《赢在IPO：注册制下的IPO上市实用指南》读书笔记

《赢在IPO：注册制下的IPO上市实用指南》

谢晖等

48个笔记

第一章 企业上市前的思考与准备工作

• 1.IPOIPO需要经过审批、招股、注册等多个环节，对企业的信息公开透明程度及公司治理结构有一定要求。虽然IPO是最常见的企业上市方式，却不是唯一的方式。2.反向并购当企业不想公开自己的信息、有些问题不能通过正常申请审批环节或企业有其他目的时，企业还可以通过反向并购上市（借壳上市），具体过程为：上市公司公司或股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份对其实施控制；然后由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。这样，原来的非上市公司或其股东将获得上市公司的控股权，从而达到上市的目的。3.被并购企业也可以通过被上市公司正向并购达到上市目的。当一家企业的经营、产业链或业绩等可以与上市公司形成共振、补充，满足上市公司利用盈余横向扩张、纵向扩展等需求时，就非常有可能被并购。上市公司用股份置换或发行股份的形式并购非上市公司，非上市公司成为上市公司的子公司，股东也将获得一定份额的股票，达到上市的目的。但是，被并购上市时，被并购的企业通常会丧失大部分主动权，被并购后不得不配合上市公司整体发展战略，这会限制其自身的发展。4.SPACSPAC上市是海外上市的一种特殊方式，堪称“资本市场的盲盒”，也是2020年新冠肺炎病毒席卷全球以来，随着全球货币宽松政策重新火爆全球的上市方式。SPAC是一种集合了IPO、全球并购、反向收购、私募等方式特征，复杂而复合的上市方式。目前，纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）及纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所、香港证券交易所都已经允许或筹备允许SPAC上市方式。企业要实现SPAC上市，需要先将一个类似于基金的“空壳公司”通过IPO上市，但是，这个“空壳公司”只有现金，没有任何业务。这些现金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券投资，如国债。“空壳公司”必须在24个月内找到市场认可并且有发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市，同时，这次合并必须经过全体股东的投票决策。对于被合并标的来讲，以SPAC形式上市受监管少、时间短、费用低，又没有传统的借壳上市的历史负债及相关法律风险，是个不错的选择。但是，通过SPAC上市的企业，由于“基金”要分享未来的收益，通常估值相对较低。比如，著名的WEWORK公司在经历了2019年IPO失败后，于2021年10月21日通过SPAC方式在纳斯达克证券交易所低调上市，估值90亿美元，与其高峰时的估值470亿美元相比，估值大幅下跌。5.DPODPO（通常通过互联网方式）是在美国兴起的新型上市方式之一，公司不通过券商等中介而是在互联网上发布上市信息、传送发行文件，直接公开发行股票。DPO申报相对简单，不像IPO在上市公开交易前增发股份，而是在市场开始交易后才开始交易股份，这样便于投资人退出。目前，美国证监会已经承认纽交所及纳斯达克证券交易所的DPO上市模式。虽然有像Spotify这样的大公司通过DPO上市，但通常都是中小型公司更加青睐DPO，因为DPO费用更低，自主可控。中指控股是第一家采用DPO方式登陆纳斯达克证券交易所的中国公司。
• 1.企业选择上市的原因（1）上市是一种融资方式。对企业而言，上市首先是一种融资方式。登陆资本市场后，企业将获得更丰富多样的融资工具、更便捷低价的融资渠道，更合理平衡的资本结构及更自由的资金组合选择。我们从下面的企业各阶段融资图（见图1-1）中可以明显看到，企业上市前后选用的融资工具的差异。在全球科技创新浪潮下，中国企业经过几十年的发展开始全面进入创新时代，资本是支持创新必不可少的要素。在很多领域（如医药研发领域）基本可以做到，只要资金足够充足就不会研发失败。资本领先战略也成为企业发展的主要战略之一。在这种形势下，企业上市借力资本市场就显得尤为重要。
• （2）上市为企业提供了难得的发展机遇。中国注册制下的资本市场多层次建设为企业上市（尤其是成长型、创新型企业上市）提供了难得的发展机遇。北交所服务“专精特新”的中小型企业，科创板服务符合国家战略的科技创新型企业，创业板服务“三创四新”企业，深沪主板服务大中型传统企业，这种“错位发展、统筹规划”的结构便于企业找到最适合上市的板块，实现与投资人的精准对接。在注册制下，盈利不再是考核企业是否
• 可以上市的唯一标准，只有具备持续经营的能力，企业才可能被资本市场接纳。因此，企业无须等待成熟盈利就可以上市，将原来一级市场的融资行为二级化。如图1-2所示，之前需要在企业获利期才能实现的上市融资，如今在企业成长期和扩张期就可以实现。
• 对于企业发展而言，二级市场的融资成本明显低于一级市场是一个重大利好因素。
• （3）上市可以扩大企业的品牌效应。企业上市还将为企业带来知名度、商誉和信用背书，是面对近2亿股民进行的一次免费品牌宣传活动；上市提升了企业的能力及市场竞争力，提高了通过并购优质企业带动自身发展的可能性。上市公司因为具有更优质的治理结构，更容易吸引优秀人才，使企业拥有了更多增强组织凝聚力的手段。
