一篇读后感的读后感

老唐是我的曾经的偶像，但说实话，相比鹿鼎公、散户乙等，并没有通过学习老唐取得投资或理念上的收获。最近听书把鹿鼎公和散户乙的书听完，本想重温一下老唐的一些旧文，发现有些的确听不下去了。比如，傻傻的计算现金流折现。今天又读到一篇读后感，读后也有一些感受，记录一下。加粗是我的。

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读后感：唐书房2019年4月20日 《实战细节分析：老唐为什么不卖茅台换分众？》

我作为老唐的拥趸，看过他出版的所有书籍、部分老唐推荐的书籍，非常认可老唐的投资理念、敬佩老唐的所作所为，希望通过日拱一卒的学习不断提高自己的认知。

上面这篇文章虽然是老唐六年前的旧文，但对我的影响非常大，强化了我对重要投资理念的理解；坚定了我对估值体系的信仰；为我未来的投资道路指明了方向。

本文下划线部分均为老唐原文，老唐对这篇文章的定位是：本文写得特别细，特别啰嗦。理解力就低不就高，期望能一次说透，免得再搞二次阐述。

我认为这篇文章是《价值投资实战手册》一书的精华版，高度浓缩了投资理念、估值、实战分析三部分内容，认真研读、思考一定会有巨大收获。

一、关于投资理念苦口婆心、耐心细致的解读。

1、尽量站在优质股权里，做时间的朋友。

朋友们和老唐的本质区别有二：

第一，朋友们内心深处将现金看成财富，股权只是获取现金的中转工具，推到尽，你想要的是“现金”；

老唐内心深处将股权视为财富，现金是获取财富的中转工具，推到尽，我想要的是“股权”。

这里可以想想《股市长线法宝》的图，不能仅仅记在脑子里，要落实在行动上，几年、十几年、几十年的贯彻下去。

所以，朋友们内心深处的真实想法可能是“找机会卖出”，而老唐内心深处的真实想法是“尽可能不卖”；

第二，朋友们将动手区与企业价值区间之间的股价波动，看成了“真实的利润或真实的亏损”，

而老唐趋向于将企业价值区间以外的波动，看成“虚拟的利润或虚拟的亏损”，是傻子们制造的幻象。

这不是说老唐不在乎这些金钱，而是老唐深知，你越是关注傻子们制造的幻象，你越占不到傻子们的便宜。

过度关注傻子制造的幻象就容易跟着傻子的节奏走，用股价的涨跌来判断企业的性质，明显是舍本逐末。行动上，总想占傻子的便宜，开始追涨杀跌，或许有顺利的时候可以赚些蝇头小利，随着时间的延长，最终不可能靠交易策略战胜市场，难逃亏损的宿命。

这里，亏损的不仅是账面上算得出的金钱，还有在歧路上耽误的时间。

观点我非常认可，优质股权才是我们应该追求的东西。

2、卖出的条件很明确：两种界定明显高估的方法，一种是达到三年后合理估值的150%，一种是当年市盈率达到50倍。

这个标准确实比较高，为什么高呢？因为“我想要的是“股权””

“比如遇到你说的设定目标相当于53倍市盈率卖出，而事实45倍市盈率到顶下跌。可能在你眼里，是“好可惜，设高了，没卖到顶”，而在我心里可能是“还好还好，不用被逼卖出，又可以赖几年”——认真想想老唐为什么这么“蠢”。”

换个角度看，老唐公布实盘10年左右的时间触发卖点的次数非常少，2021年初时，卖出茅台是我印象最深的一次。

老唐几乎没有因为估值高而卖出股票的经历。（说这个话的时间是2019年4月20日）

很多高手在高估时都会卖出，道理大致相同：市场把本该未来几年给我的，提前给我了，那就愉快的收下。

3、“尽可能不卖”的底层逻辑来自巴神：“我们认为，如果一家公司业务明晰、又能持续保持优秀，那么出售这家公司的权益显然是愚蠢的行为。因为，这种类型的公司简直难以取代。”

