Quantitative Momentum(一)：来自内部的矛盾——基本面与技术

一、古老的市场信条：技术分析

17世纪，荷兰凭借一支庞大的商船队成为世界主要的贸易枢纽，荷兰东印度公司于1602年成立，逐渐演变为第一家股票公开上市的全球性公司并推动了阿姆斯特丹证券交易所的一系列金融创新。荷兰商人Joseph de la Vega在1688年写的著作《Confusion De Confusiones（乱中之乱）》描述了已知最早的股票交易行为，今天的一些学者认为应将他视为行为金融学之父，因为在现代金融学期刊记录之前，他就已经描述了过度反应、过度交易、滞后效应和处置效应等行为金融学的重要研究。他写道，无论基本面是怎么样的，价格下跌不需要一个限度，价格上涨也有无限可能，无论是做多者还是做空者，人们似乎对于信息有种坚定的偏好，哲学上讲：当原因不存在，结果也就不存在了，然而做多者和做空者的行动告诉人们，即使做多和做空的理由不复存在，只要他们固执地买入或卖出，那么也总还有一个结果。这就是后来行为金融学说的人们的系统性预期偏差。Joseph de la Vega在这里说的，就是价格的变化（与基本面无关）也能影响未来的市场价格，即使最初这个价格变化的原因已经不存在了。

1697年，日本的堂岛稻米市场建立，许多人认为这是世界上第一个期货市场。到了18世纪中叶，本间宗久开始交易大米期货，他的《黄金泉—三猿金钱录》中描述了情感的作用及其对大米价格的影响，是涉及市场和投资者心理的最早著作。他在多头和空头市场均有投资，是对冲基金的先行者。

19世纪末、20世纪初，美国股市参与度大幅提高，Jesse Livermore从14岁开始就进行股票交易，一生中几度沉浮，在著名的《Reminiscences of a Stock Operator（股票作手回忆录）》中，Lefevre描述了Livermore有关市场的总体理念：你观察着市场只有一个目的，那就是确定方向，也就是价格趋势，市场开放后谁都不知道它是空头市场还是多头市场，而在心态开放、慧眼独具的人眼中，趋势是明显的......我愿意以较高的价格买入，以较低的价格卖出，其他人都觉得不可思议。这可能就是现代的“动量”策略。

二、新的信条（基本面分析）诞生以及其对技术分析的看法

前面历史上几位投资者都认可，历史价格有助于预测未来的价格，即都承认技术分析的作用，到了20世纪早期，一些投资者开始质疑，并认为对公司基本面分析可能是更合理的技术。在其中，一种叫做价值投资的新理念得到推崇，即以低价格买入从盈利或者现金流等基本面来看被低估的股票，以此获得较高的风险调整后收益。本杰明格雷厄姆被公认为价值投资之父，他的《Security Analysis》和《The Intelligent Investor》阐述了其价值投资框架。然而价值投资者并不待见技术投资者，格雷厄姆和其弟子巴菲特都认为技术投资是巫术，Burt Malkiel在《漫步华尔街》中说“图标主义的核心命题是不成立的”。而著名的Baupost Group对冲基金的创始人Seth Klarman在《Margin of Safety》中也说这种投机性的操作会随着时间的推移而亏本。

在价值投资者看来，尽管存在噪音，但是基本面会导致价格发生变化；而在技术分析者看来，价格是先导因素，甚至可能推动基本面的走势，但是基本面并非股票价格的核心走势。同时，与基本面投资者群体相比，技术分析者鱼龙混杂，意味着更主观、更不专业、更缺乏经验，这种状况也造成了人们对于技术分析的不信任。

三、少点信条，多点理性

查理芒格曾说“避免极度强烈的意识形态，因为他会毁掉你的思想”，Stanley Druckenmiller、George Soros和Paul Tudor Jones也都认为技术分析也能发挥作用，他们只是一个问题的两个方面，他们有共同的目标：利用受到行为偏差影响的市场参与者的决策获益。MIT的著名经济学家安德鲁说，大家的终极目标是一致的，就是预测不确定的价格，应当互相学习、取长补短。

所以，少点信条，多点理性，为什么价值和动量方法是相互排斥的呢？我们要保持怀疑的自由，总有一个框架能够解释某些策略奏效的原因，这个框架就是可持续的主动投资策略，可以用来确定任何投资策略在未来取得成功的必要条件。