和讯期货消息 6月1日-2日，由大连商品交易所和中国石油和化学工业联合会举办的2011塑料产业大会在宁波召开。和讯网进行现场全程直播。杭州敦和贸易有限公司总经理张拥军在演讲时结合十大案例，阐述了他多年来的投资心得体会，他认为现货由时间和价格组成，是平面的；期货是立体的，时间、价格、比价（内外比价、期现比价、不同合约的价差）。期货在投资中主要作用在于三方面，替代现货 、套利和构建投资组合。

 

　　以下为文字实录：

　　张拥军：各位来宾早上好！大会给我的题目是讲一点商品期货或者是商品在投资组合中的应用。大*都知道，从2005年以来，商品进入主流的投资组合，已经开始很盛行了，国外的对冲基金、养老基金，都拿出了一点钱来做投资，但是他们组合的方式主要是一种方式，就是买一些商品的指数，在那里不动，等着涨价。对于我们的草根投资者来说，觉得是效率太低了一点，希望能够讲一点亮点的东西，做不到还是做得到，我不敢说，我来前穿衣服的时候就想到了这一点。一般来开会的时候，就要带上领带，我能不能穿个颜色鲜艳一点的衣服，不用带领带了，要解放思想。这里先给大*汇报一下两个方面的内容，第一部分的内容，要理解投资组合，要先理解这是什么东西？期货是什么东西？投资是什么东西？投资组合又是什么？这是我们如何看待这三样东西的关键。我是1992年7月13日在上海做的第一笔生意，直到2005年我才开始明白期货是什么东西，中间经历了13年的东西，理解一个最基本的概念不是特别的容易。一个基本的概念，理解到一个什么程度，决定了你如何思考问题、理解问题的，我认为在投资界最基本的概念是最重要的。大多数的投资并不是复杂的模型，而是加减都可以做，这是我的理解。对于基本概念的理解是非常重要的，我第一方面的内容是讲这个内容。并不是说我这个概念就是对的，只是我在20多年的从业经验当中，我是这样理解的。

　　第二方面的内容，有了第一方面的内容，第二方面的内容我认为比较好讲一点，是在最基本的概念的基础上做一些拓展和延伸的，汇报的是投资组合的视角和案例。

　　什么是投资？老百姓认为炒房子，炒黄金白银，还有炒外汇，买个彩票，包括了炒期货，老百姓心目当中投资就是干这个事情。这个对不对呢？我认为也对，不管你是干什么，投资总是通过一定的资产媒介，一定的工具实现的。一个是资产媒介，一个是工具。不在乎两种，可以是现金，可以是股权，包括了上市公司的股权，几个朋友成立的公司，就是私有股权。第三个就是债权，借钱给别人，拿一点利息，也是一种债权。第四种就是大宗商品，第五种是不动产，就是房产。投资赚钱的方式，我想了一下，不外乎这样的三种：第一种是买入低入的方式，大*想在股票上赚钱，就是价格低的时候买，价格高的时候卖，最典型的人物就是股神巴非特。第二种就是高位的时候买，也在高位的时候做空，就是金融大鳄索罗斯。第三种就是老百姓去排队买的国债，买一些债券，所以股票的红利，都是属于这种。

　　对于这几种方式来说，持有式是最稳定的，风险很低，利润也低。还有各种各样的组合，实际上是最后一种价差收益，是收益比较高，但是风险也可能很大。所以我们不管是低了买，高了卖，关键就是买低位的资产，卖高位的资产。怎么知道这个资产是高的还是低的呢？着重要追踪或者是研究的就是这个问题。

　　作为投资的第一课，我们要理解资产是什么东西，我们要追求的是什么东西，每个人的追求是不一样的。我至少是99%是追求这个价差收益的，因此我必须把大量的时间用在价差是什么变化的？价值的变化形成了价差，价差演变的方式有哪几种？

