轻资产运营战略：基于财务指标进行量化分析与改进

1、导论

0x1：竞争战略理论的演化

战略学一直是企业管理理论的“皇冠”，有许多学派，其中最大的两派是：

• 基于资源的战略观
• 基于产业结构的战略观

1）基于资源的战略观

基于资源的战略观的基础是20世纪五六十年代奠定的，并为战略管理提出一个基本框架。该派的中心论点是，企业竞争优势（产品在市场上获得超出正常平均的收益）的源泉是企业所控制的战略性资源，它以两个假设作为分析前提：

• 企业所拥有的战略资源是异质的，某些企业因为拥有其他企业所缺乏的资源而获得的竞争优势，例如牌照、矿产资源、土地、专利、贸易联系、高效的内部流程等
• 这些资源在企业之间不能完全流动，所以异质性得以持续

2）基于产业结构的战略观

20世纪80年代，波特的竞争战略理论迅速崛起进而成为战略管理领域的主导范式，由此为基于产业经济的战略观奠定了基础。波特认为，企业战略的中心问题是对付竞争，而如何对付竞争需要对企业所处的产业进行结构分析。根据波特的理论，一个产业的竞争状态取决于五种基本力量：

• 新入者的威胁
• 客户的讨价还价权力
• 供应者的讨价还价权力
• 替代产品或替代服务的威胁
• 本产业中现存企业之间的竞争

企业战略的中心任务是找到能抵御或影响这些竞争性力量的位置，即通过差别化战略（即定位）使企业避免这些竞争力量的伤害。对产业竞争条件进行结构分析的目的就是要帮助企业定位。

3）两种战略观的融合发展

资源轮与产业结构论这两派竞争策略理论的划分，反映出美国历年来市场经济发展起起落落的状况。策略管理的中心，也像钟摆般，从六七十年代的企业内部资源，包括：

• 组织架构
• 领导力
• 核心竞争力

摆向80年代的外部产业结构与产业吸引力上。在20世纪90年代与21世纪，又摆回企业内部资源上。

不同的是，企业内部资源的定义，从过去的物质资源，如：

• 生产线规模
• 市场占有率
• 广告份额等

转向非物质性无形资源，如：

• 知识产权
• 企业文化
• 企业组织学习能力
• 企业内部的良好信任关系
• 产品创新能力
• 销售渠道
• 客户关系
• 既有的客户群的忠诚

这种转变，也说明了在孕育成型的网络经济体系的重要特性，即非物质无形资源创造财富的比重远远超过了物质性因素所创造财富的比重。

在新的网络经济体系革命中，产业结构竞争战略越来越无法适应实际的竞争环境。竞争策略的决定因素将是企业如何应用信息技术价值链的各个环节，如何利用协同商务降低整个价值链的成本，以提高整个价值链的效率。

4）以客户为中心的竞争战略

自从20世纪80年代以来，在越来越多的能影响人们和公司日常运作的行业领域中，由于法规的放松、全球竞争格局的形成、规模优势的削弱、传统行业之外的竞争对手的进入、技术革新、新型服务配送手段的出现以及行业生产能力出现过剩，人们的选择已经开始由有限选择向自由选择过度。“客户”正成为竞争力量中不可忽视的战略资源，以“经营客户”为基础的运营模式正成为网络时代的新战略。

我们说客户的重新定义是网络经济的一个重要特点，它主要表现在以下几个方面：

• 客户拥有选择
• 客户可以得到自己赖以做出选择的信息
• 客户喜欢做出选择
• 没有人能阻止客户做出选择
• 没有人能阻止供货商向他们提供新的选择
• 客户定义价值，并根据自己的定义进行采购

互联网代表的是一种巨大能量的释放，它是客户选择的演变和客户发明的最新阶段。未来学家托夫勒早就提出：权力有三种来源，即暴力、财富和知识。他说：“知识有一个真正属于革命性质的特点，那就是弱者和贫者同样能够取得并掌握之。.....，这就使它成为对强者的一种常在的威胁.....”。