• （4）上市为企业股东和实际控制人带来诸多利好。企业上市，对于企业股东和实际控制人也存在很多正面影响。第一，股东和实际控制人可以摆脱对公司的私人担保，与投资人风险共担、利益共享；第二，由于股东和实际控制人手中的股权可以公开交易，这将会为企业股东和实际控制人带来更自由与实际的财富；第三，由于企业上市后的资源获得度、企业运行规范度等全面提升，股东和实际控制人的投资确定性增加，风险降低；第四，企业上市有助于股东及实际控制人的财务传承和资产配置，特别是面临企业传承的实际控制人可以通过上市解决新老员工利益冲突、引进人才辅助接班人顺利接班，上市公司相对于非上市公司更容易被年轻接班人承认；第五，通过上市，实际控制人实现了从企业家向“资本家+企业家”的转变，近距离地接触资本市场，便于制订长远的财富计划；第六，上市会给企业股东和实际控制人带来社会荣誉感。
• 企业选择不上市的原因主要有以下5个。（1）企业有稳定的现金流。
• 很多企业，如美容美发企业，可以通过会员卡预收款实现稳定的现金流，这些现金流在财务处理上很难规范，这样的企业就很难上市。再比如，像老干妈这样具有先收款后发货能力的消费品企业，现金流足够稳定，也无须上市。另外一种情况是，虽然有稳定的现金流但收入和成本都很难核算的企业，比如除火锅、奶茶之外的大部分餐饮行业企业。
• （2）不希望承担规范成本。
• （3）企业实际控制人不愿意自己的权利被限制或者承担控制权丧失风险。
• 而上市和资本市场，其实是西方的“舶来品”。当企业实际控制人不愿意被制约权利，按照规范设立董事会、监事会、专业委员会、独立董事等时，或者即便设立，也不愿意被监管，企业就很难上市。
• （4）企业不愿意公开披露机密事项。
• 投资人投资的是企业的未来，企业在报告中需要将企业的未来发展讲清楚，“既要让投资人看到企业未来的发展，又要保守机密，实在太难了！”很多大公司都有这样的感慨。对于产品领先型企业而言，公开披露信息的确存在一定风险，需要企业有非常强的专业把控能力。
• （5）企业担心陷入“高薪停顿”。
• 当股权激励成为企业凝聚员工的主要方式之一后，企业上市过程也成为造富的过程。一家企业上市后，几乎所有中层以上管理人员都是年收入百万元甚至千万元以上的富豪，这对于二三线城市的人而言，是个接近财富自由的数字，有部分企业管理人员由于对自己拥有的财富产生满足感，从而丧失战斗力，企业也容易因此陷入“高薪停顿”。
• 全球所有资本市场及其监管机构，都把企业作为上市的第一责任人。因此，在企业正式上市前，对企业负责的实际控制人或实际经营人需要通过一系列方法建立自己的上市逻辑。具体需要想清楚以下问题：第一，企业要通过上市达到什么目的？第二，企业上市过程中的利益如何分配？第三，企业上市过程中如何控制风险？第四，企业上市的过程如何管理？
• 在国内其他交易所其他板块都是上市后3年可以减持。企业家还需要明白，减持时限越长，投资人就对企业越有信心，越愿意与企业共同发展，进行长期投资。其次，从某种角度看，企业上市是一次巨大的利益再分配，其中涉及社会利益、股东利益、员工利益、债权人利益、合作方利益等。在企业上市前几年的经营过程中，所有利益方都以一定的方式形成了某种均衡，这种均衡一旦被打破，就会对企业的经营与发展产生巨大影响。因此，企业在上市前必须进行利益分配规划，促使企业走向良性发展而不是产生负面作用。
• 企业上市过程中从内部到外部都存在巨大的不确定性和风险，任何一个疏漏都会造成千万元以上的损失。企业在启动上市前必须对这些风险充分认识并形成应对预案，可能出现的风险大致如下。·目前的企业架构、业务模式是否适合上市？·目前的上市环境如何？近3年上市环境发展的趋势如何？·企业是否制定了上市后的发展战略和业务计划？·企业是否明确了上市的目的，并知道适用的上市类型和上市板块？·企业是否愿意承担规范成本，并接受内控制度带来的相关制约？·能否选出适合的上市中介对其进行监督管理？·企业能否独立应对上市过程中的各类中介机构，是否有与中介机构沟通的能力？·企业能否找到适合的、专业的、彼此足够信任的专业服务团队？·企业是否具有组建适合董事、监事和高级管理人员（以下简称“董监高”）的能力，包括委任独立董事？·企业对上市过程中会出现的竞争对手阻挠风险等是否已评估考量并做好应对准备？·对于上市后需要加强的披露和面对公众监督，管理层是否已做好准备？·是否知道完成上市所需的时间、费用和工作？·股东是否愿意失去对公司的部分控制权，并向少数股东承担责任？·是否愿意投入时间与投资者和分析员进行面对面交流？·是否已为遵守严格的合规要求做好准备？·企业和实际控制人是否都已准备好足够的现金应对各类突发情况？·是否了解企业的历史及与相关关键人员的过去均会影响企业上市？
• 最后，企业上市的过程，从筹备到实现挂牌交易，是个以3年为周期的漫长而复杂的过程。在这个过程中，企业不仅需要管理进度、风险、利益、预期、中介机构及外部环境，还要具备丰富的经验。企业尤其是企业实际控制人要始终全程参与、把控方向，确保企业上市进度与企业既定的上市目标契合。上市中介机构有“监管的看门人”职责，企业不能有“有了上市中介机构就能上市成功”的想法，而是要建立自己的上市团队，必要时要建立外部专家团队。上市是属于重大但低频的事件，企业在专业能力和人才储备方面表现不足非常常见，上市结束后企业通常不会在短期内再上市。因此选择可信、专业、有责任心、有丰富经验的外部专家进行支持也是企业上市过程管理中最常见的方法。国际上，企业在启动上市前会提前建立自己的内部职业团队和外部专家团队，即便是全球投资领域的顶级公司黑石，在上市时也聘请了非常专业的外部专家进行了长达9个月的咨询。

