公司金融知识点提纲PART2

第6章 NPV应用与项目现金流考点总结

1. NPV规则三大原则（核心）

  • 规则1：只考虑现金流
    • 资本支出（CapEx）在发生时记录；现金流 = 会计收益 + 折旧 - CapEx。
    • 营运资本（Working Capital）变化计入现金流（增加为流出，减少为流入）。
    • 错误示例：直接折现会计收益会导致假阳性NPV（忽略折旧非现金）。
  • 规则2：增量现金流原则
    • 只计增量（项目引起的变化）：税后现金流、边际收益/成本。
    • 包括：附带效应、机会成本、售后现金流、残值（Salvage Value）。
    • 排除：沉没成本（Sunk Costs）、分摊固定费用（仅增量部分）。
    • 融资现金流不计（债务发行、利息、本金偿还不纳入项目NPV）。
  • 规则3：通胀一致性
    • 名义现金流用名义利率折现；实际现金流用实际利率折现。 $$实际利率 = \frac{1 + 名义利率}{1 + 通胀率} - 1$$
    • 两种方法结果相同（见例子：实际现金流-100/35/50/30，名义r=15%，通胀10% → NPV=5.5）。

2. 现金流计算要点

  • 经营现金流 = 销售 - 成本 - 其他费用 - 税。
  • 净现金流 = 经营现金流 + 资本支出/处置 + 营运资本变化。
  • 折旧税盾： $$税盾 = 折旧额 \times 税率$$
    PV(税盾)单独计算（加速折旧如MACRS更有价值）。
  • IM&C Guano项目例子（高频考点）：
    • 初始投资10M，6年MACRS折旧，营运资本随销售变化，第7年残值+回收营运资本。
    • 经营现金流 = 税后利润 + 折旧。
    • NPV@20%正值（详细表格计算）。

3. 项目决策特殊问题

  • 投资时机（Timing Decision）
    • 计算不同启动时间的净未来价值（NFV），折现至现值选最大。
    • 例子：木材采伐，净未来价值逐年增长但增速下降 → 第4年NPV最高（68.3K）。
  • 长短寿命设备选择
    • 用等年现金流（Equivalent Annual Cash Flow/Cost, EAC）比较： $$EAC = \frac{PV(成本或现金流)}{年金因子}$$
    • 例子：机器A（3年寿命，PV成本28.37 → EAC=10.61）；B（2年，PV=21 → EAC=11.45）→ 选A。
  • 机器更换时机
    • 比较旧机剩余现金流 vs 新机EAC（折现后）。
    • 例子：旧机剩2年8000，新机3年24000（成本15K）→ 立即更换（新机EAC正贡献）。
  • 过剩产能成本
    • 未使用产能的等年成本折现至使用时点，作为额外成本。
    • 例子：电脑系统EAC=118.7K，第4年使用时PV成本≈94K。

第9章 资本成本与项目风险考点总结

1. 公司资本成本（Company Cost of Capital, CCC/COC）

  • 定义：公司所有债务+股权证券组合的预期回报率；是公司平均风险项目的机会资本成本和适当折现率。
  • 价值加成原则：公司价值 = 各资产PV之和 → Firm value = PV(AB) = PV(A) + PV(B)。
  • 计算公式（资产回报率）： $$r_{assets} = r_{debt} \frac{D}{V} + r_{equity} \frac{E}{V}$$
    （D、E、V均为市场价值；r_debt ≈ 债券YTM；r_equity 用CAPM）。
  • WACC（加权平均资本成本）（考虑税盾）： $$WACC = (1 - T_c) r_D \frac{D}{V} + r_E \frac{E}{V}$$
    示例：Tc=35%、r_D=7.5%、D/V=30%、r_E=15% → WACC=12%。
  • 资产Beta： $$\beta_{assets} = \beta_{debt} \frac{D}{V} + \beta_{equity} \frac{E}{V}$$
    （β_debt通常近0）。

2. 股权成本测量（Cost of Equity）

  • CAPM公式：

    \[r_{equity} = r_f + \beta (r_m - r_f) \]

