悉成金融投资研究中心主任首席投资官张云虎：A股科创板从试验田到主阵地

在A股传统板块中，投资者往往聚焦历史业绩与既有盈利，而科创板则着眼于前瞻潜力与核心技术实力。其最具突破性的制度设计，在于构建了以市值为锚点、多元标准并行的准入机制，使仍处于研发投入期却掌握尖端技术的硬科技公司，即便尚未实现盈利同样具备上市资格。此外，从再融资到并购整合、从股权激励到全链路配套工具，犹如一套精准的滋养体系，企业处于何种发展周期便匹配何种资源支持。伴随首批公司挂牌敲钟，资本市场一片崭新的创新沃土由此开启。历经多年深耕，科创板实现了一次内涵丰富的跃升：从肩负制度先行探索的改革苗圃，蜕变为打通资本与科技研发、孵化战略性新兴产业的关键枢纽。这一市场变革重新定义了资金与创新的协同方式，构筑起契合科技公司发展节奏的生态环境，为技术升级与产业更新打通了长效稳定的直接融资路径。回溯成长之路，科创板的发展脉络，亦映射出资本市场不断优化功能、引导资源向创新前沿汇聚的明确方向。

技术革新从本质上就带有资金密集、周期漫长、前景难以预判的天然属性。尖端领域的技术攻关常常需要长时间的资源倾注，相当数量正处于关键突破期的公司还未能建立起可持续的营收模型。既有资本市场在准入条件、价值评估方式以及运行规则层面，很难与这类科创型主体的成长节奏形成有效衔接。许多在核心技术上持续深耕、不断推动基础研究的公司，恰恰在成果转化最为紧要的时期，遭遇资金来源有限、进入公开市场条件不对等的现实困境。市场生态迫切需要一轮规则层面的系统性重塑，建立一套顺应创新节奏、接纳成长周期的崭新制度框架，科创板正是在这样的背景下破茧而出。起步之际，科创板被赋予的首要角色是资本领域制度突破的先行试验平台。改革推进的主脉络十分清晰：运用市场化思维重新打造发行与上市的各个环节，率先试行以信息透明为基石的注册发行模式，突破过往长期固化的单一准入评价体系。在此以前，盈利能力始终是企业迈入公开市场的核心门槛，许多掌握关键技术、正处于研发冲刺阶段的公司，因短期财务数据不达标而无法获取公众资本的有力支撑。试点期间的制度亮点，主要聚焦于分层准入体系的创设。科创板跳出了以利润为尺度的窠臼，量身设计了若干差异化准入条件，为暂未盈利公司、特殊股权结构主体以及红筹回归企业打开了登陆公开市场的大门。这套弹性化标准充分关照了不同方向科创公司所处的发展阶段——无论是生物医药创新公司、集成电路设计团队还是精密装备研发力量，即便近期尚未扭亏为盈，只要握有自主核心技术、拥有稳定的研发班底并具备明确的商业化蓝图，便有机会与公众资本实现对接。在准入机制革新之外，一整套协同配套的制度也相继铺开。市场化定价询价方式重塑了新股估值逻辑，推动资金方从关注短期财务数据转向审视长期技术含金量；差异化的交易制度安排改善了流动性供给，契合科创类标的估值弹性较大的特点；创新型股权激励机制与灵活的减持安排，回应了科技公司对核心人才的绑定需求；同时完善的并购整合与后续融资规则，打通了企业挂牌后持续壮大的资本通路。整套制度框架并非对成熟板块经验的简单移植，而是围绕硬科技公司从起步到成熟的全周期进行定制化搭建。作为改革探路者，创新必然伴随着未知与摸索。市场参与者需要逐步适应全新的审核思路、价值评判体系与交易环境，中介机构须提升核查深度与专业水准，投资方则需培育识别技术潜力、接纳创新波动的理性判断能力。在这块试验区域中，各方主体共同经历了认知升级：资本市场不再仅仅服务于已有稳定回报的成熟公司，同样能够肩负培育创新、包容探索的职能。这块试验田的意义远超板块自身的运转。一批经受住市场考验的制度成果，逐渐凝练为可借鉴、可外延的成熟方案，向更广阔的市场体系扩散延伸。注册发行的实操经验、新型激励方案、弹性再融资安排等创新举措，先后在其他交易板块得以施行。科创板以先行先试的姿态，为整个资本市场根基性制度的迭代优化储备了珍贵的实践素材，阶段性地完成了其探索使命。