　　说起价差的方式，就是几种，但是价格的变化，实际上可以分成有两个要素，四个组合。两个就是价格驱动，大概是现货1万多一点，期货是一万零七百，期货相对现货的价格就是高估的。原油是100多元，塑料的价格又比较低，这就是价格低估了。从这个角度来讲是高估的，另一方面就是低估的，我们把它变成了一个价格驱动的因素。静态来讲，价格就是两种形态，一种是低估，一种是高估。比如说2008年10月份的时候，那时候塑料的现货是6500、6800，而现货就是5000多，静态来讲就是低估的。价格的两种形态就是低估和高估。动态的形态，就是围绕这四个象限进行的，就是投资组合。先从价格高估的情况下看，驱动是两种情况，一种是驱动向上，一种是驱动向下，当价格比较高的时候，就是最佳的做空的时候，这个时候做空的利润是非常大的。最典型的代表，在塑料上，就是去年的塑料1万4千多，是大概1万4千2左右，而原油是90美金都不到，所以在价格高估，价格驱动向下的情况下，最简单的方式就是做空。如果价格是高估的，驱动又是向上的，这时候怎么办？比如说塑料现在的价格，现货是1万零100左右，但是跟历史比一比，又是低估的，也就是说从长远的角度上讲，假定原油的价格不变，塑料向上修正价格的机会是比较大的。这时候该怎么办？我先提出一个问题。

　　同样的道理，当价格低估的时候也有两种形态，一种是价格驱动力向上的，很简单的是08年的11月份的塑料，现货是6000都不到，期货是6500，做多是有很大的回报。但是这个时候，价格驱动力是向上的怎么办？碰到的是两个确定的区间里面的次数很少，自从塑料开出来以来，一个是08年，一个是去年是高估的时候，是驱动向下。如果是做了这两个东西，从08年到现在为止只能做两次交易，对于我这样的痴迷者来说，哪怕不赚钱也要去折腾。大部分的精力都是放在问号的区间里面，都是希望玩一点花样出来，能够赚一点钱，有一点小孩子玩游戏通关的成就感。在整个的投资过程当中，什么东西最重要？我认为第一点就是资产配置，投资风险第一大就是资产配置，资产配置得好，就不会有风险，就有利润。我们认为08年11月份，买原油还是塑料，有没有比较？那时候的塑料价格期货价格是6000都不到，而原油是45元-50元之间，而之后原油是跌到了30元，5000多的塑料价格，同样的产业链和价格，买这个收益就很大。如果是放在今年的年初，如果是买原油，最高的时候是80多元，涨到100多，原油是120元，而塑料是1万多，现货也是同样的道理，也是从1万2跌到了1万，为什么差异这么大，说起来也是产业链的上下游，塑料也是从原油出来的，不同的阶段，它的资产配置的差异是非常显著的。

　　第二，是我们要控制风险，因为我们投资，大多数的时候，是从风险启动一个相互矛盾的东西，期货这个东西就变得大有用武之地，从这个方面来找期货的。我特意举一个利益，08年的11月份，那时候是福伯基金有一个话题，就是“盛世十年，谁执股市牛耳”，那时候我们提出了个“盛世元年，黄金中国”，意味着中国的期货市场向金融产品的大门已经打开一半了。那时候的黄金期货和现货有很大的差异，那个时间点上，我们以股票为例，A股的价格是29.66，港股是28.8，这两个东西很接近，同样的一个东西，后来该回来的还要回来的。如果没有做空的机制是不可能赚到这个钱，所以我觉得期货在投资组合的时候，这个用起来是非常有意思的。因为我们所有的投资都是追求价差差异的，都是找到价格驱动朝着我们有利的方向去，这是我们做投资组合，或者是做投资的一个根本的出发点。

　　我们简单的举两个例子，一个人买股票，前两年翻一番，第三年是50%，第四年的时候资产是多少钱？是一块钱，变成了4块钱，如果每个人是平稳的增长，第四年的时候是1元变5元了。再看一组数字，投资者前三年是50%，第四年是30%，每年是增长30%到第5年的时候差异是多少？一个是2.36，一个是2.85，巴非特最厉害的就是可以平稳的增长。随着时间的推移，当我们的头发变成灰白的时候，我们投行的灰是非常的厉害，黑金变白金。