一旦客户通过网络获得了更多的信息，竞争规则与谈判地位就完全不同于传统的商业模式了。

5）产业生态的竞争战略

网络科技与互联网所形成的新力量，正在改变许多产业的竞争环境，一种新的“产业生态”的视野，正在取代波特的“产业结构”理论。

在产业生态的系统观念下，一个产业就像一片森林，大大小小的企业就如同森林中残差不齐的树木，都有生存和发展的机会，也都有凋零和酷威的命运。自然界中的“物竞天择，适者生存”的优胜略汰的自然选择现象与全球经济、资本领域中的竞争十分吻合和相像。

产业如同树木一样有演进的过程，缺乏活力的产业最终会让位于充满青春活力的新产业。

对于群聚于同一产业的多数企业而言，长期势均力敌的争斗，结果只会使自己的财力、物力枯竭，难以应付下一轮的竞争与创新。如今，那种你死我活、损人利己的竞争时代已经结束，为了竞争必须协作。

企业如何在一个由多种共生关系组成的产业生态系统中各司其职，共存共生，企业如何有意识地利用生态学观念制定自己的竞争策略，如何在生态产业链中“适者生存”已经成为学界和商界重点研究的课题。

在产业生态理论中，外包（outsource）成为重要的战略，在瞬息万变的全球市场中，任何一个企业，都不能完全做到自给自足。因此，协作是未来的价值，联营是未来的结构，共生共赢成为未来竞争的根基。

一旦换用生态学的观念来看待未来的竞争，我们就会明白：

• 为什么诺基亚愿意将自己幸苦开发出来的手机软件平台开放给摩托罗拉、爱立信等竞争对手
• 为什么Linux能够迅速流行，在服务器市场打败微软
• 为什么中国的温州，在企业形成打火机的产业链后，能够打败国际大企业，占据全球80%的市场份额

运营模式的竞争是全球资本时代资源无疆域流动的典型方式，它代表了全球化中资源配置的新形式。

6）运营模式的竞争战略

运营模式的竞争理论试图整合资源论与产业结构论这两派竞争策略理论的长处。

在波特的产业结构的竞争中，市场份额和数量增长无疑是竞争的根本，而在产业生态运营模式的竞争中，市场份额与数量增长成为最危险的观念，因为这往往意味着大而无功、利润微薄。只有彻底抛弃传统观念，以客户为中心来思维，杠杆利用别人的资源与外包，掌握以价值为驱动力的运营模式设计艺术，才能将注意力集中在客户偏好和利润增长上，从而实现股东价值的显著增长。

运营模式的竞争理论也试图结合“基于资源的战略观”和“生态演化经济学”的企业模型，提出一个新的战略观框架。这个框架强调以前的战略观所忽略的两个关键方面：

• 第一，运营模式意味着为适应不断变化的市场环境，企业必须不断动态地更新自身的核心能力
• 第二，运营模式也要求战略管理在更新自身能力（整合、重构内外组织技能、资源）以满足环境变化的要求方面具有关键的作用

下图展示了运营模式竞争理论与传统竞争理论的比较，从中不难看出这两种战略的差异和区别，

 

 

运营模式的竞争战略框架可以分成以下三个关键要素：

• 组织和管理过程
  • 协调和整合：管理层在企业内部组织生产方式的不同导致企业在各个领域出现能力上的差异
  • 学习：学习是通过重复和试验而能更好和更快地完成任务的过程，还能帮助发现新的生产机会
  • 重构和转变：在迅速变化的环境中，必须不断重组企业资产结构，实现必要的内外部资源转变
位置：一个企业的战略境况不仅取决于它的组织过程，而且还取决于它的特定资产。包括如下几个部分。从总体上讲，运营模式是以这些资产为基础进行战略性配置与组合，并在企业的经营过程中不断积累这些资产
• 技术资产
• 互补资产
• 财务资产
• 声誉资产
• 机构资产
• 制度资产
• 市场结构资产
• 路径：路径对企业运营模式的影响主要表现为路径依赖。由于路径依赖的作用，企业的投资对运营模式有着深远的影响，因为投资影响着企业学习和能力发展的方向

7）轻资产运营战略

在有关战略与绩效之间因果关系的研究中，研究者发现：高投资密集度，即以固定资产或流动资本的形式，通常会导致低回报率。

所谓的高投资密集度，是指那些每一美元销售额、每一美元附加值或每一名员工所拥有资本额较高的业务，也就是所谓的“重资产运营”。

下图通过总投资与销售额的比率，显示了这种战略因素的影响，

 