“尽可能不卖”的背后，有两重逻辑支撑，一是我的目的就是获取长期的企业增长，优秀企业的增长本身已经足够令我满意，不需要浪费生命去高抛低吸追求额外的利润；

二是高抛低吸也并不是想做就能做成的。它的难题在于，我们不可能准确预见傻子的癫狂程度，所有的寻底或找顶行为，必然会导致我们因为抛出后继续暴涨或买进后继续暴跌而后悔和优化。

这些后悔和优化，包括偶然的某次或某几次踩中顶或底，又必然将驱动我们加强对傻子行为的预测力度。我认为这种预测有百害而无一利，是条歧路。

逻辑和事实告诉我，手里拿着优质股权就是最好的状态，不必总是盼着股价上涨。

如果股价真的上涨了，获利了，然后呢？热切的期待实现之后，大概率就会卖出，这时往往没有看自己手中的股票值多少钱，而是盯着自己购买的成本，看到自己“赚”了多少钱。然后呢？手握现金、腰杆变硬。接下来大概率开心、兴奋、膨胀、自大。然后呢？恐怕就是买入不熟悉、不优秀的公司。然后呢？大概率就该亏钱了。

因此，要切记老唐的反复叮嘱：我的原则倾向于最好不要卖出。除非太过明显的高估，逼迫我持有类现金资产，否则我尽量站在优质企业的股权里，做时间的朋友而不是对手。

投资者应该聚焦在土地的产出上，傻子的馈赠只能当做一种意料之外的收获。只有这种馈赠太过显而易见的时候，才值得去占便宜。这样才能确保自己的行为不会被傻子牵着走。

4、“估值不一定准确”与“买点买入、卖点卖出”并不矛盾。

老唐说：至于估值的准确性，几乎可以肯定必然会出错。

如上图，蓝色划线的“总市值”、 “归母净利”，都是老唐估出来的，不是未来确定的事实。但是，老唐会按照计算出来的红色的“总市值”来指导自己的操作，“买点买入、卖点卖出”。

对“估”这个字的解释，我查了商务印书馆《现代汉语词典》的表述。

“估”要考虑“性质”，好企业还是坏企业，护城河深不深；要考虑“数量”，未来大概可以增长的具体数值；要考虑“变化”，未来受到政策冲击的可能性小，经营环节变量少、历史业绩一直保持稳定等等。

我认为上面2者之间不矛盾的原因是：估值虽然不一定和未来的事实符合，但是估值的过程凝聚了老唐对“性质”、“数量”、“变化”的深入思考和分析，有信心判断出企业前进的方向和具体行进的位置。因此，对自己相信的内容贯彻执行“买点买入、卖点卖出”，就是理性的投资行为。

“估值”就像《研习录》中举的例子“两棵橙子树之间的距离”，只要不是错得离谱，根本不影响我们“大把数钱”和“吃到甜美的鲜橙”。

理解了上面的道理，投资就有了依据，避免跟着市场癫狂的节奏进行操作，长期看，胜率大大提高。

有点啰嗦，反而难以掌握，我觉得还是散户乙的简单推算模型，算算按照预期的收益率，现价到了未来哪一年，来决定卖出更加合理。

二、时间回到六年前，我会怎么操作？

首先看一下当时茅台的周线股价走势，2019年4月20日，股价大约950元。

老唐曾在去年（2018年）5月初，写过茅台2018年的合理估值范围是每股650~900元，当前股价触及950元。

简言之，目前茅台股价明显高于“理想买点”，处于合理估值的上沿位置。

然后看一下当时分众的周线股价走势，2019年4月20日，股价大约7元。

老唐对分众传媒三年后的估值是2200亿±10%，即2021年股价大约介于13.5~16.5元之间，当前股价仅约7元。

简言之，目前分众股价处于“理想买点”位置，相比茅台的股价，分众股价“性价比”高一点。

如果此时是我，我大概率会卖出茅台，买入分众。这样做除了上面的“性价比”原因，还有我的一点小心思。

一方面，茅台半年时间股价上涨了70%有余，我希望锁定利润，回避未来可能下跌造成的“利润损失”；另一方面，分众一年来，从阶段性的股价高点15.55元跌到现在的7元，明显感觉“便宜”。

