基础设施公募REITs介绍
一、REITs的发展历史
作为舶来品，REITs的发行和投资在海外市场已较为成熟，REITs也是大类资产配置中的重要品种。
在欧美的语境下，REITs即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。
海外REITs市场发展较成熟，产品种类呈多样化，组织类型主要分为
- 契约型：载体为基金或信托
- 公司制
- 有限合伙制
根据收入来源不同，REITs划分为
- 权益型：REITs持有物业所有权
- 抵押型：REITs是投资房地产抵押贷款，本身并不持有物业
依据资金的期限长短，可以将REITs划分为
- 封闭式
- 开放式
根据发行方式不同，还可将REITs分为
- 私募REITs
- 公募REITs
经过半个世纪发展，权益型REITs凭借高流动变现能力、较强抗风险能力打败抵押型REITs，成为市场主流模式。以美国为例，截止2019年末，全美总计有217只REITs产品，总市值达1.74万亿美元，其中，权益型REITs数量为175只，市值规模在整体中占比达95.6%。此外，由于法律体系存在差异，各地区REITs产品的组织类型有所区别，美国以伞形结构和公司制为主，而亚洲主要采用契约型。
过去十年全球REITs收益率均值为10.27%，美国作为最成熟的REITs市场，其产品收益水平相对亚洲和欧洲更高；分种类来看，权益型表现优于抵押型。REITs总收益由资本利得和分红派息两部分构成，不同于股价的较高波动性，REITs派息比率长期稳定在3%到5%之间，且各地区差异不大，说明投资者持有期间现金流有保障。
将REITs的收益情况与其他综合指数做比较发现，过去20年美国REITs平均收益显著高于体现股市整体行情的标准普尔500指数和罗素2000指数，更加高于债券指数ML Corp/Govt；绝大部分时间REITs的分红收益率高于同期美国十年期国债收益率。整体来看，REITs兼具股票和债券的优势，既可获得物业增值带来的资本利得，又可通过租金收入分配获取较稳定的期间现金流，使得长期内REITs收益表现同时优于权益和债券，是良好的抵御通胀金融工具。
二、我国基础设施公募REITs定义
我国公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施公募REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。
按照规定，我国基础设施公募REITs在证券交易所上市交易。
基础设施资产支持证券是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等有关规定，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括
- 仓储物流
- 收费公路
- 机场港口等交通设施
- 水电气热等市政设施
- 污染治理
- 信息网络
- 产业园区等其他基础设施
三、基础设施公募REITs意义
基础设施公募REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。
- 短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具
- 长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展
四、基础设施公募REITs架构特点
公募REITs商业模式
- 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权
- 基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利
- 基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的
- 采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%
REITs是资产证券化的衍生品，该结构的关键是REITs或者其相关机构是否能够作为特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受托人、发起人等都是围绕着REITs来展开，下图为REITs实际运行中的管理结构。
REITs中的主要主体有
- 发起人/委托人：发起人/委托人主要的职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利
- 托管人：托管人一般为银行或者附属的信托公司，接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人
- 基金管理人：基金管理人接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营