随着投资密集度的提高，销售边际利润（税前）只是发生微弱的变化。由于投资基础在不断增加，因此投资收益率出现了稳定而迅速的下降。

重资产投资战略的一个典型特点是：忽视运营模式是一个动态发展的过程，过分强调规模效应，忽视环境和客户所发生的重大改变，缺乏创新的驱动力，虽然资金量大量投入，企业效率反倒下降。

研究人员发现，大多数有利于增加投资收益率的战略因素对长期价值也有所贡献。也就是说，企业的资产配置应以提高投资回报（ROI）为基准，才能够长远地提升企业价值。 

8）以价值为驱动力的绩效管理

不管绩效如何定义，实际结果必须用某些标准来判断。广泛使用的三个标准是：

• 基于公司或业务单位自身以往经验的预算管理
• 基于同行业其他公司或业务单位绩效的标杆管理
• 基于资本成本的价值管理 

当前，以价值为基础的绩效管理逐渐成为主流，它为轻资产运营提供了一个精确的、毫不含糊的衡量标准。它改变了靠拍脑袋做决策的管理方式，更加强调如何在组织的各个层面上做出最好的决策。 

这一标准的提出，开创了资本运作的理论基石，创新了以价值为驱动力的管理（value-based management）理念，并成为轻资产运营的理论基础。

以价值为驱动力的管理（VBM）是一种使股东长期总收益最大化的管理公司的综合方法。以价值为驱动力的管理建立在以下的逻辑结构之上：

• 公众公司的经营应为股东创造财富
• 为股东创造财富是保护员工、消费者、社会、政府及管理者在内的所有股东的利益所在
• 市场价值取决于投资者对未来现金流的预期
• 创造持续的现金流的能力有赖于业务的可盈利性和公司的成长性

将业务根植于以价值为驱动力的管理是轻资产运营的目标。

• VBM要求公司强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每一股收入的变化。它还要求公司树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本的机会成本的收益。
• VBM使企业的财务部门转变职能，以轻资产运营为导向，实现从单纯记账向真正的各个部门的业务伙伴关系转变。由于运用VBM技术对项目进行评估，每个业务部门所创造的价值变得十分清晰，从而使每个业务单位变成了以实现自身的价值为目的的价值创造中心，而不至于使其纷纷抢夺资源，落入重资产运营的陷进。
• VBM也使公司管理人建立以价值为基础的业绩衡量标准，以最少的资源投入，捕捉机会，以价值为指针确立优先顺序，围绕股东的价值来调整计划、绩效尺度和物质奖励制度，从而实现业绩的突破性提升。 
• VBM也可能促使公司进行结构重组，以释放公司蕴含的价值，例如资产出售和解雇人手。 

0x2：创新价值的智力资本

智力资本（intelligence capital）是知识经济时代的新名词，它强调一个组织机构的脑力资产，认为这种资产的重要性可以与传统意义上的土地、劳动力和无形资产相提并论。学术界对智力资本的描述如图所示，

 

对轻资产运营而言，智力资本是决定公司运营模式的结构性力量，也是创造股东价值的核心动力，它包括下列各类知识，

• 组织结构：职位、职责和级别以及财务关系
• 客户资本：客户资本的关系部分是存在于公司的人力资本里的，而公司的可以固化于数据库或者系统化的关于客户的信息是公司无形结构资本的一部分
• 运营方法和程序：设计性智力资产、运作性智力资产
• 管理方法和分析：与公司的管理活动关联的智力资产可以是战略性的、行政性的或者是总体性的

轻资产运营对知识的管理包括：由知识的搜集到整理与利用，让组织成员能分享知识，融合记录性知识与默会经验与个人的知识架构中，以提升决策能力、产品品质与服务创新能力，并进一步创新知识。这是组织在巨变的环境中，能生存的先决条件。

默会知识也就是诺贝尔经济学奖得住哈耶克所谓的分立的个人知识：在一种特定时空情势下不同个人所分散拥有的知识。

哈耶克认为不存在一种整合了的社会知识，也不存在一种把全部知识都转化成科学知识的知识。所存在的知识无法加以组织，为无数个人所拥有的分立的知识。我们常说的知识共同体，本质上也是这样一种分立的集合概念，也有学者称之为知识云。

