公司金融知识点提纲PART3

第十四章 公司融资模式

1. 公司融资的基本选择

• 公司筹资来源：内部（保留利润/retained earnings） vs. 外部（external financing）。
• 外部融资方式：债务（debt） vs. 权益（equity）。

2. 普通股（Common Stock）

• 投票程序：
  • 每年全体董事重新选举。
  • 分类董事会（classified/staggered board）：每年只有1/3董事选举，强化管理层防御（entrenchment）。
• 双重股权结构（dual-class shares）：
  • 现金流权利相同，投票权不同。
  • 控股股东获得私人收益（private benefits of control）。
• 优先股（Preferred Stock）：
  • 股息优先于普通股。
  • 若未支付优先股股息，可获得一定投票权。
• 权益的变种（Equity in Disguise）：
  • 合伙制（Partnerships）：避免公司税，但寿命有限。
  • 信托（Trusts），尤其是REITs：不纳税，但限于房地产投资。

3. 债务（Debt）

• 债务定义与杠杆比率（常见计算题）：
  • 债务比率 = 债务 / 总资产（例：0.56）。
  • 长期杠杆 = 长期负债 / (长期负债 + 权益)（例：0.34）。
• 债务核心特征：
  • 借款人可“走人”（default），交出资产了结义务。
  • 违约风险（default risk） → 债券评级（bond ratings）评估。
• 债务设计的关键决策（5个问题）：
  1. 短期 vs. 长期。
  2. 固定利率 vs. 浮动利率。
  3. 币种选择（美元 vs. 其他）。
  4. 对贷方的承诺（covenants）。
  5. 普通债券 vs. 可转换债券（convertible）。
• 债务的变种（Debt by Any Other Name）：
  • 应付账款（accounts payable）：极短期债务。
  • 未资助义务（unfunded obligations）。
  • 优先债（senior） vs. 次级债（junior/subordinated）。
  • 特殊目的实体（SPEs）：表外融资（off-balance sheet）。

4. 金融市场与中介机构的作用

• 四大功能：
  1. 支付机制：快速、安全的长距离支付。
  2. 借贷渠道：将储蓄引导至最有效使用者。
  3. 风险分担：风险池化（如保险公司）。
  4. 信息提供：帮助估算预期回报率。

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第十五章 证券发行

1. 创业投资（Venture Capital）

• 定义：为新公司提供的资金，成功高度依赖管理层。
• 特点：
  • 风险高，VC会对管理层施加限制。
  • 资金 分阶段(staged financing) 发放：只有达到里程碑才继续投资。
• 步骤：
  1. 准备商业计划（business plan）。
  2. 第一阶段融资。
  3. 后续阶段融资。

2. 首次公开发行（Initial Public Offering, IPO）

• 定义：公司首次向公众发行股票。
• 关键角色与术语：
  • 承销商（Underwriter）：从公司买入股票，再卖给公众。
  • 差价（Spread）：公众认购价 - 承销商支付价（承销商利润）。
  • 招股说明书（Prospectus）：提供发行信息的正式文件。
  • 低定价（Underpricing）：发行价低于真实价值（常见现象，导致首日暴涨）。
  • 发行成本（Flotation Costs）：包括承销差价、法律费用等。
• 承销方式：
  • Firm Commitment：承销商全额包销（买断后转售，承担风险）。
  • Best Efforts：承销商尽力销售，不保证全额售出。
• 计算题型（高频）：
  1. 承销差价：股份数 × (公众价 - 承销商价)。
  2. 公司净收入：股份数 × 承销商支付价 - 其他费用（如法律费）。
  3. 低定价成本：股份数 × (首日收盘价 - 公众认购价)。

3. 上市公司证券发行（Security Sales by Public Companies）

• 普通现金发行（General Cash Offer）：向所有投资者公开出售。
• 增发（Seasoned Offering）：已上市公司再次发行股票。
• 货架注册（Shelf Registration）：一次性注册多个未来发行，便捷。
• 国际发行：
  • 欧元债券（Eurobond）：国际银团承销，同时在多国销售。
  • 全球债券（Global Bonds）：部分在欧元市场，部分在国内市场。
• 承销差价规律（表格数据）：
  • IPO差价高（大型如Alibaba 1.2%，小型7%）。
  • 增发差价低（0.5%-4.9%）。
  • 债务差价更低（0.45%-3%）。
• 考点：公开发行成本高但流动性好。