　　期货市场是什么情况？我相信做过期货的人都知道期货是怎么回事，但是对期货的解读，每个人都有自己的看法。我这里谈一谈我自己的观点。我这里列出了几个品种，第一个是塑料，第二个是布伦特原油，第三个是WTI的原油。从这个报价表上可以看到跟股票有什么差异呢？有差异，期货是有月份的，两个市场都不一样的。如果是去看现货，它就是一个平面的体系，就是时间、价格，如果是看期货，不光是有时间轴，还有价格轴，还有合约，比如说5月份的合约在什么位置上，6月份的合约在什么位置，同样的时间点上也有不同的东西。从产业链上，国内外的市场来看，期货又变得不一样了，从国内、国外不同的月份，还有上下游之间的价差，这是期货的东西。期货是现货市场发展出来的，但是一旦到了期货市场，除了有做空机制之外，还有把现货市场的平面体系拉成一个立体的体系。我有一个比方，大*都看过三国演义，关羽是何等的英雄，一把大刀是过五关斩六将，也砍不了几个人，而现在的美国打利比亚，就是天天轰炸，也不知道导弹什么时候来，这就是立体作战。我的理解，现货就是平面的，期货就是历史、价格、合约、比价差。

　　期货在投资组合中的应用，我想是有三种，一种是替代现货，拿出基金当中1%-2%的钱去投资指数基金，就是替代现货，因为钱多，再做一个组合，再花哨也没有意义。第二个就是套利，就是价格低买进，价格高卖出。第三个就是做一个组合，使你的价格曲线很平稳，不管多少都可以赚钱。我们追求的就是第三种。从投资的方式来讲，我们可以列出以下的几种：

　　单向的多投或者是空投，是大*都在做的。第二个就是同一个品种，跨月份的投资。WTI跟布伦特的原油价格也是在变化。第三个是同品种的跨期套利。WTI跟布伦特不能说是完全一样的原油，但是本质上的指标上的差异并不是特别的大。还有品种之间的对冲，比如说原油的塑料，08年11月份的时候，买塑料和买原油，一个是赚很多的钱，一个是赚不到钱。你如果是今年买原油到现在还有很多的钱，如果是买塑料的到现在就亏很多的钱了。还有一个资产之间的对冲，虽然我是贸易公司，其实就是个“片子公司”，我就是一张名片，我们把商品的股票当成我们的现货，中海油跟股票之间的对冲关系，我们还可以找到塑料生产上市公司的主营业务是占得很大的，我们找到了一个韩国的PPA的对冲关系。这里面很有意思，不同的资产，它的现金流、时间的波动、节奏是不一样的。当然，还有期权业务。中国市场的20年的期货市场发展到现在，还没有期权，期权很好玩，但是国外的很累，老是报价，信息传导过来很慢。

　　投资的方式来讲，上面列出了六种，其实用什么方式，并不重要，我做每种东西，我知道标志是什么。相当于我们写文章一样，如果是主题突出的，用什么诗歌、杂文的形式都没有关系。我们的交易形式也是一样的，做对冲，还是做其他的，都是要有一个核心的思想，交易的关键点是什么？原来我们是有枷锁，原来我最早是做投机，一开始都是做投机，后来觉得投机不是很靠谱，做一些套利，做一些国内外的套利，做到后面发现钱都是虚，本质上是投资对象的关键点是什么，采取了哪种形式根据你的个性和市场的流动性来决定的。一个投机者、套利者和对冲者，影响成败的关键因素是一模一样的，这样的情况我们是经常的看到。

　　因此我觉得投资的方式并不重要，所谓的投资方式是根据个人的兴趣特点决定的。我们关键是要知道我们投资的这种方式，背后的关键点是什么？我也希望，我下面的内容，能够举一些例子。

　　再回到前面的表格，我们讲到这个表格的时候，就在第一个象限里面，价格波动的驱动向上， 另外一个价格是高估的，但是驱动力不强。这样组合在一起，是什么意义？就是做两个品种之间的驱动力的不一样。去是买PTA，做塑料，居然是高的收益率是差不多的，两个资产在当时的情况下，静态的讲都是高估的，我们有一个基本的投资原理，我们给自己定位就是好汉不吃眼前亏，有眼前亏的东西我是很不乐意的，我买一个PTA，卖一个塑料，眼前就可以对冲掉。本质上讲，是什么东西？是PTA的驱动力强？就是两个产业的驱动力。