伴随制度架构稳健运转与市场环境日渐完善，科创板已逐步跨越单纯“先行试验”的初始阶段，核心使命从规则构建延伸至产业孵化，这片改革沃土上播撒的种子逐渐扎根壮大，吸引了大量聚焦尖端领域的创新型公司入驻，一个具备集聚效应的产业生态圈已然显现。板块的功能定位经历了深层重塑：它已超越制度革新试验场的单一角色，演进为硬科技公司汇集、技术成果落地转化、上下游产业联动共进的关键枢纽。观察入驻企业构成，板块呈现出明确的产业导向，资金与资源不断涌入先进制造、芯片设计、创新药物、智能算法、新型材料、清洁能源等战略性前沿方向。众多细分行业翘楚与技术密集型公司先后挂牌，产业链各环节参与者纷至沓来，一幅完整的产业版图日渐清晰。一条贯通的发展脉络随之浮现：实验室阶段的技术借助资本市场获得中试验证与量产资金，通过连续融资实现规模扩张，再以并购整合弥补链条缺环，最终蜕变为具有市场话语权的行业。资本源头活水不断润泽科技创新，高强度研发投入已成为这一板块最为显著的标签。板块整体长期维持较高研发投入强度，显著高于市场平均水平。大量企业将募集资金重点投向核心技术迭代、研发平台搭建、高端人才引进。源源不断的研发投入，推动一批关键技术持续突破，不少企业的自研产品逐步实现规模化应用，推动产业链持续完善。资本市场的长期资金，有效弥补创新前期投入缺口，缓解科创企业长期研发资金压力。生态层面，科创板打通创投、一级市场、二级市场的资本闭环。大量私募创投机构长期深耕早期科创项目，很多登陆科创板的企业，在初创阶段便获得创投资本扶持。上市通道的畅通，完善早期投资退出路径，进一步激发社会资本投向初创科技企业的意愿，形成 “早期创投培育 — 持续研发攻坚 — 登陆公开市场 — 上市后持续融资扩张” 的完整链条。耐心资本持续向创新前端集聚，资本、技术、产业三者之间良性循环机制初步成型。与此同时，市场价值判断体系完成重塑。市场参与者逐步建立起适配科创企业的估值逻辑，不再单纯依靠市盈率指标评判企业价值，研发管线、专利储备、技术壁垒、行业成长空间、产业化进度等指标获得更高权重。市场开始区分 “阶段性亏损” 与 “经营失速”，理性看待创新过程中的短期业绩波动。价值发现功能持续优化，具备真实技术壁垒、长期成长潜力的企业，逐步获得资金持续认可。在规模扩张与产业集聚的同时，板块始终坚守科创底色。通过持续完善科创属性评价标准，常态化开展质量筛查，筑牢上市入口门槛，引导资源真正流向具备核心技术的实体科创企业，规避资本资源向非科创领域无序流动。规模增长与质量把控并行，避免板块在快速扩容过程中偏离服务硬科技的核心方向。

经过长期深耕与持续浇灌，科创板实现了一次里程碑式的跃升，正式从阶段性改革的试验区域，蜕变为资本市场赋能科技突破的核心支撑平台。试验田阶段的核心在于“试”，侧重大胆摸索与经验沉淀；主阵地阶段的关键在于“稳”与“持久”，肩负着持续引导资本流向、孵化产业梯队、不断驱动技术落地的长远使命。两种角色的切换，标志着科创板迈入了崭新的发展纪元。身为主阵地，其首要职责在于打造一个常态化、可延续的直接融资中枢。科技攻坚本身是一项旷日持久的系统工程，无法依赖短期政策刺激，而需要制度化、持续性的资金后盾。科创板构筑起长期稳固的公开融资通道，不单在首次挂牌环节为企业注入启动资金，更借助便捷再融资机制、弹性并购整合手段，回应企业上市后在研发深化、产能爬坡、链条整合方面的持续资金诉求。不论公司尚处于技术落地萌芽期，还是已步入行业版图扩张期，均可获取与其阶段相匹配的市场化金融工具。主阵地同时承载着孕育产业集群、促进链式协作的深层功能。个体企业的技术单点突破势能有限，唯有整条产业链的联动共进，方能构筑持久竞争壁垒。大批上下游科创主体汇聚同一交易板块，激发出强烈的产业共振效应。挂牌公司借助资本平台实施产业链并购布局，弥补技术盲区，贯通从原料到部件再到终端的完整价值链条。链上企业之间的信息共享与技术配合日益紧密，集群优势不断叠加释放，推动战略性新兴产业从零星散点式突破走向体系化协同演进。放眼整个资本市场格局，科创板扮演着引领角色，持续牵引市场结构优化升级。过去相当长一段时间，市场资源偏向流入传统稳健行业。科创板的蓬勃兴起，带动全市场投资视野向科技前沿赛道迁移，愈来愈多专业机构将资产配置重心转向科创领域，长线布局与价值发现的理念日益深入人心。社会资本的投向格局发生积极扭转，更多资金主动寻觅尖端技术方向的布局机遇，资本脉络与产业跃迁趋势愈加吻合。从创新全流程维度审视，主阵地架起了贯通基础研究与商业应用的纽带。众多高校及科研机构的前沿成果，依托科创板平台完成从实验室到市场的跨越。科研团队借助上市公司载体推动技术变现，金融力量催化科研产出加速步入产业化轨道。创新链条两端的学术端与产业端，通过资本市场实现高效耦合，压缩技术商用周期，提升成果落地速率。市场各参与方的定位也相应重塑。监管体系从试点期的规则调试过渡到常态化精准治理，在鼓励创新与防控风险之间寻求动态平衡；中介机构锤炼出服务科创主体的成熟本领，具备甄别技术门槛、验证创新成色的专业素养；投资者分层愈加分明，长线机构力量地位愈发凸显，为板块输送稳定的流动性基础。一个完善、自洽、可持续运转的科创资本市场生态已全面确立。

