后是实习经历，在头部的投行或者大的咨询公司实习过会比较加分。最后也需要求职具有一些软技能，如制作PPT的能力，汇报的能力等，既要做到简洁美观，又要注重专业性和有实际内容。”
• 在交谈中，林殊先生推心置腹地讲道：“我最大的感悟就是，越早定下未来的方向越好。人生就像扣扣子，一开始选择的方向对了，就可以少走很多弯路。虽然不一定每个人从一开始就能把握到最准的方向，但尽早去摸索、去思考，通过和社会及行业前沿的沟通，知道哪个行业是你所喜欢的、是更有前景的，这一点至关重要。”

第三部分 如何进入二级市场赛道：转行、求职、进阶必备

• 访谈嘉宾：珊瑚女士。珊瑚女士本科毕业于计算机专业，后进入互联网公司工作，于工作中进一步明确了自身职业发展方向，随后攻读北京某知名高校金融方向研究生，通过校招顺利转行进入金融行业。珊瑚女士主要工作经历包括互联网公司、VC基金、初创FA等，目前为某FA合伙人。在线上访谈中，珊瑚女士与我们分享了她不断跳出舒适区的求学、工作经历，以及她每一次面对转折时的所思所想。
• 但对我个人来说，本科毕业后进入互联网企业工作，我发现自己不太愿意做‘码农’，而是希望做一些能将技术与商业层面结合的工作。我很喜欢技术与金融的投融资相结合的方向，如果转行到金融的话，我之前学的技术也不至于荒废掉，因此可以说兴趣是我选择转行最基础的一个出发点。另外，个人的选择很大程度上也会受到时代背景的影响。2015年前后，社会层面的创业情绪非常高涨，整个一级资本市场泛TMT行业、泛互联网行业的投融资可以用井喷之势来形容。在那个时间点上，我感觉到这对我来说是一个机会——做科技方向的投融资。做投资需要对行业的前沿技术有强烈的好奇心，这正是我所偏好的；而科技赛道相对于其他行业而言有一定壁垒，可以发挥出我本科计算机出身的优势。”可见珊瑚女士对自身优劣势与兴趣点把握十分清晰，同时也要与时俱进，将职业选择与市场动向相结合，成功实现转行。
• 2020年年底，我们看到了市场上的投资主流在发生变化，结合之前的数据积累、行业信息等，我认为原来的那些赛道应该没有太多新的大机会出现了，所以自己差不多到了一个合适的时间点从原来的大机构跳出来，选一个足够宽的新赛道进行挖掘。
• 并且我个人较为看重自身的主动性，希望能自己做点事情，能和一群我认为认知度足够高的伙伴一起为同一个目标奋斗。于是，我和几位可靠的合伙人一起创立了一个投资机构，目前我主要负责FA★的工作，即风险投资顾问。自主创业算是我从业以来的第二个转折点”。
• FA (Financial Advisor, FA)融资顾问其核心作用有两个：一是在初创企业和未上市企业融资时，为其提供融资顾问服务，包括梳理投资故事、对接投资人、协调从协议到交割的所有流程等。二是为企业并购其他企业或者被其他企业并购提供财务顾问服务，主要是撮合服务。
• 谈及自己从买方VC转型为FA后工作内容上的转变，珊瑚女士说道：“之前作为买方，是在公司的投资策略的前提下，不断去了解、选择项目，主要是与创业公司的创始人面聊以及做案头的研究工作；但现在我作为FA，是中介方，要把一个项目拿下后替它规划融资，需要我们比投资人更早地将项目的所有情况梳理清楚，包括历史沿革、组织架构、核心技术、商业布局、发展战略等，然后整理成商业计划书，再到市场上进行推介，面对的是几十家甚至上百家投资机构，从中挑选出最适合的机构，然后陪伴创业公司CEO与投资机构进行沟通，在项目推进过程中不断挖掘、调整和优化公司亮点。缩小合适的投资机构范围后，我们会与投资机构一起对创业公司进行业务、财务、法务等方面的深度尽职调查，尽调结束后如果双方都觉得满意，我们会设计交易架构，沟通投资协议，并跟进最终签约及付款。”由此可见，FA是比VC更早期的工作。FA需要面对一家公司最真实的面貌，挖掘、梳理其优势亮点并进行一定的包装，然后向外推介；而VC则需要凭专业水平看出这家公司的真实水准，从而结合投资策略作出投资决策。