- 基金单位持有人：基金单位持有人拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益权
- 特殊目的载体：特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑
- 物业管理人：物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理
公募REITs法律特征：
REITs起源于商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求：
- REITs必须分配90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有人
- REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其它REITs的份额、现金或是政府证券
- REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少75%。REITs收益的95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的
- REITs的90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股息收入，以及其它源于房地产渠道的收入
- REITs的份额持有人至少要100人以上，并且集中在任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%
- REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商
五、基础设施公募REITs产品特点
基础设施公募REITs是并列于股票、债券、基金和衍生品的证券品种，产品具备以下特点：
- 公募REITs可盘活存量资产，提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力企业“轻资产”运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济
- 公募REITs产品将90%的基金年度可分配利润用于分配，高比例分红，同时由于基础设施项目权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，填补了当前金融产品的空白，丰富了投资品种，便利投资者投资于流动性较弱的基础设施项目
- 公募REITs产品规则透明健全，比照公开发行证券要求建立上市审查制度，制定了完备的发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则。基础设施项目可借助资本市场公开、透明机制，通过资本市场融资，引导金融资金参与实体项目建设，实现高质量发展。
六、上交所私募REITs实践
上交所积极探索实践，初步构建了类型丰富、运行稳健的私募REITs市场。截至2020年底，上交所私募REITs产品已经覆盖高速公路、仓储物流、产业园区、租赁住房、商业物业等多种不动产类型；推出了首单基础设施私募REITs，引领了境内市场储架式产品、可扩募产品等多轮创新，为试点公募REITs积累了丰富的实践经验。
此外，上交所基金市场规模占比超过交易所市场的70%，品种覆盖股票、债券、黄金、货币等多种资产类别，连接场内、场外，跨越境内、境外。上交所ABS资产类型覆盖应收账款、融资租赁、消费金融、基础设施等全部大类基础资产，发行规模超过3万亿元，市场规模约占交易所市场的70%。
七、不同性质下的REITs分类
按收入来源分类
从收入来源可以将REITs划分为
- 权益型
- 经营型
- 抵押型
- 混合型REITs
1、权益型/产权类REITs
权益型REITs（equity REITs）直接投资拥有房地产，并拥有房产实际产权，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合根据其战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等受益型房地产，业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括房地产的管理租赁、物业开发和客户服务等。
从投资角度来说，投资者的收益由2部分组成：
定期频率的分红 + 底层资产增值导致REITs份额价值增加的资本利得
这类REITs的优势主要在于，由于拥有实际产权控制，理论上可以永久拥有底层资产的收益权，因此REITs的现金分红是永续的。
这类REITs的劣势在于，因其属股权投资，所以不能直接要求返还本金。但是REITs的流通性比较强，信托资金可以通过股权等转让方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性。通过股权投资的方式入股房地产公司，其投资收益受房地产公司的经营状况影响大，因此该类型的房地产投资信托的风险的收益均较高。如果该国资本市场完善的话，投资者可以从二级市场退出，否则只能私下进行股权转让。