    (\(r_m\)：市场平均预期利率，\(r_f\)：无风险利率)
  • Beta估计：
    • 通过回归：个股历史回报 vs 市场回报（斜率=β）。
    • 示例：铁路行业公司Beta 0.98~1.34，行业平均1.24（标准误考虑）。
    • Beta稳定性：高/低Beta股票5年后仍保持高/低概率较高（3540%同类，6070%相邻）；中间Beta不稳定。

3. 项目资本成本与风险调整

  • 公司COC适用于平均风险项目；不同风险项目用不同折现率。
  • 资产平均Beta：按资金占比加权。
    示例：1/3新创β=2.0、1/3扩展β=1.3、1/3效率β=0.6 → 平均β_assets=1.3。
  • 项目分类折扣率示例：
    • 投机新创：15%
    • 新产品：8%
    • 现有业务扩展：公司COC（如3.8%）
    • 已知技术成本改善：2%
  • 项目风险分解：

    \[\beta_{revenue} = \beta_{FC} \frac{PV(fixed\ cost)}{PV(revenue)} + \beta_{VC} \frac{PV(variable\ cost)}{PV(revenue)} + \beta_{asset} \frac{PV(asset)}{PV(revenue)} \]

4. 坏结果可能性调整

  • 预期现金流需无偏：引入坏结果概率会降低无偏预测现金流（即使最可能值不变）。
  • 示例：原最可能100万，引入10%零现金流概率 → 无偏预期降至90万。

5. 确定性等价物法（Certainty Equivalents, CEQ）（风险调整另一种方式）

  • 核心：将风险预期现金流转换为等价确定现金流，用无风险率 \(r_f\) 折现（PV相同）。
  • 计算： $$CEQ_t = \frac{预期CF_t}{(1 + r_f + 风险溢价)^t}$$

    \[PV=\frac{C_t}{(1+r)^t}=\frac{CEQ_t}{(1+r_f)^t} \]

    或每年风险扣减率 \(α :CEQ = 预期CF / (1+α)^t\)
  • 示例（高频考点）：
    项目A：3年每年预期100M，β=0.75，r_f=6%，市场溢价8% → r=12%，PV=240.2M。
    等价风险免费项目B：CEQ现金流94.6/89.6/84.8，用r_f=6%折现 → 同PV=240.2M。
    • 风险扣减：第1年5.4%、第2年10.4%、第3年15.2%（远期扣减更大）。
    • α≈5.4%（每年风险溢价）：CEQ = 100 / 1.054^t。
  • 与风险调整折现率对比：CEQ法在 \(r_f\) 折现确定流；CAPM在风险率折现预期流（结果等价）。

第10章 不确定性下的资本预算考点总结

1. 资本投资过程

  • 资本预算：公司考虑的投资项目清单。
  • 事后审计（Post Audit）：项目完成后回顾预测准确性。
  • 注意：不要通过人为提高资本成本来“调整”风险。

2. 处理不确定性的方法

  • 敏感性分析（Sensitivity Analysis）：单独改变一个变量（其他固定），观察对NPV的影响。
    • 揭示关键变量（NPV变化最大者）。
    • 缺陷：结果模糊（乐观/悲观定义主观）；变量间可能相关。
    • 示例：Otobai电动摩托项目（初始投资15亿¥，10年经营现金流3亿¥，r=10%，基准NPV=3.43亿¥）。
      • 市场份额、单位可变成本最敏感；固定成本影响最小。
  • 情景分析（Scenario Analysis）：同时改变多个相关变量的组合，计算不同情景下的NPV。
    • 适用于变量相互关联的情形（如经济衰退+高油价）。
  • 盈亏平衡分析（Break-Even Analysis）：求NPV=0时的关键变量值（如销量）。
    • 财务盈亏平衡（正确）：考虑时间价值，Otobai项目销量≈85,000单位。
    • 会计盈亏平衡（错误）：忽略时间价值，Otobai销量=60,000单位（仅覆盖固定成本+折旧）。
  • 蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Simulation）：
    步骤：①建模项目；②指定变量概率分布；③随机模拟大量现金流路径；④计算NPV分布。
    • 提供完整结果分布（而非单一情景）。