• “除了工作内容，您从掌握资金的买方到提供服务的中介方，心态上是否会发生转变呢？”我们追问道。“角色的转变自然是会带来视角和心态上的变化的。”珊瑚女士答道，“在买方就职时，你了解的是自己公司的投资策略，但作为中介方对接市面上多家投资机构时，会发现市面上的机构对于同一个项目的关注点是不同的，你会非常清楚地感受到市场当下的情绪和态度，这其实无形中培养了你对市场的敏感度。比如，对于一个新能源项目，美元基金和人民币基金会有不同的关注点，对于这种项目它可能也有比较适合的机构，如人民币基金里面可以提供业务协同的机构或者是纯财务型机构。所以现在在FA岗位我能关注到很多做VC投资时无法意识到的问题，这补全了我在做纯投资时缺失的视角，尤其是对经营一家公司的理解会更加贴合实际。另外，为了更好地服务创业公司找到最合适的投资机构，就必须深入地了解公司的方方面面，公司也会配合披露它的优势以及发展中遇到的瓶颈，这对于理解公司甚至理解行业的帮助是非常大的”。
• “相比在VC, FA的工作节奏大概是怎样的呢？”我们好奇地问。“不论是做投资还是做FA，都没有太多个人时间。”珊瑚女士笑道，“这并不是说要严格地打卡上下班，相反，工作时间甚至工作地点都是可以自由安排的。但这一行对自我驱动性有非常高的要求，你可以什么都不做，但一年下来，作为投资人你的账面回报率是多少，作为中介方，你促成的项目有多少，数据会真实地反映你的工作态度和勤奋程度”。
• “做投资选赛道是非常重要的，你要选对足够宽的赛道，才有更大可能从中挖掘出有潜力的项目。另外就是选择平台，大机构有大机构的优势，我曾经在大机构工作了四年，在这期间有非常多的学习机会让你去构建自己的投资逻辑，了解自己的投资偏好。但大机构也有一定局限性，如个人的灵活度不太够，能自我掌控的事情不太多。国内一级市场机构非常多，但是鱼龙混杂，大家在择业时也要仔细甄别。认可程度最高的是美元基金，它们自带海归的‘高大上’光环，投资逻辑非常‘美元范儿’，偏好系统平台级的投资机会，如现在广为人知的互联网巨头的早期阶段。但随着国内投资形势的变化，现在投平台级创新这种非常‘烧钱’的机会已经不是市场主流了，因为目前国家对于许多容易被国外‘卡脖子’的硬科技方向比较关注，反映到市场层面，投资基金也相应会发生洗牌。在一些硬核赛道，外资基金是难以进入的，近几年我们的人民币基金也逐渐发展出自己独特的路径，尤其是接下来双碳（碳达峰与碳中和）、新能源，包括硬科技肯定是一个主流的投资方向。”
• “其次大家有心的话可以多关注心仪岗位猎头的招聘要求，目前比较火热的新能源、硬科技等赛道确实是偏好理工科背景的候选人，你具备相关知识只是基础要求，但更重要的是你的人脉。因为做投资不仅要能理解标的背后的投资逻辑，还要能认识、接触到大量前沿的创业者，并且能和他们搭上线，另外其实一个行业的精英人才并不多，做投资就要精准地找到这拨人，而相关专业出身的同学有更大概率及时接触到行业信息、搭建自己的同业圈子，这是他们隐形的优势。所以VC这个行业非常偏好有实业经验的人，尤其偏好有相关创业经历的人”。
• “对于纯粹学金融的同学来说，我个人其实建议大家不用着急进入投资行业。投资听起来似乎是一个非常‘高大上’的事情，我知道很多同学希望毕业时就能找到投资岗位，但我从业几年以来的体会是，投资可以作为职业发展的最终目标而不是起点。”
