《利息的故事：利率背后的金融世界》读书笔记

投资者只看重投资能否盈利，并不介意获利的途径是票面利息还是差价。

如果债券发行方的信用恶化则情况又有不同。如果债券发行方无法按承诺支付本金和利息，或者违约风险极大，债券价格就会大幅下跌。本书此处并不特别考虑发行方的信用情况，只考虑利率变动引起的债券价格变化。

债券也被称为安全资产，这就是它的主要特点。若要在尚未期满时出售债券，就必须以当时的市场价格出售，这一价格决定盈利或亏损。但是如果持有债券至期满，那么在这个过程中价格波动的影响会逐渐减小，最终的收益率与最初购买债券时计算的收益率（最终收益率）基本一致。

如何理解债券久期：债券久期是衡量债券价格对利率变动敏感性的核心指标，其本质是对债券现金流时间与价值的动态平衡。

1. 时间与价值的加权平均 久期并非简单的时间概念，而是将债券未来所有现金流（利息和本金）的现值与发生时间进行加权平均。例如，一张5年期债券若每年付息，其久期会短于5年，因为早期利息的现值权重更高 。
2. 利率敏感度的量化工具 久期越长，债券价格对利率变化的反应越剧烈。利率上升1%，久期为5年的债券价格约下跌5%；反之，利率下降时价格涨幅更大。这种非线性关系通过修正久期（麦考利久期/(1+到期收益率)）精确量化。

 

债券长期利率比短期利率更敏感，反应更强烈。

 

大量购债，价格上升，利率下降，债券牛市。

 

怪不得人口老龄化后经济会迅速下降，原来不仅仅是只有劳动力的问题。还有一个更严重的问题，老人的消费欲望不高，而财富又比年轻人多。老龄化社会的流动性不足原来是这么来的！

 

股票的内在价值就是该股票未来将获得的分红的价值总和，这一观点被称为股息贴现模型，它从理论上解释了股价的合理水平，是最基本的股价模型。股价模型计算出的只是合理的价格水平，未必与实际股价一致，但我们

 

 

 

 

《利息的故事：利率背后的金融世界》

田渕直也

216个笔记

 点评

• 2025/05/12 认为好看

  菜鸡的爱❤️

 文前

• 但是利率究竟是什么，它是怎么构成的，它是如何影响货币创造的，谁来决定利率，利率会给未来的经济带来什么影响……即便是经济或金融领域的从业者也很难完全厘清其全貌。本书全面介绍了利率的历史和计算方式、利率的政策传导机制、利率与债券的关系、决定利率的因素、利率如何影响宏观经济，以简单平实的语言，为你讲述利息背后的故事。

 序言

• 融资的模式一般可分为两大类：债务融资和权益融资。债务融资是指通过向银行借款、发行债券等方式筹得的资金，利率在其中发挥着重要作用。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，截至2021年年底，全球债务市场（不包括金融机构）规模达到235万亿美元，相当于近3万万亿日元。这个数字大到让人无法想象，我们可以换个说法：这一数值相当于全球GDP的2.5倍，可见债务市场规模之庞大。股份制企业通过发行股票融资，这属于权益融资。股市是金融市场的另一个重要组成部分。股票价格在很大程度上也受到利率的影响，可以说利率是金融活动中不可或缺的要素。

 第一节 利息到底是什么

• 利息是债务人在借入资金时所支付的租借报酬。
• 从债权人的角度来看，钱被借出的这段时间是无法使用这笔钱的，因为债权人在资金使用方面受到了限制，所以理应得到相应的补偿。此外，如果担心债务人将来会欠债不还，债权人还应该获得相应的风险补偿。利息就是用来支付上述这些费用的。

 第二节 利息与货币的历史

• 11世纪，中国宋朝发行的交子是世界上已知的最早的纸币。交子是金属钱币的存款凭证，可以随时兑换成指定的金属钱币。后来，这些存款凭证本身也开始被当作货币使用。
• 值得注意的是，纸币原本是一种存款凭证。现代金融体系主要起源于欧洲，17世纪，瑞典国家银行的前身斯德哥尔摩银行发行了可兑换铜的纸币。与此同时，英国的民间金匠（Goldsmiths[插图]）发行了可随时兑换黄金的存单，后来这些存单逐渐被当作货币使用。据说这就是后来的英格兰银行券的前身。这种以贵金属做担保的纸币被称为可兑现纸币。如果某国的货币是可兑现纸币，根据作为等价物的金属的种类不同，可分为金本位制和银本位制。截至20世纪上半叶，日本等许多国家采用的是金本位制。可是现在我们拿着1万日元并不能直接兑换为黄金。今天的日元和世界上绝大部分货币一样，已经成为没有贵金属做担保的不兑现纸币，可以说只是一张印着金额的纸片。
• 以色列历史学家尤瓦尔·诺亚·赫拉利说，金钱是一种幻想。他的本意不是说金钱毫无意义，而是认为人类有一种独特的能力，可以创造出虚构概念的集体幻影并对其深信不疑，这是人的特质。而金钱就是人类创造出来的集体幻影之一。简而言之，金钱之所以有价值，是因为每个人都相信它的价值。
• 以比特币为例，因为比特币交易[插图]具有难以被追踪的特性，所以可以掩盖犯罪资金、逃税资金的去向，有时会被用来洗钱或者进行地下交易。当然，除了这些不可告人的目的，当发生前文中提到的恶性通货膨胀时，本国货币的价值不断减损，为了规避风险，有时也可以将持有的本国货币兑换成比特币。另外在美国的某些地区，可以用比特币购买商品和服务，所以比特币也具备一定的货币价值。
• 虚拟货币的总市值一度上涨到3万亿美元，虽然是昙花一现，却也是一个严峻的事实。不论虚拟货币本身是否具有价值，只要人们相信它有价值，它就有价值。特别是货币具有幻想性，即“只要创造出大家都承认其为货币的故事，它就会成为货币”。虚拟货币的诞生和之后的浮沉也验证了这一点。
• 全球经济的主导权从荷兰转移到英国，最终移至美国，金融领域主导权的转移路径与此完全吻合。
• 在过去的40多年里，日本一直处于长期的利率下降趋势中，这反映了日本独特的国情。日本的经济泡沫在20世纪90年代破灭，此后日本的经济增长率大幅下降。伴随泡沫破灭的是股票和房地产等资产价格的下跌，这导致了日本跨过低通胀，直面通货紧缩危机。而当时日本的货币当局担心泡沫和通胀压力卷土重来，迟迟未能出台扩张性的货币政策，有观点认为这导致了被称为“失去的20年”的长期经济停滞。与此同时，似乎是担心日本经济长期停滞不前，利率水平也急剧下降。然而由于日本的利率原本就处于较低水平，因此利率很快就降到了0%左右，很难进一步下降。另外，美国的利率[插图]迅速攀升，而日本的利率并未追随上升趋势。这一问题我将在后面的章节中详细讨论。从结论来说，造成这一现象的主要原因还是日本经济和货币政策的独特性。日本的利率水平与以美国利率为基础的全球利率的波动保持一致，但同时也受到日本特有因素的影响。因此，要了解日本的利率情况，需要从这两个方面进行分析。

 第三节 利率的三个作用

• 如前所述，利率用于计算利息，即钱的租借报酬，这是利率最基本的用途。不过利率还有其他重要的作用。
• 换言之，利率是放贷者判断获利水平的标准。
• 如果我们知道本金和利息的金额，也能推导出利率：利率=利息/本金如果将上面这个公式的内容转换成基于投资者立场的术语，就会变成下面这个公式：收益率=收益/投资金额
• 例如，在一定的利率水平下，利率可以用来计算债券等金融产品的价格。另外，在投资租赁用的房产时，可以根据预期的租金收入和目标回报率来计算投资金额。这种计算通常被称为现值计算，现值计算中的未来预期收益率被称为折现率。虽然折现率在本书中出现的次数不多，但它在更专业的金融实践中是一种非常重要的利率运用手段。
• 总结一下，利率有三种作用：(1)计算利息；(2)确定投资的盈利能力；(3)计算合理的投资价格。目前只是简单罗列了利率的主要作用，大家可能觉得不够直观，相关内容在后文中会进行详细论述，现阶段只需记住“利率有多种用途”。

 第四节 利率虽然低调，但至关重要

• 一般而言，利率给人比较低调的印象。这有几个原因，一个原因是利率往往数值非常小。例如，在作者撰写本节内容时，10年期日本国债的收益率约为0.5%，即0.005，这是一个非常小的数值。而另一个原因可能是利率在经济类新闻中鲜少被提及。
• 接下来谈谈为什么利率问题很少在经济类新闻中登场。虽然与我们现在谈论的美国利率的情况有些相反，但事实上与股市或汇率相比，利率通常变化不大，因此利率往往不具有话题性。这导致熟悉股市的媒体记者远多于熟悉利率的媒体记者，自然对利率的报道少。而当美国利率急剧变动这一经济领域的大事件出现时，由于平时利率很少被报道，媒体在开始报道利率的相关新闻时往往显得不知所措，报道的内容也含糊其词。这又让受众普遍感到利率相关的新闻报道晦涩难懂。
• 由此可见，利率的不温不火，甚至在某种意义上的乏味并非因为利率不重要。相反，利率非常重要，但不知何故往往被敬而远之。了解利率，我们就能看清很多以前被忽视的东西。在接下来的章节中将具体介绍有关利率的各方面知识

 第一节 决定利率的各种因素

• 利率基本上是以每年的百分比(%)，即年利率来表示的，而无须考虑实际的计息时间长短。无论计算一天、三个月还是十年的利息，利率都以年利率表示。以年利率表示的优点是易于与其他交易及产品进行比较。在统一计息期限的前提下，即使各种交易或产品实际的交易期限不同，也可以比较利率的高低。
• 最后介绍一下利息的预付和到付（到期支付）。一般而言，利息都是到期支付的。利息是在一定时期内借款的租借报酬，在借款期结束时支付即为到期支付。如果借款期限较长，在到期日利息会达到很高的金额，这种情况下往往会约定一个固定的付息日，如每半年支付一次利息。每次计算半年期的利息，并在计息期间的最后一天支付。不过，在极少数情况下也会采取预付利息的方式，即在开始计息时支付利息。与常见的到付相比，预付对贷款方有利，而对借款方不利。对借款人而言，虽然两种方式下要支付的金额相同，但采用预付方式必须提前准备支付利息的款项。因为存在双边计算、预付利息等情况，因此借款时需要仔细确认计息期间、付息方式等内容。

 第二节 单利和复利

• 世界上大多数金融交易和金融工具都采用单利计息。有些银行有采用复利计息的定期存款，日本的邮政储蓄银行还推出了复利计息的定额存款，这些都属于比较特殊的计息方式。
• 算式中的“1.05”可以理解为“1+利率”，如果用r表示利率，用n表示计息年数，则可以简化为下面的公式：初始本金×(1+r)n=到期时的本息总额

 第一节 政策利率、市场利率、其他利率

• 利率水平是由市场决定的。在后文中会介绍各种各样的和利率相关的市场，其中之一是短期金融市场。金融机构每天在这里根据资金的盈余或不足，开展同业拆借等业务。短期金融市场的交易中呈现的利率，既是金融机构在资金富余时的投资收益，也是金融机构筹集资金来弥补房贷资金短缺时付出的成本，因此存款和房贷的利率不可能偏离这一利率水平。
• 因此，存款利率和贷款利率是根据市场确定的利率（一般称为市场利率）和各金融机构的必要成本与利润确定的。
• 一般来说，存款利率是在市场利率的基础上降低几个基点，贷款利率则是在市场利率的基础上上浮几个基点。
• 那么市场利率作为存、贷款利率的基础，又是如何确定的？市场利率是市场交易的一个条件，它主要由市场的供求平衡决定。如果市场上想借款的人多，想放贷的人少，则对放贷方有利，利率水平上升。如果想借款的人少，想放贷的人多，则情况相反，市场对借款方有利，利率水平下降。然而，利率市场在一定程度上受到中央银行的调控，在日本，中央银行即日本银行（简称日银）。中央银行有权实施货币政策以稳定经济和物价。央行有多种调控手段，但最典型的是将市场利率中某些特别重要的特定利率引导至央行所期望的水平。在这种情况下，该特定利率的目标水平或受调控的特定利率被称为政策利率。现在，如果我们反向推导，会更容易理解利率间的传导机制：[插图]其中政策利率是起点，它影响市场利率，而市场利率又决定其他利率。政策利率和市场利率之间为双向箭头，表明市场形成的利率水平会影响中央银行的决策，从而影响政策利率。