第二节 企业上市前的准备工作

• 1.回头看，摸家底企业实际控制人要对企业的经营状况进行全面回顾，摸清家底，找出符合上市要求和企业发展规划的业务板块或资产，作为未来面对投资人的业务板块或核心资产。2.找问题，不回避企业实际控制人应认真寻找在企业经营过程中已经存在的问题，包括股东层面存在的问题，正视并面对。即使是备受关注的股权入资不实、关联交易、同业竞争等难题，只要肯面对，都能找到解决方案。但是解决方案是用时间换空间，这将打乱企业上市启动的时间计划，企业实际控制人应予以高度重视。3.理现在，看未来企业实际控制人要根据企业目前的经营状况，客观评估3年内的经营计划，并组织团队讨论决定企业3年内的经营目标、上市融资后的发展方向等。募投项目是企业上市的招股说明书中最关键的环节，融资后的企业发展方向也决定了企业在上市后的市场表现。4.建逻辑，定方向企业实际控制人要建立自己在整个上市过程中的决策逻辑并设立目标，为整个团队指明路径与方向。5.备现金，防万一在上市过程中会出现各种各样的意外，充足的现金有助于快速解决问题。
• [插图] 二、内外部配合，建立专业团队建立结合了内外部专业团队的上市筹备小组，是企业准备IPO阶段的重要准备工作。1.内部专业团队内部专员团队最好由包括财务、法务、政府关系及投资者关系相关领域的专家组成。内部专业团队选人标准为：第一，要对企业高度忠诚；第二，要在企业工作3年以上，了解企业的业务模式；第三，具备快速学习能力和较强的抗压能力；第四，具备专业能力。很多企业担心自己现有团队的专业度不够，喜欢在上市前聘请有丰富上市经验的职业董秘或财务总监。这的确是解决问题的有效办法之一，但也会带来一系列新问题：首先，新加入的专业人士对企业了解不深、感情不够，需要与原来的团队磨合；其次，人员的聘用和筛选是一个复杂的过程，很难一次到位；再次，职业财务总监和董秘要求的待遇通常比较高，往往还会要求1%~2%的股权激励，这或多或少会引起公司其他管理人员心理上的不平衡，而职业董秘和财务总监为了提早实现减持，很多都会在企业上市后就辞职，在辞职半年后解禁卖出股份获利。当然，在企业上市期引进专业人才也会起到“鲶鱼效应”，促进企业整体管理效率的提升。笔者建议企业在引进专业上市人才时全面考虑，通过合同达成对企业和雇员双方都有利的条件，保障上市顺利进行。企业也可以通过培训培养适合自己企业的人才。毕竟上市准备工作需要3年，一个值得培养的人才3年基本可以成熟。因此，关于如何组建上市筹备团队，企业要根据自身情况采取适当的方式。
• 2.外部专业团队这里所讲的外部专业团队，不是指评估专家、证券公司、会计师事务所、律师事务所等上市专业中介团队。而是由企业聘请，在上市过程中对企业负责，协助企业去管理中介和参与上市过程的专业团队。
• 外部专业团队的考察标准建议如下：第一，要有丰富的全程IPO经验；第二，要具有5年以上IPO经验的投资银行、律师和审计师团队；第三，要有对企业负责的态度和共同甲方的心态；第四，要能够帮助企业整合资源、解决困难；第五，要有与投资人及公共媒体沟通的能力。引入毫无IPO经验的、只会纸上谈兵的外部咨询团队会起到反作用。
• 从某种意义上讲，企业上市是一次巨大的利益再分配活动。企业在长期发展过程中，已经形成了各种利益的均衡，在这种均衡下企业得以健康发展。上市后，这种均衡有可能被打破，如果这种打破是良性的，会促进企业的健康发展，否则就有可能成为企业发展的阻碍。我们看到，很多企业上市后业绩出现各种问题，不仅因为企业上市前进行了过度“盈余管理”，还因为企业原有利益均衡被打破而未能再造佳绩。因此，利益规划要趁早，具体问题包括：企业实际控制人家族利益要不要通过信托等进行管理；股东和战略合作伙伴未来如何分享利益；员工如何分享上市利益；是否有必要进行股权激励，哪些人可以享受股权激励；家族企业内部的利益如何分配等。