2、经营权型
基金未来实际收益情况由所投资的底层资产的未来经营情况决定。
基金分派现金流非永续现金流，每年度分派之后基金净值将相应下降，基金分派年限以所投资的底层基础设施项目运营期限为限，如经营权到期后，收费权未展期，则基金不再有稳定的现金流流入。
以“浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金”为例说明这个概念。
先来看一下该基金的募资说明书，
本基金未来实际收益情况由所投资的杭徽高速公路（浙江段）及扩募基础设施项目（如有）未来经营情况决定。本基金分派现金流非永续现金流，每年度分派之后基金净值将相应下降，基金分派年限以所投资的底层基础设施项目高速公路收费期限为限，目前本基金初始投资的杭徽高速公路（浙江段）收费期限最长至2031年12月25日，该时间点之后，如收费权未展期，所投资的杭徽高速公路将不再有稳定的现金流流入。
该只基金的发行价格是：8.72
再看一下该基金从IPO截止至今的分红情况，
成立来分红每份累计1.07元（2次）。
我们将收益分成“本金归还”和“本金利息收入”两部分来看，
- 总经营周期是10年，每份本金是8.72，年度归还本金是0.872
- 2021-2022每份分红 - 年度本金归还 = 1.07 - 0.872 = 0.198，年化利息率 = 0.198 / 8.72 = 11.467%
截止2022-06-22，该只基金的份额净值情况如下：
可以看到，即使在完成了2次分红后，当前净值依然是是高于发行价，出现这种情况的主要原因有如下几个：
- REITs在国内属于新生事物，市场短期内有追高的情绪在里面
- 底层资产的历史经营型收益超出市场预期，投资者对未来的经营性收入很有信心
关于第二点，我们再展开分析一下，
以当前份额净值8.886为基准，剩余9年存续期。同样，我们还是将收益分成“本金归还”和“本金利息收入”两部分来看，
- 本金归还部分：8.886 / 9 = 0.9873
- 经营收入（等价本金对应的年化利息）：假设投资者要求年化利息要到6%以上，则这部分收益需要达到：8.886 * 0.06 = 0.53316
- 综上，该REITs未来的年度分红总额要达到：0.9873 + 0.53316 = 1.52046，相比于2021-2022年度增加了：(1.52046 - 1.07) / 1.07 = 42%
通俗地说，2022-2023年，该REITs对应的底层资产的经营性收益要相比去年大幅增加42%，才能达到投资者预期的6%利息性收入。这里面存在两面风险：
- 由于通胀的存在，投资者可能有超过6%的利息收益预期，例如8%
- 由于经济不景气、运营不当等原因，底层资产无法实现42%以上的经营性收入增长。
从投资层面综合来看，
- 在当前这个价位买入该只REITs，存在一定的风险，建议可以适当择时，等待进入更低估值区间后再建仓。
顺着这个逻辑继续分析，我们假设2022-2023的经济运营情况保持基本不变，即分红情况基本不变，投资者对利息收益的预期在6%，我们计算一下合理的买入价位应该是在多少。我们设合理的目标价格是X。
同样，我们还是将收益分成“本金归还”和“本金利息收入”两部分来看，
- 本金归还部分：X / 9 = X/9
- 经营收入（等价本金对应的年化利息）：假设投资者要求年化利息要到6%以上，则这部分收益需要达到：X * 0.06 = 0.06X = 3X/50
- 年度总分红：1.07元
联立方程有：X/9 + 3X/50 = 1.07
解得X：6.253246753246753
所以合理的价格应该是在6.25。
3、抵押型REITs
抵押型REITs（mortgage REITs），顾名思义，抵押本身并不会直接拥有物业，而是把资金通过抵押或是借贷的方式实现交易，以此来获得房地产的抵押款债券。抵押型REITs扮演的角色类似于金融中介，它将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，其中收入主要来源于抵押贷款利息，发放抵押贷款所收取的手续费以及通过发放参与抵押贷款所获取的部分房地产租金和增值收益。
当REITs有足够的抵押贷款，那么REITs将这些抵押贷款打包证券化，发行股票在资本市场上融资。由于抵押贷款在20世纪70年代的激进行为受到严重打击，现在抵押型REITs在美国市场的占比很小。
4、混合型REITs
混合型REITs（hybrid REITs）指综合拥有权益型REITs业务和抵押型REITs业务的REITs。混合型REITs是两者的混合，权益型投资和抵押型投资的比例，一般由基金经理人根据市场前景各种因素进行调整。2010年以后市场中不再有混合型REITs产品。
