第四节 资顶目折现率的估计

第一编 财务管理

第五章 投资项目资本预算

第四节 投资项目折现率的估计

任何投资项目都有风险或不确定性。针对投资项目的风险，可以通过调整折现率即资本成本进行衡量，再计算净现值。

一、使用企业当前加权平均资本成本作为投资项目的资本成本★★

使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件：一是项目的经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。

（一）项目经营风险与企业当前资产的平均经营风险相同

用当前的资本成本作为折现率，隐含了一个重要假设，即新项目是企业现有资产的复制品，它们的经营风险相同。这种情况是经常会出现的，例如，固定资产更新、现有生产规模的扩张等。
如果新项目与现有项目的经营风险有较大差别，就必须小心从事。例如，北京首钢公司是从事传统行业的企业，其经营风险较小，最近进人了信息产业。在评价其信息产业项目时，使用公司目前的资本成本作折现，率就不合适了。新项目的经营风险和现有资产的平均经营风险有显著差别。

（二）继续采用相同的资本结构为新项目筹资

所谓企业的加权平均资本成本，通常是根据当前的数据计算的，包含了资本结构因素。有关企业当前资本成本的计算我们已经在第四章“资本成本”中讨论过。
如果假设市场是完善的，资本结构不改变企业的平均资本成本，则平均资本成本反映了当前资产的平均经营风险。
如果承认资本市场是不完善的，筹资结构就会改变企业的平均资本成本。例如，当前的资本结构是债务为40%，而新项目所需资金全部用债务筹集，将使负债上升至70%。由于负债比重上升，股权现金流量的风险增加，他们要求的报酬率会迅速上升，引起企业平均资本成本上升；与此同时，扩大了成本较低的债务筹资，会引起企业平均资本成本下降。这两种因素共同的作用，使得企业平均资本成本发生变动。因此，继续使用当前的平均资本成本作为折现率就不合适了。
总之，在等经营风险假设或资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的资本成本。

二、运用可比公司法估计投资项目的资本成本★★★

如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不熊使用公司当前的加权平均资本成本，而应当估计项目的系统风险，并计算项目的资本成本即投资者对于项目的必要报酬率。

项目系统风险的估计，比企业系统风险的估计更为困难。股票市场提供了股价，为计算企业的\(\beta\)值提供了数据。项目没有充分的交易市场，没有可靠的市场数据时，解决问题的方法是使用可比公司法。

可比公司法是寻找一个经营业务与待评价项目类似的上市公司，以该上市公司的\(\beta\)值作为待评价项目的\(\beta\)值。

运用可比公司法，应该注意可比公司的资本结构已反映在其\(\beta\)值中。如果可比公司的资本结构与待评价项目显著不同，那么在估计项目的\(\beta\)值时，应针对资本结构差异作出相应调整。

调整的基本步骤如下：

（一）卸载可比公司财务杠杆：

\[\beta_{权益}=\frac{\beta_{可比}}{{净负债_{可比}}\times{(1-税率)}+股东权益_{可比}}\times股东权益_{可比} \]

（二）加载项目财务杠杆：

\[\beta_{目标}=\frac{\beta_{权益}}{股东权益_{目标}}\times(净负债_{目标}\times(1-税率)+股东权益_{目标}) \]

（三）根据得出的项目的\(\beta\)计算股东的必要报酬率：

\[\begin{split} 股东的必要报酬率&=r_{股东权益}\\ &=无风险利率+\beta_{目标}\times市场风险溢价\\ &=R_f+\beta_{目标}\times(R_M-R_f)\\ \end{split} \]

如果使用股东现金流量法计算净现值，它就是适宜的折现率。

（四）计算项目的加权平均资本成本：

\[\begin{split} r_{加权平均}=r_{债务}\times(1-税率)\times\frac{净负债}{净负债+股东权益}\\ +r_{股东权益}\times\frac{股东权益}{净负债+股东权益} \end{split} \]

【例5-9】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构负债/股东权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构净负债/股东权益为7/10，股东权益的值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。

答案

尽管可比公司不是一个完美的方法，但它在估算项目的系统风险时还是比较有效的。

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