第三节 上市准备过程中需要关注的其他问题

• 一、上市前的股权激励问题为了让企业管理层、中层以上人员、核心技术人员从员工的身份转变为合伙人的身份，将员工利益与企业利益挂钩，从而保证员工为了企业的长远利益而共同奋斗，企业通常都会采取股权激励的方式。企业上市后股份可以交易，股权激励变得更有实效，同时企业上市冲刺阶段需要员工的共同努力，所以企业通常都会在启动上市前进行一轮股权激励。事实上，就股权激励而言，在企业上市后才拥有更加丰富的手段和方式。根据Wind的统计数据计算，在2018年，带有员工持股平台申请上市的企业仅占全部申请上市企业的47%左右，这个比例到2020年就暴增至89%。究其原因，除了高新技术等人才倚赖型企业特别需要股权激励作为凝聚人才的手段，“别人都做了，我们也要做”等跟风型企业也占很大比例。证券公司、咨询公司、中介机构也会督促企业上市前进行股权激励，目的是保障公司完成业绩指标，顺利上市。
• 造成股权激励变负激励的主要原因可以归纳为：①股权定价不合理；②授予条件不合理；③行权条件过高；④业绩约束过高；⑤涉及条款过于复杂，造成员工误解；⑥股份收回条件过于苛刻；⑦实施过程中与员工讨论条件，造成双方讨价还价而产生矛盾；⑧激励人员过多；⑨激励力度小；⑩激励方式不合理；⑪激励时点不对；等等。
• 比如，某公司属于从未进行过融资的成长型公司，为了促进公司发展，在没有投资人定价的基础上以一个实际控制人制定的价格向员工进行股权激励，同时约定了十分复杂的行权方式、收回方式和超高业绩指标，并且在员工中进行了大量访谈，造成企业股权激励还没有实施，员工就已经怨声载道，认为企业在向员工恶意融资，其中两名工作近10年的员工离职。
• 上市前的股权激励，其本质是企业通过让员工低价持股的方式，在一定程度上以让度利益的方式奖励员工过去对企业的贡献，激励员工未来与企业共成长。股权激励成功或有效的基本原则很简单：企业愿意让，员工觉得捡了便宜。所有不能使员工感觉到占了企业便宜的股权激励方案都不会是好方案。以下建议可供企业在做股权激励时参考。第一，股权激励是企业增强组织凝聚力的重要手段，应该遵循“少量、多次、高频”的原则，在对于某位员工的激励上，并不需要一份合同多次约定激励方式，可以在多次激励中均将其纳入激励对象。第二，股权激励的方案不宜过于复杂，需要让被激励对象可以一眼看懂，并产生获得冲动，所有不能让员工拿到方案就欣喜若狂的方案都不是好方案。第三，股权激励的股份来源最佳方案是来自于企业增发的股份，而不是实际控制人或老股东转让的股份。否则被激励的员工虽然对方案很满意，但会产生“原来老板给我们股权激励是为了自己套现”的负面感觉。第四，上市准备期的股权激励距离上市起始点越早越好，但是建议在第一轮融资之后或者已经谈定融资价格的融资之前，这样员工激励的定价更具公允性，也更容易让被激励对象感受到激励的强度。第五，股权激励的对象选择要有一定的标准，建议自上而下逐步纳入，除非有特殊贡献或核心技术人员，否则不建议大跨度地进行股权激励，原则上在企业工作不满2年的员工不建议使用股权激励手段。股权激励在比例、方式上要向工作时间长的老员工倾斜。第六，与业绩挂钩的股权激励，业绩指标设计要让员工经过努力切实可实现，过高的指标容易让员工放弃或产生挫败感。第七，一定要有合理的退出机制，包括正常退出和非正常退出。正常退出需考虑两方面：一是充分认识退岀机制对于激励方案的重要性；二是根据目前非上市公司市场现状可以考虑设计多维度正常退出机制。非正常退岀需要考虑以下3点：一是员工离开时，股票留下来；二是根据员工离职情况制定不同的回购价格；三是对于申报IPO排队等股份无法回购的情况，也需约定留住收益权。
• 第八，股权激励的方案要充分考虑“股份支付”问题对企业上市的影响，尤其是以利润指标为上市指标的公司。第九，不建议企业与员工协商股份激励方案，这样容易造成讨价还价和互相伤害的局面。第十，整体股份激励方案要素的设计需匹配IPO要求，需要综合考虑股权结构、财务、法律等多维度影响。第十一，被激励员工如果存在支付对价的资金困难问题，可以通过银行、私人借贷等方式解决，但是不能由企业为其提供担保或给予直接资金支持。
• 企业在上市前，通常都会引进一轮投资，主要出于以下原因。首先，在注册制背景下，企业上市标准中最重要的不再是企业的利润，而是企业的估值，无论采用哪套标准上市，估值都是企业实际控制人必须考虑的环节。估值实际上是投资人对企业认可的价值，引进一轮投资有利于说明企业的价值。在国外很多资本市场，如新加坡，企业有没有知名投资人投资，已经成为衡量企业是否可以上市的参考标准之一，对科技创新型企业来说尤其如此。其次，上市前进行一轮融资，有助于企业解决上市过程中的现金流问题，有助于企业进行相关利益规划。最后，也有很多企业是出于公司治理和股东结构原因进行上市前一轮融资。所以，上市前进行一轮融资并不是必需的行为。但是如果要进行这轮融资，企业需要遵循以下原则。第一，上市前进行的最后一轮融资，引进的投资人要尽可能是对企业纵向产业链或横向发展上可以产生助益的战略投资人。第二，融资的金额不宜过大。当企业账面上有大量现金或现金等价物而企业仍旧进行上市前的最后一轮融资时，容易引起监管机构的关注，当这些现金或现金等价物处于一年以上长期理财状态下时尤其如此。第三，融资的比例不宜过高。企业在上市过程中会稀释股权，存在造成企业控制权变更的风险，过高比例的融资增大了这一风险。第四，融资的估值不宜过低。上市前最后一轮融资的估值代表了那个时点的企业价值，如果距离上市要求差距过大，需要向监管机构解释原因，增加了上市的不确定性。比如，在科创板申请上市的企业，在以利润标准上市的同时还被要求估值不低于10亿元人民币，如果拟上市企业在正式申报前6个月的融资估值低于6亿元，监管机构通常要求企业解释为何企业估值在短期内暴涨。流动性溢价对于估值的影响通常不超过30%，这也可以作为企业上市前后估值的参考。第五，要对投资人的背景进行详尽调查。中国证监会规定了很多穿透后不能成为申请上市发行人股东的情况。比如，曾在证监会交易所工作、有利益关联的政府工作人员等。同时，企业上市前要进行股东穿透核查，股东背景将对上市进程产生重大影响。