• “一个刚毕业的学生，没有任何行业的实际从业经验，直接和各家公司的CEO聊，是很难聊出有价值的东西的。这个时候创业公司所谓的战略、打法、产品到底能不能落地是你很难判断的，做出的投资判断也是水分很大的。所以对于真正致力于从事投资的同学，不妨等到你的阅历、经验和人脉都积累到一定程度的时候再进入VC这个行业。纯金融背景的同学可以选择PE，可以利用自身分析数据与搭建模型的长处去创造价值”。
• “进入FA的门槛并不高，应该说是低于投行和投资的。刚入行的新人主要做项目材料，需要有过硬的研究能力和财务能力，能力越强越好，这是进入金融行业的基础，和一级市场其他岗位的需求是一致的。金融行业择业，我的建议是第一看平台，第二要跟对人。
• 。针对平台来说，去头部平台是比较保险的，能够得到非常系统的训练，但也要明白，大平台为了保证效率，通常工种分得比较细，每个人只是一颗螺丝钉，不一定能接触到业务的全貌。
• “对于挑选新人，我们确实有自己的偏好，首先是性格是否契合，我们会倾向于活跃、外向的新人，因为做这一行需要与非常多的创业者、投资人进行沟通，喜欢倾听、善于交流是非常重要的。另外，正如前面所说，做投资十分看重人脉，投资人需要每天和不同的创业团队聊，去挖掘出优质的项目，这就需要一个十分庞大的创业团队人脉库，而这是各家凭本事去联系的。所以如果新人性格外向并且情商高，就有利于帮助扩大这个底层的创业团队库，这是他们比较独特的资源，这样的新人也能很快进入职业投资人的角色当中。”珊瑚女士回答道，“其次是扎实的基本功，在各种会议、路演的间隙见缝插针地做好案头工作★，能把行业研究透彻，这需要时间去积累，大家也可以在平时有意识地进行自我训练”。
• 案头工作案头工作是与金融业务相关的工作，通常包括数据分析、报表制作、文件整理、客户资料管理、业务审核等。
• 另外，珊瑚女士给在校生朋友们提了一个宝贵的建议：无论找什么工作，想办法实现信息对称非常重要，它可以屏蔽很多因信息不对称产生的风险，从而节省大量的时间与精力。实习工作一般琐碎而具体，无法快速获得工作全貌的认知，所以实习三个月可能还不如与从业者聊一个小时，因此珊瑚女士建议大家尽量多与业内的专家交流。
• Q: PE投资和VC基金有什么主要的区别呢？A：首先是投资时间点的区别，VC基金一般投B轮融资之前的项目，PE进入的时间点一般比较后期。根据资金进入时间点的不同，VC投资时的不确定性更大，更看重前瞻性的眼光和对某个行业敏锐、深刻的理解；PE的确定性更强，核心是投资标的未来上市的可能性、成长性等，对于收集分析支持数据、建立预测模型的要求更高。Q：珊瑚女士提到不建议应届生直接选择投资行业，那从卖方，如投行转到投资是否是一条可行的路径呢？A：先从投行做起再转向投资，是一条相对合理的路径，但投行进入VC的比较少，投行积累的知识和专业技能在并购基金[插图]或者做Pre-IPO的PE能发挥更关键的作用，对进入VC则用处不明显。
• Q：您认为FA行业未来的发展如何呢？A：早期的FA机构发展不成熟，更多的是依靠信息不对称的优势来做项目，创业者不知道怎样进行高效、专业的融资，如果你恰好能对接上投资人，这个事情可能就成功了。随着市场发展，创业者的认知也在提高，单纯靠信息不对称是满足不了他们需求的，必须对行业赛道有足够深的理解。现在FA的竞争已经非常激烈了，也陆续出现了一些相对垂直方向的机构，比如说专门做消费、医疗、芯片这些赛道的FA。想要在众多机构中脱颖而出我认为核心是靠差异化的打法，目前的趋势是大家都在往赛道的深处挖掘，如现在的硬科技产业陆陆续续都往材料、工业端及设备端去挖掘了。单纯做一个撮合买卖双方的信息平台是行不通的，一定要能整合整个链条中足够多的节点，从而形成网状效应。