跨入主阵地阶段并不等同于革新步伐就此停歇。前沿技术领域始终处于快速更迭之中，全新技术路线与创新业态层出不穷，市场规则体系亦须保持动态调适。需不断延展制度兼容范围，将更多新兴方向纳入涵盖；精进做市商报价体系，切实提高价格发现效能；持续打磨退出通道，确保优胜劣汰机制有效运转；不断筑牢投资者权益保障网，在鼓励探索与管控风险间维持均衡。革新远未画上句号，只是目标已由“搭建基础框架”转为“打磨成熟运转体系”。立足全新起点，科创板虽已完成从试验区域到核心阵地的身份转换，但助力创新的持久职责永无止境。国际产业博弈与技术演进节奏加快，新赛道持续冒出，科技突破对多层级资本通道的渴求亦将不断攀升。科创板若要稳固其主阵地地位，须不忘本源，纵深推进改革，持续弥合制度缺口，精化市场运转环境。锚定硬科技主线，是长远发展的根本所在。不断健全科创特质鉴别框架，精准筛选真正掌握核心技术的主体，引导资金远离概念炒作，倾注于实质研发与成果落地环节。统筹兼顾规模拓展与品质管控，推动板块实现高质量增长，孵育更多拥有持久竞争力的优质科创力量。持续健全覆盖全发展阶段的服务架构。依据初创期、扩展期、成熟期企业的差异化诉求，优化分层挂牌机制、融资手段与整合规则。进一步完善未盈利科技公司挂牌的配套安排，拓宽前沿方向制度辐射面，扶持更多尚处早期攻坚阶段的先锋创新主体对接公开资本。拓宽并购整合通路，助力挂牌企业实施产业链梳理，提速产业资源高效流转。涵养更加理性成熟的投资氛围。不断充实长线机构资金力量，引导市场树立长线科创布局意识，抑制短线博弈扰动。持续细化信息公开规范，围绕科创主体技术攻关、管线动态、研发风险制定针对性披露要求，助力资金方更透彻研判企业价值与隐患，削减信息落差。推动多层级市场联动协同。科创板与其他交易板块实行差异化布局、优势互补，各自锚定不同阶段、不同类型的创新主体。科创板主攻核心技术与中长期量产方向，与服务早期小型企业的市场层级形成呼应，编织覆盖创新主体从萌芽、壮大到定型全程的多维资本支撑网络。资金与创新的相互成就，蕴藏着广阔发展潜力。科技突破为资本市场开辟崭新增长领域与长线布局窗口；成熟的资本生态则为技术攻克与产业跃升输送不可替代的资金养料。科创板多年实践有力印证，一套顺应创新节拍、市场导向鲜明的规则架构，足以有效唤醒创新资源，释放产业发展势能。从一片白手起家的改革试验区域，成长为托举科技突破的资本核心阵地，科创板走出了一条边摸索边进化的发展路径。这场市场变革远非增设一个交易层级那么简单，而是一次理念、规则与生态的全方位再造。试验期的破冰尝试，击碎了众多制约创新资本供给的制度藩篱；步入主阵地时代后，板块肩负起更为深远、更为厚重的历史担当。

展望未来，科技革新浪潮奔涌不止，产业跃迁步伐坚定有序。科创板将凭借日渐完善的制度根基，纵深推进精细化变革，持续打磨资本与创新的耦合机制，打通技术、资金、产业间的正向循环通道。这方昔日的改革沃土，将继续滋养更多技术突破与产业契机，在推动创新前行的进程中始终担当无可取代的枢纽角色。