《价值》读书笔记

• 把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。
• 在多年投资实践中，我逐渐理解，长期主义的胜利，不仅关乎投资的结果，更关键的是在投资的旅途中发现创造价值的门径，与一群志同道合的人，与拥有伟大格局观的创业者，勠力同心，披荆斩棘，为社会、为他人创造最有益的价值。更让人欣喜的是，这条长期主义之路，因为志同道合，因为创造价值，而变得妙趣横生。
• 真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。
• 每次危机出现，都为我们提供了一次难得的压力测试和投资复盘的机会，而最终是价值观决定了你将如何应对和自处。

• 记得在上学时，我受文化课上天天背诵的“三个有利于”启发，总结出自己的“三把火”理论，即凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。
• 在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。
• 因为价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。
• 尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。
• 在我看来，史文森最重要的贡献不仅仅在于将创新的耶鲁投资模式与各大机构投资者分享，更在于他培养了无数秉承价值投资信念的投资人。他真正履行了高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。
• 史文森的投资策略的神奇之处在于能够穿越不同的市场环境和经济周期，在激烈的竞争中，实现投资业绩的稳定增长。
• 2002年，我和几个朋友把史文森所著的《机构投资的创新之路》(PioneeringPortfolio Management:An Unconventional Approach to InstitutionalInvestment)o一书翻译并引入中国。这是一部侧重于阐述投资组合构建、投资逻辑、资产类别分析与选择，以及风险控制的经典之作，已成为全球机构投资者的“圣经”。
• 第一，独立严谨的投资分析框架。机构投资者的最大特点在于有能力构建一套系统的投资分析框架，首先充分考量投资目的、资产负债均衡、资产类别划分及配置、资金预测、投资品种及金融工具选择、风险控制等要素，然后进行基金管理人选择，最后才做具体的个别投资标的的选择。在构建投资组合时，非常注重压力测试，所有预期收益都要经过各种噩梦般的情景假设。更为重要的是，这套完整的投资框架不受市场情绪左右，它是客观、理性的选择。
• 第二，清晰的资产分类及目标配置体系。资产配置是耶鲁捐赠基金管理的核心要素，但如何理解资产类别特点，在符合目标的前提下实现灵活配置却是其中关键。当股市过热时，股票的大幅升值使实际的股票配置占比远高于长期目标，从而使系统自动产生卖出的信号，且这一信号随着股市屡破新高而越来越强烈，此时及时卖出促使资产配置比率恢复到长期投资所设定的目标，也使基金避免因贪婪所带来的风险；同样，市场狂跌使股票投资比率远低于当时的长期目标，从而使系统产生强烈的买进信号。这种“资产再平衡”理论在史文森的投资实践中得到了充分的体现，即抓住投资的本质，避免择时操作，从而实现合理的回报。
• 第三，充分运用另类投资，尤其是那些市场定价效率不高的资产类别，如风险投资、对冲基金等。在历史上，美国大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别，但耶鲁捐赠基金喜欢并鼓励逆向思维。相对于流动性高的资产来说，流动性低的资产存在价值折扣，越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。
• 第四，近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神。耶鲁捐赠基金保持了一贯的理性思维，始终保持对金融市场的前瞻性洞察，一旦形成信仰，就会无比坚定。这份坚持来源于它对金融市场规律的领悟、对现代金融理论的掌握和对人类本性的洞察。在选择基金管理人上，耶鲁捐赠基金把品格作为第一位的筛选标准，防止投资管理机构与最终受益人的利益背离。在此基础上，它注重投资管理公司的利益结构，并通过适当的激励机制来激发投资管理公司和投资专家的能动性和效率，使之与耶鲁大学的长期发展目标结合起来，敢于选用事业刚刚起步的投资经理。
• 迈克尔·波特(Michael Porter)在《国家克尹元》(heCompetitive Advantage of Nations)里提出国家竞争力的四阶段论：一是生产要素导向阶段（依靠资源、廉价劳动力）；二是投资导向阶段（依靠政府主导的投资）；三是创新导向阶段（依靠科技创新)；四是财富导向阶段（依靠金融资本运作）。在中国，由于产业和区域发展的多样性，这些阶段同时上演。比如说城镇化，在中国不仅是工业化的载体，更是市场化的平台和国际化的舞台。大量农村剩余劳动力涌人城镇转为市民，一方面为城镇提供了充足的劳动供给，另一方面也释放了大量的消费需求。
• 投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。
• 只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。
• 真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。这种理念需要不断地强化，要印刻在基因里。
• 第一，选择超长期的出资人。某种程度上来说，你的负债端往往决定了你的资产端，你的资金性质会极大影响你的投资策略。常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，就继续持有其股票。
• 第二，拥有超长期研究的能力。实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的，这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件；二是愿做，即你的投资理念是长期的。投资决策的起点是对行业的深刻洞察，包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质，思考什么样的企业值得持有30年以上。
• 第三，坚持并不断完善价值投资的内涵。既然选择了价值投资，就要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。这就需要坚持研究驱动，把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友，完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。这样，就可以获得与别人不一样的价值投资能力。
• 在坚持做到上述三件事情之后，应该怎样开展投资活动呢？在具体的执行中，第一步就是寻找投资思路，基于对行业的深度理解，找到真正产生价值的信息，获得对行业价值链、生态环境的全面洞察，提炼行业发展周期中的重要变化，尤其是提炼看似无关、实则相关的重要联系，把不同的思维角度碰撞在一起；第二步就是投资思路分析，去测试和判断你得到的信息和想法，真正有关系、有联系的事情想清楚，思考原因的原因，推导结果的结果，而不是用简单的线性思维思考；第三步是投资思路管理，把投资思路代入真实的商业周期或产业环境中，变成一个可执行的项目，包括怎样投资、怎样交易、怎样运营、怎样创造价值，形成最终的投资表达方式。
• 在无关处寻找有关，在有关处探求洞见，在洞见后构建方案。
• 第一，可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。一旦研究发现绝佳的商业模式和与之价值观契合的创业者，就可以自由发挥，即在公司发展的任何一个阶段投入，这包括在公司发展早期阶段、成长转型阶段，甚至是上市以后，也不局限于本土企业或海外企业，要把对公司价值创造过程的理解转化成全球、全品类、全阶段的投资决策，可以不拘泥于股权、债权，不拘泥于早期种子投资、风险投资、成长期投资、上市公司投资、公司并购等各种形式保持投资的灵活性。本质上，价值投资就应该这么做。完全可以用一级市场的长期思维来理解二级市场投资，也可以用二级市场的观点来复盘一级市场投资。
  