　　低估驱动是向下的，现在来讲，我们的塑料跟PTA，在PTA的驱动价格，今年6月份就有200万的新产能要投产，这个毛利是很大的空间。但是这个时候又担心，如果是原油涨了那么多怎么办，卡扎非说120万吨的产能没有了，一会儿又是中东出了什么事情，真不知道会发生什么事情，塑料品的原油底价在驱动力方面，我个人认为，今年往下驱动的时候，PTA也会受到向下的驱动力比较强。所以我们做了一些买塑料，卖PTA。

　　刚才给大*简单的汇报了一下，我个人怎么看待投资、商品和期货。有了这些东西，其实下面的内容，就变得很简单了。我们怎么来看待商品？商品这个东西以前，我看的时候，也就“商品”来看商品。3月份的时候，我们老是觉得看到国内的价格每个都比国外的低，看每个供应都很弱，做空也不是，做多也不是，投来投去，觉得这个投资的主题是不明确的。我们后来就在交流这个事情的时候也没有什么心理的压力了，因为没有赔什么钱。商品是怎么看？就商品看商品，还是就其他的角度也可以讲？就是通过原油和塑料，今年3月份的赔钱让我明白了一个问题，就是商品可以从宏观的角度来看，分析市场的时候，可以知道宏观经济怎么样，前面讲的固然是对的，我讲的就是商品的宏观的角度从差异角度，08年的时候，11年的时候，这两个时间段，一个是赚钱，一个是赔钱，而且是差异特别的大。这里面宏观的因素很大，是商品本身的原因，还是宏观的原因，我现在是偏向于宏观的原因。宏观的原因对我们影响比较大的就是货币的因素，跟美国的经济体处在不同的发展周期内。不同的产业之间，行业的层次主要是从产业的上下游，原油、石脑油、乙烯和PTA，这是一个横向的产品，原料是烯烃系列，这是一个产业链的横向的关系。

　　第三个层次就是物理层次，期货和现货之间，国内和国外之间，我们看商品，主要是三个层次来看，第一个是宏观的层次来看，第二个是行业的层次来看，分为上下游和关系。第三个就是物理的层次来看。简单的列一个能源化工产业链的图。这里跟期货交易有关的就是PTA、塑料和PVC，在中国不同的节点上有纽带的关系。我欣喜的听说，交易所会越来越多的品种。我想这样的服务会越来越丰满。

　　首先说第一个案例，买塑料，卖原油。可以倒过来讲，就是从我们的投资形式来讲，08年10月份到09年2月份的时候，是买塑料，卖原油，股价是190进去的，如果是做单边赚不了什么钱，你任何的一个单边投资都不如对冲投资赚得钱多。这是什么原因？为什么？就是宏观的东西在起作用。

　　再给大*看一张图，是上证指数和标准普尔的比价，大*有没有发现他们是惊人的相似，当时是发生了什么事情？当初发生了什么事情？金融危机一来，***总理说，那时候是几句话，要果断，要快，出拳要快，出手要狠，美国的参议院和上议院还在讨论，中国的四万亿一砸下去，跟中国有关的商品都呼呼的起来了，而美国这个时候还在讨论。当他们决定要怎么做的时候，价格就下跌了，他们的股票资产，原油和塑料都是惊人的相似。第二张图更是坚定了我们的信念，今年的3月份赔钱了以后才发现了这个原因。从这个角度来讲，你不做空，做多投，还要贴贴，今年发生了什么事情？美国是货币宽松，而中国是控制通胀，加息，持续紧缩，货币发生变化的时候，产业的东西就退居第二位了。很好的理解，***的宏观政策是排在第一位，还是塑料行业的发展排在第一位，还是宏观的货币政策，是各行各业产生重大的影响。因此，宏观发生重大变化的时候，资产价格也会发生巨大的变化，而这种变化是出乎我们产业人的意料之外的。比如说今年的塑料，08年的塑料行业，所以当时觉得这么低的比价，怎么来做这个？时不时的做一点多投，持续的赔钱，明白了这个道理。美国人做什么，中国在控制通胀，要跟着党走才靠谱。