第一节 影响上市路径选择的主要因素

• 与A股主板市场相比，试行注册制的创业板及科创板的上市条件相对宽松，其中创业板提出注册制试行满一年后允许未盈利企业上市，而科创板允许符合条件的未盈利企业上市。创业板和科创板均允许红筹及同股不同权企业上市。北交所的上市条件更加宽松，在一定程度上接近港股市场和美股市场。整体来讲，A股主板、创业板和科创板财务门槛高于港股市场和美股市场，以及创业板和科创板对拟上市企业的业务定位要求较高且有行业限制，北交所主要面向“专精特新”企业，港股市场和美股市场上市条件更加宽松，未盈利、协议控制（Variable Interest Entity，VIE）架构、同股不同权等特殊类型公司均可以上市。
• 三、上市费用企业的上市成本主要包括以下几个部分：发行费用率、税收成本、规范成本、上市中介机构成本、其他成本。1.发行费用率单纯从发行费用率看，A股主板＜科创板＜中资美股＜精选层＜创业板＜港股。
• 2.上市中介机构成本上市中介机构成本主要包括保荐承销费、审计验资费、律师费、评估费及其他成本等。
• 在66家企业精选层挂牌的企业中总费用最高的是深圳贝特瑞，总费用为7177.07万元；最低的是广东永顺生物，总费用为517.01万元，比较居中的是星辰科技，总费用为1660万元左右。平均费用约为2000万元。需要特别说明的是，总费用的80%都可以从上市募集的资金中扣除，企业上市前需要支付的费用不多，压力不会太大。
• 一般而言，在上市总费用中，证券公司的保荐承销费是固定金额，在200万~500万元之间，承销费用比例一般与募集资金总额呈反比，为募集总额的5%~15%，审计费、律师服务费和评估费一般收取固定金额，依据企业经营规模和资产复杂程度确定，会计师审计费在200万~500万元之间，律师服务费在150万~300万元之间，改制评估费用一般在15万~30万元之间，审计费加期往往会再收取一部分，一般约为50万元。
• 另外需要说明的是，上市中介机构的大部分费用都是在成功上市后收取的，上市之前大概需要支付500万元，自公司审议上市相关议案的股东大会（最早可提前至董事会）召开后的相关费用，都可以在成功上市后从募集资金中扣除，不需要企业负担。一般各级地方政府上市奖励可以覆盖前期成本。其他成本主要包括信息披露、答谢酒宴及礼品费等，主板、科创板、创业板平均信息披露费区间为220万~330万元，答谢酒宴及礼品费用因不同公司宴请宾客多少和礼品档次而定，具体费用规模由企业自己控制。