3. 经营杠杆（Operating Leverage）

  • 定义：固定成本占比越高，经营杠杆越大（利润对销量变化更敏感）。
  • 经营杠杆度（DOL）： $$DOL = \frac{\% \Delta \text{利润}}{\% \Delta \text{销量}} = 1 + \frac{\text{固定成本}}{\text{税前利润}}$$
    • 示例：Otobai项目固定成本3亿+折旧1.5亿，利润3亿 → DOL=2.5（销量+1% → 利润+2.5%）。

4. 实物期权与决策树（Real Options & Decision Trees）

  • 决策树：图示顺序决策和可能结果，帮助识别和管理灵活性。
  • 实物期权类型（项目嵌入的灵活性价值）：
    1. 扩张期权：成功时追加投资。
    2. 放弃期权：失败时中止并回收残值。
    3. 生产期权：调整产量、切换投入等。
    4. 时机期权：等待更好信息再投资。
  • 核心：灵活性本身有价值（可买/卖），传统NPV忽略这些期权价值。

第12章 代理问题考点总结

1. 委托代理问题（Principal-Agent Problem）

  • 核心冲突：股东（所有者） vs 经理（雇员），经理实际掌控权力。
  • 激励绕过失效原因（5点）：
    • 项目太多，高层无法逐一分析。
    • 高层缺乏细节信息。
    • 许多投资（如R&D）不在资本预算中。
    • 小决策累计影响大。
    • 高层也可能犯错。

2. 资本预算中的代理问题（固定薪酬下）

  • 经理可能：减少努力（Reduced effort）、享乐（Perks）、帝国建设（Empire building）、固守投资（Entrenching investment）、回避风险（Avoiding risk）。

3. 代理问题与风险承担

  • 经理晋升需承担风险。
  • 期权激励：增加公司风险（期权价值随波动率上升）。
  • 赌博求赎（Gambling for redemption）：亏损时孤注一掷（失败无额外损失）。
  • 组织不愿停止短期盈利的风险活动（次贷危机例子：Citi CEO“音乐不停就得跳舞”）。

4. 减少代理成本的机制

  • 激励与补偿：股票期权等对齐利益。
  • 监控：
    • 董事会（代表股东，SOX法案要求更多独立董事）。
    • 审计师（确保GAAP一致，可发合格意见）。
    • 贷款人（监控资产）。
    • 股东（“华尔街走人”卖股）。
    • 竞争对手（接管差公司）。
  • 监控局限：成本高，边际收益递减。

第13章 市场效率考点总结（BMA 12e）

1. NPV与市场价格

  • NPV始终核心：折现率来自市场风险调整。
  • 低市场利率贷款价值：
    NPV = 借款额 - PV(利息支付) - PV(本金偿还)，用市场利率而非名义利率折现。
    示例：100K、10年、3%利息（仅付息），市场r=10% → NPV=43,012（补贴价值）。

2. 随机游走理论（Random Walk）

  • 股价日间变动无模式，统计上随机（长期正偏因增长）。

3. 有效市场假说（EMH）三形式

  • 弱式：价格已反映所有历史信息（技术分析无效）。
  • 半强式：价格反映所有公开信息（基本面分析难超额回报）。
  • 强式：价格反映所有信息（包括内幕，内幕交易也难获利）。
  • 基本面分析：用NPV/Gordon模型估值 $$异常回报 = 实际回报 - (α + β r_m)$$

4. 市场修正例子（用Gordon模型解释泡沫/崩盘）

  • 2014修正：g从4%降至3.5% → 股市PV从17,500亿降至14,000亿。
  • 2000 Dot.Com：g从8%降至7.4% → 指数PV从12,883降至8,589。
  • 1987崩盘：g从10%降至9.6% → 指数PV从1,193降至928。
  • 关键：r或g小变化导致PV剧烈波动（市场对预期敏感）。

5. 行为金融

  • Attitudes towards risk
  • Beliefs about probabilities
  • Sentiment
  • Limits to arbitrage
  • Incentive problems and the subprime crisis

6. 市场效率的五教训

  • Markets have no memory：过去价格不预测未来。
  • Trust market prices：市场价格通常公平。
  • Read the entrails：市场价格信号反映信息（如利率、风险）。
  • The do-it-yourself alternative：若不信市场，可自己用DCF估值。
  • Seen one stock, seen them all：无独特股票，多样化无效超额。
posted @ 2026-01-09 23:07  蒟蒻丁  阅读(22)  评论(0)    收藏  举报