• 第二，可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上，做正和游戏，不算小账。
• 作为投资人，就需要在无数诱惑下更加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的，这样的事情才能做。
• 我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情We don't have to do anything.We only do things that make sense )。
  
• 第三，可以成为提供解决方案的投资机构(SolutionCapital)。价值投资的外延在不断丰富，对价值创造过程的理解还可以转化成为企业发展提供解决方案，推动产业变革。解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么。
• 投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进人门槛，是不是谁都可以模仿；等等。看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。
• 但仅看这些似乎还不够，因为投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素。因此，做价值投资还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。因此，我们提出从人、生意、环境和组织的角度，从更多维的空间，思考创业者、商业模式和生意所处的生态环境以及企业的组织基因。在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业的商业模式演进，还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，用第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。
• 挖掘行业的生态体系。要了解一个市场，首先要了解它的“前世今生”，所以我们从发展历史悠久的美国零售业人手。零售业本身是一个现代产业，它是伴随着商品经济的发展而诞生的。从历史的角度看，现代零售的“前世”纷繁复杂，从200多年前出现的纯粹的夫妻老婆店开始，零售业进入现代经济体系后不断演化，但直到现在，夫妻老婆店仍是不可或缺的商业形态。其实，夫妻老婆店有它的独特优势，比如它不存在公司治理的问题，资本的所有者和运营者是高度统一的，而且夫妻老婆店更有温度，老板、老板娘很熟悉周边的社区，可以很友善地与客户建立个人联系，进而形成情感绑定。但其劣势更加明显，比如规模比较小、产品选择窄、供应商体系混乱、消费者体验不一致等。
• 零售业第一次出现大发展的标志是连锁店的诞生。需要看到的是，连锁店的诞生是有前提的，这个前提就是生态体系的创建。而其生态体系包括什么呢？首先是铁路的出现。
  