 第二节 政策利率

• 如上一节所述，政策利率非常重要，是决定全球各种利率水平的关键利率。因此，它的变动会对整个经济产生重大影响。即便经济类新闻平时鲜少报道利率相关的内容，每当政策利率发生变动时也会纷纷报道。提高政策利率是紧缩性货币政策的主要手段，目的是抑制经济过热，避免通货膨胀；而降低政策利率则是扩张性货币政策的主要手段，目的是刺激经济，支持经济增长。
• 虽然日本现在的政策利率与美国略有不同，但日本也曾采用过美国式的政策利率。在日本有一个主要供银行之间借贷短期资金的同业拆借市场，其中隔夜拆借交易最为活跃，在货币市场上具有非常重要的地位。在日本的同业拆借市场上，无担保交易非常普遍，该市场的核心交易是无担保隔夜拆借交易。可以说日本的无担保隔夜拆借交易利率与美国联邦基金利率的作用完全相同，以前日本央行为无担保隔夜拆借交易利率设定了一个指导目标，并将此作为政策利率。
• 日本央行也被称为“银行的银行”，商业银行在日本银行开立账户，以便在银行之间转账。此外，基于保护存款人的存款准备金制度，商业银行必须将其存款的一定比例作为存款准备金缴存央行。日本央行活期账户兼具上述两种功能，而当账户余额超过一定水平[插图]，则实行负利率，收取利息。负利率意味着存款人必须支付利息，这就是为什么说负利率意味着向储户（商业银行）“收取”利息。日本当前的货币政策通常被称为负利率政策，这里的负利率指对日本央行活期账户的部分存款余额实行的负利率。
• 上面介绍的是日本目前的主要政策利率，其实日本央行还调控另一种利率。日本央行将10年期日本国债收益率这一长期市场利率的指导目标设定为“接近0%”[插图]，这是全球罕见的调控模式。
• 目前，欧洲中央银行采用多种利率作为其政策利率，具体有以下3种：商业银行在中央银行存款的附加利率（存款便利利率）、商业银行通过每周1次的竞价从中央银行融资1周的利率（主要再融资利率）、商业银行在紧急情况下从中央银行融资1天的利率（边际贷款利率）。
• 要记住各个国家具体的政策利率并非易事，但抛开细节不谈，我们只需要了解因国家、货币，以及时间和具体情形的差异，政策利率有不同的类型即可。最重要的是：无论政策利率具体以何种方式呈现，其核心都是中央银行调控重要的市场利率，以此影响其他各种利率水平。

 第三节 市场利率

• 市场利率是市场的参与者在金融市场交易时自然形成的利率。与利率有关的市场有很多，因此有各种各样的市场利率。前面提到的同业拆借市场，是以银行为主的金融机构之间相互借贷短期资金的市场，从交易期限上看属于短期金融市场；而从市场参与者的角度看，因为银行是交易的主要参与者，所以属于银行间市场(the inter-bank market)。此外，在金融交易中，短期指交易期限在一年或一年以内。同业拆借市场在日语中叫“コール市場”，世界各国都有这一市场。此外还有其他一些短期金融市场，其中最重要的是回购协议市场。回购协议[插图]是主要以债券为质押进行的资金融通交易。借款方提供债券作为质押，还钱时收回债券。从贷款方的角度看，回购协议是一种安全的交易，无法收回借款的风险很低。因为如果借款方不还款，贷款方可以出售作为质押物的债券，收回资金。回购协议交易的利率通常被称为回购利率。回购协议市场中参与交易的多为投资者，因此回购协议市场被定位为公开市场。
• 回购协议原本是一种国际上的交易制度，以债券为质押进行资金借贷的交易形式在日本被称为附带回购条件的债券交易。换言之，回购协议合同上写明融资方先出让债券，期满后以事先约定的价格进行回购，或进行反向交易。正如上一段中所述，回购协议交易的实际经济效应可以理解为以债券为质押进行资金的融通交易。
• 在日本，回购协议交易体系比较复杂，有两种交易形式：债券借贷交易和债券回购协议交易。前者是日本特有的交易形式，体现为债券的借贷合同，当以现金为质押时称为现金质押债券借贷交易。这与以债券为质押的融资交易本质上并无太大区别，不必特别拘泥于措辞。而第二种交易形式——债券回购协议交易则是附带回购条件的债券交易，与国际上的回购协议交易相同。
• 除了这些短期金融市场，还有一些长期金融市场，长期金融市场上的融资期限大多超过一年。长期金融市场也有几种类型，其中最具代表性的是债券市场。债券是政府和企业为筹集资金而发行的有价证券，资金流动的形式是投资者借钱给发行债券的政府和企业。债券与普通借贷的主要区别是投资者的贷款方身份可以自由转让给其他投资者，可以说债券是一张可以买卖的借据。债券市场是转让贷款方身份，即转让债权的场所。在债券市场上，虽然也有期限在一年以下的交易，但债券市场的主要特点是交易期限总体较长，例如在日本交易期限最长可达40年。债券市场中长期交易形成的利率水平被称为长期利率。[插图]
• 债券交易与利率之间的关系是理解利率的关键
• 债券市场按发行主体分为几类。其中，市场规模最大、最重要的是国家发行的国债。其次是工商企业发行的企业债券（公司债券）。大部分企业债券是相对知名的大公司发行的，发行债券是这些公司长期筹集大额资金的重要手段。
• 日本国债也有类似的分类：(1)以零息债券形式发行、期限为1年或1年以下的短期国债（短期国库券）；(2)以附息债券形式发行、期限为2年或5年的中期国债；(3)以附息债券形式发行、期限为10年的长期国债；(4)以附息债券形式发行、期限为10年以上的超长期国债。
• 广义上的长期金融市场还包括股票市场，股票市场的交易与资金借贷有所不同，因为股票没有到期日，所以股票市场可以说是一个没有期限限定的融通资金的市场。长期金融市场又称为资本市场，包括债券市场和股票市场。金融领域中资本市场一词更为常用，即英语中的“capital market”。
• 不论是债券市场还是股票市场，资本市场都由发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）组成。一级市场是新发行债券和股票的市场，发行方主要在这个市场上融资。二级市场是投资者之间自由交易已发行债券和股票的市场，正是在二级市场上形成了利率水平和股价水平。
• 二级市场是投资者之间进行交易的场所，因此无论债券或股票的价格在这里上涨多少，对发行方都没有直接影响，只有持有证券的投资者才能从价格上涨中获益。不过，在一级市场发行新债券和股票时会参考二级市场的交易情况来确定相关条件。因此，在二级市场上受投资者欢迎的公司能以较好的条件发行新债券和股票，从而更容易以较低成本融资。
• 收益率曲线和基准利率在介绍市场利率时，我们已经提到了短期市场和长期市场的区别。金融交易中，按交易期限不同分为短期和长期市场，各市场中形成的利率水平也不同。利率亦可分为短期利率与长期利率。短期利率是指交易期限在一年以内的利率，而长期利率是指交易期限更长的利率。此外，短期利率有不同的期限，长期利率亦然。就短期利率而言，除了交易期限为1天的隔夜利率，还有1周、1个月、2个月等规定了特定期限，即被称为期限（产品的）利率。而长期利率一般指交易期限为1～40年不等的交易的利率。不论长期利率还是短期利率，均由市场决定各自交易的利率水平。这些不同交易期限的利率水平虽然各不相同，但它们之间关系紧密，有联动反应，而非相互孤立。可以说各种利率之间的相对位置关系在不断变化，同时又作为一个整体变动。
• 目前只要理解收益率曲线是不同交易期限利率水平的集合，在收益率曲线中，利率不是用一个孤立的数字表示的即可。
• 虽然利率没有股票价格指数一类的通用指标，但也会用某些具有代表性的特定利率来表示利率的变化趋势。上文提到我们以收益率曲线的形式，把利率看作一个整体。实际上，我们并不是把整个市场的所有利率整合成一个数字，而是用市场上具有代表性的利率的变化趋势来表示整个市场的动向，这些具有代表性的利率被称为指标利率。
• 上文中提到我们应该从收益率曲线的角度，即不同期限的各种利率水平的总和去理解利率的变化。其实除了期限，利率还会根据借款方不同而有所变化，这是利率的另一个基轴。换言之，借款方即债务人的信用度决定了借款方适用的利率水平。
• 信用度是对债务人履行还款义务（债务）的可靠程度的评估。信用度高，说明债务人有坚实的财务基础，履行还款义务的意愿高。因此从风险角度而言，因为债务人信用度高，造成损失的风险小，即信用风险较低。反之，信用度低表明债务人财务基础薄弱，抑或是履行还款义务的意愿低，甚至是两者兼而有之，总之债务人的信用风险较高。
• 当发生信用风险时，债务人无力偿还债务，处于违约状态，给债权人造成坏账损失。在信用风险中，这种情况被称为违约风险。
• 信用风险还包括债务人尚未违约，但其信用恶化将导致估值损失的风险。因此信用风险包含的范围比违约风险略宽泛，但一般而言两者常被视为同义词。
• 如果要借钱给一个信用度低、信用风险高的人，因为存在违约风险，贷款方或是不愿意借钱，或是会收取更高的利息。那么应该以什么利率借钱给信用不佳的人呢？若要做出决定，首先要估算无法偿还债务的可能性有多大，以及届时有多少债务无法收回。
• 过计算可得期望损失率为1%。为了弥补这一损失，利率需要比完全不存在信用风险的情况下高1%。这一点似乎显而易见，但实际上又很难理解。因为如果设定某个特定的债务人，无论把利率定得多高，如果债务人最终不履行还款义务，都会造成坏账损失，风险丝毫无法得到弥补。但是假设汇集了大量类似情况的债务人，并向他们每人提供小额贷款呢？如果对违约概率和损失率的估计是正确的，那么借款总额的1%就会因为未被偿还而形成损失，但如果事先把利率定高1%，那么其余偿还借款的99%的人多付的1%就大致可以弥补损失。
• 因此，利率因借款方的信用度而异，信用度极高、完全没有信用风险的人贷款时的利率最低。这种利率被称为无风险利率(risk-free rate)，无风险的意思是“没有违约风险”。
• 虽然在现实世界中不存在完全无风险的借款方，但在许多国家，一般认为国家发行的国债风险极低，属于无违约风险。此外尽管银行总体信誉良好，但也并非完全没有信用风险。不过隔夜拆借交易中借款方为银行，属于公认的极低风险交易，因而无担保隔夜拆借利率通常被认为是无违约风险的。
• 在向有信用风险的普通债务人提供贷款时，利率是在无风险利率的基础上根据债务人的信用风险程度叠加一个额外的利率而形成的。这个叠加的额外利率称为信用利差。
• 如果将国债的利率视为实际无风险利率，那么公司发行债券时的利率水平则以此为基础，在相同期限的国债利率上叠加公司的信用利差。
• 信用利差的水平应该根据债券的信用风险大小来确定，但要确定信用风险的水平则需要进行专业的分析。如果投资者必须亲力亲为地做这些分析工作，公司债券的投资成本将非常高，也无法扩大投资者基础。因此，从很多年前开始，投资者会在判断信用风险时参考信用评级。
• 购买信用评级服务的债券发行方自然希望获得尽可能高的信用评级，以便以优惠的条件发行债券。然而使用信用评级服务的投资者者却不这么想，他们希望评级公正严谨，能够恰当地反映相关风险。所以虽然信用评级服务由来已久，但信用评级机构的基本结构决定了会存在利益冲突。当然，对购买服务一方过于宽松的评级机构终将失去债券投资者的信任，会被淘汰出场。因此，我们可以认为，如今市场份额占比较大的评级机构进行的信用评级是公正严谨的，得到了投资者的信任。金融市场在各种信任关系的基础上运行，投资者对信用评级及评级机构的信任是非常重要的。
• 信用评级中BBB以上的评级是整体信用风险相对较低的级别，被称为投资级(investment grade, IG)。低于这一等级的被称为非投资级或高风险级，低于这一等级的债券也被称为“垃圾债券”(junk bond)，在日本很少交易。然而，这些非投资级的债券因其高风险的性质而具有较高的收益率，而且由于多数投资者对其避而远之，这些债券的收益率往往高于其所涉及风险对应的合理水平。因此如果投资者具备足够的分析能力和风险管理能力，这可能是一项有吸引力的投资。在美国等国家，非投资级债券的市场也比较发达，交易活跃。在这种情况下，人们通常称它们为高息债券(high-yield bond, HY)，代替了具有负面含义的非投资级债券或垃圾债券等称呼。