显然，上面我的2个看法都是错误的，而且是严重的错误，首先，预测股价是不对的；其次，股价未来的表现和历史的涨幅、跌幅没有任何关系，仅和企业未来创造的自由现金流的折现值有关，和自己面对历史股价跌幅的“感受”没有任何关系。

我再一次提醒自己，老唐说过的投资理念要时时重复、认真比较、才能做到真正的充分理解和运用自如。

这种预测的基础是什么呢？“老唐说过茅台的估值范围是**，老唐估计分众三年后估值是**”，然后以此为依据进行各种推算。老唐是神仙吗？现在看，不是。相对而言，散户乙的推算我能接受，价格无法预测，但企业的盈利，却可以根据历史进行推算。也就是说，推算股东权益的增长，也就是净资产。如果打算长期持股，只要净资产持续增长，分红有保证，这个收益其实是确定的。这是我的推算：

三、六年时间见证“护城河”的重要性。

2019年4月20日，茅台股价950元，分众股价7元；

2025年4月1日，茅台股价1556元，六年时间上涨64%，分众股价，6.97元，六年时间，股价不变。

又拿价格来说事，选择哪个股票的第一要素，难道不是看懂企业，选择好的生意模式吗？在此基础上，再选择好的价格。对于这两个票而言，我更加关注他们的pb，假如谁能够给我一个PB的历史低点，我肯定愿意介入。

六年的时间，看似“性价比”不高的茅台又上涨了64%，而分众股价却原地踏步，为什么？我认为是护城河的深度、宽度不同，在时间这个维度上产生的巨大差异。

文章中，老唐也有精辟的论述：

分众从生意模式、确定性和管理层过往表现记录来说，只能算一个优秀的二流生意（管理层自己也这么定位）。

虽然具备大、准、强、省、专的护城河（见2018年6月11日文章《梳理分众传媒（下）》），但护城河的宽广程度和茅台酒或腾讯的社交平台相比，尚有显著的差距。

面对这种护城河的差异，老唐给茅台和分众的仓位上限也有不同，茅台40%，我计划持有最多10~15%的分众。

这里附上茅台、分众的分红情况，感兴趣的可以看一下，我认为，不影响结论。

对“护城河”的理解是最显示投资者功力的地方，或者说对不同股票“确定性”的判断是最需要我加强学习的内容。

老唐的判断在六年后，得到了市场的检验，是非常有逻辑、非常正确的，老唐的这篇文章，对我的影响非常深远，这是我写这篇文章的动力。

为啥我对老唐的观点、书房书院的文字，出版的书籍如此重视？

因为我越努力的学习越感到老唐讲的不是一些股票代码，而是一套投资体系，只要我把体系学会，就是一生中最宝贵的财富，值得我付出“无数的经历”。

当没有学成之前，特别是没有经历一轮完整的牛熊转换之前，不要轻易认为自己已经掌握了。

胡荣华和我下中国象棋，第一步都走“当头炮”，并不表示我俩的象棋水平接近。我和老唐都买腾讯、都持有、都是获利的状态，并不表示我俩对企业的理解在一个水平。只有水平接近，在面对选择时才能做出和老唐接近的决策，这就是日拱一卒的意义所在。