按基金期限分类
对于契约型REITs来说，依据资金的期限长短，可以将REITs划分为封闭式和开放式。根据开放式基金和封闭式基金的划分，开放式REITs和封闭式REITs的区分标准是基金运作方式的不同，即投资者能否追加投资或者投资者能否随时要求发起人赎回证券。这种分类方法的法律依据是《1940年投资公司法》的相关规定。
1、封闭式REITs
封闭式REITs（close-end REITs）是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后进行封闭，基金即宣告成立并在一定时期内不再接受新的投资，在封闭期内发行总额固定不变，资本总额不得随时增减。也就是说，此种REITs成立后不得再募集资金，因而能保障投资人的权益不被稀释。封闭式REITs的发行规模较小，投资者若想买卖此种投资信托证券，只能在公开 市场上竞价交易，而不能直接同REITs进行净值交易。同时，为保障投资者的权益不被稀释，封闭式REITs成立后，原则上不允许在设立期间增减资产或筹集资金，不得任意发行新的份额。
封闭式REITs有两个非常重要的特点：
- 一是只能投资于房地产领域
- 二是其估价相对容易，资产价值不必像开放式产品那样需要每月清算
封闭式REITs的经营期限一般在3年以上。如果在此期限内投资者需要赎回，信托管理者一般会对其持有的信托份额资金打一个较大的折扣。
2、开放式REITs
开放式REITs（open-end REITs）也被称为追加型REITs，因为其发行规模可以做灵活的调整，投资人按照基金单位的净值要求向信托投资公司赎回或向信托投资公司购买认购权证。虽然其灵活度高，但开放式REITs对管理者的水平以及资本市场的发达程度要求也相应的高。投资者若想买卖此种投资信托证券，可以直接同REITs进行净值交易。
由于发行规模可灵活调整，基金管理人管理物业资产同样具有灵活性，通常管理人会依据市场行情收购优质资产，并提高投资收益。
按发行方式分类
根据发行方式不同，可以将REITs分为私募REITs和公募REITs。
1、私募REITs
私募REITs是从2000年开始在美国市场兴起，其组织依据美国REITs法律设立，份额不在公开市场交易。私募REITs的投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。总体上说，私募REITs的发行程序比公募REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具灵活性，可以发掘优质群体，而且就股息收益而言，一般较之公募的股息收益更高。但私募REITs监管不如公募REITs透明，且要出售非公开的REITs份额时需要打一个比较大的折扣。
2、公募REITs
公募即公开发行募集，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。公募REITs具有如下特点：
- 公募REITs信息披露要求准确、及时、完整，遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动
- 由于公募REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对投资变现的要求也不一致，这就客观上要求公募REITs在运作上要有较高的可变现能力
- 公募REITs的募集群体使社会公众，这就要设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范
按底层资产类型分类
1、工业REITs
工业地产包括以下类型：
- 物流中心
- 仓库
- 轻型制造公司
- 研究公司
- 小型写字楼或用于销售行政等相关功能弹性空间
工业地产的显著优势在于建造并出租需要花费的时间较短，因此比其他领域更快、更加灵活，通常不会出现过度建设的问题，“建以致用”是工业类REITs主要的开发策略。而且其建造成本相对低，容易出现较好的投资回报率。
工业类REITs虽然容易获得较高资本收益率，但也具备一些不稳定因素。比如：
- 工业资产相对于其他资产的土地贬值速度较快，因此其分红收益实质上可以被视为包括了收益和本金的偿还。
- 工业类REITs的租金不稳定性较高，由于工业类REITs的租户一般以个人及小企业为主，随着经济不断整合升级，这种类型的REITs的租金来源不够稳定。
在美国市场，工业地产通常都建设在交通枢纽，依靠于能够提供最佳场所和最快运输速度的物流设施，这逐渐受到空间使用者的青睐。一些旧的主要用于存储的仓库工业设施，会对已有和未来的租户的吸引力降低，工业类REITs已经收到了越来越广泛的重视和应用。目前零售REITs已经成为垄断型行业，住宅办公类REITs竞争情况也比较明显，工业类REITs也越来越受到中小型开发商的重视。
2、办公REITs