 第四节 固定利率与浮动利率

• 用于计算浮动利率的基准利率可以是贷款人和借款人商定的任何利率，但最常用的是每日公布且广为人知的基准利率。此外，浮动利率通常会使用与计息期限一致的短期基准利率，当然这也并非硬性规定。在本例中采用了每半年计息1次的方式，因此将6个月TIBOR作为基准利率。所以虽然贷款期限为两年，但采用的基准利率是期限为6个月的短期利率。
• 银行就是这种情况下的一个典型例子。银行主要从存款，尤其是活期存款中获取资金，并将其用于相对短期的贷款。近年来，日本活期存款的利率几乎没有变动，所以难免让人有固定利率的印象，但事实上，活期存款利率是随着短期利率水平的变化而调整的。因此，简要地说，银行以短期利率吸收资金，又以短期利率贷出资金，如果利率上涨，新增贷款的收入和存款的成本都会增加；相反，当利率下跌时，收入和成本都会减少。通过将收入和支出与短期利率挂钩，银行就可以规避风险。
• 如果通过发行债券以长期固定利率筹集资金后，又以短期贷款来运营该笔资金，会发生什么情况呢？随着利率的下跌，短期贷款的收入会逐渐减少，而债券支付的利息是固定的，成本并不会随着利率下跌而减少。因此，即便是以固定利率筹集资金，也会因使用资金的方式而产生利率风险。
• 相反，如果银行将通过存款筹集的资金以固定利率的长期贷款借出，又会面临着利率上升的风险。因为尽管投资收益是固定的，但筹资成本会随着利率的上涨而增加。
• 在任何情况下，如果筹资方和运营方的利率结构相匹配，就可以避免风险，但如果二者失去平衡，出现不匹配的情况，就会产生利率风险。
• 为了控制筹资利率和投资利率不匹配所带来的风险，经常会用到利率掉期这一衍生产品[插图]。利率掉期一词在本书中还是首次登场，事实上围绕着利率掉期形成的市场是利率相关交易的最大市场之一。利率掉期的交易形式多种多样，最典型的是交换固定利率和浮动利率的利率，交易期限最长可达40年。图3-8举例说明了期限为5年的利率掉期交易，其中固定利率和浮动利率每年交换一次。
• 如果使用利率掉期，可以以固定利率借钱，然后实质上将贷款的利息部分转换成与短期利率挂钩的浮动利率。这笔钱就可以用于重复的短期投资，而无须担心利率风险。图3-8中固定利率和浮动利率（或短期利率）的箭头都是相反方向的，这意味着利率风险的对冲。
• 在这种情况下，大家自然会产生一个疑问：“为什么不从一开始就以固定利率借钱呢？”事实上公司未必能以自己期待的利率形式借款。银行未必提供固定利率贷款，或者即便提供，贷款条件也十分严苛。在这种情况下，利率掉期可以提供一种选择：以浮动利率借款，然后利用利率掉期将其转换为固定利率，因而不必以固定利率借款。此外，还可以在利率较低时以浮动利率借款，如果判断未来利率可能上涨，就用利率掉期将其转换为固定利率。当然，对市场的预测未必总是准确，但重要的是能够根据自己的判断灵活控制利率风险。
• 上面的例子是公司使用利率掉期，对银行来说，利率掉期更是风险管理领域不可或缺的工具。银行的资金来源多种多样，放贷的利率也不尽相同，这就导致银行收到的利息和支付的利息之间难免会有出入，如果不加以控制，很可能导致巨大的整体利率风险。因此，银行会利用利率掉期灵活管控这种利率风险。因为利率掉期每次交易的金额相当大，所以普通民众很少使用，对利率掉期也知之甚少。但利率掉期现在已成为银行风险管理和大公司财务战略中的重要工具，我们也应稍加了解这个规模已达到天文数字的庞大市场。
• 银行之间每天都会进行频繁的利率掉期交易，在银行间的掉期市场上形成了市场报价。就日元利率掉期而言，计算浮动利率的标准方法是下一节所述的TONA复利计息后置计算法，可与浮动利率交换的固定利率被称为掉期利率(swap rate)，其利率水平是在市场交易中形成的。
• 伦敦是国际金融中心之一，这里的交易不仅包括本国货币英镑，还涵盖其他多种货币，因此LIBOR也包括日元、美元等世界主要货币的利率。LIBOR每天公布每种货币不同期限的利率作为短期利率的基准，如三个月利率、六个月利率等。这些利率可以用于计算世界各地进行的利率掉期、浮动利率贷款、浮动利率债券（浮动利率附息债券）等交易的浮动利率。LIBOR是全球最重要的基准利率，在巅峰时期估计有价值400万亿美元的金融工具和交易使用LIBOR作为参考利率。
• 英国银行家协会从全球大型银行中选择一些作为参考银行，这些银行在每个交易日的伦敦时间11点前上报自己的同业拆借利率，这些利率依据一定的规则进行算术平均后就形成了LIBOR。然而，由于参考银行本身就拥有大量基于LIBOR的金融产品，深度参与相关金融交易，因此出现了只要稍稍操控LIBOR就能获取巨额利润的情况。2012年，参考银行为了自身获利，上报了偏离实际情况的利率这一事实被揭露。因为LIBOR是全球许多国家使用的基准利率，所以这成为震惊国际金融界的重大丑闻。经过一番纷争后，LIBOR被逐步停用。除美元的某些报价，2021年12月31日LIBOR报价全部终止，2023年6月30日之后剩余的美元LIBOR报价也全部终止。
• 这些利率以银行间同业拆借市场或回购协议市场的隔夜利率为基础，剔除了银行信用风险等因素，所以被称为无风险利率。这些利率可以看作由监管部门推荐的可替代LIBOR的利率，具体使用哪种利率作为基准利率，则按照需求自由选择，并无一定之规。

 第一节 何谓债券收益率

• 债券价格与利率之间的关系是利率相关的诸多问题中最复杂、最重要的。债券种类繁多，且需要复杂的运算才能了解其作为投资工具的价值，所以给人云山雾罩之感。但是，对经济和金融市场有巨大影响的长期利率基本上是由债券交易决定的。因此，要了解长期利率，首先要知道债券价格和利率之间的关系。
• 息票上利息金额的计算方法是债券的本金（面值）乘以发行时确定的固定利率，再乘以计息期限（如6个月）。票面利率(coupon rate)基本上是根据发行时的市场利率水平确定的。
• 到此为止的内容似乎并不难理解，但是债券的特点是可以在市场上自由买卖。由于这种买卖交易，债券的价格变化自然很快。
• 通过计算所有这些收益与投资本金97日元的比率，就可评估此次债券投资的收益情况。我们粗略估算就可以知道收益率远远高于5%。因此，对投资者而言，债券收益率是根据购买债券时的价格计算出的。
• 大家可能已经注意到，上面这个例子中利率出现了两次，分别为票面利率和收益率。票面利率是在发行债券时规定的计算债券利息的利率。如果以100日元的价格购买上文中面值100日元的债券，此时票面利率就是收益率。但如果以100日元以外的价格购买此债券，票面利率就不再是投资者判断投资收益的唯一因素。比如以97日元买入的债券又以100日元的价格收回本金，这就增加了其他的收益。因此，投资者为了计算盈利情况，必须单独计算收益率。
• 前文中提到的零息债券，顾名思义就是票面利率为零的债券，读到这里，想必大家也能明白为什么存在这种不附带利息的债券了。因为即使票面利率为零，如果债券能以低于100日元的折扣价买入，到期时按照100日元的面值还本，对投资者来说“100-购买价格”这一金额就是盈利。投资者只看重投资能否盈利，并不介意获利的途径是票面利息还是差价。因此，零息债券应该以票面价值的折扣价进行交易，这也是它们被称为贴现债券[插图]的原因。

 第二节 债券收益率的计算方法

• 债券收益率按照计算方法可分为两类：单利收益率和复合收益率。
• 不过单利收益率的准确性稍差，这是因为它没有考虑到时间效益。
• 在债券投资的两种收益来源中，票面利息通常每年或每半年发放一次，而债券面值与购买价格之间的差额收益只有在到期时才能实现。如果距到期日较近，这并不成为问题。但有些债券到期年限长达40年，甚至更长。如果简单地将半年或1年后的收益与40年后的收益做加法计算，未免过于粗略。
• 这个问题的关键在于将前期获得的收益用于再投资。如果利率为正数，即使收益金额相同，前期获得的收益也比后期获得的收益更有价值。前期的收益在再投资时会产生盈利，而单利收益率完全没有考虑到这一点。
• 在债券投资中，我们必须从一些类似的债券产品[插图]中选择收益高的进行投资。由于债券投资通常涉及巨额资金，收益率的微小差异就会产生巨大的差别。为了更准确地比较收益率，必须使用更严格的衡量标准，这就是复合收益率的作用所在。
• 债券经销商和基金经理总是同时计算复合收益率用于投资决策，分析、管理投资资产时基本都使用复合收益率。
• 这样就简单多了。设年复合收益率为r，等式的左边用来计算n年后期满的面值100日元的零息债券的定价。这个公式是在解释复利概念时曾出现过的“P×(1+r)n=100”这一公式的变形。这个公式中假设P和n已知，使两边相等的r就是年复合收益率。这种零息债券的经济效应体现为：如果现在以P日元购买，n年后期满可兑付100日元。我们也可以换个角度理解它的经济效应：将用于购买零息债券的P日元拿来投资，以年复合收益率r投资n年后，P日元变为100日元。由此，我们可以计算出年复合收益率r。
• 此外，在上述的收益率计算中还有一个容易产生误解的较为复杂的问题，那就是具体使用哪种复利计算方法来计算收益率其实并不重要。在第二章中关于复利概念的部分，我们曾提到过复利是将投资期间每次获得的收益均计入本金，继续投资。但上述计算的对象是零息债券，所以投资期间并不产生收益。而我们要计算的是“将零息债券的经济效应换算为某种复利投资时，对应百分之多少的利率”，那么计算时使用何种复利其实并不重要。
• 我们可以使用Excel中的IRR函数。以图4-2为例，每100日元面值每年支付或收取的现金可记为：-97，(+)5, 5, 5, 105。在工作表页面上创建一个表示该现金流的数组，然后使用IRR函数，将上述数组指定为“=IRR(…)”括号中的数字范围，该函数就能自动找到使等式左右两边相等的r值（见图4-3）。IRR函数按照指定范围内的数字计算复利，如果输入每一年发生的现金流，就能算出年复合收益率。
• IRR是内部收益率(internal rate of return)一词的英文缩写。内部收益率是金融业务中使用频率很高的一个专业词语，是衡量及管理收益率的必要指标。例如，做投资决策时预判未来的收益率，或是衡量商业地产投资的收益都离不开内部收益率。IRR函数原本就是计算内部收益率的函数，因此债券的复合收益率实际上就是债券投资的内部收益率。
• 既然存在到期收益率，就意味着还有未到期时的收益率。例如以当前市价买入五年后到期的债券，两年后再卖出，我们可以计算出此种情况下的收益率。这就是持有期收益率。
• 最后介绍一下有效收益率，这是债券投资者在收取票息后将款项按特定利率再投资，根据所有最终投资结果得出的收益率。
• 对于零息债券，有效收益率等同于到期收益率。这是因为在债券到期之前没有票息累积，没有票息再投资的问题。换言之，零息债券的到期收益率明确表示了投资的最终结果。
• 让我们从另一个角度来看这个问题。复合收益率的定义公式在计算时考虑了现金流产生的时间，正因为如此，复合收益率是比单利收益率更为准确的收益率指标。然而复合收益率实际上也存在一个问题，那就是它假定同一利率适用于发生在不同时间的所有现金流，而这并没有考虑到利率水平通常会发生变化这一事实。