4. 配股（Rights Issue）

• 定义：只向现有股东按比例配售新股（保护股东权益，避免稀释）。

• 计算公式（必掌握）：

  假设“N权配M股”，认购价 \(P_{subscription}\)，旧股价\(P_{old}\)。

  \[新股价 = (旧市值 + 新资金) / 新总股数 = (N × P_{old} + M × P_{subscription}) / (N + M) \]

  每份权利价值 = 新股价 - 认购价

• 例子：

  • Ivanhoe：3权配20股@C$13.93，旧价C$24.73 → 权利价值C$9.39。
  • Lafarge：4权配17股@€41，旧价€60 → 权利价值€15.38。

• 考点：100%认购假设下计算权利价值；理解配股对股东的保护作用。

5. 私募（Private Placement） vs 公开发行

• 私募：向有限投资者（通常机构）直接出售，无需公开发行。
• 优势：成本低、速度快、无需繁琐注册。
• Rule 144A：允许合格机构投资者（QIB）交易私募证券，提高流动性。
• 考点：私募成本低但流动性差；与公开发行的权衡。

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第十六章 股息政策

1. 股息与回购的基本形式

• 现金股息（Cash Dividend）：
  • 常规（Regular） vs. 特别（Special）。
• 股票股息（Stock Dividend）：发放额外股份。
• 股票分割（Stock Splits）：发放额外股份（本质类似股票股息）。
• 股息关键日期：
  • 宣言日（Declaration Date）：宣布股息发放。
  • 除息日（Ex-Dividend Date）：在这一天后买入股票无法获得本次股息。
  • 记录日（Record Date）：登记有资格领取股息的股东名单。
  • 支付日（Payment Date）：支付股息。
• 股票回购（Stock Repurchase） 的4种方式：
  1. 公开市场买入。
  2. 要约收购（Tender Offer）。
  3. 荷兰拍卖（Dutch Auction）。
  4. 私募协商（Greenmail）。

2. 股息与回购的信息含量（Information Content）

• 管理层股息决策特点：
  1. 不愿做出可能逆转的变动（尤其不愿削减）。
  2. 平滑股息（Smoothing）：跟随长期可持续盈利变动。
  3. 更关注股息变动而非绝对水平。
• 股息信号：
  • 增加：正面信号（未来盈利好），但可能因不对称信息有不同解读。
  • 削减：负面信号。
• 回购信号：
  • 正面但弱于股息增加（常表示股票被低估）。
• 考点：信号理论（Signaling）；股息增加比回购更强正面信号。

3. MM股息无关论（Dividend Irrelevance）

• Miller-Modigliani (MM) 定理（完美市场下）：
  • 投资者可自制股息（卖股变现），股息政策不影响公司价值。
• 回购 vs 股息等价性（关键例子：Rational Demiconductor）：
  • 公司有1百万股，每股$11，盈余现金$1m，FCF PV $10m。
  • 全部分红、全回购或混合（50%分红+50%回购），公司价值和股价均不变（$10/股）。
  • DCF模型证明：
    • 全分红：\(DIV = \$1，g=0 → PV = 1/(r-g) = \$10\)
    • 50%回购：\(DIV₁ = \$0.5，g=5\%（因股份减少）→ PV = 0.5/(0.1-0.05) = \$10\)
• 考点：完美市场下回购与股息等价（计算题高频：用DCF验证价值不变）。

4. 股息政策争议（Payout Controversy）

• Leftists (MM派)：股息不影响价值。
• Rightists：股息增加价值：
  • 客户效应（Clientele Effect）：不同投资者偏好不同股息（高股息吸引特定群体），但不一定能通过提高股息增值（已有足够高股息股）。
  • 信号作用：高股息承诺昂贵（需现金支持），增加股息信号管理层对未来现金流信心。
• Radical Left（税收派）：股息减少价值：
  • 资本利得税 < 股息税 → 应最低股息（将股息转为资本利得）。
  • 例子：低股息公司税后回报更高（15.05% vs 12.5% pretax，但税后均10%）。
• Middle of the Road：MM + 现实摩擦（残余股息政策：先投资，后分剩余）。
• 考点：三派观点对比；客户效应不一定支持任意公司提高股息。