• 连锁店出现后，有些商家就开发出了超市业态。商品品类和数目的扩张，使消费者一站式购物成为可能。这其中又蕴含着巨大的变化，如果说铁路使零售生态体系得到现代化发展，那么连锁店以及超市这种吸纳大量消费者的业态就在整个零售生态体系中占据了关键位置，我们称之为“生态位置
• 至此，生态体系里已经有了铁路、连锁超市、知名消费品公司、电视机、电冰箱这些构成要素：铁路把物流和生产周期标准化；连锁超市把购买和服务体验标准化；消费品公司把商品标准化，给消费者提供品牌的承诺和产品质量的保证；电视机把大家的认知标准化，通过电视节目使得所有品牌变得家喻户晓，增加品牌的知名度和美誉度；再加上电冰箱的批量生产，使得产品能被更长期地储存。在各种要素陆续出现以后，零售业的供给端完成了现代化进程。生态体系的搭建是一个不断完善的过程，在供给端的关键要素不断出现后，有一个需求端的要素出现了，那就是家用汽车。家用汽车的普及，一下子扩大了人们的购买半径，使得商店的地理位置不再是核心问题。伴随着美国家庭汽车拥有量的增加，美国零售业出现了重大变革，超市的数量和销售规模也得到非常大的增长。
• 喔尔玛就做了全美最大的私人卫星通信系统（即商务情报系统，简称BI)。①这个商务情报系统能够使沃尔玛每家店的理论成本比周边竞争对手的都要低。店长没有涨价权，只有降价权。
• 还有一个创新物种是德国的奥乐齐(ALD)公日。为了拜访它的创始人，我们先后去了德国四次，其中一次蹲守了两个星期，最终获得了和创始人面谈取经的机会。奥乐齐最大的特点就是几乎所有的商品都没有品牌，他们认为品牌会产生广告费，这些都会转嫁到消费者身上。它的90%以上的商品都是自有商品，库存保有单位更少，最初只有300多，发展到现在也就800多。更厉害的是，它的组织是完全去中心化的，所有的店长既是资本方，也是运营者。店长自己决定店里该卖什么，总部只是提供采购清单。这真正是“让听到炮声的人决定仗怎么打”，把现代化的供应链流程和原始的夫妻老婆店的精髓结合了起来。我们还去美国研究过以自有食品品牌闻名的乔氏连锁超市(Trader Joe's),去土耳其研究过连锁超市BIM,去波兰研究过当地的零售业态，力求从每一个商业物种及其所在环境中挖掘出某些圆融自洽的逻辑。当我们看完美国和欧洲国家的零售店以后，再看日本的零售业态，发现它形成了另外一种生态环境，这是和日本的社会发展相互匹配的。
• 我们所坚持的投资研究，始终强调基于对人、生意、环境和组织的深度理解，通过深入研究，在变化的环境和周期中，挖掘最好的商业模式，寻求与这个商业模式最契合的创业者，从而确定投资标的。

• 举一个需求端的例子。《资本论》中有过这样一段表述：“物的名称对于物的本性来说完全是外在的。即使我知道一个人的名字叫雅各，我对他还是一点不了解。”
• 比如，在白酒这个传统行业，茅台和二锅头都是白酒，但这两者的相关生意的性质可能完全不同，驱动因素也差异很大。而啤酒、葡萄酒等酒类，虽然都是酒，但这两类产品的消费场景、消费频次完全不同。所以在研究以后，投资人才能知道消费者购买不同酒类或不同白酒的真实意图，即分别实现了怎样的深层次需求。
• 在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。
• 什么是关键时点？就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。什么是关键变化呢？就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗”，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。
  