从传统IT到金融科技的转型启示

• “我正式工作的经历比较多，券商算是我的第四份工作。”泽雨先生向我们耐心解释道，“与金融行业不尽相同，互联网跳槽频率高其实较为普遍，我在每家公司基本上都是工作一年半左右。在IT公司的第一份工作，做的东西比较杂，先在电商组，后来转去云计算组。当时离职一方面是裁员的客观原因，另一方面工作内容确实也不太喜欢。那时候觉得自己对金融比较感兴趣，第二份工作就跳到了一家P2P★公司。但是当时工作跟金融业务还是没有太大关联，我主要负责监控各个业务系统的工作，后来P2P爆雷，我就离职了。那时候我的想法就是做金融相关的事，所以第三份工作到互联网公司的财经部门从事股票相关工作。不过这次离职完全是出于主观原因，正所谓互联网‘内卷’，我当时觉得自己实在是身心俱疲，就选择了离开”。
• “前东家的话，无论说它加班、‘内卷’多么严重，它在我心里一直是中国最好的一家互联网公司。在那里你不但能学到技术，而且有很多先进的互联网方法，可以适用于工作和生活的方方面面。我第一天入职的时候就特别惊讶，公司能用计算机解决的，一概不用人工来解决，所以效率非常高。比如，入职流程都是并行操作，装软件、装系统、开权限，半天时间全部完成。顶尖互联网公司做产品能做到什么程度，我认为公司的产品也很具有代表性，无论是优化还是体验感都非常好。”
• “最后，大家在找工作的时候思路可以比之前宽一些，和金融科技沾边的工作都可以去尝试，如做金融科技的产品，或者沟通技术和业务中间的角色，但前提还是要基于自身兴趣。起码有更多的机会能进入比较大型的企业，因为很多核心岗位确实很难，如这个组一年就招一个人，但是现在对于技术的需求越来越多，其他岗位可能招10～20个。所以大家可以拓宽思路，如果真的是奔着某些企业去的，建议尝试更多岗位。如果同学们对互联网公司感兴趣，也可以尝试着去战略部门实习，不过对于投资能力和其他能力要求比较高。前些年的时候，金融专业的毕业生基本上不会考虑去互联网公司，但近几年有很多是以战投岗位为目标的。”

从券商资管到FOF投研二三事

• “我觉得我的个人经历属于非典型的投研经历，现在想来也是机缘巧合。在2017年本科毕业以后，我就进入某头部券商资管公司做账户经理，虽然这个岗位属于前台部门，但是工作性质还是偏中后台。当时我对自身的职业规划并不是很清晰，所以随波逐流，投递了简历，参加实习直到工作。我在这家券商的资管做了三年的账户经理，然后顺带接触了一些交易工作，其实做交易也是相当于从中台往投研这方面过渡转型。”
• 许山高先生顿了顿，继续说道：“我觉得这段经历对我来说还是比较重要的，因为我当时所在的券商是所有券商里面第一家做账户全生命周期系统的公司，它的规模是整个券商资管里面最大的，峰值时期接近两万亿元，现在也有一万多亿元，账户特别多，多的时候可能有两三千个，正常也有一千多个账户，包括单一集合，还有一些集合产品，以及养老金等，总之账户类型特别齐全。所以会形成一个优势，就是你可以从一个比较客观或者说从旁观者的角度去看各个类型的账户的运作情况，包括从立项到投资，甚至到最后的清算，整个流程都有一个非常清晰的全貌。站在旁观者的角度，我能更好地思考整个账户产品运作的全周期流程，我觉得这段经历其实对后续从事FOF的工作有一个比较好的帮助。当时印象比较深的是，我觉得我可能比领导更清楚这一千多个账户的规模情况、逻辑上的前因后果等。我的工作就相当于是账户的大管家，可以查看估值表、交易情况，以及客户需求等，无论是绝对收益还是相对收益，其实我们都是有机会去参与的，取决于个人主动性强不强。所以我觉得大家如果想从事投研工作，或者说正在从事投研工作，其实个人的主观能动性是比较重要的。也是基于这个原因，我逐渐开始接触交易方面的工作，所以在2020年我跳槽到现在的公司从事FOF，同期攻读了一个硕士学位，我的第一段工作经历大致就是这样。”
• 因为FOF虽然会更多地要求你对产品形式以及产品定位形成比较准确的认识，但对于你对公司、底层资产的研究能力要求可能不是那么高，所以FOF是大家进入投资板块比较合适的一个切入口。另一方面的突出优势在于，FOF要求80%的仓位用于投资基金，这意味着还有20%的仓位可以用于投资股票和债券，如果你了解过公募FOF持仓，会发现其实里边也有很多的股票、可转债★等，对于你以后转型做债券基金经理或者股票基金经理也有所帮助。个人去申购基金，其实相当于自己也是一个FOF投资经理，所以我觉得FOF本身是一个比较灵活、接地气的产品，也是一个定位投研的很好的补充产品。”
• Q：券商自营和券商资管有什么区别？A：券商自营、资管在理论上都需要物理隔离。券商资管本质上是个资产管理公司，就像公募、私募一样，它们是同台竞技的；而自营只有一个客户，就是公司自有资金，这是和资管最大的区别。但是，自有资金也是能参加资管的产品，可以参与认购，但是自营的投资跟资管的投资是要完全隔离开的。我们可以理解成自营是表内业务，资管是表外业务。