哈耶克强调价值体系的作用时，实际上已经意识到根植于规则、习惯和制度中的知识，以及这种规则、习惯和制度在发现和传播知识方面的作用。哈耶克认为，市场机制是分立的个人知识得以发挥的基础。市场不仅仅是一种配置资源的方式，通过价格体系的作用，不但劳动分工成为可能，而且也有可能在平均分配知识的基础之上协调地利用资源，并因此而达到自由地利用其知识和技能的程度。在这一基础上，我们可以解释“轻资产运营”为什么能提高企业的投资回报率，提升社会的整体运行效率。

0x3：轻资产运营的完整概念定义

综合以上的的竞争战略演进历史，我们可以得出“轻资产运营”的完整定义：在资源有限的基础上，充分杠杆各种资源，以智力资本的运营为基础，以最低的投入，实现以整个商业运营模型价值最大化的战略管理。

轻资产运营模式有以下五个重要的管理程序：

• 第一，集团公司或经营单位要制定价值最大化战略
• 第二，从战略出发，设计运营模式
• 第三，从价值驱动力因素的角度，将战略化为长期和短期的绩效指标
• 第四，制定行动计划或预算，以具体落实今后一年中为达到指标所要采取的步骤
• 第五，确立业绩衡量标准和奖励制度，以根据指标来对比实际业绩，并鼓励员工实现他们各自的目标

这些管理程序贯穿于公司内部、下属经营单位和职能部门的各个层面。显然，一个公司要想实现其价值目标，其战略和绩效指标必须在组织内从上到下保持一致。现代公司常用OKR/KPI这种工具，实现公司从上到下的整体价值目标的逐层分解和协调一致。

1）制定价值最大化战略

战略制定程序必须基于价值最大化，但鉴于组织层次不同，具体的战略执行也有所不同。

• 在公司一级，战略主要是决定开展哪些业务，如何利用各经营单位之间的协调作用，以及如何分配资源
• 在经营单位一级，制定战略一般需要确定各种备选方案，进行评估，然后选择创造最大价值战略。战略本身应明确说明一个单位将如何实现其有助价值创造的竞争优势。这应该立足于深入分析市场、竞争者以及本单位自己的资产和人力。

2）设计运营模式

高度竞争的市场和大量的信息已经使客户处于工商领域的中心。在新环境中，成功的企业是那些以客户为中心进行思维的企业。它们通过与客户的直接接触，认识到客户的关键需求，从中找到解决客户问题的方案，并以新的企业设计来鳗鱼客户的需求。

3）将战略化为长期和短期的绩效指标

衡量所有公司取得成功的主要尺度是它们为股东创造的市场价值。所有能够创造长期持续的、高于市场平均水平价值增长的企业都是成功的企业。

在不同的行业，都有四个关键要素决定一个公司的市场价值：

• 销售利润率
• 利润增长
• 资产密集度或资产效率
• 战略控制或战略控制手段

4）制定行动计划

无论是制定战略、设计模式，还是将战略转化为长期和短期的绩效指标，其中的关键都在于如何有效地执行，即能否制定出可操作性的行动计划。管理人员在制定轻资产运营行动计划时，应该注意以下问题：

• 善于收集竞争性情报
• 善于提出各种非正式的、启发式的、质疑式的问题。比如：
  • 我们必须解决什么问题？
  • 我们需要做出什么改变？
  • 我们为什么在一些关键指标上输给竞争对手？
  • 如何改变企业的运营模式，以赢得明天的客户和明天的利润？
• 在发现未来的机遇和了解抓住机遇所面临的障碍之间需要平衡
• 为保护运营模式所带来的利润流，使其免受竞争对手和客户势力的侵蚀，企业必须寻求和建立自己的战略控制手段

5）建立也即衡量标准和奖励制度

0x3：可量化财务指标的作用

财务分析体系是一种非常实用的财务比率分析方法。它可以帮助企业层层分解企业最基本生产要素的使用、成本与费用的构成和企业风险，从而满足经营者通过财务分析进行绩效评价的需要，在经营目标发生异动时能及时查明原因并加以修正。