 第三节 债券价格与收益率的关系

• 债券买卖是一种市场交易，债券价格当然是由供求关系决定的。如果买方多，价格就会上升；如果卖方多，价格就会下降。那么，买方决定以某个价格购买债券的依据是什么呢？这个依据就是收益率。投资者和债券经销商通过观察价格背后的收益率来做出买卖决定，如果某个价格能够确保足够高的收益率，他们希望买入；反之，如果收益率降至这个水平之下，他们就准备卖出。
• 虽然债券交易归根结底是一种定价交易，但也可以说它实际上是一种收益率交易。
• 首先，我们考虑利率水平整体上升，债券收益率也上升的情况。虽然各种利率的具体走势有差异，但基本上是同步变动的。所以当其他利率上升时，债券收益率也会随之上升。这一变化的具体过程可解释如下：举例来说，如果在同一时期借款，银行贷款利率上升，但债券收益率仍然维持在较低水平，那么发行债券是更好的选择，因为能以较低的成本筹集资金。对于投资者而言情况则恰恰相反。如果债券收益率低于其他利率水平，他们就不愿意投资债券。在这种情况下准备通过债券融资的人增多，而愿意通过债券借出资金的人减少。这导致债券收益率上升，而且这种上升压力将持续下去，直到债券收益率与其他利率水平近乎一致。
• 从价格的角度来看，债券发行者增加，投资者减少，这意味着卖家增加，买家减少，将导致价格下降。从借贷双方的关系来看，这意味着利率上升；从债券买卖双方的关系来看，这意味着价格下降。因此当利率上升时，债券收益率上升，债券价格下跌。 这种债券收益率与债券价格之间的反向变动关系非常重要。债券收益率和债券价格像是一枚硬币的正反两面，因此无须考虑孰先孰后。债券收益率上升和债券价格下降只是同一事物的不同表现。 前文中我们已经解释过如何根据债券价格计算收益率，下面依然以固定利率债券的单利收益率公式为例进行说明，通过这一计算公式我们能够更加清晰地看到两者之间的关系。 [插图] 如公式中阴影部分所示，公式里价格出现在两处。随着价格下降，分母变小，分子中的右侧“100-购买价格”部分变大。不用计算我们也能清楚地看出，债券价格下降，意味着可以用更少的投资获得更多的回报，因此收益率上涨。
• 从价格的角度来看，债券发行者增加，投资者减少，这意味着卖家增加，买家减少，将导致价格下降。从借贷双方的关系来看，这意味着利率上升；从债券买卖双方的关系来看，这意味着价格下降。因此当利率上升时，债券收益率上升，债券价格下跌。
• 这种债券收益率与债券价格之间的反向变动关系非常重要。债券收益率和债券价格像是一枚硬币的正反两面，因此无须考虑孰先孰后。债券收益率上升和债券价格下降只是同一事物的不同表现。
• 前文中我们已经解释过如何根据债券价格计算收益率，下面依然以固定利率债券的单利收益率公式为例进行说明，通过这一计算公式我们能够更加清晰地看到两者之间的关系。
• 如公式中阴影部分所示，公式里价格出现在两处。随着价格下降，分母变小，分子中的右侧“100-购买价格”部分变大。不用计算我们也能清楚地看出，债券价格下降，意味着可以用更少的投资获得更多的回报，因此收益率上涨。
• 许多投资者认为，当利率水平整体上升时，债券投资的收益率也必须上升，这样债券才值得投资。那么如何提高债券投资的收益率呢？债券的票面利率在发行时是固定的，无法更改。这意味着在发行时原本处于适当水平的票面利息如今吸引力大打折扣。要想继续吸引投资者，唯一的办法就是降价。因此，需要提高“100-购买价格”这一部分来补偿当下不占优势的票面利息。
• 以上就是利率变化时债券价格波动的基本机制。与股票相比，债券的价格波动有一定的区间，一般来说债券价格不会一飞冲天，也不会像掉入无底洞般持续下跌。[插图]原因就在于，债券到期时一定能拿回100日元。
• 换句话说，债券价格将在到期时恢复到100日元。因此，即使利率上升导致债券价格在债券存续期间下跌，债券价格也会在临近到期日时再次接近100日元。如果利率下降导致债券价格在债券存续期间上涨，情况也是一样。随着到期日的临近，曾经上涨的债券价格也会向100日元靠拢。
• 债券也被称为安全资产，这就是它的主要特点。若要在尚未期满时出售债券，就必须以当时的市场价格出售，这一价格决定盈利或亏损。但是如果持有债券至期满，那么在这个过程中价格波动的影响会逐渐减小，最终的收益率与最初购买债券时计算的收益率（最终收益率）基本一致。

 第四节 收益率变化时债券价格如何变化★

• 我们已经看到收益率和债券价格之间存在反向变动关系，但如何衡量这种关系的强弱呢？举例来说，如果收益率上升0.5%，债券的价格会下降多少？
• 在上一节中，我们说过当票面利率是固定的，为了提高收益率就必须降低价格。换言之，降价的目的是提高收益率，若要收益率上升0.5%，价格就必须做出与这0.5%相匹配的向下调整。
• 简单来说，我们假设债券最初定价为100日元。单利收益率公式中，分母略有变化影响不大，我们重点关注分子部分。如果债券的价格从100日元变为99.5日元，则“100-购买价格”这一部分增加0.5日元。由于分母接近100，可计算出比率约为0.5%。但是，如果距离到期有4年，则每年只有0.125%(=0.5%÷4)。在此情况下，要使收益率提高0.5%，价格必须下降大约2日元(=0.5×4)。以上就是基本的计算思路。如果债券收益率发生变化，那么债券价格的变化应该是收益率的变化百分比乘以债券的剩余年数。这一比例关系在零息债券中体现得最为明显。[1]固定利率债券的情况要稍微复杂一些。我们在前文中多次提到，固定利率债券可以看作几种零息债券的组合。这里我们依然沿用此思路，以图4-2所示的固定利率债券为例，把这一债券看作四种零息债券的组合（见图4-4）。
• 这里的每个零息债券价格变化相对于收益率变化，基本上与债券到期剩余年数成比例。若将固定利率债券看作这些零息债券的组合，债券价格的变化则是零息债券价格变化的总和。因此，固定利率债券价格的变化率应该与这些假定构成该固定利率债券的零息债券（各现金流）以各现金流占债券现价的比重为权重计算出的到期剩余年数的加权平均值大致成正比。
• 以零息债券（各现金流）占债券现价的比重为权重计算出的零息债券到期剩余年数的加权平均值被称为久期[插图]。也就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。久期是加权时间，是各零息债券（债券各现金流）到期剩余年数的加权平均值。债券的收益率变化时，固定利率债券价格的变化率一般与久期成正比。
• 当然，零息债券也可以计算久期。单个零息债券只有一个到期时间，因此无须计算加权平均值，零息债券的久期等于它的到期剩余年数。
• 抛开具体的计算不谈，固定利率债券的久期大致有以下几个特点。当到期剩余年数较少时，久期的值与到期剩余年数非常接近。到期剩余年数越多，久期的值也会相应增加，但增加的程度会逐渐变缓。因此，对到期剩余年数特别多的债券，如30年期或40年期债券而言，久期远远小于到期剩余年数。久期也受票面利率和收益率变化的影响，所以要想获得准确的数值，就要在每次情况发生变化时重新计算。总之，收益率发生变化时的债券价格的变化率与久期大致成正比。特别是对于到期剩余年数较多的固定利率债券，只有准确计算久期，才能把握与收益率变化相关的价格变动程度。
• 假设当市场利率为1%时，发行了票面利率为1%的固定利率债券。如果投资者以100日元的价格买入，收益率应为1%，即收益率正好等于市场利率。如果市场利率上升到2%，那么1%的票面利率低于2%的市场利率，新的投资者就会寻求低价带来的额外收益，以弥补较低的票面利率。换言之，为了弥补市场利率与票面利率之间的差距，价格必须发生变化，这是固定利率债券价格波动的基本原理。
• 与此相反，对于普通的浮动利率债券而言，对于尚未确定的票息，无须因市场利率变化而调整价格。例如，如果浮动利率债券的票息是参照TIBOR计算的，那么由于TIBOR本身就是市场利率，因此相当于该债券用当时的市场利率来计算票息。这意味着如果市场利率上升，未来的票息也会相应上升，因此投资者总是可以获得与市场利率相近的收益率。然而，这是在票息未确定的情况下，如果市场利率在债券的利率确定后发生变动，市场利率与债券的利率之间仍会有差距。但是，如果付息间隔为6个月，浮动利率债券的利率固定的最长期限为6个月，因此投资者也最多承受6个月内价格波动的风险。
• 在这里，浮动利率债券的到期剩余期限并不重要，毕竟价格波动风险只是在利率固定的期间产生的，而不是在到期剩余期限内产生的。所以，无论到期剩余期限有多长，普通的浮动利率债券的价格都不会与100日元有太大的出入。因此浮动利率债券的价格波动风险很小。
• 当然，这里讨论的只是与市场利率变化相关的价格波动风险。事实上，如果发行方的信用状况恶化，债券价格就会下跌。这一点固定利率债券和浮动利率债券并无不同。

 第一节 社会经济状况与利率

• 本章我们将探讨利率水平是如何形成的（决定利率水平的主要因素），这是利率最本质的问题。我们先从社会经济状况与利率之间的基本关系入手。经济活动不可避免地涉及资金的流动。经济活动越活跃，资金流动就越频繁。此时难免会出现暂时的资金短缺，影响商业交易。为了应对这一情况，借贷资金的需求增加了。上述是对周转资金的需求。随着经济活动的持续活跃，对设备投资的需求也会增加。例如，企业为了提高生产能力，需要研发新产品、新服务，升级店铺和物流设施。设备投资需要企业在相对较长的时间内预留出大笔的资金，这也大幅增加了对资金的需求。因此，当市场繁荣、经济活动活跃时，对资金需求也会增加，于是会出现资金竞争，人们愿意支付更高的利率来借钱，进而推动利率上升。如果经济不景气，情况则相反，利率就会下降。社会经济状况与利率之间的这种关系说明利率的高低基本上反映了经济情况的好坏。
• 然而，近年来利率波动的这一基本机制并不总是那么清晰明了。原因之一是经济发展趋于平稳，市场极度繁荣的情况比较罕见。此外，近年来企业持有的现金越来越多，所以即使经济形势略有好转，企业也没有筹集大量资金的需求。
• 同时，日本的人口变化趋势，即出生率下降和人口老龄化的情况也抑制了人们对日本国内市场增长的预期。很多企业减少了在日本国内的生产投资，转而将资金投向海外。海外投资将增加外汇的筹资需求，但不会增加日元的筹资需求。综上所述，经济形势向好、公司业绩良好、设备投资增加而利率却未见上升的情况越来越常见了。
• 换言之，利率不仅受经济形势的影响，还受到本国投资机会的影响。如果市场上有很多有较高回报的投资机会，即使利率稍高，人们也会积极投资，对资金的需求也会增加。反之，虽然低利率意味着人们可以以较低的利率借入资金，但市场上有较高回报的投资机会并不多。
• 一个社会是否存在有利可图的投资机会主要取决于经济增长潜力的大小。如果市场规模不断扩大，劳动生产率稳定提高，那么就应该有大量优质的投资机会。由此我们可以认为利率水平反映了一国经济的增长潜力。
• 具体来说，经济增长潜力大的国家的平均利率水平较高，而经济增长潜力小的国家的平均利率水平较低。除此之外，如果当前经济形势好转，利率将升高，如果经济不景气，利率也会降低。
• 然而，利率也会因其他与经济增长潜力和经济形势无关的负面因素而上升。例如，若一个国家发生金融危机，会导致该国货币被抛售，资金流向国外。这种情况下无论经济形势如何，利率都会飙升。
• 因此，虽然适度的高利率通常反映了一国经济的强劲实力，但过高的利率水平或利率急剧上升可能表明该国家遇到了某些麻烦。

