《劳阿毛说并购》读书笔记

《劳阿毛说并购》

 

劳志明

112个笔记

 

▏序言 ▏PREFACE

 

◆ 中国的企业并购重组实际上肩负了中国经济转型的历史使命。一时间，上市公司并购频频发生，但其中不乏配合二级市场套利驱动下的概念炒作和生搬硬套，各种靠谱不靠谱的所谓“市值管理”大行其道。在这种风潮下，劳阿毛其实是独树一帜的，反复强调做战略并购，不做“市值管理”，不会为了赚钱让企业涉入根本不该参与的并购交易，而是和客户一起去发现能够成功整合的并购机会，一个段子手，有原则至此，貌似说着不着调的话，其实干着挺靠谱的事。

 

◆ 投行在其中不仅要处理大量死的信息和数据，更要面对大量活的人心叵测，而由于中国资本市场制度的羁绊，中国券商投资银行部的大量精力和人才选拔都立足于满足监管的法律、规定、办法和窗口指导，在交易的创造、设计和完成方面一直没动力、没意识、没人才、没经验。

 

 

上篇 横看成岭侧成峰——并购的N个侧面

 

◆ 并购重组类型可以用买房来比喻，新婚夫妇申请福利分房是IPO，购买二手房装修及换家具是借壳上市，小两口住进房子后把全家都安排落户并居住是整体上市，攒钱把邻居房子买下来算产业并购。

 

 

并购重组类型之科普式解析

 

◆ 并购重组并不是特别严格的法律概念，其是指公司非经营性的股权和资产交易，跟经营相关的交易通常不视为并购重组。

 

◆ 并购重组都是股权和资产的交易与变动，

 

◆ 华泰联合证券在2008年首次提出了并购重组的三种分类方式，即借壳上市、整体上市和产业并购，到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非绝对地科学与严谨。

 

◆ 通俗地讲，借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。

 

◆ 借壳上市有几个特点：首先，借壳上市系股东推动的，以上市公司为收购和重组对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格，而并不太关注原有上市公司业务，若关注也多集中在净壳剥离难度；再次，借壳属于关联交易，故作为潜在大股东的借壳方与小股东的利益取向不同，即借壳方有对注入资产高估而挤占中小股东权益的驱动。

 

◆ 相对比IPO（Initial Public Offerings，首次公开发行）而言，借壳上市是成本更高的上市方式。

 

◆ 。二者最核心的区别是在于股东持股的摊薄对价不同，IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按照较高的发股价格实现融资

 

◆ 尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高。比如拟IPO企业有几千万利润就具备申报条件，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作。

 

◆ 首先利润的体量可以支撑一定的估值，进而保证借壳方在上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司市值20个亿，要想借壳取得控制权，那拟借壳企业怎么估值也得超过20个亿。而且借壳企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的范围就会越大。有人说，利润少估值小没关系，可以找市值小的壳来借，但市值小的壳多处于交易优势地位，交易达成的难度很大。

 

◆ 拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后能够大幅提升上市公司每股收益，而预期每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和证监会审核非常重要。简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行，比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱，股价嗷嗷上涨而市场一片欢腾，证监会就愉快地批准了。

 

◆ 假设原来每股收益五分，重组完之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大，借壳重组完之后未改变垃圾股本色。借壳上市多为关联交易控股股东无法表决，而且还必须给公众投资者网络投票的条件，实践中也经常出现公众投资者对方案不满意进行否决借壳方案的情形。就算股东大会侥幸过关，监管机构看到重组效果非常谦虚而股价表现不死不活，若再有其他毛病弄不好就给否了。

 

◆ 所以，借壳交易本质是拟借壳企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功，一句话：客观要有实力，主观要能创共赢。

 

◆ 借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式是通过发行股份来实现的，即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿，拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%。在这个逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下，上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高。

 

◆ 对于壳公司的选择，在相同市值下还需要考虑股本和股价之间的关系。比如都是十个亿市值的袖珍壳，可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱。对于相同市值壳公司而言，股本越小股价越高越好。股本越小重组后每股收益越高，每股收益几毛钱甚至几块钱。

 

◆ 据说，中国股市的初始目的并不是实现股权交易和价值发现，最主要目的是给国有企业脱贫解困。

 

◆ 股权分置改革之后，整个中国资本市场的估值体系发生了变化，同时市场又出现了非公开发行的支付工具创新，国有股东发现体外资产可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原来净资产翻了好多倍。同时，国有资产的考核评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值。当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外，对于改善原有的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。市场掀起了国有企业整体上市的热潮，催生了类似长江电力、中国船舶及鞍钢股份等国有巨无霸上市公司。

 

◆ 上市公司外延式的成长是需要有资产不断注入的，但是基于上市公司对收购资产的规范性和盈利性要求，有时候对外进行产业并购没有办法一步到位。还有上市公司决策程序跟资产整合和收购操作效率是有矛盾的，比如说有些资产是采用公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的，对买方的决策效率要求会非常高，但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂，召开董事会及股东大会需要周期，如果交易采用发股支付还要履行证监会审批程序。故比通常采用分步走方式来完成交易，即大股东先去购买，然后再注入上市公司。

 

◆ 并购重组的第三个类型是市场化的产业并购，也有称之为向第三方并购。

 

◆ 跟借壳上市和整体上市相区别，产业化并购主要有如下特点：首先，产业并购是以上市公司作为主体来并购的，推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不一样，上市公司作为并购的主体而非并购对象；其次，产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易，即交易条件完全是通过市场化博弈谈出来的，这是产业并购最明显的特点；再次，产业并购具备一定的产业逻辑，比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至干脆利用产业并购实现业务转型等。

 