 

2、量化绩效评估的财务指标 - 净资产收益率（ROE）

0x1：净资产收益率的分解指标

净资产收益率 = 净利润 / 净资产 = 权益乘数 * 资产净利率

• 权益乘数 = 1 / (1 - 资产负债率)
  • 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额
• 资产净利率 = 销售净利率 * 总资产周转率
  • 销售净利率 = 净利 / 销售收入
    
    • 净利 = 销售收入 - 全部成本 + 其他利润 - 所得税
      
      • 全部成本 = 制造成本 + 管理费用 + 销售费用 + 财务费用
  • 总资产周转率 = 销售收入 / 资产总额
    • 资产总额 = 长期资产 + 流动资产
      
      • 流动资产 = 现金有价证券 + 应收账款 + 存货 + 其他流动资产

净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，有很强的综合性。

从公式可以得出很多结论，我们可以从不同维度来综合评估企业当期的业绩，并且为未来的业绩提升提供一个量化的指导框架。

由公式可以看出，决定净资产收益率高低的因素有三个方面：

• 权益乘数：反映企业的负债比率。负债比率越大，权益乘数越高，说明企业有较高的负债程度，给企业带来了较多的杠杆利益，同时也给企业带来了较多的风险
• 销售净利率：反映盈利能力。需要从销售额和销售成本两个方面分析。有的企业产品售价很高，但是同时成本也很高，这会导致销售净利率较低
• 总资产周转率：反映资产管理比率。这个指标反映了企业运用资产以产生销售收入能力的指标。

这样分解之后，可以把净资产收益率这样一个综合性指标发生升降的原因具体化，定量地说明企业经营管理中存在的问题，从而比单独一项指标能提供更明确的、更有价值的信息。

需要注意的是， 净资产收益率的分解方法还可以有别的分解方式，不同的分解方式代表不同的观察洞察视角。

0x2：影响净资产收益率的主要影响因素

我们已经认识到，轻资产运营的核心目标是使有限的目标产生最大的收益，也就是使企业的净资产收益率最大化。既然影响净资产收益率的是上述三个关键指标，轻资产运营对企业净资产收益率的贡献也主要体现在以下三个方面：

• 销售利润：通过品牌建设、技术领先、客户关系管理等提高销售净利率，代表性的公司如微软、阿里云这类技术型公司，它们都是轻资产运营的典型。企业的技术研发部门通过不断改进产品技术含量，通过技术创新和品牌宣传，可以显著提高产品和解决方案的销售利润
• 资产周转：通过提高物流、供应链管理、引入ERP、通过即使IM系统提高企业内外部沟通效率，以降低企业运营成本，提高企业资产的周转，加快资产周转率。企业通过外包，将重资产部分剥离出企业，以此来实现轻资产运营
• 负债比率：良好地管理资产负债表，设计结构化金融产品（例如远期合约），控制风险，提高权益乘数，也是轻资产运营的策略方向

0x3：企业如果通过具体的行动改进净资产收益率

1）提高销售利润的具体方法

• 光明乳业通过卖出一些牧场，交给别人经营，光明派出管理技术团队去做服务，他们用酒店管理的办法管理着全国的牧场和数万头奶牛。这对企业也带来了更高的要求，企业从制造业向服务业转型，企业需要的不是熟练公认，而是具备管理能力、外交能力、沟通能力、表达能力的管理人员，不仅自己会做还要教会别人怎么做
• 像微软、阿里这种信息技术企业，往往会设立专业的研究和开发部门，研究团队和开发团队密切合作，通过有效分工，实现产学研价值链的有效打通，从而也获得了更大的企业竞争力

2）提高资产周转的具体方法

• 光明十分重视物流技术，通过在全国建立物流结点，有力地推动“光明”用全国资源做全国市场的战略

3）提高负债比率的具体方法

• 光明大胆借债，并合理利用上下游资金的资本运作，有效提高了企业负债比率，带来了更大的资金运用效率

 

