关于第四范式戴文渊对赌协议的一些思考

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2023 年 9 月 6 日第四范式港股上市前夕，创始人戴文渊与博裕资本、中信产业基金等机构签署了一份对赌协议
其核心触发条件为：在 2023 年 9 月 27 日（港股上市日）起 36 个月内（即 2026 年 9 月 27 日前）需完成 A 股上市，且 A 股发行后公司估值不低于 75 亿美元，协议规模不少于上市后扩大股本的 10%。
若未达标，投资方有权行使“内资股撤资权”，要求戴文渊个人（而非公司）回购其持有的内资股，不得动用公司资金。
截止到 2025 年 12 月，第四范式在港股市值不到 30 亿美金，远低于对赌协议中的 75 亿美金市值，而返回 A 股上市的时间窗口期不到 1 年，按照当前投资方认购价计算，回购价格将达到 60-100 元/股。
当前适用于第四范式返回科创板上市的第五套标准，要求其预计市值≥40 亿元、主要业务有较大市场空间、已取得阶段性成果、且具备明显技术优势（尤其在 AI 领域），以目前范式的业务结构看，基本可以满足。

当前的主要问题还是在于估值
从 10 月份高点的 70 港币/股已经大幅回撤至 40 港币/股区间，尽管交出了一份相对不错的三季度财报，但市场仍然给予了悲观情绪，除了第四范式外，云知声、明略、滴普等 AI SaaS 公司也经历了不小的回调。
在技术型创业者选择创业赛道时，往往更倾向于偏 TOC 端的赛道，而非 TOB，核心原因在于两者拓客方式的根本区别，TOC 赛道通过产品与用户打交道，而 TOB 则需要直接跟客户管理层产生互动，其次才是产品。
而技术型创业者大多数不善言谈，戴文渊就是其中之一，而当下正是需要向外界传递信心的关键时刻，作为企业一把手，戴文渊可以参考明略科技的吴明辉、地平线机器人的余凯，通过更多渠道直接向外界传递企业的使命、愿景、价值观。
TOB 赛道的天花板不一定就小于 TOC 赛道，Palantir、Applovin 在企业服务赛道都取得了非常好的成绩、分别在 ChatGPT 诞生后 3 年里获得了 28 倍和 40 倍的市值增长。
英伟达的核心收入来源也源自“M7”中的超级客户，企业的价值取决于能为客户创造何种价值，在预训练日渐饱和的今天，推理和应用的重要性将是 AI 未来下一个增长点。

而估值的核心逻辑又在于产品和业绩
第四范式在金融客户领域取得了巨大的成功，又将其泛化到能源、运营商等领域，但在 TOC 端 AI 智能眼镜上还是刚刚入局的新玩家，与其他成熟厂商的产品相比还有巨大差距。
如今算力已经不是限制大模型 Scaling Law 的关键要素，而是数据和电力，这是范式与海博思创成立合资公司的一部分考虑，但无论是 AI 眼镜还是 AI 储能领域，都仍处于早期探索阶段，未能直接体现在表内业绩。
当下对于范式最重要的，是在年底尽快将定制化项目收尾，结清相关款项，后续的开发内容回归先知平台，即便在局部会损失一些订单，但对于 SaaS 平台而言，订阅才是核心，靠人力实施堆砌的定制化项目只会将公司拖累成一家技术外包。
第四季度对于 TOB 企业尤为关键，一方面要面临企业关账的回款压力，另一方面又是客户招标以及做下年度采购计划的重要时点，把握住四季度的机会，对来年的营收来源至关重要。
希望第四范式管理层能更加注重市值管理和股东体验，不要让长期支持的投资者失望。

 

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参考文献

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