对于“能力圈”的问题，我认为按照老唐说的做：“就低不就高”。（《研习录》598页）

能力圈是零，可以投指数、可以抄作业，都不耽误挣钱，没啥不好意思的。

四、对未来的启发。

时间回到现在，我有个想法想：卖出部分仓位的腾讯、买入茅台。说说我的理由：

1、腾讯由于股价上涨，导致持仓比例接近60%，考虑平衡一下持仓比例；

2、短时间股价上涨很多，希望卖出一部分，锁定部分利润（目前已经获利55%，卖出无压力）；

我是波段论者，高点我肯定出一点，但对于老唐的忠实粉丝，“锁定利润”的说法似乎和价值投资不符。

3、茅台、腾讯护城河差不多，茅台股价连跌四年，目前属于合理估值，反正我打算长期持有，用赚钱的腾讯换，不会吃亏；

4、茅台1.98万吨的扩产想想就让我流口水，毕竟只要长期持有，早晚会体现在业绩上；

5、目前茅台股价在，持仓成本附近，认可茅台商业模式、护城河，想加大仓位，当然，不会超过老唐定的40%上限。

这些想法貌似有点道理，但是问题在于，细想逻辑不严密，最大问题是，跟着感觉走，对于形成自己的投资体系不利。完整的投资体系，是学习的最终目的，如果经过一轮牛熊自己的投资体系经过考验，可以持续盈利，那么我认为投资算是真正入门了。这是我的目标，是我日拱一卒努力的方向。

好了，下面看看我上面的想法存在哪些问题：

1、没到“卖点”，不该卖出。同时，从腾讯的年报看，完全符合巴神说的“业务明晰、又能持续保持优秀”，也不该卖出。

2、想锁定利润，背后的想法是“预测股价”，想占市场的便宜。预测股价是不可能的事情，打住吧，不用再往下臆想了。

何况，老唐说：考虑到你卖出茅台后，很可能将钱拿去购买了其他投资对象，两边叠加之后，决策的难度指数级增加了。

这里，我想对“指数级”进行一下解读。我曾经对我们生活中每天都看到、使用的二维码感到好奇。我突发奇想，全中国14亿人，每天不知道使用多少次，会不会出现重复的问题，这些二维码够用吗？我简单算了一下，二维码是每个小方框通过黑、白表示2种不同的情况，小方框的个数，就是2的“指数”，随着小方框个数的增加，2的幂指数跟着增加，最终表示的数字就等于“2的小方框个数次幂”。

宇宙中原子的个数大约在10的100次幂，我们日常接触的二维码大都可以给宇宙中的每个原子编序号，且保证不会重复！

这样，我就更加理解难度“指数级”增加的含义了。因此，老唐叮嘱我：

在我的投资体系里，股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。

这个不需要解释，“股票换钞票”的难度明显低于“股票换股票”。

3、茅台连跌四年，不表示股价马上会涨；另外，即使调仓也要看茅台和腾讯的现有估值，现在腾讯也在合理估值偏低的位置，没有换股的必要，没事不要乱动。

老唐陕西煤业换腾讯是个典型的换股案例，当时，企鹅处在“明显低估”的位置。现在呢？我冷静想了想，老唐也曾经说过，茅台塑化剂风波时，还出现过10倍市盈率。看看现在的腾讯、茅台，仍然应该按兵不动。

4、我这里犯了：为了得到既定的结论，勉强去拼凑理由的错误。

茅台是值得持有的好公司，这是一个基本事实，但是，理由肯定不止“扩产”这一条。

我经常会，先有结论，然后为了说服自己，去找相应的理由，同时，对反面观点视而不见或草草看看不进行深研，犯本末倒置的错误。

5、看着成本进行投资决策，连投资的门还没进。直接看老唐的原话：

一个投资者，什么时候能够忘记券商交易软件里的买入成本，并彻底拒绝参照该成本决策自己的交易行为，对投资的理解才算入门。

我认为成本至关重要。对于散户而言，在股市的惊涛骇浪中如同一叶小舟，随时翻船是大概率的事件。我们真正能控制的就是成本，换言之，就是我们出手的时机。好票大家基本都知道，但并非任何时候进入都行。我们要做的，就是天天惦记着，时刻等待着，等到机会来临时，果断冲上去。

好了，说了这么多，学习了这么多，我自己完全说法了自己：保持现有持仓不变，不用腾讯换茅台。

本文所有涉及到证券市场分析及股票研究探讨的内容仅供读者参考，并不代表对任何人的证券投资和股票交易的建议和依据。读者据此操作，收益和风险自担。