 第二节 资金过剩与利率

• 1990年日本泡沫经济崩溃后，日本经济进入了一个低增长时期，这一时期被称为“失去的20年”或“失去的30年”，同时这也是一个低利率时期。这一时期的低利率在很大程度上是由于经济陷入低速增长，此外资金过剩也对利率产生了重大影响。事实上，这一时期资金过剩是一个全球现象，并非只发生在日本。虽然主要工业化国家的经济增长率一直在下降，但家庭持有的金融资产却在持续增加。如图5-1所示，在此期间英、日、美、德各国的家庭金融资产均在持续增加。尤其是日本，尽管代表经济活动规模的国内生产总值(GDP)这一衡量经济状况和发展水平的指标未见显著增长，但家庭金融资产却不断增加。初看之下这是个奇怪的现象，但由于出生率下降和人口老龄化等因素，当储蓄率居高不下而经济增长率下降时，家庭金融资产总额与GDP之比往往会上升。虽然美国的经济增长情况和日本不同，但美国家庭持有大量与股票相关的金融资产，受这一时期股价上涨的影响，美国家庭的金融资产比日本膨胀得更厉害。
• 总之，资金过剩是过去几十年来一直持续的全球大趋势。一方面，金融资产的积累增加了市场上的资金量，另一方面，发达国家的经济增长速度整体比较慢，因此资本投资和其他投资的增长幅度不大，实体经济也未能完全使用这些资金。这些剩余资金中的一部分流入股市和其他市场，其余的资金则滞留在银行、保险公司等金融机构，这反过来又促使市场利率下降。
• 在日本，1995年至2021年间，家庭金融资产总额增加了750万亿日元。由于存款和保险在日本家庭金融资产中占比很高，因此通常认为这些资产中的绝大部分通过银行和保险公司成为引发利率走低的主要原因。由于这些存款和保险金额巨大，我们可以推测家庭金融资产的增加导致了显著的利率下降。
• 当货币政策宽松时，很容易以较低利率借入大量资金。基金等金融机构可以利用这种政策环境，大幅扩充自己的投资资金。这些资金有些用于债券投资和贷款，事实上也起到了推低利率的作用。资金过剩给当今的全球金融市场带来了巨大的影响，究其起因，既源于经济的结构性问题，也有货币政策这一人为因素的影响。需要指出的是，由经济的结构性变化造成的资金过剩状况可能极难改变，会持续数十年。而由货币政策造成的资金过剩状况则可能因政策方向的不同而发生巨大变化。
• 家庭资产膨胀，而公司又不愿借款，那么过剩的资金最终会流向哪里呢？这些资金流向了国家。一般而言，国家通过财政政策支出税收资金，但当税收收入无法满足必要的财政支出需求时，国家会用发行政府债券等方式，通过借入资金来支付。近年来日本国债[插图]发行规模急剧扩大。近年来，全球政府债务规模急剧扩大，日本尤为突出。众所周知，日本的未偿国债金额巨大，预计到2022财年末将达到1 026万亿日元。这一债务水平在发达国家中十分突出，从历史上看，与19世纪上半叶拿破仑战争刚结束时英国的债务状况相当。
• 通常情况下，当未偿国债金额过大时，国债的收益率就会上升，原因无他——不支付高利率就无法筹集到新的资金。但事实上日本的长期利率一直保持在极低的水平。当然，这在很大程度上是由于日本央行的货币政策，这一点将在后面的章节中讨论。从资金流向来看，资金极度过剩导致大量资金流入国债市场，即使发行了大量国债，也会被迅速吸收。因此，资金过剩导致的低利率总是伴随着国家预算赤字的扩大和未偿国债的增加，可以看作一体两面的现象。

 第三节 物价与利率

• 与股票等金融资产相比，债券通常被称为安全资产。当然，也有高风险的债券，例如信用度低的发行人发行的有不能按约定支付本金和利息的信用风险的债券。信用风险特别高的债券被称为垃圾债券或高收益债券，不被视为安全资产。不过，许多由信用度高的发行人发行的债券，尤其是发达国家政府发行的国债，基本上可以视为安全资产。
• 当然，无论信用度有多高，债券价格都会随着市场利率的变化而波动。因此，如果在未期满时出售债券，投资收益取决于卖出价格，有时甚至会出现亏损。而如果持有高信用等级的债券直至期满，获得的投资收益应该与购买债券时的预期收益一致。那么，是否持有信用良好的债券至期满就没有任何损失风险呢？事实未必如此，对于债券这种安全资产来说，有一个重要的风险因素不容忽视。这个因素就是通货膨胀。
• 例如，现在购买100日元的债券，10年后到期，期满后兑回100日元本金。从实际交易的金额来看似乎没有什么损失，但是如果这10年中物价上涨了一倍，那么虽然从金额来看价值不变，但债券的实际价值降了一半。如果现在100日元能买一个面包，那么10年后，收回的100日元本金只能买到半个面包。
• 名义价值是历史成本所反映的账面价值，以该货币量可以买到的东西来衡量的价值称为实际价值。当发生通货膨胀时，债券的实际价值就会下降。
• 许多债券由于到期时间较长，所以面临着通货膨胀导致实际价值下降这一巨大风险。
• 为了规避这种风险，可以要求获得高于预期物价上涨率的利率。例如，预计物价的年上涨率为1%，如果能获得2.5%的年利率，就可以弥补通货膨胀造成的价值缩水，并在此基础上获得1.5%的实际收益。在这个例子中，2.5%的利率被称为名义利率，而扣除1%的通货膨胀率后表示实际收益的1.5%被称为实际利率。换句话说，我们通常所说的利率包含了实际收益和对通货膨胀造成的损失的补偿。费雪方程式是反映名义利率和实际利率关系的公式。
• 费雪方程式：利率（名义利率）=实际利率+通货膨胀率的预期值等式中的通货膨胀率的预期值指市场参与者平均预期的未来通货膨胀率。从以上的公式可以看出，如果普遍预计通胀率上升，贷款方就需要补偿通胀带来的损失，所以名义利率就会上升。反之亦然。
• 实际利率是通过某种方式计算得出的，通常不会明确地显示出来。利率由实际利率和通货膨胀率的预期值两部分组成，这一观点在考虑经济增长和利率之间的关系时非常重要。
• 本章的开头部分介绍了经济发展与利率之间的关系，经济增长率是衡量经济发展的综合指标，经济增长率也包含名义经济增长率和剔除了通货膨胀影响的实际经济增长率。换言之，名义经济增长率可以理解为实际经济增长率和物价上涨率的和。实际经济增长率更为重要，因为它体现经济增长的实际状况。
• 我们说债券有通货膨胀的风险，为了弥补这种风险，投资者应该获得超过通货膨胀率预期值的利率。可是谁也无法预知未来的通货膨胀率。在前面的例子中，预计物价的年上涨率为1%，如果能拿到2.5%的（名义）利率，可获得1.5%的实际收益。但如果物价上涨远超预期，达到3%，实际价值就无法避免地缩水了。因此，通胀率高于预期而导致债券实际价值下降的风险依然存在。
• 需要注意的是，虽然投资者面临着通货膨胀导致的债券实际价值缩水的风险，但从债券发行人的角度来看，也存在着通货紧缩的风险，这将增加债券发行人的实际还款负担。在物价下跌的情况下，如果不是通胀挂钩债券，债券本金数额就维持不变。这就好比借了能买一个面包的钱，却要偿还能买两个面包的钱。总之，物价波动会改变债券的实际价值，在通货膨胀的情况下对债券的投资者不利，在通货紧缩的情况下对债券的发行者不利。

 第四节 货币政策的目的是什么，如何实施

• 正如我们在本章前几节所看到的，经济和物价的走势对利率水平有重大影响，但最终起决定性作用的是货币政策。如果经济形势不好，物价有下行压力，利率势必随之下降。但政府为了促进经济发展，消除通货紧缩的压力，就会采取扩张性货币政策来进一步推动利率下降。反之，当经济过热，物价上涨，利率亦会上升，政府为了抑制通货膨胀，会采取紧缩性货币政策，进而推高利率。利率水平基本上是由市场交易决定的，而货币政策对此有很大影响。
• 总而言之，稳定物价是货币政策的重要目的。经济过热会使物价加速上涨，如果物价上涨的势头无法阻挡，就有引发恶性通货膨胀的风险，进而给经济和人民生活带来严重打击。因此，为了防止这种情况发生，就需要采取紧缩性货币政策。
• 总之货币政策必须在稳定物价和经济增长两者之间取得平衡，而“稳定物价”一词的内涵就是通过这种平衡来实现经济的可持续增长。
• 物价既不能涨得太高，也不能跌得太低，一般认为理想状态下物价应以非常缓慢的速度持续上升。这是因为货币政策对通货紧缩的作用是有限的，所以最好留有一定的余地。
• 那么，货币政策究竟是如何运作来实现这些目标的呢？货币政策工具有常规的，也有非常规的。以日本为例，日本央行为无担保隔夜拆借交易利率这一主要市场利率设定了指导目标。这是常规货币政策工具，通过调控利率水平来抑制或刺激经济活动。
• 只有当银行将剩余资金用于贷款和其他用途时，才会对经济产生刺激作用。若只是将增加的现金储备放在手头，起不到任何作用。
• 量化宽松的货币政策首先由日本推出，随后被其他多个国家采用，人们对该政策的实际效果有不同的评价。在日本，这一政策消除通货紧缩的效果并不明显，却产生了各种次生效应。究其原因，可能是央行供应的巨额资金中的大部分并未流入实际的经济活动。
• 在日本，银行将其超额的现金储备存入在日本央行设立的存款账户，即日本央行活期账户。由于日本实行负利率政策，这意味着银行必须为此支付利息，所以银行会尽量把钱投到利率稍高的地方。这导致市场上的各种利率进一步下降，贷款增加，从而有望实现刺激经济的效果。虽然负利率政策并非全无效果，但对它的评价存在分歧，有意见认为该政策带来了一些副作用和不良影响。例如，对银行而言负利率意味着成本增加，负利率这一货币政策会导致贷款利率下降这一结果，这些都在事实上减少了银行的收益。该政策压缩了银行的利润空间，还降低了银行承担风险、主动放贷的积极性，从而导致量化宽松货币政策的效果无法扩散开来。