第二节 境内外[2]上市各板块要求比较分析

• 第二，独立性。发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立。发行人与控股股东及其控制的其他企业不存在严重影响发行人独立性或显失公平的关联交易。发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。具体问题如下。一是同业竞争问题。主板要求发行人与控股股东、实际控制人及其近亲属控制的其他企业之间不能存在同业竞争。创业板、科创板要求发行人与控股股东、实际控制人及其近亲属控制的其他企业之间不能存在重大不利影响的同业竞争。对于同业竞争，按照实质重于形式的原则从严认定，不能按产品销售区域、细分产品结构来区分同业竞争。如果发行人控股股东或实际控制人是自然人，其夫妻双方直系亲属（包括配偶、父母、子女）控制的企业与发行人存在竞争关系的，应认定为构成同业竞争。创业板、科创板竞争方的同类收入或毛利占发行人主营业务收入或毛利的比例达30%以上的，如无充分相反证据，原则上应认定为构成重大不利影响。同业竞争问题，从主板到科创板、创业板已经有重大突破。由允许存在红线进化到允许存在重大不利影响的同业竞争。解决同业竞争问题的方法主要有以下3种：①将相关竞争方资产纳入拟上市公司体系；②将相关竞争方资产转让给无关联的第三方；③竞争方停止或注销相关竞争业务。
• 创业板上市公司鼎捷软件，原控股股东台湾鼎新和发行人均从事ERP相关软件研发和销售等业务，存在同业竞争问题。鼎捷软件公司通过收购台湾鼎新，使其成为自己的全资子公司，解决了同业竞争问题。
• 二是关联交易问题。企业应重点关注关联交易存在的必要性及合理性、关联交易定价是否公允，是否存在利益输送或者关联方代垫成本、费用等情形；还应关注发行人经营业绩是否对关联方产生重大依赖，是否存在资产、资金或其他权益被关联方占用，关联交易相关制度及决策程序是否完善等问题。拟上市企业对于关联交易要予以规范，报告期关联交易量最好呈下降趋势，关联交易产生的收入及利润占比尽量控制在30%以下。
• 三是公司的总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东及其控制的其他企业领薪。公司的财务人员不得在控股股东及其控制的其他企业中兼职。四是发行人的各部门按照规定的职责独立运作，拥有独立的经营和办公场所，不存在与控股股东及其控制的其他企业机构混同的情形。五是发行人具有较为规范的财务会计制度和对下属公司的财务管理制度，能够独立做出财务决策。发行人拥有独立的银行账户，不存在与控股股东及其控制的其他企业共用银行账户的情形。第三，规范运作。发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责等。发行人、发行人控股股东、实际控制人最近36个月不存在重大违法违规行为。具体的规范运作涉及以下3类问题。一是关于董事、高级管理人员重大变化。主板要求公司董事、高级管理人员最近3年不存在重大变化，创业板和科创板要求最近两年公司董事、高级管理人员不存在重大变化。重大变化的认定以实质重于形式为原则，董事、高级管理人员变化比例太高或人员的变化将对公司经营产生重大不利影响视为重大变化。变动后新增的董事、高级管理人员来自原股东委派或发行人内部培养产生的，原则上不构成人员的重大变化。发行人管理层因退休、调任等原因发生岗位变化的，不轻易认定为重大变化。
• 前款所称营业收入快速增长，指符合下列标准之一：（一）最近一年营业收入不低于5亿元的，最近三年营业收入复合增长率10%以上；（二）最近一年营业收入低于5亿元的，最近三年营业收入复合增长率20%以上；（三）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。

第七节 询价发行上市

• 1.战略配售（1）主板规定：首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。（2）创业板规定：首次公开发行证券可以向战略投资者配售。发行证券数量在1亿股（份）以上的，战略投资者原则上不超过35名，配售证券总量原则上不超过公开发行证券数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由；不足1亿股（份）的，战略投资者应不超过10名，配售证券总量不超过公开发行证券数量的20%。依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金参与战略配售的，应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与发行。同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与本次战略配售。（3）科创板规定：首次公开发行股票可以向战略投资者配售。首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。首次公开发行股票数量在4亿股以上的，战略投资者应不超过30名；1亿股以上且不足4亿股的，战略投资者应不超过20名；不足1亿股的，战略投资者应不超过10名。

第六节 资产质量

• 1.应收账款减值关于应收账款减值，企业应注意以下事项。（1）谨慎计提坏账准备。公司计提坏账准备，应当遵循谨慎性原则，充分反映拟上市主体的应收账款回收风险。由于拟上市主体资产质量通常较高，坏账准备对企业当期经营业绩的影响有限，仅增量部分会减少当期利润。如果企业增量坏账准备对当期业绩产生重大影响，往往不是坏账准备计提比例问题，有可能是企业的经营出现了问题，比如改变、放宽了销售的信用期，或提前确认收入导致应收账款大幅增加，甚至虚假销售导致应收账款增加等，这种情况将对上市造成实质性障碍。坏账准备计提是否谨慎，一方面要考虑按照通常计提比例后，企业当期的经营业绩是否符合发行上市条件；另一方面，稳健的坏账准备政策能够给投资者一种信号，使投资者对资产质量状况充满信心。下列情况通常表明坏账准备计提不够审慎。·按账龄分析法确定的坏账计提比例低于同行业水平。·综合坏账准备计提比例低于同行业水平。·超过信用期的应收款项不计提坏账准备，或计提比例偏低。·1年内应收账款坏账准备计提比例较低，或没被计提。·单项金额重大的应收账款不计提。
• ·应收质保金、保证金、备用金等不计提坏账准备，或计提比例较低。·关联方不计提坏账准备。