• 看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。
  
• 电商连接商品和消费者的关键要素之一就是高效的物流体系，让商品“更快地飞过来”。因此，对于京东来说，物流体系端就是重资产，如果不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，是创造不出核心竞争力的。

 

• 独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。
• 精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

• 当别人都限于对季报、年报的猜想时，你比别人看得更长远，这就决定了你和他人的不同。寓沉雄于静穆，藏锋芒于深思。在我看来，长期主义不是结果，而是所相信的理念能够穿越时间，不会被过滤或淘汰。人们更习惯于关注当下。然而，真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。
• 每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。
• 其实，市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候，让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家，什么样的企业能够持续放大优势。
• 在投资中，有些投资人只在很少的项目上赔过钱，最可能的原因就是研究了不以人的意志为转移的客观规律，不基于一时的话题炒作、不陷于市场的情绪变化，同时又不受制于思维的僵化保守，所有的投资决策都经得起时间的考验。因此，这样的投资也不会在市场陷入低谷时说崩溃就崩溃。对于投资人而言，底层思维中必须包含经过时间检验的价值观。
• 毋庸置疑，这段讲述是巴菲特投资理念的重要体现，他喜欢有护城河的生意。比如，在20世纪50年代的美国，品牌是最大化也是最快发挥效用的护城河，因为品牌具有降低消费者的搜索成本、提高退出成本等效用。
• 与许多人认为的不同，他所强调的创新，其关键不在于技术进步，更不在于科学发现，而在于对市场变迁的主动响应。
• 在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。在传统视角下，护城河的来源包括无形资产(品牌、专利或特许经营资质)、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，所有这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。因为垄断意味着企业掌握了定价权，这样企业就可以在一段时间内非常优越地面对竞争。人们总是习惯性地认为竞争越少越好，但是，一旦没有了竞争对手，企业的竞争力往往也会随之消失。补贴或者垄断产生不了伟大的企业，只有在竞争中才能产生伟大的企业。
• 世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
• 进一步理解护城河，这其中最重要的，就是以用户和消费者为中心。坚持了这个中心，理解变化的消费者和市场需求，用最高效的方式和最低的成本持续创新和创造价值的能力才是真正的护城河。如果不能够长期高效地创造价值，这条护城河实际上就非常脆弱。
  
• 对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。
• 字节跳动的内核就是强大的产品迭代能力，而驱动这一能力的则是强大的组织和人才管理机制，它鼓励创新、不设边界，促进分布式决策和坦诚沟通，把组织的交易成本降到极低，使公司的核心价值观和创新能力结合得很好。
• 商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。
• 理解动态的护城河的第三个视角是开放性。开放性是与封闭性相对的，真正伟大的公司敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。如果企业被历史性成功的惯性所包裹，那么企业将停留在过去，无法得到成长。用我自己的话说，就是“早死早超生”，从内部颠覆自己。
• 提到这个“掣肘因素”：一直以来腾讯本质上在做虚拟商品，并不涉及库存或盘点。但面对库存商品的时候，腾讯需要拥有一系列生产、制造及供应链管理的能力。如果腾讯非要做电商，基因里却没有库存管理能力，那么它很难杀出重围。而京东的突出优势就在于能够创造并管理一套完整的订单生产、仓储管理、销售配送的生态系统。
• 因此，在未来的商业逻辑中，企业从求赢变成不断追求新的生长空间，从线性思考变成立体思维，从静态博弈变成动态共生。
• 因此，在未来的商业逻辑中，企业从求赢变成不断追求新的生长空间，从线性思考变成立体思维，从静态博弈变成动态共生。
• 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。
  