 第五节 日本央行作为货币守护者，是一个怎样的机构

• 所谓“银行的银行”，是指各银行在日本央行开设活期账户，通过这些账户进行银行间的资金结算。例如，从B在A银行开户的存款账户向D在C银行开户的存款账户转账时，会从B在A银行的账户中扣除转账金额，而相应增加D在C银行的账户的余额。但这只是该业务在各银行的记账处理，实际的资金流动是从A银行的央行账户转入C银行的央行账户。
• 所有涉及银行的资金转移最终都集中在各银行的日本央行的活期账户之间的资金转移，体现在各银行在日本央行活期账户中的余额增减。各银行会用盈余资金在同业拆借市场投资，资金不足时则从同业拆借市场筹资。日本央行作为“政府的银行”，是指日本政府在日本央行开设账户，管理财政资金和其他与政策相关的资金的进出。
• 日本央行扮演着如此重要的角色，其资本金却只有1亿日元。当然，央行自己可以印刷纸币，所以本就不需要那么多资本金吧。另外，截至2022年3月底，日本央行的自有资本（包括资本金、储备资产及利润结转）约为4.7万亿日元。日本央行的资产负债表[插图]非常特殊，其中大部分资产为购自银行和其他金融机构的国债等有价证券。在扩张性货币政策，尤其是量化宽松的货币政策下，央行的总资产会大幅膨胀，所以央行的总资产通常被视为衡量货币政策宽松程度的指标。截至2022年12月底，日本央行的总资产达到704万亿日元，远高于日本的年度GDP，高于这一衡量国家经济状况和发展水平的重要指标。日本央行总资产与GDP的比值是全球最高的，这也说明日本央行很长一段时间内持续推行扩张性货币政策。
• 日本央行的大部分负债是各商业银行存在日本央行活期账户的存款。此外，日本央行发行在外的日本银行券也被视为资产负债表上的负债。这似乎有些难以理解，因为一般来说负债必须在某个时点偿还，但发行纸币却没有什么需要偿还的。[插图]日本央行通过发行货币实现了等同于筹集资金的效果，作为发行机构自然应担负维护纸币价值的义务，所以发行纸币被归类为负债。

 第六节 货币政策的溢出渠道

• 由此可见，设定的定期利率应接近于在借期内连续进行隔夜拆借的预期平均融资成本，可以说定期利率水平反映了对未来货币政策的预期。我们也应考虑到，以每日进行隔夜拆借的方式来融资会有一定的风险。例如意料之外的重大事件导致利率飙升或市场瘫痪，导致无法融资。为了规避这种风险，如果能够一次保证三个月的融资，有些人可能愿意支付比连续隔夜拆借的预期平均融资成本稍高的利息。这种以固定期限借入资金时产生的额外利息被称为期限溢价或流动性溢价。除非市场因某种原因出现动荡，一般情况下较短期限借入资金的溢价不会很高。[插图]因此，普遍认为对未来货币政策的预期决定短期利率水平的这一机制是短期利率水平形成的最重要因素。
• 即使借款的期限变长，以上内容也是基本适用的。例如，当下五年期的借款利率，应该是未来五年内连续进行隔夜拆借的预期平均融资成本，再加上五年的期限溢价。
• 未来的风险因素和不确定性越多，这些期限溢价往往就越高。因此，如果未来货币政策的不确定性增加或者财政风险受到特别的关注，长期利率就会飙升。而这种上涨是恐慌情绪推动的，而非因为对未来的合理预期。
• 如此一来，会出现短期利率保持在低位而长期利率快速上涨的情况。这就是市场预测货币政策会失灵，随后会出现修正。这种情况被称为“落后于曲线”，即中央银行落后于收益率曲线所反映的市场预测。

 第七节 收益率曲线的形成

• 现在，我们以这一状态为起点，来探索收益率曲线的4种基本形态。假设在经济向好的同时，对通胀的忧虑也逐渐增加，进而对未来施行紧缩性货币政策的预期也会增加。在这种情况下，长期利率将上升到包含未来紧缩性货币政策的水平。如图5-4左上角所示，收益率曲线呈陡峭上升的形状，被称为陡峭化(steepening)。
• 一般来说，当经济繁荣、通胀逐步上升时收益率曲线会呈现此形状。但如果曲线突然出现陡峭化变动，则可能是市场对“落后于曲线”的担忧陡增的体现，可视为通胀的预警信号。投资者对市场看跌时，市场被称为熊市[插图]。当投资者看跌债券时，债券会被抛售，导致利率（收益率）上升，因此债券市场利率上行是熊市行情。
• 当央行真正开始提高政策利率时，短期利率也会随之上升。如果市场认为加息步伐太慢，预计未来需要更大幅度地提高政策利率，长期利率就会继续上升；如果认为加息步伐适当，预计未来无须过度加息，长期利率就会趋于平稳。这使收益率曲线变得平缓，被称为平坦化(flattening)。利率上升和收益率曲线平坦化结合在一起就是熊市趋平。
• 利率下降意味着债券被大量买进，因此投资者对市场是看涨的。一般来说此时的市场被称为牛市[插图]，因此债券市场利率（收益率）下降被称为牛市行情。利率下降和收益率曲线平坦化两者组合在一起就被称为牛市趋平。
• 随着牛市趋平的逐步推进，长期利率会变得低于短期利率，导致收益率曲线的形状持续向下倾斜，这被称为收益率曲线倒挂（反向收益率曲线）。收益率曲线倒挂不太常见，它被认为是经济衰退的一个前瞻性指标。顺便一提，常见的向上倾斜的收益率曲线被称为正向收益率曲线。

 第八节 利率市场预测未来的能力

• 如上一节所述，收益率曲线倒挂被认为是经济衰退的一个前瞻性指标。收益率曲线倒挂是指长期利率水平低于中短期利率水平的现象。
• 为什么一旦收益率曲线倒挂就会出现经济衰退？对此有几种观点。其中一种观点认为，收益率倒挂的出现是导致经济衰退的重要因素。银行在资金融通中扮演着重要的角色，银行吸纳存款，然后再贷出以赚取利差。存款利率通常与短期利率挂钩，而贷款利率则与短期利率或长期利率挂钩。一般来说，存款利率通常更接近短期利率，而贷款利率则更接近长期利率。如果收益率曲线的形态是正向的，意味着长期利率高于短期利率，也就是说贷款利率高于存款利率，银行有比较大的利润空间。相反，收益率倒挂意味着银行的利润空间受到挤压，导致银行不愿意积极放贷。这最终会引发货币收缩，经济衰退。
• 另一种观点认为，因为市场具有超强的预测能力，所以收益率曲线倒挂成为经济衰退的前瞻性指标。我认为这种观点很有说服力。在市场上，大量的市场参与者汇集了各种各样的信息，进行着海量的交易，所有这些最终形成了市场行情。市场行情中包含远超投资者和经济学家所能掌握的信息，因而市场被公认为具有非常出色的预测能力。
• 现在我们用一个游戏来举例：如果我们面前有一头肥牛，请猜猜它的重量。不同的人给出的答案可能会大相径庭，甚至会有相当离谱的答案。当然，也有人能给出基本正确的答案，但如果换几头牛来让他重复地猜下去，恐怕很难每次都猜对。此外，如果有足够多的人参与这个猜重量的游戏，所有参与者给出的答案的平均值往往会接近正确答案。[插图]市场也是如此。不过，想要得到准确的群体平均意见，必须具备某些条件。需要有足够数量的客观理性、分析能力强的参与者，而且参与者还要不受他人影响，能提出多样化的意见。这样的参与者越多，群体的平均意见就越准确，如果不满足这些条件，未必能够得到准确的平均意见。
• 股票市场也有出色的预测能力，能够发现新技术、新的成长型公司，甚至还能预判未来经济的走向。但股市的行情有时也呈现出不合理的涨跌趋势。当股市的参与者沉浸在乐观的情绪中，认为美好的未来触手可及时，股价可能会一路飙升，远远超出合理范围；当股市的参与者集体陷入悲观情绪，股价又会非理性地快速下跌。这是由于在股票市场中，股票价格会随着当时市场情绪的变化而大幅波动，市场参与者在某种程度上也需要迎合市场情绪，在这种情况下，保持对未来多样性的看法并非易事。
• 即使是最优秀的经济学家也很难预测未来，即使碰巧预测对了一次，也很难保持下去。相比之下，股票市场的平均意见则准确得多。我们常说“市场是最好的经济学家”，就是因为市场有卓越的预测能力。债券市场的预测尤其可靠，不像股票市场那样容易出现较大偏差。这是因为债券价格的波动性小于股价，也更容易根据对未来货币政策和其他因素的预测计算出合适的收益率，所以债券市场不会因过度乐观而产生泡沫。因此债券市场预测经济趋势的能力非常强，这也是把收益率曲线倒挂看作经济衰退的重要前瞻性指标的原因。

 第九节 长期利率是经济的体温计

• 自然利率与潜在经济增长率基本匹配，是因为对经济发展的“冷”“热”程度而言它是中性的利率水平。潜在经济增长率是国民经济的自然或正常状态下，收入与利润的平均增长率。如果利率高于这一水平，会导致社会融资成本高企，企业和个人借入资金进行消费和投资的行为受限。
• 利润的平均增长率，会刺激企业和个人积极融资，从事更多的经济活动，因此实际利率低于潜在经济增长率能刺激经济发展。
• 如果实际利率与潜在经济增长率保持同一水平，对经济的影响就是中性的，既不抑制，也不刺激。在短期内，扩张性货币政策会导致实际利率下降，而紧缩性货币政策则会推动实际利率上升。然而，在一个较长的时期内，这种扩张-紧缩的周期会重复多次，这些周期中利率的预期平均值将接近中性利率水平。
• 例如，如果经济增长超过了自身的真实能力，经济就会过热，通胀压力加大，从而导致长期利率大幅上升。若用人做比喻，这就像因免疫系统过于活跃而发高烧，这也是一个信号，告诉“身体”需要通过收紧货币政策、抑制经济活动进行治疗。反之，如果经济增长低于自身能力，通胀压力变小，长期利率也会下降，经济就会患上“低体温症”。这说明需要采取一些刺激经济的措施，尽可能地让经济活动活跃起来。由此看来，长期利率的确是经济的体温计。从长期利率的水平和趋势中我们能看到一个国家经济领域的种种情况。

 第一节 利率对经济的影响

• 家庭部门整体来看资金是比较充裕的，但在家庭部门中，年轻一代往往缺乏资金，资金充足的主要是相对年长的一代。而年轻一代的消费积极性更高，购买房屋等的意愿更强。两代人在资金和消费意愿方面都有较大的差异。金融的作用之一就是弥合这一差距，利率就是可以使用的工具。低利率让年轻一代更容易借入资金，用于购买房屋及耐用消费品，这反过来又刺激了经济增长。
• 看上去高利率会引发一系列糟糕的事态，但当经济过热或通胀压力增大时，高利率有助于抑制经济，缓解通胀压力。
• 经济泡沫是人类历史上不断重复出现的一种现象。低利率滋生泡沫，高利率导致泡沫破灭，可以说利率的波动进一步加剧了这种循环，从已有的经验来看，任何泡沫都不会永远存在。
• 采用何种货币政策来应对经济泡沫是一个非常棘手的问题。虽然我们可以确定某些现象是经济泡沫的具体表现，但没有明确的标准可以判断是否已经发生了足以对整个经济产生重大影响的经济泡沫。所以人们常说，“只有在泡沫破裂之后才知道是泡沫”。此外，我们很难通过货币政策来成功控制经济泡沫。因为货币政策虽然可以控制利率，但却无法控制利率变化引起的投资者的心理变化。另外，虽然可以通过货币政策控制股票市场，但不能保证这种政策同样适用于实体经济。因此，主要发达国家基本上不会以控制泡沫为目的来实施货币政策。例如，不会因为股价涨得太高而提高利率。