5. 税收与股息政策

• 美国双重征税：
  • 公司税后分红，股东再缴个人税（有效税负高）。
  • 例子：经营收入$100，公司税35% → $65分红，股东税23.8% → 净$49.53。
• 澳大利亚归责税制（Imputation）：
  • 股东获公司已缴税额抵免，避免双重征税。
  • 例子：不同税率下，股东净现金更高（低税率者甚至获退税）。
• 近期变化（弱化低股息论据）：
  • 股息与资本利得税率趋同（15%）。
  • 资本利得税可递延；公司间股息仅税30%。
• 生命周期理论：年轻公司低/零股息（投资需求），成熟公司高股息/回购。
• 考点：税收对股息偏好的影响；双重征税 vs 归责制对比。

总体考点提示

• 高频理论：MM无关论证明（理解回购/股息等价DCF计算）。
• 对比题：信号、客户效应、税收效应的利弊；三派观点。
• 概念题：股息平滑、信息含量、回购方式。
• 现实应用：公司生命周期决定支付政策；税收变化影响偏好。

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第十七章 资本结构：杠杆与公司价值

1. MM定理I（无税、无摩擦市场下资本结构无关）

• Modigliani-Miller Proposition I：
  • 公司价值V = D + E 只取决于左边资产（真实资产现金流），与资本结构无关。
  • 债务政策不影响价值：公司发债或股东个人借钱等价（投资者可“自制杠杆”）。
• 关键假设：
  • 无税收、无破产成本。
  • 完美资本市场（无交易成本、充分替代证券）。
  • 资本结构不影响管理激励或现金流。
• 核心结论：杠杆没有魔法（No Magic in Financial Leverage），无法通过调整D/E提高价值。

2. 例子：Macbeth Spot Removers（高频计算题）

• 全股权融资：
  • 1000股，每股\(\$10\)，V=\(\$10,000\)。
  • 预期经营收入\(\$1,500\) → EPS=\(\$1.50\)，\(r_E\)=15%。
• 50%债务融资（D=$5,000，利率10%）：
  • 500股，V仍=$10,000（MM I）。
  • 预期EPS=$ 2.00，\(r_E\) =20%（更高回报，但更高风险）。
• 投资者自制杠杆：
  • 买2股全股权公司（$20投资），借$10@10% → 净收益与杠杆公司相同（回报0%-30%）。
• 杠杆风险增加：
  • 经营收入从$1,500降至$500：
    • 全股权：回报从15%→5%（降10%）。
    • 50%债务：回报从20%→0%（降20%）。
• 考点：计算EPS、回报率变化；证明价值不变但股权风险上升。

3. MM定理II：杠杆对预期回报的影响

• 资产回报率 r_A（恒定，不随杠杆变化）：
  \[r_A = \frac{\text{预期经营收入}}{V} \]
  • 示例：\(r_A = 1500/10000 = 15\%\)
• 股权预期回报：
  \[r_E = r_A + (r_A - r_D) \times \frac{D}{E} \]
  • 杠杆增加 → \(r_E\) 上升（补偿更高风险）。
  • 示例：\(r_E = 0.15 + (0.15 - 0.10) × (5000/5000) = 20\%\)
• 加权平均：
  \[r_A = r_D \times \frac{D}{V} + r_E \times \frac{E}{V} \]
  • 示例：债务成本上升（7.5%→7.875%），D/V=40% → r_E升至16%。
• 考点：公式计算；杠杆转移风险给股权（不改变总风险）。

4. 加权平均资本成本（WACC）

• 无税WACC（传统观点，但MM下恒定）：
  \[WACC = r_A = r_D \times \frac{D}{V} + r_E \times \frac{E}{V} \]
  • WACC不随杠杆变化（r_E随D/E上升，刚好抵消）。
• 有税WACC（税盾效应，债务成本降低）：
  \[WACC = r_D \times (1 - T_c) \times \frac{D}{V} + r_E \times \frac{E}{V} \]
  • 利息可税前扣除 → 有效债务成本 \(r_D (1 - T_c)\)。
• 考点：理解有税下杠杆可降低WACC（但本章仅介绍公式，未讨论最优）。