• 看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。在做投资决策时，仅看人和生意还不够，还要寻找人和生意的外生因素，要看更长远、权重更大、更基础的维度。环境包括产业生态中的组成要素，也包括人口因素、购买力因素、文化因素，以及经济周期、金融周期、产业发展周期等更宏观的因素。
• 看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。组织是人和生意的内生因素，是可以塑造和激活的。比如在经济好的时候，有些企业可以什么都不做就活得很好，但在经济不好的时候，企业的存活就非常依赖组织的韧性和适应能力。看组织，还要看能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质、服务更人性，能否把个人能力升华为组织能力，把事业部能力转化为集团能力，等等。组织不仅仅是生意的载体，还要成为生意的组成部分，有的生意就是在打造组织，把组织打造好了，产品与服务也能相应改善。比如海底捞就把服务做成了标品，且其标准是根据顾客需求而动态变化的，这背后靠的就是组织。
  
• 其次强调思考的层次性。思考的终点是生意的本质，但思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统，看生态各个组成要素之间的契合度。任何生意都需要一套完整的生态系统和基础设施，但如果某个时点、某个地域基础设施不完整，反而孕育着很大的机会。一旦基础设施建立完善，这个生意将获得爆发式的增长。但如果某个生意需要的关键节点被一些创业者研发的重要技术或提出的伟大创意所覆盖，这个生意会呈现完全不同的成长曲线。
• 最后强调行动的可执行性。经过更高维度的思考后，价值投资还要回到具体的空间中，搭建并验证可执行的路径。生意是现实的，而现实是由环境所催生的。人创造着生意，环境塑造着生意，组织驱动着生意，有些生意又在影响着环境。所以低维行动的关键是在特定的环境中，针对能把握、能改变的底层要素，进行持续构建。比如，有的生意关键在于供应链，那就要组织最有效的供应链模式；有的生意关键在于用户体验，那就要在用户界面环节重点完善；有的生意关键在于品牌力，那就要持续赋予品牌新的活力；等等。
• 如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。

• 为什么说价值投资的落脚点在于创造价值呢？一方面，在全球经济持续增长和资本快速流动的前提下，创新已经产生溢价。由于创新溢价，发现价值的洞察力更显难得，研究驱动成为从事价值投资的基本素养。另一方面，我们仍处于快速变化和技术创新的成长周期中，创新的产生需要跨维度、跨地域、跨思维模式的整合交融，把许多看似不相关实则能够产生爆发性合力的创新要素结合在一起，可能会实现更高维度的能量跃迁。
• 这就是我们坚持的长期结构性价值投资。所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。
• 长期结构性价值投资的核心是格局观，不断颠覆自身，重塑产业，为社会持续创造价值。
• 创造价值的核心是提供全面系统的解决方案，包括企业战略分析、嫁接优质资源、复制管理经验、提升运营效率、拓展国际业务、在海外复制中国模式，甚至通过提供争论性的话题来打开思维等。同时，创造价值的方式要与企业所处的阶段、特有的基因、未来的愿景紧密结合，在更高的维度和更远的视野中，提供相适应的解决方案。
• “守正用奇”是从老子的《道德经》中总结出来的表述。老子说“以正治国，以奇用兵”，即以清净的正道来治理国家，以奇思的谋略来用兵。我用这句话时时提醒自己，在坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注，拥有伟大的格局观，谋于长远；同时，要在规则范围内，不拘泥于形式和经验，勇于创新，出奇制胜。
• 先说“守正”。首先，“守正”体现在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”。其次，“守正”体现在投资原则上，投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益；最后，“守正”体现在研究方法上，要做时间的朋友，研究长期性的问题，不追求短视的利益。