 第二节 汇率行情随利率变动

• 如果贸易顺差，来自出口商的外币出售量就会超过外币购买量，这将导致外币贬值，日元升值。
• 那么利差是如何影响汇率的？下面先以教科书的方式进行说明。以美元兑日元为例，美元的利率通常高于日元的利率，这就会催生将利率较低的日元兑换成利率较高的美元后进行投资的需求。如果利差长期保持不变，对以获取利差为目的的交易而言，交易机会已经存在了较长时间，因此不会造成新的汇率波动。当利差进一步扩大时，会产生新的购买美元的需求，此时汇率会出现变动。相反，如果利差缩小，部分已有的美元买入交易就会平仓，市场出现抛售美元的情况，带动汇率变化。利率上升表明经济处于扩张周期，因此利差的变化表明两国之间的经济发展态势存在差异。利率相对处于上升阶段的国家，经济表现可能也更亮眼，因此也有更多的投资机会。所以利率上升的国家，其货币更有可能被买入。
• 此外，虽然存在以获取两国间利差为目的的交易，但实际上投资者不可能将这一利差收益尽收囊中，关于这一点我们将在后面的章节做详细论述。
• 利率较高的国家应该有更多的投资机会，这也只是基于常理的推断，外汇市场并未实际证实这一情况，只是对利率的变化做出程式化的机械反应。这是因为在外汇市场上只有瞬间应时而动，才能跟上走势变化。所以不管利率上涨的国家中投资机会是否真的增多了，只要利率上升，就会出现购买该国货币的动向。这形成了现实中的汇率行情。
• 我们也可以从投机交易成本的角度来看汇率的这些变动。借入准备卖出币种的货币，这是投机交易中的常见操作。具体来说，如果准备卖出日元、买入美元，一般会借入日元，再将其换成美元用于投资。这种情况下需要支付利率较低的日元的利息，获得利率较高的美元的利息，赚取美元和日元利率之间的净利差。反之，如果买入日元、卖出美元，就需要支付利差。两种货币之间的利差也是外汇保证金交易中投资者收益的来源之一。
• 利差可以看作出售高利率货币的成本。利差越大，卖出高利率货币越难，卖出低利率货币则相对容易。而当利差发生变化时，卖出高利率货币的成本也会发生变化，从而导致交易平仓和新的交易。在利差变化中利率相对上升的货币会升值，汇率行情也随之朝着这个方向变动。当一个国家陷入货币危机，货币被大量抛售，该国可能会提高政策利率，由此提高投机资金借入及抛售该国货币的成本，实现捍卫本国货币的目的。
• 前文曾提到过，投资者不可能将不同货币间的利差收益尽收囊中。以日元和美元为例，日元的利率常年处于较低水平，而美元的利率一般高于日元，所以投资者会将日元兑换成美元并进行投资。但是这一行为也要承担汇率波动的风险。例如，当汇率为1美元=135日元时，将135万日元兑换成1万美元进行投资，如果汇率变为1美元=130日元，所投资的1万美元的价值相当于130万日元，这意味着蒙受了5万日元的估值损失。如此一来，投资美元所得的利息收入就化为乌有了。当然，我们有办法对冲（避免）这种风险，下一章介绍的货币掉期就是一种对冲风险的主要手段。简单来说，对冲货币风险涉及的交易成本与利差相当，因此投资高利率货币的好处也就不复存在了。换言之，如果日本投资者采用对冲货币风险的方式投资美元，他们的收益基本上与日元利率持平。[插图]我们再来看看对汇率的影响，这种对冲型外汇投资实际上并不会对汇率产生直接影响。这是因为以获得投资资金为目的的外币买盘与以对冲风险为目的的外币卖盘相结合后，两者的影响相互抵消。因此，只有以承担外汇风险的形式进行的交易才会影响汇率。这种情况下投资者不可能将货币间的利差尽数拿到，需要在预测汇率波动的基础上计算收益。这种投机性的资本流动会使汇率发生变动。
• 人们经常引用“巨无霸指数”，也就是麦当劳的巨无霸汉堡的价格来衡量购买力。如果一个巨无霸汉堡在美国的售价是5美元，在日本的售价是400日元，从购买力的角度来比较，可得出5美元=400日元，即1美元兑换80日元。这就是这一情况下的购买力平价。这个数值当然会因所选参照商品的不同而发生变化。
• 购买力是货币的内在价值，两国之间的汇率会趋向于靠拢购买力平价，这一观点确实合情合理，也令人信服。然而，实际汇率未必按照购买力平价变动。这是因为源于购买力平价的汇率调整压力非常小。在前面的例子中，我们假设实际汇率为1美元=140日元，按此汇率计算，5美元等于700日元。这意味着，在美国5美元可以买到一个巨无霸汉堡，在日本用与5美元等值的日元可以买到1.75个巨无霸汉堡。然而身在美国的人不可能在日本的麦当劳买到巨无霸汉堡，若为此专程飞到日本，会花费更多。因此，很难让实际汇率和购买力之间的差距发挥作用，这也意味着让实际汇率靠拢购买力平价的机制无法真正发挥作用。
• 现在假设美国物价上涨，该产品售价为2.4美元。该产品在日本的售价仍为240日元。此时购买力平价是2.4美元=240日元，即100日元等于1美元。如果此时实际汇率仍保持在1美元=120日元，意味着美国人仍可以2美元的价格进口该日本产品，这比以2.4美元的价格购买美国产品要划算。因此，日本对美国的出口会增加，贸易的这一变化会增加美元的卖盘，从而加大美元汇率下行的压力。这种情况将持续下去，直到汇率变为1美元=100日元，该日本产品的进口价格随之上升到2.4美元，与美国产品之间的差价消失。在这种情况下，美国的通货膨胀会导致购买力平价朝着美元贬值、日元升值的方向修正，汇率也会沿着这一方向变动。
• 从实际情况来看，影响对外贸易平衡的还有价格以外的因素，所以汇率也未必总是呈现上述的变化路径。但对外贸易的增减使汇率更接近购买力平价这一机制是切实存在的，不过，此时的购买力平价指的是对外贸易商品的购买力平价。
• 前文中曾提到过，投机资金是根据两种货币之间的利差流动的，这就产生了一个问题：基于购买力平价的汇率调整机制和基于利差的汇率调整机制，两者运作的方向基本上是相反的。

 第三节 利率是影响股市的重要因素

• 较低水平的利率会对经济活动产生各种影响，进而起到刺激经济的作用。低利率还会对股票价格产生直接的积极影响。将股票和债券做个比较，能帮助我们理解这个问题。利率下降，体现在债券上就是收益率下降。这大大降低了债券投资的吸引力，而增加了股票投资的魅力。一部分投资资金从债券流向股票，股票价格随之上涨。
• 在现实生活中，人们在投资股票时，希望通过股价上涨而获得收益的人要比只考虑长期分红收益的人多。这样一来，有时股价上涨，只是由于因看涨股票行情而进行股票投资的人增加了。虽然至少在短期内，其他因素对实际股价的影响更大，但长期来看，股票中包含着只有通过持有股票才能体现的内在价值。
• 股票的内在价值就是该股票未来将获得的分红的价值总和，这一观点被称为股息贴现模型，它从理论上解释了股价的合理水平，是最基本的股价模型。股价模型计算出的只是合理的价格水平，未必与实际股价一致，但我们可以通过比较两者来判断实际股价是过高还是过低。
• 股息贴现模型根据预测股息的方法以及计算股息的期限不同，有多种计算方法。其中最简单的方法是假设未来股息收益将持续不变，并永远持续下去。
• 公司不会将赚取的利润全部用于发放分红。未用于发放分红的利润会在公司内部积累起来，作为未来进行再投资的资金来源，通常被称为留存收益。理论上留存收益属于股东。之所以说“理论上”，是因为股东实际上只能得到股息，而无法拿到留存收益。不过，实际上股价的构成中包括留存收益，即股东没有实际收到分红的部分。例如，美国大型IT公司亚马逊将所有利润保留在内部，并不分红，但它的股价却非常高。这种现象就无法用上面列举的简单的股息贴现模型来解释。总之，可以认为股价包含了理论上属于股东的留存收益，即使目前并无预期会实际获得这些收益。因此，可以对之前的模型稍做修改，股票价值的来源不再仅限于分红，还包括留存收益。这样，之前公式中的“每股股息”就被“每股利润”取代。这又被称为每股收益(earning per share, EPS)，用于计算的每股利润是税后净利润。
• 本节中简单介绍一下股息贴现模型公式的推导过程。如果年复利利率为r，那么n年后获得的金额可以这样计算：n年后的金额=现在的金额×(1+r)n
• 前面的内容中曾经介绍过，有信用风险的借款人适用的利率是无风险利率加上信用利差。股票虽然不同于资金借贷，但同样有较大风险。投资者不知道未来是否真的能收到预期的股息，也不确定公司是否会在未来某个时候破产，使股票变得一文不值。因此，计算股价时必须使用比国债收益率等无风险利率更高的利率。
• 计算此类风险资产的理论价格时，在无风险利率的基础上额外增加的回报称为风险溢价，这是投资者要求的对自身承担风险的补偿。投资股票可能赚钱，也可能亏钱。要使投资者愿意进行有亏损风险的股票投资，就要让他们认为有望比投资国债获利更多，这就是风险溢价的作用。
• • 利率下降时，股价上升；利率上升时，股价下降。• 当投资者风险偏好程度提高时，股价上升；当投资者避险情绪升温时，股价下降。• 当每股收益的增长预期提高时，股价上升；当增长预期降低时，股价下降。
• 如果利率上升，则会出现与刚才相反的机制。利率上升会增加债券的吸引力，使股票的吸引力相对降低。我们可以将这一现象表述为：当利率上升时，股息收益的现值下降。

 第一节 低利率化的历史

• 正如第五章中所述，不论是刺激经济的低利率，还是抑制经济的高利率，两者都很难在较长时间内一直持续下去。因此利率也不会持续单方向的下降或上升趋势。若利率水平持续过低，会引发经济泡沫，推动通货膨胀一路上升。相反，若利率水平持续过高，会打击经济发展的势头，严重拖累经济增长。因此，从长远来看，利率应围绕着潜在经济增长率与平均物价上涨率之和，即在中性利率水平上下波动。即使短期内利率可能在此基础上大幅上升或下降，但终将回到这一水平。那么，为什么过去40年来利率几乎一直处于单边低位呢？原因就在于潜在经济增长率与平均物价上涨率之和，即利率最终应回归的这一中性利率水平长期以来持续下降。包括日本和美国在内的主要发达国家的实际经济增长率一直在下降，这暗示着潜在经济增长率的下降。物价上涨率也持续走低，这表明物价上涨的压力随着时间的推移已经减弱。这两方面的影响降低了中性利率水平。
• 潜在经济增长率的下降在很大程度上是人口出生率下降、人口老龄化等人口结构变化的结果。同时，主要发达国家中各种产品和服务的普及率已达到极高水平，曾经在汽车和家用电器的爆发式普及过程中出现的经济高速增长也不会再现了。通货紧缩这一物价上涨率的趋势性下降也是经济向低增长的转变造成的。技术革新和管理效率的提高使得高质量的产品被大量生产出来，但与此同时，需求只是缓慢增加，这意味着价格竞争加剧，通货膨胀难以形成。普遍认为，自20世纪90年代以来，中国和其他一些国家迅速加入全球化的经济浪潮，这大大减轻了通胀压力。