　　我们卖的沪深300指数，后来报告老是等中国要反弹一下，3月份之前容易季节性的反弹，就是没有想到这个原油和塑料，其实原油和塑料是有机会的。当宏观的货币政策发生重大变化的时候，塑料和原油的比重，与原油和标准普尔的比重是惊人的相似。我们可以跳出商品的本身，可以从大的金融背景下去考量。大*可以做出绝对价格的预测，这里只是讲一个相对价格的预测。

　　案例三，买塑料。09年8月的时候，当时塑料的现货价格是7000多，我们期货价格是金融危机一片惨淡，非常低的价格。中国的四万亿一下去，资产就起来了。08年的11月份的时候，第一月的合约是6480，比现货高出了1200元。这个例子，刚才也讲到了，2010年的11月6日-11月30日，现货价格1万2到1万800，期货价格是1万4，无疑是高估的，这个时候中国政府加强了宏观调控，价格是高估的，价格驱动是向下的。

　　案例四，产业的价格。当一个行业集中投产的时候，产业的毛利就被压缩了，上游的毛利也被压缩的时候，原油和塑料，2009年1月份，一直到7月份，比价也是可以的。大*有没有看到？这个产业调整的力量远远的小于金融调整的利率。当金融市场发生转变的时候，驱动力是最强的，第二位才是产业的影响。

　　这张图上，可以看到2010新投产的产能，毛利率是2000元，达到去年最低的时候变成了零，今年变成了负的。这就是在画圈的这一块，从零到负的，就是中国持续在紧缩。我再看一个横向产业之间的关系，PTA和塑料产业的关系，这是PTA和塑料的比价，从1.50-1.0，变化了50%，这个力量来自于哪里？就是来自于去年的一个从塑料的角度上讲，是新产能的投产，PTA来讲，正好没有新产能的投产，而且化纤行业是10%左右的替代，所以用量又上去了，这两个横向的兄弟产业当中，一个是往上，一个是往下，两者的比重又发生了很大的变化。

　　今年又不一样，塑料相对原油来讲是低，相对现货来讲又高，这个东西很纠结。PTA的产量到今年还没有出来，最高比重达到了1.15，PTA比塑料低了900-1000，最高的时候是1700。塑料的生产利润很低，PTA的毛利很高。今年6月份以后，PTA将有300万的新产能陆续投产。还有一个库存的变化，我们再看第八个案例，我们在讲商品期限套利的时候，第一就是把这个现货变到交易所去。第二是拿到现货的标的物去做期货的功能。按照现在的健康的监管体系，一般到了交割的时候，期货现货都是合规的，用的时候就要注意了，该卖现货卖现货，该抛期货抛期货。当然，还有一种形式，就是我们的塑料PTA里面，有线性、高压、低压，三个主流的品种当中也有关系，当被低估的时候，买一个HTP去买线性不是更好吗？线性最高的时候是1500元，线性比HTP高400，现在是比HTP是低600，这两者就是相差1000元，如果是价差，这个仓储的费用更少一些，或者是物流的成本省一点，可以赚更多。

　　最后一个案例是最简单的，现货现在又炒起来了，1万2左右，期货已经炒起来了，1105比现货高出了1500块钱，这很简单，就是买一个现货，卖出一个期货。最后讲一个案例，就是反向思想的买现货，卖期货的案例。我记得是在04年我到永康去调研，一个铜加工企业的老板说，那时候的铜，现货是2万8，期货是2万6，你怎么看，我有点看好，他说也有点看好。客户每天让我给他发货，我有点看涨，再放一个月就可以多赚一点。你的客户让你卖东西给他，你这个时候是卖给他关系不是更好吗？买一点期货就可以了。大*都去卖货，都不愿意卖货，想拿库存。这时候是有多少货全部的卖给你的客户，关系搞好了，把卖出去的那部分的价值，放在期货市场，这样赚到了两者的价差，省了仓储费，皆大欢喜的事情一定要做的。所以，在反向市场的时候，就是现货紧张，就是不愿意卖，最好的方法就是全部的卖出去，在期货市场上买一个对应的合约就可以了。

　　这是最后一个案例表达的东西。我给大*汇报的就是这两个方面的内容，谢谢！