3、量化绩效评估的财务指标 - 投资资本回报率（ROIC）

0x1：投资资本回报率定义

上一章中我们讨论了最通俗易懂的ROE作为衡量公司对股东的回报情况，这是一个最终结果，无疑很重要。但对于过程的控制方式则是我们想要更深入探求的。毕竟，每个公司不同的经营原则、对市场的把握能力以及在市场中的地位都会成为影响取得最终结果的关键因素。

在ROE的基础上，我们通过量化的方式，引入一个新的财务指标，投资资本回报率（ROIC）

投资资本回报率（ROIC）相对于其他的回报测定，如股本回报率和资产回报率，是一种较好的分析手段。因为它着重分析公司真正的经营绩效。

只有在公司的ROIC超过其资本成本（WACC）时才能为股东创造价值。

0x2：ROIC公式分解 - 公司内在价值驱动力因素

在公司轻资产运营的决策中，并不是所有的问题都可以纳入结构化的分析体系，也就是说，规范化、定量化的分析框架并不是万能的，越是关系到公司长远发展的战略性决策，就越无法采用定量化的方法。例如，

• 公司可能会投资一些短期内不能创造价值的项目，但从长期来看，这些投资会加强公司的竞争地位，或者带来更多的机会
• 20世纪七八十年代，计算机辅助设计（CAD）以及数控技术在欧美得到迅速发展，大多数公司CAD项目在上马时的预测内部收益率都很低，NPV为负，但这些公司还是纷纷为此投入大量资金。就项目当时而言似乎是一个重资产，而实际上这些投资为公司未来的发展提供了一个更大的平台，带来了更多不是简单的财务分析就能够明确的发展机会，成为公司未来发展的核心资本
• 公司成立研究室、技术研究部门。因为技术研究转化的滞后性，短期内似乎是一个重资产，但长期看来，这是智力密集型产品的核心竞争力
• 一些行业在发展的初期，或者经历重大结构性调整的时候，会体现出明显的“价值负增长”特征，简单的当期EVA分析无疑会得到这些公司在损害股东价值的结论，但实际上，短期的表面价值损失，为长期创造更多股东价值奠定了基础

幸运的是，投资资本回报率（ROIC）可以提供一个更为科学的价值驱动力分析树。

投资资本收益率

• = 税后净营业利润 / 投资资本
• = 税后净营业额利润 / 销售收入 * 销售收入 / 投资资本
• = (利息税前收益 - 所得税 + 收入调整项) / 销售收入 * 销售收入 / (运营资本 + 固定资产投资 + 投资调整项)
• = (利息税前收益 - 所得税 + 收入调整项) / 销售收入 * 销售收入 / ((流动资产 - 流动负债) + 固定资产投资 + 投资调整项)

 

从公式来看，影响资本回报率的因素主要来自两大方面，

• 经营效率：可以用利润率来衡量
• 资本利用效率：可以用资本周转效率来衡量

根据上面的公式，我们将影响ROIC的主要因素分层列出，如下图所示，

这张图最主要的意义在于，给我们提供了一个从公司执行方面来发现问题，进而找出解决问题的角度。

值得主要的是，我们在分析具体公司价值驱动力因素的时候，还可以根据需要对各个因素进一步细化，并结合行业特征和公司的具体情况加以分析。

实际上，由于行业的不同，同一项目的具体驱动因素可能会差别很大，例如，

• 电信行业的收入驱动因素为用户数、每用户使用量和资费
• 航空业、造纸等行业的收入驱动因素为产出（或运输能力）、设备利用率和价格
• 采矿及采油业的收入驱动因素是资源储藏量、开采能力、采掘率和价格
• 技术服务业的收入驱动因素是技术替代、市场竞争、市场份额 

1）经营效率 - 销售收入 

销售收入是公司创造各种价值的源泉，也是衡量公司成长性的一个重要标准。

总的来说，驱动公司收入的主要因素来自两个方面，

• 公司内部
  • 再投资
  • 新产品研发
  • 营销投入
• 公司外部
  • 行业：销售收入 = 市场份额（细分市场份额） * 市场容量。市场份额也是驱动收入增长的关键因素，要研究公司的市场份额和增长潜力，就必须对公司面临的竞争环境以及自身的竞争优势有一个清晰的认识。一旦行业进入较为成熟的阶段，自然增长期就会结束，公司将不得不投入更多的资金进行新产品的开发和推广，此时驱动公司收入增长的因素将由行业的增长转变为公司的差异化定位和产品的细分
  • 宏观经济环境因素