5. 有税WACC计算例子

• Union Pacific（\(T_c\)=35%，\(r_E\)=9.8%，\(r_D\)=4.2%，\(D/V\)=9.4%）：
  • 计算错误示例（PPT有笔误），正确应为：
    WACC ≈ 4.2% × (1-0.35) × 0.094 + 9.8% × 0.906 ≈ 9.0%。
• Kate's Cafe（\(T_c\)=35%，\(r_E\)=10.0%，\(r_D\)=5.5%，\(D/V\)=34%）：
  \[WACC = 5.5\% \times (1-0.35) \times 0.34 + 10.0\% \times 0.66 = 7.8\% \]

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第十八章：资本结构：税收、财务困境与权衡

1. 行业债务比率差异

• 不同行业债务水平差异大（D/(D+E)）：
  • 低债：互联网(0.02)、软件/半导体(0.18)。
  • 高债：酒店(0.74)、航空(0.62)、公用事业(0.45)。

2. 公司税与利息税盾（Interest Tax Shield）

• 利息可税前扣除 → 税盾增加债券持有人+股东总收入。
• 例子：EBIT \(\$1000\)，利率8%，\(T_c\)=35%：
  • 无债：税$350，股东$650，总$650。
  • 有债（利息$80）：税$322，股东$598，债券$80，总$678（税盾$28）。
• 普通税盾现值：
  \[PV(\text{tax shield}) = \frac{T_c \times r_dD}{(1+r_d)^t} \]

• 永续税盾现值：
  \[PV(\text{tax shield}) = T_c \times D \]
  （假设永续债务，\(r_D\)恒定）。
• 有税MM定理：
  • \(V_L = V_U + T_c \times D\)（杠杆公司价值 = 无杠杆价值 + 税盾）。
• 扩展资产负债表：
  • 包括PV(税盾)和政府税 claim。
• Johnson & Johnson例子（高频）：
  • 原债务低，PV(税盾)$4.6b → V=$332b。
  • 增发$10b债务换购股权：PV(税盾)增$3.5b（0.35×10b） → V增至$335.6b。
  • 股权价值仅降$6.5b（而回购$10b），股东净获$3.5b。
• 考点：计算税盾价值、杠杆后公司/股权价值变化；理解所有税盾收益归股东。

3. 公司税+个人税

• 相对优势公式（RAF）：债务 vs 权益融资优势。
  \[RAF = \frac{1 - T_p}{(1 - T_c)(1 - T_{pE})} \]
  • \(T_p\)：利息个人税率；\(T_{pE}\)：权益收入（股息/资本利得）个人税率。
  • \(RAF > 1\)：债务优势；\(RAF < 1\)：权益优势。
• 例子1（\(T_c\)=35%，\(T_p\)=43.4%，\(T_{pE}\)=17.85%）：
  • \(\$1\)利息：税后\(\$0.566\)；\(\$1\)权益收入：税后\(\$0.534\) → 债务优势\(\$0.032\)。
• 例子2（\(T_p\)=35%，\(T_{pE}\)=10.5%）：债务优势更大$0.068。
• 当前美国（约）：RAF ≈ 1.21（仍偏债，但弱于仅公司税）。

4. 财务困境成本（Costs of Financial Distress）

• 定义：破产直接成本 + 间接成本（经营扭曲）。
• 权衡理论（Trade-Off Theory）：
  \[V = V_U + PV(\text{税盾}) - PV(\text{财务困境成本}) \]
  • 最优资本结构：税盾收益 = 困境成本边际。

5. 债务代理冲突（Agency Problems of Debt）

• 股东持“看跌期权”：有限责任 → 激励高风险行为。
• Circular File Company例子（经典代理成本）：
  • 资产\(\$100\)，债务\(\$50\)（1年期）。
  • NPV=\(-\$2\)高风险项目（投资\(\$10\)，90%概率\(\$0\)，10%概率\(\$120\)）：
    • 公司价值降$2（NPV负）。
    • 但债券价值降\(\$30\)（高风险下预期低），股权升\(\$28\) → 股东获益。
  • 安全项目（NPV+$5）：公司价值升，但股权可能降（收益多归债券）。
• 其他“游戏”：
  • Cash In and Run（提前派息）。
  • Playing for Time（拖延）。
  • Bait and Switch（诱饵切换）。
• 信用配给（Credit Rationing）：
  • Henrietta Ketchup例子：安全项目 vs 高风险项目 → 银行可能拒贷以防风险转移。