 第四节 突破常识的利率政策带来了什么影响

• 零利率政策、量化宽松的货币政策、负利率政策、收益率曲线控制，日本推出了一系列非常规的货币政策，它们的效果到底如何？关于这个问题，一直众说纷纭，今后相关研究也会不断深入。实施激进的扩张性货币政策的本意是推动物价上涨，我们并不能说这一初衷已经实现了。2022年，日本经济迎来了近40年来的首次物价上涨，但这不能归因于日本经济受实施多年的扩张性货币政策的影响开始升温。相反，这是由海外物价上涨压力、日元大幅贬值等意想不到的外部因素造成的。但我们也不能断言这些货币政策毫无效果。例如，日本股票价格在过去十年中大幅上涨。这固然与企业利润的增加有关，但扩张性货币政策也起到了推波助澜的作用。我们在上一章讨论了利率与股票价格之间的关系，在此还想补充两点。第一，人为引起的金融市场上资金过剩的状况，虽然导致银行很难找到资金的投资渠道，但同时也在很大程度上消除了人们对资金短缺的担忧。当经济遭受出乎意料的打击时，一旦银行出现资金短缺，金融市场就会变得一片混乱，从而导致整个金融体系面临巨大风险。在这种时候尤其容易发生股市崩盘。如果金融市场上资金过剩，因事发突然的经济冲击而引发整个金融体系危机的可能性就会降低，同时也降低了股灾的风险，可以说这对股市起到了支撑作用。这些剩余资金中的大部分或在金融市场上流转，或被用来购买国债。无论金融市场上的资金如何增加，如果资金不流入实体经济就无法刺激经济。这也许是非常规货币政策不能产生明显经济刺激效果的主要原因。但毋庸置疑，一部分剩余资金流向了各个领域。其中一些资金流入了股市，并对股市起到了支撑作用。这就是非常规货币政策引起股价上涨的第二个原因。股价大幅上涨，在股市中获利的投资者消费意愿较强，特别是一些高消费会增加，这就是所谓的资产效应。此外，虽然公司股价的上涨并不会直接影响公司的财务状况，但它有助于公司以较低成本进行新的融资，还能增加管理层的信心，这都将推动公司更加积极主动地发展业务。
• 非常规货币政策会导致经济泡沫和低增长吗非常规货币政策有可能引发经济泡沫。事实上，日本虽然是非常规货币政策的先行者，但在日本尚未见到出现大范围经济泡沫的迹象，而美国等一些国家中已经出现一些可以明确判断为经济泡沫的现象。这是非常规货币政策的第一个不利影响。2021年年底，从部分指标来看，美国股市已经上涨到了历史上相当高的水平，这在一定程度上反映了美国企业盈利势头强劲的现实情况。然而，某些业绩并不突出的股票在社交网站被热炒，股价突然暴涨数倍，这种情况时有发生。这些股票被称为模因股(meme stock)，争相购买这些股票的大多是相对缺乏投资经验的个人投资者，他们的资金来源往往是新冠疫情期间政府发放的救济金。可以说，这确实是资金过剩造成的一种类似经济泡沫的现象。如前文所述，虚拟货币（加密资产）的繁荣也可以说是一种泡沫现象。低利率会刺激风险资产的价格上涨。而风险资产价格上涨虽然有促进经济发展的作用，但过犹不及，如果超过一定的界限就会产生各种不利影响，并非长久之计。资金过剩和低利率可能反而会导致经济的低增长，这是非常规货币政策的第二个不利影响。虽然实行低利率本意是为了刺激经济，但也有观点认为，持续的低利率会使那些只能在低利率条件下生存的企业（所谓的僵尸企业）继续存活，从而阻碍整个经济的生产力水平和生产效率的提升。
• 非常规货币政策的第三个负面影响是退出问题。一般情况下，当扩张性货币政策终止，转向紧缩性货币政策时，原本充裕的资金流会发生变化，金融市场也会面临各种压力。而在结束非常规货币政策这一极致的扩张性货币政策时，很可能会出现更多动荡。如果这一政策已经实施了很长时间，可以预见风险更会陡增。在量化宽松的货币政策下，央行是债券的大买家，政策的结束就意味着大买家离场了。如果央行随后启动量化紧缩的货币政策，向商业银行出售债券，央行就变成了一个巨大的卖家。大买家消失、向卖方的转变不仅会导致债券价格下跌（利率上升），还会导致交易量因买方短缺而受限，市场行情会因微小的原因而产生巨大的波动。市场上存在足够的买方和卖方，交易能够顺利进行，这一特性被称为市场流动性。量化宽松的货币政策一旦发生转向，市场就可能丧失流动性。
• 简单地说，拥有印钞权力的日本央行正在积极购买日本政府为填补财政赤字而发行的国债。
• 由中央银行直接购买国债以填补财政赤字被称为债务货币化，由于这一行为存在引发通货膨胀的风险，原则上是被法律所禁止的。日本央行认为自己购买国债的行为并不属于债务货币化，因为央行在市场上购买国债，并不直接从政府手中购买国债，购买国债的行为只是货币政策的一环。但这在实质上并无太大区别，至少这不是一种应有的行为。不过，只要通胀率不上升，目前的超宽松货币政策得以维持，问题就不会浮出水面。利率不上升，已购买的债券就不会亏损，央行就可以印发更多货币来购买债券。可是一旦日本经济面对不断升高的通胀压力，会发生什么情况呢？要控制通货膨胀，就要收紧货币政策，促使利率上升。然而，当利率上升时，日本央行持有的大量国债的价格就会下跌，将远远低于购买时的价格，从而造成巨大的估值损失。日本央行的净资产只有大约5万亿日元，很快会出现实际资不抵债的情况。
• 下面我们来梳理一下这将引发什么样的问题。我们回顾一下债券价格与收益率之间的关系。一般收益率（最终收益率）是指持有债券至期满的收益率。但是如果在期满之前出售债券，而交易时的出售价格低，可能会产生巨大的损失，导致持有期间的收益率大幅降低。估值损失表示在这种情况下，如果以当前市价出售债券，将会产生多少损失。相反，如果持有债券至期满，估值损失不会成为现实中的损失。当然，如果购买了最终收益率为负的债券，并且一直持有至期满，那么无论估值损失如何，收益均为负值。但目前日本央行持有的所有债券的平均收益率为略高于零的正值。严格来说，即便不会在期满之前出售债券，估值损失也并非毫无意义。它可以被视为“在收益率较低时购买的债券，与在收益率较高的当下新购买的债券相比，投资收益减少了多少”。从纯粹的投资角度来看，没有获得应得的收益也可看作一种损失。然而，日本央行并非营利性企业，因此无论投资收益多低，只要不出现亏损就可以。估值损失只要没有成为真正的损失就不成问题。那么何时会出现真正的损失呢？当日本央行的融资成本随着利率上升而上升，并超过其所持债券的收益率时，才会出现真正的损失。这就是所谓的反向利差。
• 第五章曾经介绍过，日本央行的资金来源是发行的纸币和存在央行的活期存款。无论利率有多高，央行都没有必要为发行的纸币附加利息。但另一方面，如果央行活期存款的利率升高，央行的资金成本也会相应增加。那么，央行只要不上调活期账户的存款利率，资金成本就不会增加。但实行紧缩性货币政策时，情况又不一样了。
• 因为日本央行持有的日本国债金额和日本央行活期账户余额大致处于同一水平，所以一旦央行活期账户的平均利率超过央行持有的日本国债的平均收益率，就会出现反向利差。
• 我们知道，拥有货币发行权的中央银行基本上不会破产，但是，如果赤字持续增长，市场就会认为目前的货币政策实质上是“拆东墙补西墙”，不是长久之计，从而对货币政策失去信心，使货币价值暴跌。
• 市场功能的丧失会带来什么问题？第一，市场失去流动性，当货币政策发生变化时，市场可能会剧烈震荡。第二，收益率曲线失去应有的预警功能。

 第五节 历史上重大的利率变动事件

• 美国：1994年债券大屠杀美国经济在1990年经历了相对短暂的衰退之后，进入了漫长的复苏期。现在回顾那段历史，可以发现经济增长潜力下降和低通胀趋势在当时已经开始显现，但1993年年底至1994年通胀压力逐渐加大。为了应对这一情况，美联储从1994年2月起，在大约一年的时间内将政策利率（联邦基金利率指导目标）从3%提高到6%。决定长期利率的债券市场对货币政策有预判，因此在实际开始加息前，债券市场就开始上涨，1993年10月至1994年11月，10年期美国国债的收益率从5.2%上升到8%以上，上升幅度为2.8%（详见图7-2）。
• 然而，如此剧烈的利率波动绝非罕见。1998年至2000年期间也发生过类似程度的利率波动，持续时间更长。当时也出现了对市场的各种打击，并最终导致了IT泡沫的破灭。从这些例子可以看出，债券市场不像股票市场那样经常出现大幅价格波动。但由于债券市场体量过于庞大，一旦出现剧烈震荡，就会产生巨大的冲击。
• 我们常说物极必反，当大量市场参与者同一方向的交易不断累积时，就会产生巨大的反作用力。当时大多数银行将手头的剩余资金用于投资债券，这些债券被同时大规模平仓，导致了债券价格的暴跌。2003年9月，10年期日本国债收益率超过1.6%，涨幅约为1.2%。这就是“VaR危机”。VaR（风险价值，value at risk）是金融机构常用的金融风险管理工具。银行将持有的债券等金融资产的总金额乘以推算的价格波动幅度，计算可能面临的最大损失金额。这个预估的损失金额就是风险价值，银行将其控制在一定的范围内，可以在市场行情下行时将损失限定在较小范围内。

 第六节 2022年的利率重大变化及其背景

• 从2022年起，美国和欧洲的利率大幅上升。虽然目前日本利率还未出现较大变动，但人们已开始讨论调整货币政策的可能性。而在此之前，根本不存在任何有关日本央行调整货币政策的预期。在本书的最后一节，我们来看看这些变化的背后发生了什么。
• 图7-4显示了日、美两国消费者价格指数[插图]的同比增长率，这也被称为通货膨胀率。从图中可以看出，美国的通胀上升势头非常明显，2021年后更是急剧上升，达到了20世纪80年代初以来的最高水平。从图上看日本通胀的上升势头并不那么明显，但剔除1989年、1997年、2014年、2019年引入消费税、提高税率的影响，近期的物价上涨率是近40年来最高的。为什么这段时间物价上涨幅度如此大，为什么通货膨胀卷土重来了呢？其中有很多原因。
• 首先，通胀长期低位运行，其背后的主要原因之一是经济全球化。这是指在世界范围内将原材料采购、产品制造、流通销售等一系列生产活动联系起来，形成全球规模的供应链，努力打造成本最低、效率最高的生产体系。然而，中美贸易摩擦引发了对这一全球化趋势的重新审视。2022年2月爆发的俄乌冲突又加速了认知的转变。目前，在全球范围内建立起来的供应链体系正在关税、法规和经济制裁等各种因素下被割裂，面临重组的局面。这导致曾经的主要低通胀因素消失。在各种风险因素相继出现的情况下，全球化的倒退将会是一个很难解决的问题。其次，过于宽松的货币政策和积极的财政扩张导致了资金过剩现象越发严重。我们知道非常规货币政策对推高物价上涨率的作用并不大，但资金过于充裕，就像是堆放着的大捆干柴，一旦溅起引起物价上涨的火星，通胀之火很容易被瞬间点燃。应对新冠疫情而实施的一系列经济政策实际上推动了通胀率上升。为了减轻疫情大幅蔓延对经济的打击，美国实施了非常激进的扩张性货币政策，另外还发放了疫情救济金，采取了一系列积极的财政措施。这些措施创造的货币盈余推动了美国模因股和虚拟货币的繁荣。随着美国经济从新冠疫情中迅速恢复，这些货币盈余最终流入实体经济，增加了物价上涨的压力。以往的货币盈余往往停留在金融市场和金融机构中，为应对新冠疫情而广泛实施的各种政策所带来的货币盈余则更有可能在实体经济中流通。此外，以应对气候变化为目的的脱碳化趋势也是物价上涨的一个原因。减少使用石油、煤炭等造成碳排放的化石燃料，转用清洁能源需要一系列的投资，提高化石燃料的利用率同样需要大笔的资金投入，这都导致能源价格上涨。因此，在目前还未能以更低的成本大量生产清洁能源的情况下，电价等能源的价格就有可能全线上涨。此外，产业结构的重大调整也会造成各种瓶颈的出现，例如对电池生产所需的稀缺资源的需求快速增长，导致了相关原材料价格飙升。导致通胀回升的最后一击是俄乌冲突。俄罗斯和乌克兰是全球主要的粮食出口国，俄罗斯还是原油和天然气等能源的主要出口国。俄乌冲突导致了粮食价格和能源价格的全面上涨。当然，2022年物价上涨背后的这些因素中，有些属于暂时性因素，随着这些因素的消失，物价快速上涨的势头也大概率会逐渐消退。有些是结构性的，预计会产生长期影响。因此即使物价上涨有所缓和，也很难指望能回到2020年之前的低通胀趋势。总之，持续了40余年的低通胀、低利率趋势似乎已经画上了休止符，世界进入了向新的经济结构转型的过渡阶段。这种新秩序将呈现何种面貌，目前还不得而知，但它必将决定未来几十年全球经济的走向。

来自微信读书