二级卖方到买方的进阶之路

• 杜红牛先生告诉我们，投行的平台效应更重要，而二级行研不论买方卖方，都更强调个人的研究能力。“一级比较依赖平台，如你去客户公司，亮出你来自头部券商投行，可能人家就愿意把项目给你。同样一个人如果跳槽到了中小券商的平台，可能就不太容易获得项目。行研不一样，即使你在一个小平台，如果你的研究能力可以得到市场的认可，得到客户的认可，得到行业的认可，你的个人品牌是比较强的，研究能力的重要性远高于平台的重要性。甚至对实习生而言，刷资历、刷感情对于留用的帮助微乎其微，最终还是通过考察能力来决定，如介绍投资框架和最看好的行业，或是直接写篇研报。所以想要进入这个行业，谋求长远发展，真的是要踏踏实实地提升自己的研究能力。”
• Q：行研求职者如何尽快建立起对行业及个股的认知和框架？A：我建议大家可以从上学开始炒股。自己炒股会让人更有动力去做深入地研究，从为自己的钱负责开始，在实践中慢慢体会。比如，我自己在读书时就会每天关注行情，投资的标的也都是之前自己做过研究的公司，理论和实践结合，认识会更深刻一些。而且这个过程也是在验证自己之前做的研究和推论，可以形成一个联动。
• Q：以研究员的角度，如何看待市场上推票的“从众心态”？A：我也曾向一位前辈请教过这个问题，他是这样回答的，“如果一只热门股票是你不看好的，推或不推的关键在于你自己的打法。可以推，那么理由可以是市场都推它说明买方对这只股票有需求，你可以从服务角度去帮买方解答一下公司的相关问题，介绍一下这家公司，这些工作是可以提升自己在买方心目中的存在感的。同样也有不推的理由，就是你确实进行了充分的研究，想坚持自己的观点。这两种做法都是可以的”。
• Q：买方研究员和基金经理研究的行业赛道是固定的吗？A：买方的基金经理不会单看一个行业，大部分买方研究员在通往基金经理这条路上会看很多行业，当然也有侧重。以我为例吧，如我目前看计算机，也许过几年成为TMT行业这个大组的组长，就要看计算机、电子、传媒、高端制造等，可能这些行业我要轮一遍，才会提升做基金经理，只看一个行业是很难做上去的。