2）经营效率 - 成本费用

公司对成本费用的控制能力是决定公司运营效率的最重要的因素，有效的控制成本，提高利润率，不仅在财务上使公司有更好的收益性，从战略的角度也将增强公司的竞争能力。

3）扣除调整税的经营业利润（NOPLAT）

扣除调整税的净营业利润表示公司根据收付实现制调整税金之后的税后营业利润，即计算公司在无债务情况下获取的税前营业利润。它包括各种类型的营业利润，

• 业务收入和支出
• 利息收入
• 利息费用
• 非连续经营的利润后亏损
• 额外利润或亏损
• 非营业投资的利润

4）资本运作效率 - 流动资金

流动资金就是公司流动资产减去流动负债的差额，有效地管理流动资金是提高公司资本效率的重要因素。

一般来说，构成流动资金最主要的经营性项目是：

• 存货
• 应收、应付款

5）资本运作效率 - 固定资产

公司固定资产投资规模一般受行业因素的限制。

6）资本效率 - 兼并收购

利用兼并收购可以促进收入增长，而除了获得增长机会以外，兼并收购还可以给企业带来内部的整合效应。

按照不同的目的，我们将兼并收购分为三大类，

• 业务重组：主要基于规模、市场份额以及成本控制等方面的考虑进行的横向兼并收购
• 价值链重组：基于降低内部成本，提高产品以及服务的深度和广度而进行的纵向兼并收购
• 战略重组：强调那些对整个公司乃至整个产业有着深远意义的并购以及分拆，这将会极大地影响行业竞争格局和未来的发展方向

7）增长率

这里所指的增长率是指投资的增长率。驱动投资的增长方式有两种，

• 公司投资于各种经营性项目
• 对外进行兼并收购  

 

4、量化绩效评估的财务指标 - 综合平衡卡

5、量化绩效评估的财务指标 - EVA

EVA是对真正的“经济”利润的评价，或者说，是表示净经营利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值，EVA的方法成为股东衡量利润的重要方法。

作为公司治理和业绩评估标准，EVA在全球范围内被广泛应用。在WACC的基础上，经济增加值（EVA）模式比盈利模式较好，因为它考虑了资金的消耗成本。

但当它和自由现金流折现法（NPV）比较起来，它又有一个主要的劣势。因为EVA仍然是基于历史资产的数据之上的，同时它仅仅测量单一时间段内企业价值的创造水平。而自由现金流的方法与实际股价的表现最为接近，同时它的评价时间更长，一般是连续多年，而且是基于对未来现金流的反映。

 

 

6、量化绩效评估的财务指标 - EOE

7、量化绩效评估的财务指标 - WACC

8、量化绩效评估的财务指标 - NPV（自由现金流折现法）

为什么自由现金流那么重要呢？简单的理由是：它会对价值创造过程产生影响。公司的价值是按照将来一定时期产生的自由现金流来评估的。

 

9、ROIC、EVA、EOE的关系

0x1：ROIC和EVA的关系

无论如何，ROIC属于公司运营过程中的中间指标，尽管我们可以从中看到公司取得骄人业绩的步骤，但我们还是希望能看到对于公司而言更直接的影响，或者说是收益。EVA就是这样一个指标。

EVA，又叫经济利润，其最粗略的算法就是用税后利润减去全部资本成本，它表明一定时期为股东增加了多少价值，EVA大于零，表明公司运营资产获取的报酬超过了负债成本与股东权益成本的总和，因而增加了股东的价值。

EVA和ROIC的关系可以表述为：

 

WACC即为加权资本成本，考虑了债务和股权的双重成本。IC即为企业的营业投资成本。

从公式看，提高EVA的方法包括：

• 增大ROIC
• 减小资本成本
• 尽可能提高营业资本投入

这就要求企业必须想办法提高资本运营管理的能力，比如，

• 提高流动资金的使用率
• 缩短应收账款的使用期
• 延长应付账款的期限
• 关停低效率的业务部门，或者把一些业务分包出去 

0x2：ROIC和ROE的关系

其中D为债务的账面价值，E为股权资本的账面价值。

根据这一公式，我们可以分析航空业的价值驱动力因素，

从总体上看，影响航空公司竞争优势的主要因素有以下几个方面，

• 收入方面，主要是品牌、航线网络结构、国际化程度
• 成本方面，主要是人员产出能力、资产产出能力、管理层水平、政府持股情况、员工忠诚度
• 增长方面，主要是市场发展前景、业务规模和交通中心的业务情况

