Quantitative Momentum(四)：与价值相结合的动量

一、动量策略与投资组合

包括Fama在内的很多人认为，在日本“动量”是失灵的，而AQR资本管理公司创始人、曾经师从Fama的阿斯尼斯则不以为然，他在2011年发表的《Momentum in Japan：The Exception that Proves the Rule》中指出若孤立地看日本的一般性动量策略，则动量似乎是无效的，然而将动量策略置于投资组合背景下进行评估不仅可以确定单独投资的价值，还能了解投资组合带来的潜在多元化好处（例如对股市上持续购买三个月看跌期权进行评估，得到结论该策略回报为负且波动率极大，然而这并不意味着期权定价无效率，只有评估看跌期权在投资组合中的变化才能得出这样的结论，因为从投资组合的角度看跌期权提供了对冲功能，这是投资者与愿意买入并承受负的预期回报的原因）。阿斯尼斯表明，日本投资者关注的是最大化他们投资组合的预期风险调整后收益，因此他们总会在动量策略中投入大量的投资组合。

CAPM输出的MV表示投资者可获得回报的最佳预期组合，在除了价值投资组合、美林政府债券指数等组合外，加入动量投资组合后，我们发现MV的边界拓展了，预期收益率在风险不变的情况下大幅提高。

二、动量与价值的结合

阿斯尼斯、莫斯科维奇、佩德森等人在2013年发表了《无处不在的价值和动量》，指出价值和动量溢价存在于各个市场，包括美国、英国、欧洲、日本的股市，以及货币市场、固定收益市场、大宗商品市场等，我们研究了1982年到2014年这四个股票市场的多头投资组合结果，发现美英欧动量表现均在13%以上，日本为5.82%，四国价值表现均在11%以上，欧洲更是达到15.09%，而同一时期，美国股票指数平均为11.96%，英国为9.6%，日本为3.81%。

为了看价值和动量的运行机制，我们观察50%的价值投资和50%的动量投资的表现情况，每个月对该综合投资组合（VM）进行再配置，可以发现从长期来看价值投资表现很好，但是有比较长的持有期，而动量组合可能在某一段时间有极为糟糕的状况，因此我们可以将价值和动量结合起来成为一种独立的综合投资策略，来减轻单独实施某种策略的痛苦。

虽然这样做后在四个市场都有了更为平滑的曲线，但是仍然不能消除所有的风险，该痛苦的还是要继续痛苦，我们还需要进一步在逻辑和经验层面进行改进。