互联网行业研究的特点与现状

• “二级实习的时候，前三个月一般是找资料、找数据，都是一些比较琐碎的工作。因此，我对自己的定位就是一份实习经历足够支撑找工作了。所以我只干一份实习，然后把这份实习干精。在这份实习里，其实我在前六个月的时间里都是在找数据、整理资料。经过半年的磨炼，假定给我一则目标信息，无论是需要用到国内还是国外的文献资料，基本上没有我找不到的。从下半年开始，我逐渐接触写点评、写段落的工作，包括一些深度报告。我在实习结束的时候大概是写了三篇到四篇深度报告，我现在依然觉得这些深度报告是比较经典的。当然，写过的点评和周报的数量就更多了。”
• 此外，路南女士还着重提到二级实习中必备的一个素质——踏实。关于踏实，她是这样解释的：“我之所以成长速度相较其他人而言更快，三年左右在一个行业建立了较高的口碑，个人认为主要是因为踏实。这个踏实体现在很多方面，第一个是心态的踏实，第二个是基础知识的踏实，当然最主要的还是心态的踏实，只有心态踏实了，你才会花时间和精力去打基础。举个例子，我现在在面试应聘者的时候，让他们大概描述一下研究标的公司今年的收入和利润，以及预测下一个季度的收入和利润，但大部分应聘者无法很好地回答出这个基本问题，更别说比较深度的问题了，这明显体现了工作不踏实，并没有真正掌握如何开展研究工作。再举一个例子，很多新人刚入行的时候就想着要出去路演，但我在刚入行的时候就跟首席说我不想出去路演，就想踏踏实实地写报告。因为足够的专注和踏实，所以才会对所有问题刨根问底，这样才能练就基本功，这些基本功包括财务知识和找资料的能力等。在基本功里面，我把找资料的能力放在第一位，财务知识放在第二位，第三位才是对问题理解的深度，其实最终还是归结到找资料的能力，如果找的资料和阅读的资料多了，自然会形成从不同的角度看待问题的思路或方法。”
• 行业周期性和泛娱乐性当被问及工作所涉及的互联网行业研究与其他行业相比有什么特点时，路南女士提出要把握好行业的周期性和泛娱乐性。“我觉得从财务方面来说没有太大的差别，对这个行业主要通过两条主线去把握。第一条主线是与其他行业相比，互联网行业的周期性非常重要，很本质的一点就是要把握泛交易，这包括商品的周期性和下游行业的周期性，整个产业的关系密不可分，它的业务会更错综复杂。所以对商品周期而言，要把握清楚本质，也就是行业的供需关系，在不同阶段的竞争是否会发生变化。第二条主线则是互联网的泛娱乐性质，包括游戏、影视等，这在一定程度上是由供给决定的。总结来说，互联网行业比其他行业更需要把握周期性，这不仅包括中国的宏观环境，而且包括全球的竞争态势和宏观环境。由于互联网是一个非常庞大而复杂的系统，所以一定程度上要对这些业务总结规律，然后根据历史经验判断未来趋势。”
• 我们对于不同互联网公司之间相似业务的差异表示好奇，路南女士耐心解释道：“在分析差异之前，基本上要对这家公司主要的业务需要了解清楚。比如，A公司和B公司的买菜业务，都是即时配送，那么先要关注它的价格定位，是中高端、中端还是低端，然后关注它供应链的情况以及这个业务对应的产业链，进而关注它们是直接竞争还是错位竞争★。”
• 错位竞争错位竞争是指企业避开竞争对手的市场优势，以己之长击彼之短而确立相对优势竞争地位的一种竞争策略。
• 进而，我们向路南女士求教她做行业研究是否有大致的研究框架，她是这样回答的：“其实我没有一个特别固定的研究框架，我在研究某个行业的时候，都是先把书读好，在这个过程中，我会把这个行业中相关的书读一遍。然后多看一些这个行业的公司，拆分各类报告，甚至是我自己搭建模型，把所有的公司输入进去，再把它们的业务横向对比，融会贯通。最后发现行业的框架非常简单，基本上就是以供需框架为根本驱动，怎么把握供给变化、需求变化，反而框架显得不是那么重要。”
• 关于二级就业选择，路南女士为我们介绍了行业现状：“行业确实发生了一些变化，券商行业现在是加速‘内卷’的状态。因为在佣金降低但是供给端比较饱和的情况下，必然会导致一波出清，短期这个行业肯定是比较‘内卷’的状态，没有原来那么具有性价比了，这就是短期内非常大的问题。”
• 也就是说你具有一定的基础，你只需要清楚地知道自己是想在买方还是在卖方实习，那么你在研一的时候就可以利用课余时间去实习。但如果你完全没有实习经历，也不知道要做什么，那你首先要解决的问题是自己到底要不要做二级，可能会大概花三个月的时间去干一份投行实习，再花三个月的时间去干一份二级实习。这种情况下，我建议你在研一的时候就要开始实习了，因为你比别人相对要花费更久的时间来确定你想从事的工作方向。然后，再参照前面的情况，沿着买方或卖方的路径一直做下去就可以了。”
• 在研一的时候一定要确定未来从事的工作方向。第二点是在确定方向之后，研二期间坚决执行。第三点是努力了就不要过分看重结果。其实我觉得第二点非常重要，因为你在这个过程中努力的程度决定了后面的高度，你前期所有的付出都不会白白付出，未来一定会在某一时刻回馈于你。”

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