第八节 税务问题

• 三、业务重组涉税事项处理企业重组，是指企业在日常经营活动以外发生的法律结构或经济结构重大改变的交易，包括企业法律形式改变、债务重组、股权收购、资产收购、合并、分立等。企业重组是对企业的资金、资产、劳动力、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，使企业在变化中保持竞争优势的过程；其中涉及企业所得税、个人所得税、增值税等诸多税务处理问题。根据《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税［2014］109号），企业重组的所得税处理方式分为一般性税务处理和特殊性税务处理。其中，企业重组一般应按以下规定处理：被收购方应确认股权转让所得或损失；收购方取得股权的计税基础应以公允价值为基础确定；被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。同时企业应当充分利用《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税［2014］109号）关于重组中特别纳税的规定，降低重组成本。特殊性税务处理，必须同时符合以下5个条件。·具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。·被收购的股权不低于被收购企业全部股权的50%。·企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动（经营的连续性）。·收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%（权益的连续性）。·企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。需要强调的是，特殊重组必须同时满足以上5个条件。简言之，就是“一个目的（合理商业目的）”“两个比例（50%、85%）”“两个持续（12个月）”。

附录A 企业上市100问

• 附录A　企业上市100问·上市准备阶段1.上市的目的是什么？2.公司目前的业务模式适合上市吗？3.公司是否制定好适应企业发展总体战略的资本战略，是否考虑清楚上市后如何利用资本市场的优势？4.是否已根据公司实际情况选择好合适的上市路径？5.是否已选择好合适的上市方式、上市板块？6.对于上市过程及上市后的公开披露信息及公众监督，股东、企业、管理层是否做好了准备？7.是否了解企业规范及上市后保续规范会增加的成本？8.是否知道完成上市所需的时间、费用和步骤？9.是否已确定合适的上市主体及适合的业务组合？10.公司是否有足够能力管理上市过程，是否找到专业服务机构？11.是否了解上市需要哪些中介机构及如何选择合适的中介机构？12.上市前是否需要引入战略投资者？13.上市前是否规划好股东、合作伙伴、员工等相关人员的利益？14.企业控股股东、实际控制人及其他主要股东是否了解上市将稀释股份并将丧失部分控制权？应该采取哪些措施应对？15.是否在上市准备阶段已经完成股份分配和股权激励？16.公司是否做好准备与投资人及公众面对面？17.公司是否属于外商投资企业、国有企业或者集体企业？是否知悉上述几类企业上市过程需要履行的审批、报备程序？18.公司历史上是否有实物出资、无形资产出资、股权出资等非货币出资形式？是否了解以上出资形式可能在公司上市过程中带来的问题及其解决方案？19.公司历史上是否存在重大违法违规行为？20.公司是否知悉地方性上市奖励政策？是否取得当地政府的支持？21.公司环保方面是否存在问题？建设项目是否履行必要的环保审批或者备案手续？是否存在超产的情形？22.公司是否存在“同业竞争”“关联交易”等方面的硬伤，有没有准备好解决方案？·改制阶段23.公司治理机构是否需要完善？公司是否已初步建立股东会、董事会、监事会？24.公司和实际控制人、实际控制人及其近亲属控制的其他企业之间是否存在同业竞争？25.公司是否存在控股股东、实际控制人及其近亲属控制的其他企业占用公司资金、资产或者其他权益的情形？26.公司现有股权架构是否需要调整？架构调整会不会导致公司控股股东、实际控制人变更？27.公司现有业务结构、业务流程是否需要调整和完善？28.公司是否已经初步建立了内控制度？29.公司最近三年是否存在大额现金交易？30.公司最近三年是否存在第三方代收代付的情形？31.公司最近三年是否存在个人卡收支的情形？32.公司现有股东和拟引入的股东适格性是否存在问题？是否存在契约型私募基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的情形？33.公司现有股东和拟引入的股东是否存在证监会离职人员违规入股的情形？34.公司是否已为满足条件的员工按照国家和地方的规定购买“五险一金”？35.公司和关联方之间是否存在大额的关联交易？关联交易定价是否公允？36.公司是否存在纳税申报表和实际财务报表存在重大差异的情形？37.公司是否存在大额未弥补亏损？是否存在净资产折股后低于注册资本的情形？38.公司拟定的股改方案是否涉及以盈余公积、未分配利润等转增资本的情形？是否已了解处理的步骤及方案？39.公司是否存在股权穿透后股东数量超200人的情形？40.结合公司现阶段业务情况和上市后未来发展方向，公司现有名称是否需要变更？41.如果是国有企业、集体企业，股改方案审批是否存在障碍？42.公司是否存在其他证券市场的上市或挂牌情况？是否存在本次公开披露财务、业务等信息与其他证券市场披露信息存在重大差异的情形？43.公司控股股东是否位于国际避税区且持股层次复杂？是否存在红筹架构？·辅导备案阶段44.公司是否已与当地证监会派出机构沟通辅导备案相关要求（包括但不限于内容和格式）？