• 投资决策的起点是基础研究，这决定了投资人只能在看准的时候再出手，投资只能少而精。
• 如果把时间和精力都花在了最有可能成功的事情上，那离成功一定不远。当然，如果功夫没有练到一定阶段，也不要急于“挺身而出”。古人说“从古知兵非好战”，投资中也要减少不必要的交易，避免因随时需要关注市场的起落，而放弃了研究一流投资机会的时间投入，把“瞄准”作为射击的主要活动，而不是“扣动扳机”。
• 对于投资人来说，不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意的是长期创造了多少价值。沉醉于一时的成功、放任高调的宣传通常是非常危险的。
• 整天为了收益疲于奔命的人，到最后可能颗粒无收；而心无旁骛走自己的路的人，往往能获得很大的回报。
• 价值投资最伟大之处在于，它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事业，变成逻辑上的智识和拆解、数字里的洞见和哲学，变化中的感知和顿悟。“唯有诗人能扩张宇宙，发现通向新真理的捷径”①，我们在长期主义之路中探求本质，在未来和此刻间搭建通途。
• 其次，诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。一方面，要对自己的缺点保持诚实，
• 价值投资不是投资者之间的零和游戏，而是共同把蛋糕做大的正和游戏。
• 与许多生意相比，投资是观点创造价值的生意。大卫·史文森认为，投资界一个重要的分水岭不在于区分个人投资者和机构投资者，而在于区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。高质量的积极管理，其关键是思维模式。在我的理解和实践中，第一性原理不是简化分析模型，而是探究更底层的逻辑，发现“看不见的手”，找到各种现象的动因，进而分析更多端绪和因果。
  
• 理解商业的底层逻辑。做投资应理解商业的底层逻辑。在瞬息万变的金融市场，投资的本质是投资于变化和投资于人，因此投资的关键过程是在一个变化的生态体系中，寻找适应环境的超级商业物种。超级商业物种之所以能适应环境，其根本在于能够为社会持续不断地创造长期价值，让消费者获益。想研究清楚商业物种的属性，需要长期跟踪商业历史。尽管历史是无比宏大的，任何人都无法在宏观世界里搞清楚所有问题，但人能够在时空的进化中，看清楚一些商业的基本问题。需要注意的是，人们永远无法掌握真理，只能无限接近直细
• 因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。
• 前面说过我的“三把火”理论，就是说人生中只有火烧不掉的东西才重要，即一个人的知识、能力和价值观，而支撑这三个方面的，是一个人理性的好奇、诚实与独立，这三点构成对价值投资者的基本要求。
• 价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。
• 等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。
• 投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去(The No.1 rule of the game is to stay in thegame)。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。

• 成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。评估企业成长性的落脚点应该是衡量这家公司的内在机制和动能。没有研究深、研究透以及多年摸爬滚打的经验积累，难以对上述种种因素做出有把握的预测，因此很容易陷入成长陷阱。
• 正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性①，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。
• 第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收
• 很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。
• 以客户为核心，并不意味着客户想要什么就给什么，而是真正为客户的长远利益、最佳利益着想。受托人责任中，不仅有忠实的义务，还有审慎的义务。
• 价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”，正是长期主义的写照。

• 无论是投资还是创业，或者是从事许多别的行业，选择的核心是让人与事相匹配，合适的人在合适的事业上，一定能够取得非凡的、指数级的成功。这是因为一个人的专注、热情和才华能激活一项事业的许多可能性，甚至改变它本来的发展曲线，把不可能变成可能，获得超越预期的成就。而一项事业本来的属性，也能够让一个人不断地成长，不断地突破自己的舒适区，成为更好的自己。在这其中，人比事更重要。

• 运用第一性原理意味着追本溯源、回归本质，并在此基础上升维思考，从更大的框架、更高的视角去考虑问题。
• 想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企业的接头暗号。
• 我对伟大格局观的首项定义是“拥有长期主义理念”，这源自我所坚持的投资标准—做时间的朋友。大多数创业者在创业时没有经营资本、行业数据、管理经验或者精英员工，任何创业都不可能一夜成功，但如果坚持不看短期利润，甚至不看短期收入，不把挣钱当作唯一重要的事，而把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