办公类REITs通常是指持有并运营办公楼，这是最典型的REITs之一，市值在REITs中占比7.88%。其收入来源主要为租金费用与管理费用。写字楼的物业租金一般都是长期的，在经济下滑的时候，长租期会保护业主的现金流。但是，由于大型写字楼从开工到完成建设需要较长的时间，很可能会因为短期的高预期刺激，产生过度建设的问题，且该类REITs对于有实力、有规模的租户及公司的议价能力较弱。办公类REITs的经营影响因素有：
- 地理位置：区域决定了进驻物业的租户类型及租金收益率。比较市郊写字楼与中心区域办公楼，前者物业的建设成本及运营成本更低，一般资本化率更高；后者由于资源稀缺、地价成本高，对新竞争者的行业壁垒较高，故更容易形成物业垄断的形态，应对经济下行时期也更具稳定性与抗周期波动性。
- 配套设施：设施环境及交通便利性高，如目标REITs距离地铁站、主要公路或运输港等交通枢纽较近，会更好地吸引人才公司入住。
- 物业管理水平：好的装潢水平和物业团队更能够取得租户的信任，吸引更好的公司及团队。
3、零售REITs
零售类REITs不仅仅局限于购物，也有更复杂的综合性商场，包括大都会购物中心、区域性购物广场、社区生活中心及品牌折扣中心等。根据富时全球房地产指数口径，零售类REITs由购物中心、地区商业中心和单租户构成。
零售类REITs与其他类型产品存在一定区别，因为REITs与租户之间的关系是互相依存的，双方协同作战，共生关系体现在租赁合同中即零售类REITs包含“销售分成”条款，租户向REITs支付一定比例提前商量好的销售收入，作为回报REITs将利用这部分资金举办促销活动促进客户在该租户的商铺消费。
对于零售类REITs而言，地理位置、配套环境等外部因素毫无疑问非常重要，但相比于其它类型的REITs而言，零售类REITs更加看重物业公司的经营水平。零售行业中商业地位至关重要，同一块地皮，不同的物业公司经营将呈现出两种不同的经营效果，经营方案也需要精心设计。
4、住宅REITs
住宅类REITs底层物业由公寓、预制房和单户住宅构成，收入来源与办公类REITs类似，除了通过为租户提供居住空间获得租金收入，同时还负责物业的日常维护和运营，收取一定的比例的租金作为管理费用。租约在6个月到2年之间，相对办公类REITs5年-15年的租约时间较短，但由于租户众多实现风险分散，住宅类REITs体现出较强稳定性。
对于租户而言，如果有能力买房大概率不会租房，所以公寓类REITs的景气程度一定程度上与住宅的销售成反比。对比亚洲市场与美国市场，亚洲市场对于买房更为看重，因此住宅类REITs发展程度不如美国。
5、住宿/度假REITs
住宿/度假REITs底层物业主要涉及为商务人士、休闲旅游者、团体会议参加者及聚会提供食宿供应的酒店项及度假村。地域特征较强，旅游型城市的住宿/度假REITs一般会更发达。主要特征包括：
- 土地成本较高、建设周期长、建造成本大
- 酒店和住宿行业的季节周期性非常强，与当地的旅游季节密切相关
- 运营成本固定且无长期租约，一旦遇到流行性疾病及恐怖袭击等意外事件，对旅游行业的冲击巨大
- 当经济情况较差的时候，由于旅行消费并非消费者必需品，经济下滑对其需求影响较大；而当市场状况好的时候，酒店持有人则有较强的议价能力
建设运营高成本叠加现金流低稳定性，住宿/度假REITs抗风险能力弱。
6、医疗REITs
医疗健康REITs专注于一些健康护理类的地产，包括
- 养老院
- 疗养院
- 医疗类写字楼建筑
- 医院和生命科学写字楼以及实验室物业
这类REITs并不直接从事健康护理的业务，而是直接将物业出租给从事健康护理业务的公司。主要有以下特征：
- 与地区的人口结构密切相关。老龄化严重的国家医疗健康相关物业需求越强，伴随需要照料和特殊护理的老年人数量不断增加，健康护理、老年公寓类设施的需求也不断提升
- 租约期限较长，而且由于医疗为生活必需品，医院的租金具有很强稳定性
- 医疗行业并购机会较多。在美国及新加坡市场，医疗并购整合资源较为常见，会为投资者传递更多的利好，有助于产业更好发展
- 行业依赖政策扶持。像美国这样的高医疗费用国家，全民医疗消费很大程度受政府政策和医疗保险制度影响。如果政府愿意负担更多的费用或放宽保险覆盖范围，医疗消费将有所提高
7、基础设施REITs
除了以上传统物业，近年来基础设施和数据中心也纳入REITs物业范畴。由于美国基础设施REITs主要位于无线通讯行业，因此高收益与近些年通讯行业高速发展有关，伴随各REITs公司纷纷布局5G，预计未来高收益还将延续。
与可选消费不同，基础设施呈现出刚需特征，且租赁合同时限较长，因此具备较强抗风险能力。
截止2020年3月末，美国基础设施REITs共6只股票，市值总计2348.34亿美元，占REITs整体市值比例为14.38%，为仅次于住宅外的第二大物业，平均单笔规模偏大，其中美国电塔AMT是全美市值最大的REITs产品。2012年起，基础设施类REITs指数开始报价，历史平均收益率为19.46%，收益水平仅次于住宅类-单户住宅的物业类型，且收益标准差仅有14.71%，在所有物业类型当中波动性最低。