◆ 产业并购的交易条件是市场化博弈出来的，这与借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同。在借壳上市和整体上市中，大股东具备左右交易估值和定价的条件，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动。但产业并购是上市公司为主导的，在交易博弈中大小股东的利益不再对立而是统一的。

 

◆ 另外，产业并购基于市场化博弈特点，最终达成的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别。在借壳上市和整体上市审批中，基于关联交易属性，交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整。但产业并购由于其市场化博弈的特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利益条款要做调整，整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类似的例子。

 

◆ 并购本质是交易，既不需要鼓励，也不需要遏制，让市场决定就好。另外大小投资者都是证券市场参与者，不需利益保护，给予公平游戏规则与机会即可。

 

 

市场化并购，应该保护谁？

 

◆ 很显然，创业板公司内涵式增长已经不能满足要求，靠并购外延式成长趋势已经非常明显。

 

◆ 从交易角度而言，产业并购具有市场化特征，交易双方完全是平等的，这是与借壳上市和整体上市最为明显的区别。

 

◆ 产业并购有别于上述两种并购，通常具有产业的逻辑与特征，要么横向扩张寻求规模效应，要么纵向进行产业链的上下游延伸，或者基于客户群或者技术进行相关联领域拓展。

 

◆ 产业并购的目的就是为了上市公司资产质量提升与盈利能力增强，进而市值能更大。

 

◆ 产业并购交易的博弈是非常惨烈的，因为完全是敌我双方“真刀真枪”的博弈。从交易价格角度而言，基于对产业的了解，企业家之间最清楚交易标的的价值，所有的估值只不过是要表达企业家心中已经清楚的数字而已。包括对赌及股份锁定等，双方都会有白热化的博弈与交锋。一句话，产业并购交易的市场化博弈比行政监管更有效，没有人比交易参与方更在意自身的商业利益。

 

◆ 首先是定价方式，上市公司发行股份支付购买资产，从交易对方而言，是资产认购上市公司股份的证券化过程。股份发行基本上是遵循市价原则，动辄数十倍甚至上百倍的发行市盈率。但是，资产作价基本上都在十几倍左右，其实只要发股市盈率高于资产作价市盈率，在并购交易中上市公司就是占便宜的。

 

◆ 所以，不难理解，为什么并购在境外是中性事件，但是在国内产业并购却是上市公司重大利好，保证占大便宜当然是利好。股价风生水起那也是正常的，并购重组就成了永恒的股票炒作热点。

 

◆ 产业并购的对赌制度安排，本质是对上市公司单边保护，故此称为单赌也不为过。从监管角度，旨在保护中小股东利益，但交易对方换股后也是中小股东，理应也在保护之列。事实上，规则是以新的中小股东为假想敌，保护了大股东为首的老股东利益。相对于利益保护而言，交易公平性的保护才是真正的保护，就像那句广告词说的“大家好，才是真的好！”

 

◆ 当前A股并购还处于初始阶段，像极了年轻人搞对象，基本是靠荷尔蒙驱动而缺乏理性判断，系看别人搞了于是自己心痒痒的群体冲动，重在推倒而没想如何过日子，朝三暮四瞎勾搭以爱情名义陶醉着，有颗领证的心却干着露水姻缘的事。

 

 

上市公司产业并购之山雨欲来

 

◆ IPO审核常会因为政策而中断，其堰塞湖现象也让很多排队企业开始考虑并购这条路，尤其PE资金退出的愿望非常强烈。同时，市场开始出现了依靠并购成长的诸多标杆公司，不断地通过并购推高企业的市值，起到了良好的示范作用。监管部门已经开始对不同类型的并购进行了区别监管，对产业并购基本采用开放包容式的态度。产业并购将引领上市公司并购重组的未来已经成为市场共识，并购重组相关统计数据也支撑这个观点。

 

◆ 另外，PE股东在企业相对弱势，PE可以煽风点火但通常左右不了大局。故此，对于产业并购而言，PE投资的途径更多不是为了结构交易，而是了解标的公司是否有被并购的价值，甚至只是为了能够找到对方老板。

 

◆ 产业并购对于上市公司而言是发股购买资产，对于卖方则是通过资产认购股份实现证券化。

 

◆ 通常而言，上市公司产业并购需要履行证监会的审核程序，需要以盈利能力来支撑交易估值，而盈利能力又有历史和未来延续的逻辑性。简而言之，若要估值高需要预期收益高，预期收益高又需要历史业绩帮衬体现一贯性逻辑。很多交易会涉及巨额补税的确定性成本付出，但是交易未来是否一定成功以及交易完成后持有股票未来价值几何，均存在较大的不确定性，通常会都令卖方临阵退却，摇头直言算了吧。

 

◆ 上市公司并购重组专业性比较强，故此企业拟定通过并购成长战略相对容易，但是实施并购就比较难了。但是上市的企业都是优秀企业，企业家都是成功的企业家，尤其产业并购都是跟行业相关，在企业眼中并购交易就是单生意而已，在并购过程中都不免会有自负。

 

◆ 由于缺乏交易经验，没有投行参与的并购通常举步维艰。很多交易都是上来就谈价格，咬牙切齿谈了好几个月价格终于达成合意，发现股价上天了。于是明白了原来发股数才是最重要的，然后就开始谈发股数，股价上下波动也不好谈，交易很难达成。就算价格双方都认可了，评估师进场发现根本评不出来，又开始重新谈直至最后评估师可以接受了。大家皆大欢喜准备开干了，投行和律师进场发现合规性有问题，费了牛劲搞定了合规性问题，发现某高管又涉嫌内幕交易，等高管换了准备启动时，交易对方老板又因病住院了……有经