• 优秀的创业者能够不被眼前的迷茫所困惑，他的内心是笃定的，他所看到的长期是未来10年、20年，甚至横跨或超越自己的生命。在接纳新事物和迎接挑战时，他们既享受当下，又置身于创造未来的进程中，对未知的世界充满好奇和包容。坚持初心就是关注自身使命和责任，在短期利润和长期价值之间，做出符合企业价值观的选择。
• 这种进化状态，是先把最终的目标推得很远，去想最终做的事情可以推演到多大，再反过来要求自己，不断训练和进步。所以，当张一鸣在调试自己的同时，又把公司当作产品一样调试时(Develop a Company as a Product),我们无法想象这家公司的边界。
• 长期主义者在保持进化时，往往不会刻意关注竞争对手在做什么。一旦盯着竞争对手，不仅每天会感到焦虑，而且会越来越像你的竞争对手，只会同质化，而难以超越它。如果把眼光局限在未来三五年，或盯在具体的某个业务上，你身边的许多人都是竞争对手；但如果着眼长远，不断进化，可以和你竞争的人就很少了，因为不是所有人都能够做长远的打算。所以，保持进化最大的价值在于竞争对手会消失，而自己才是真正的竞争对手。
• 管理大师彼得·德鲁克(Peter Druker)将创新和企业家精神视为企业成长的基因。在我看来，企业家精神与洞察趋势、知悉变化、拥抱创新是内在统一的。拥有伟大格局观的创业者最难得的特质就是愿意拥抱变化、推动变化、享受变化，愿意打破既有的理所当然的规则去思考新的角度。
• 真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。
• 在与黄锦峰交流时，我发现他看待行业模式、生意模式的视角都是非常具有创新性和长期性的，不仅对商业机会非常敏感，还同时拥有本土创业经验和国际化视野。所以，我非常有底气地告诉他：“在中国一定有机会诞生新的欧莱雅。”在探讨一些长期发展的话题，比如完美日记线下店的定位问题时，我建议可以把它做得更丰富一些，不仅将其定位为一个卖货的地方，还应该让
• 真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。
• 在与黄锦峰交流时，我发现他看待行业模式、生意模式的视角都是非常具有创新性和长期性的，不仅对商业机会非常敏感还同时拥有本土创业经验和国际化视野。所以，我非常有底气地告诉他：“在中国一定有机会诞生新的欧莱雅。”在探讨一些长期发展的话题，比如完美日记线下店的定位问题时，我建议可以把它做得更丰富一些，不仅将其定位为一个卖货的地方，还应该让完美日记线下店具备社交互动和“造美”属性，为爱美的女生打造一个真正的时尚集散地。
• 热门的商业模式往往有着残酷的竞争和较高的淘汰率，因此未必是一个好的机会，但通过MVP(Minimally Viable Product,即最小可行性产品)分析、微循环检验、价值链拆解，他反而能够在细小的垂直领域发现未被满足的需求。
• 创业者可以专注于一个不怎么复杂的方向，重点突破果断出击，在不断证明自己的过程中扩展边界。
• 在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去的远方更重要。

• 一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满是憧憬，不假思索、以终为始；在长期主义的范畴中，把组织的基因、商业的逻辑、外界的环境和创业者的个人禀赋贯通融合，实现组织对环境的瞬时响应和对生意的长期助力。
• 每一位企业家都应该是价值投资的天然实践者。企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满是憧憬，不假思索、以终为始。吸引和尊重人才不是一句口号，而是创业公司保持活力的重要选择。在创业公司中，更好的方式是把培养和“绽放”人才作为中心工作，开发每个人和团队的能力。不是老板给你一张网，让你捕几条鱼，而是你主动去寻找一片海、一个更好的捕鱼方式，甚至一个更好的养鱼方式，等等。让最聪明的人待在一起，谁知道会碰撞出什么改变世界的好主意
• 在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。
• 数据是生产资料，有流程才能运营，有算法才能升华。数据、算法和流程，应形成相互促进的正向循环，对业务产生价值。
• 世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。
• 在我看来，一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。
• 从商业物种的创新，到产业的快速迭代，从早期投资、成长期投资到并购投资，从海外模式的中国实践到中国模式的海外拓展，价值投资正在经历更多发展和变化。这其中的核心没有变，就是是否在为产业发展和社会进步创造长期价值，是否在坚持长期主义，是否在做时间的朋友。