45.公司是否已按照要求聘请了辅导机构并准备好辅导备案申请材料？46.公司辅导对象（董监高等）参加辅导培训是否存在困难？有没有替代方案？47.公司辅导对象参加辅导验收考试是否存在困难？有没有替代方案48.公司是否就存在的重大问题及解决方案与当地证监会派出机构沟通并取得对方认可？49.公司是否与当地证监会派出机构沟通辅导验收的时间？是否可以在公司期望的时间内完成验收并出具无异议函？·正式申请阶段50.公司是否已取得主要主管部门开具的报告期无违法违规证明？51.公司及中介机构是否对主要客户、供应商进行了走访和函证？走访和函证比例是否符合监管机构、中介机构内核要求？52.公司及控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员相关人员能否配合亲往银行打印流水并进行核查？53.公司主要资产权属是否存在瑕疵？是否存在对生产经营具有重要影响的商标、发明专利、特许经营权、非专利技术等无形资产归属不清晰的情况？54.公司是否需要聘请境外律师、会计师对公司境外资产权属状况进行核查并出具专门意见？55.公司与实际控制人、控制股东及其近亲属控制的其他企业之间在资产、人员、财务、机构、业务独立性方面是否存在问题？56.公司报告期内核心技术是否依赖控股股东、无关联第三方？57.公司主要生产经营场所是否面临拆迁风险？58.公司主要生产经营场所是否系租赁？租赁房产是否存在产权瑕疵？是否面临搬迁风险？是否存在租赁控股股东、实际控制人主要固定资产或主要无形资产由控股股东、实际控制人授权使用？59.公司主要资质是否面临到期后无法续期的风险？60.公司是否按照监管部门的要求制定《公司章程》等一系列制度，是否按照规定制定上市后的分红方案？61.公司、股东、实际控制人是否与投资方之间存在对赌协议？公司申报时是否存在已解除或正在执行的对赌协议？62.公司是否由国有企业、事业单位、集体企业改制而来，或者历史上存在挂靠集体组织经营的情形？63.是否存在发行人股东以国有资产或者集体财产出资的情形？64.公司设立以来是否存在工会及职工持股会持股或者自然人股东人数较多的情形？65.公司设立以来历次股权变动过程是否曾经存在瑕疵或者纠纷？包括但不限于未履行必要内外部程序，未得到主管部门批复或备案，未履行必要审计、评估程序，未按照规定时间出资等。66.公司在报告期内是否产生重大业务重组？重组是否导致发行人主营业务变更？67.实际控制人的披露和认定是否准确充分？68.控股股东、实际控制人、发行人的董监高所持股份发生质押、冻结或发生诉讼纠纷等情形？69.公司的董事、高级管理人员最近3年或者2年是否发生重大不利变动？70.是否存在申报前1年新增股东的情形？申报前1年新增股东承诺自工商变更完成起3年内不得减持是否存在困难？71.公司招股说明书是否引用付费或定制报告的数据？72.是否存在使用或租赁使用集体建设用地、划拨地、农用地、基本农田及其上建造的房产等情形？73.是否存在部分资产来自上市公司的情形？74.募集资金投资项目是否符合相关法律法规的规定？是否符合国家和地方的行业监管政策？是否履行了立项、环评方面的审批、备案手续？75.是否存在协议控制架构或类似特殊安排，将不具有持股关系的主体纳入合并财务报表合并范围的情形？76.公司是否已经取得实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关人员无违法违规证明？77.公司是否存在商业贿赂问题？78.公司是否已经按照上市规则、企业会计准则要求，确定关联方和关联交易？79.公司收入确认是否符合企业会计准则要求？和同行业可比上市公司比是否存在差异？80.公司主要收入、利润是否来自境外？81.公司是否存在以自我交易、互联网刷单、关联方非必要销售、随意调节完工百分比例等方式实现收入的情形？82.是否存在最近一年销售收入主要来自互联网（线上）或报告期内来自互联网（线上）销售收入呈快速增长趋势的情形？83.公司是否存在与其客户或供应商以私下利益交换等方法进行恶意串通以实现收入、盈利的虚假增长的情形？84.公司是否存在关联方或其他利益相关方代发行人支付成本、费用或者采用无偿或不公允的交易价格向发行人提供经济资源的情形？85.公司是否存在将本应计入当期成本、费用的支出混入存货、在建工程等资产项目的归集和分配过程以达到少计当期成本费用的目的的情形？86.公司是否存在压低员工薪金，阶段性降低人工成本粉饰业绩的情形？87.公司是否存在推迟正常经营管理所需费用开支，通过延迟成本费用发生期间，以增加利润、粉饰报表的情形？88.公司应收款项、存货等资产减值准备是否计提充分？报告期各期末商业承兑汇票是否按规定计提坏账准备？公司是否存在商誉？商誉是否存在减值风险？89.公司是否存在故意推迟固定资产、无形资产等入账时间、在建工程转固时间，以减少折旧或摊销的情形？90.公司报告期毛利率是否存在异常波动？91.公司报告期业绩是否对关联方存在重大依赖？92.公司报告期业绩是否对税收优惠、政府补助存在重大依赖？93.公司报告期业绩是否主要来自于合并报表外的投资收益？94.公司报告期经营活动产生的现金流量净额是否波动较大或者与当期净利润存在较大差异？95.公司报告期内各期前五大客户或供应商是否变化较大？新增客户或供应商是否存在销售或采购金额较大的情形？96.报告期内是否存在对单一大客户或单一供应商（统一集团内视为一个整体）销售或采购占比超过50%的情形？
• 97.报告期内是否存在客户与供应商重叠的情形？98.是否存在股份支付的情形？99.是否存在应收账款占收入比例较高的情形？是否存在大额应收账款回款周期较长的情形？100.公司是否持续满足高新技术企业的条件？是否存在为满足高新技术企业认定条件，将非研发活动支出计入研发支出，将应费用化的研发支出资本化的情形？