 

10、价值管理技术（基于底层财务指标）的演化

0x1：企业增长所创造的价值评估

WACC、EVA、NPV、ROIC等各种方法不仅是有效衡量公司业绩的指标，也是一个全面财务管理的架构，是经理人和员工薪酬的激励机制，也是决策与战略评估、资金运用、购并定价的基础理念。

价值评估管理的方法的演化如下图所示，

 

在自由现金流的基础上，普华公司提出七个主要的变量对股东价值的创造有贡献。

• 销售增长、现金利润边际：决定经营所能产生的现金数量
• 现金税率、固定资产投资、营运资本的费用：决定现金流出的多寡
• 加权平均成本费用：这是投资者在考虑了经营风险和资本结构（产权比率）后所希望的投资回报率
• 竞争优势期：即公司的报酬率高于它的资本成本的持续期 

这七个变量对于正确评估公司的价值非常重要，但对轻资产运营者而言，EVA、NPV等方法仅仅测量了公司价值特征的一部分。

在资本市场上，轻资产的因素更难进行定量分析，比如，

• 无形资产的价值创造
• 革新能力
• 先行优势
• 收益递增的正反馈

它们全都对股东价值有重大的贡献。

当投资者对公司的ROIC等指标完成价值评估后，我们就可以基本确定公司的股权价值，如果是上市公司，那么，其市值将由三部分组成：

• 已知的现金流：这是投资者根据当前已公开的信息而对公司未来现金流的期望值。这些信息的持续时间一般较短（3-5年），主要是基于市场发展计划、最近的购并和产品的价值进行分析
• 增长价值：这是投资者比业内同行对公司将来会产生更好的投资回报的能力预期。它们不是具体、已知的项目，而是类似实物期权所产生的价值。而且它们是主观的，是基于投资者对公司管理、公司经营灵活性的信心。这个底线是：公司利用所有的价值增长机会的成功程度。实质上，这就是评估公司轻资产运营所产生持续竞争优势的能力
• 投机：短线交易的投资者越来越多。这些投资者主要追求短期的利润回报。这种投机程度对公司的股价产生波动。这种波动是公司的管理层所无法预料的

产生现金流的三要素对股价的贡献在行业之间有很大的不同。比如，

• 电子日用品和汽车制造业的股价表现中，有50%与现行正在经营的资产有关
• 高科技和新兴的网络股，如戴尔、Amazon、新浪和搜狐等公司，投资者寄予很高的价值增长机会，这在它们的股价的表现中占很大的比重。而且，这类公司也很少靠有形资产来作为资本增加的源泉，它们的价值驱动因素就是轻资产 

0x2：轻资产时代下的价值衡量

为了评估企业未来的增长，我们定义出七个新的变量，以更好地揭示轻资产运营的价值驱动力。这七个变量是，

• 客户关系：一对一的客户化服务产生大量的现金流。这要求根据客户的知识差异和需求差异来细分市场，并按照他们的需求提供相应的服务
• 知识产权：当客户作为一种竞争优势资源的重要性而增长时，商标价值的重要性正在重新被定义
• 管理能力：轻资产运营使公司利用各种相互联系的收益渠道产生现金流。对复杂渠道的管理水平成为盈利的基础
• 运营模式：轻资产运营的企业比传统的粗放式经营的企业有着更高的边际潜力
• 价值链定位：善于架构价值链，并在价值链的生态系统中成为不可或缺的一环，是“轻决策”的艺术
• 应变力：灵活应变的能力是轻资产运营的灵魂
• 先行优势：创新的先行优势，而后来者而只有通过溢价收购才能扳回

从这七大因素出发，我们可以发现，在轻资产运营者开来，资本不再是约束企业价值增长的关键因素。相反，观念陈旧、不知道怎样巧妙地运用资金才是限制企业增长的关键因素。