转：老唐洋河九年：从误判、坚守到价值观清仓的启示

很好的案例，我也是亲历者之一。

来自价投进阶之道的雪球专栏

$洋河股份(SZ002304)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $贵州茅台(SH600519)$

在A股价值投资史上，老唐对洋河股份长达九年的投资历程，堪称一部浓缩的"认知进化史"。这段始于行业误判、终于价值观决裂的投资周期，不仅完整呈现了价值投资"研究-决策-验证-纠错"的全流程，更暴露出三个维度的深刻启示：

第一重启示：产业趋势预判的复杂性2015年，当茅台、五粮液、洋河、老窖四大名酒企管理层集体看空中高端市场时，即便是老唐这样的资深投资者也未能穿透迷雾。这场"行业共识的集体误判"，让"茅台换洋河"成为其投资生涯中机会成本最高的决策之一。

第二重启示：投资逻辑的动态验证从最初押注"中低端消费升级"，到中期坚守"体制优势+高端化潜力"，再到最终因管理层诚信问题清仓，老唐用九年时间完成了一场残酷的"逻辑测试"。洋河的案例证明：再完美的财务模型，也抵不过管理层的风险。

第三重启示：价值观的终极权重当2024年老唐以"近乎零利润"清仓洋河时，其决策与十年前清仓老窖如出一辙—宁可错失潜在涨幅，也要坚守"不与失信者合作"的底线。这种"价值观一票否决制"，是否是投资者应具备的素质？

本文将以时间线为骨架、交易记录为血肉、唐书房文章为神经，完整解剖这个融合了误判、坚守与决裂的经典案例。透过老唐的视角，我们既能看到白酒行业的周期脉动，也能触摸到价值投资体系中那些不可量化的灵魂要素。

一、行业共识集体误判（2015）

2015年8月，老唐做出决策：以195元均价卖出5%茅台，转而以53.5元均价首次建仓洋河。这一操作的逻辑基础源于当时白酒行业的集体误判。

1.四大酒企一致看空中高端市场

茅台、五粮液、洋河、老窖在2014年报中均预言"行业将进入中低速增长，大众消费成主流"。老唐据此认为洋河"通吃中低端+年轻化+互联网营销"的定位最具优势，甚至断言："若五粮液不尽快改革，洋河将在三五年内超越五粮液，成为浓香老大"。

2.现实残酷反转

行业实际复苏由高端酒供不应求驱动。2015-2020年，高端酒（茅台、五粮液）涨幅远超中端酒（洋河）。后视镜来看老唐的"茅台换洋河"成为价值百万的决策失误（文末附统计表格）：

若持有茅台不动，195元→1768元（+806%，不含分红）

换洋河后，53.5元→100元（+87%，不含分红），机会成本惊人。

二、老唐的逻辑链与加仓轨迹（2015-2023）

尽管行业趋势与预期背离，老唐认为洋河凭借体制优势、高端化战略及区域扩张能力，叠加低估值提供的安全边际。形成"越涨越买"的持仓轨迹，以下是从53.5元起的交易记录：

附：2017年老唐发文论述看好洋河的六点逻辑：

1.独特股东结构与利益绑定洋河管理层及核心员工持股约24%，市值超300亿元，形成深度利益捆绑。这种体制优势（五粮液、老窖不具备）能激发渠道掌控力和执行力，体现在资金高效运作（百亿理财 vs 五粮液345亿低效存款）等经营细节上。

2.行业格局下的竞争优势

高端化趋势：受益于“少喝酒、喝好酒”的消费升级，梦之蓝系列增速超50%，手工班定位超茅台，独立运作高端品牌。

区域扩张潜力：通过“新江苏市场”模式（先在江苏练就深度渠道能力，再复制至省外），省外营收已超50亿，河南、安徽等地渐成规模。

3.财务稳健与低估估值

报表干净：类现金资产130亿、有息负债近零，销售费用率（8%）显著低于同行（五粮液14%、古井34%）。

低估值：市盈率17倍（白酒业倒数第二），全年业绩预估增速15%，显著低于行业均值。

4.行业寒冬中的抗风险能力2013-2015年行业低谷期，洋河率先恢复增长（2015年营收创新高），而五粮液、老窖滞后，体现其渠道韧性和管理效率。

5.营收口径差异隐藏潜力洋河将经销商返点直接抵减营收（27亿未计入），若按五粮液全价口径调整，实际营收差距可能缩小，追赶五粮液可期。

6.白酒行业本质优势老唐强调白酒行业的天然壁垒：产品差异化（口味、品牌）、社交属性驱动的消费升级、成瘾性增量需求、库存增值特性（“酒是陈的香”），洋河作为头部企业充分受益。

三、信任崩塌三部曲（2022-2023）

1.蓝色同盟股权争议：2023年9月，市场质疑管理层通过关联方低价获取股权，涉嫌利益输送；

2.业绩承诺罗生门：董事长张联东宣称"完成目标"，实际业绩缺口5%，引发诚信危机；

3.高端化停滞：梦之蓝占比长期低于30%，未能复制茅台"高端反哺中低端"的路径。

四、决断时刻：价值观与机会成本的博弈（2024）

2024年5月，老唐以100元清仓洋河，换入1768元的茅台。清仓理由：

管理层不诚信。张董明知道2024年业绩没有完成的情况下，在年度工作大会上说总体完成了全年各项目标任务，公司经营发展呈现“稳中有进”的态势。这一点是老唐价值观无法接受的，与老窖案例的惊人重合。

回顾老唐清仓老窖案例：2014年因类似"管理层虚报业绩"清仓老窖（20元卖出），错失老窖未来10年的巨大涨幅。老唐说："宁可错过，也要睡得踏实"。即便重来一次，我的体系仍会支持同样操作。不与发布不实信息的团队合作——这是价值观问题，无关对错。

五、血泪淬炼的五条投资铁律

1.警惕行业共识：

四大酒企专家集体误判证明：即便是行业顶尖参与者也可能完全看错趋势；

2.管理层的双刃剑效应：

"股权绑定"初期是优势（激发执行力），后期可能异化为利益输送工具；

3.高端化陷阱：

并非所有酒企都能成为茅台，品牌壁垒才是终极护城河；

4.机会成本核算：

芒格所言"最严重的错误是错过"在此案中淋漓尽致，洋河案例中老唐的茅台机会成本高达892%；

5.价值观的不可妥协：

老唐两次因"诚信问题"清仓（老窖、洋河），体现其投资中"一票否决制"的纪律性。

老唐的洋河九年，是一部完整的价值投资启示录。老唐投资洋河九年近乎零利润，这是他自己承认的。那亏掉的不止是时间，还有茅台的巨大机会成本。

思考：历史会重演吗？被老唐以同样理由清仓的洋河，能否像老窖一样迎来价值重估？？