《灭火：美国金融危机及其教训》笔记

一、金融危机的干燥火种从何而来？

这本书的一个独特之处，就是把金融危机当作一场火灾来描述。所以，三位救火者在十年后反思这场危机，首先要分析的，就是金融危机的干燥火种从何而来？

0x1：次贷危机的起源

三位作者认为，2008年金融危机的导火索，不是银行系统出现问题，而是美国次级抵押贷款行业不负责任的放款行为。

它重演了历次金融危机的固有模式：从狂热到恐慌，再到崩溃。不同的是，现代市场更复杂，金融恐慌更难预测。这场危机背后，还有一些深层次的潜在因素。

• 首先就是借贷非常疯狂。

可以说，这场危机就是从疯狂的借贷开始的。从2001年到2007年，借款人不断大量贷款，贷款人不断大量放贷。

在金融市场繁荣时，看起来每个人的行为都是理性的。不管多贷款还是多放贷，都有钱赚，还没有风险。但是，一旦有风吹草动，大家信心就会动摇，迅速表现为市场恐慌甚至崩溃。

• 第二个就是杠杆率太高。

在这场危机开始之前，由于连续超规模放贷，也没有充足的抵押物，不管是政策性还是商业性的金融公司，实际上已经处于高杠杆率状态，风险极高。最麻烦的是，大部分杠杆贷款，是以流动性很高的短期债务形式存在的。

为什么说很麻烦呢？这涉及到传统存贷款模式的脆弱性。如果大家把钱存到银行，是随时可以取走的活期存款，而银行却把存款作为中长期贷款放出去，一旦储户集中到银行提取存款，银行手头可以使用的资金就不够，会引发挤兑。

除了银行，对其他基金公司、放贷机构也是一样。整个金融业，一直比较忌讳的，就是“短存长贷”。因此比较稳健的资金运营，就是做好各种资金和贷款之间的“期限转换”，通过合理分配资金的投放和贷款，既争取尽可能多的收益，也控制最大的风险。

那传统的银行怎么避免发生挤兑呢？美国和大多数国家一样，有多种限制银行经营风险的监管要求。

• 比如银行自有资本金的充足率，要求在8%-10%之间，如果自有资金不足，就不能做更多存贷款业务
• 再比如，政府出面建立存款保险制度，确保储户存款不会受损失。

但很不幸，2008年金融危机发生之前，受利润的刺激，华尔街上很多金融机构、特别是非银行类的金融机构，利用政策漏洞，大量发放高风险的次级抵押贷款。

• 这就涉及第三点，监管缺失。

按理说，当这些违背金融常识的异常放贷行为集中出现，如果金融监管机构足够敏感，及时作为，这类金融风险其实不难被监管，比如传统的商业银行，就很难这么办。

但遗憾的是，在2008年之前，华尔街通过种种金融创新，把这些高风险的次级贷款，层层包装为一种金融衍生品，掩盖了次级贷款中的金融风险。

这就是后来引发巨大争议的“影子银行”问题。在这个领域，相关监管立法严重不足，也就没有人贸然出面，打击这种热火朝天的金融创新。

于是，疯狂的借贷导致杠杆率越来越高，而本来应该阻止疯狂借贷的监管却缺失了，祸根就这样被埋下。

0x2：次级贷款如何泛滥

除了宏观整体的金融体系视角之外，从微观的层面看，尤其是普通家庭抵押贷款债务飙升，导致美国当时债务迅速增加。

作者分析认为，其中关键因素，就是围绕居民家庭的房地产贷款，在中低收入人群中，形成了次级贷款债务链条。这些次级贷款经过金融创新的层层转化，最终变成规模巨大的“有毒资产”。

什么是次级贷款呢？通常是指“次级抵押贷款”，也就是贷款机构向信用程度较差、收入水平不高的借款人提供的贷款。说白了，就是中低收入人群因为买房或消费而获得的，审核不那么严格的贷款。

为什么这样风险更高的贷款，会在2008年前的美国大量出现呢？这和2000年美国互联网泡沫破裂有关。2001年，美国经济出现明显衰退，于是美联储不断调低利率，希望刺激经济增长。

结果，美国经济有所复苏，但美国住房市场动静更大，在历史性超低利率刺激下，出现了新的繁荣。请注意，这并不是美国人突然变得更有钱了，而是美国的房地产信贷，出现了重大变化。

大量美国中低收入人群，获得了低首付贷款买房的机会，而且，房贷利率低，获批也很容易，这就产生了巨额的次级贷款。

其中最大的变化，是首付比例不断下降。最初首付20%，降到10%、5%，甚至后来的零首付。大量信用不足的人群，只需要每个月还相当于租房成本的贷款，就可以住上自己的房子。听起来，这不是挺好的吗？

但如此放任次级贷款的结果，就是美国居民家庭的债务快速上升。相关数据显示，从2001年到2007年，美国家庭的抵押贷款债务竟然飙升了63%，家庭债务上升速度，远快于家庭收入增长速度。

很多未来收入增长不稳定的中低收入家庭，一旦遭遇收入减少或者失业，他们就将不得不停止还款。

既然风险这么明显，那些随意发放次级抵押贷款的机构，应当着急了吧？但在2008年前，这些贷款机构反而继续发放次级贷款，这就有点反常识了，为什么呢？

0x3：贷款机构如何转移风险

原来这些贷款机构早就把风险转移出去了。他们有一个预期，那就是美国房地产市场会继续繁荣。这些贷款机构在发放贷款时，把贷款人买的房子作为抵押物。因此，只要预期房价不会马上下跌，即使贷款人违约不还款了，贷款机构也可以卖掉被抵押的房子，还上全部贷款，风险基本是零。

贷款机构当时还采取了一个行动，他们在发放贷款后，立即把抵押贷款重新打包，设计成一种金融衍生产品，可以在市场上交易。

当时这种金融衍生产品的短期投资回报很好，深受市场欢迎。因此对贷款机构来说，发放越多的次级抵押贷款，就可以转化包装更多可交易的衍生产品。

如果问题只停留于此，后来的麻烦也不会那么大。眼看着这种衍生品交易火爆，后来又出现了更复杂的金融衍生品，更受人们追捧。

就这样，从放宽贷款条件，大量发放次级贷款，再到设计复杂的次级贷款支持证券，进而设计更复杂的金融衍生品，看起来每个环节都把风险推到后面了，都可以赚钱，但是却把大量风险堆积到金融衍生品上。

如果美国房地产市场持续繁荣，这个循环就可以良性运转。但事实表明，从2001年开始，连续多年的房地产繁荣，不仅吸引了美国中低收入人群不切实际地贷款买房，连从事抵押贷款的经纪人，以及华尔街的银行家们，也忍不住把自己的钱投入房地产。

此时，美国上下实际上陷入了一厢情愿的投机狂热中，市场理性不复存在，只需要一个火星，市场上的干柴就会被点燃。

果不其然，2007年7月9日，第一个火星就来了：法国巴黎银行宣布，冻结三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金。

这个消息立刻引发市场不安，这表明次级抵押贷款支持证券正在贬值，银行开始囤积现金。

一些惊慌失措的投资者，想到的第一件事，就是马上赎回持有次级贷款证券的基金投资，挤兑也开始出现。更多基金不得不冻结赎回，这又引发新的恐慌，这场巨大金融危机的第一束火焰，就此出现。

可以说，2008年的金融危机，实际上就是一场大规模的挤兑所引发、蔓延至整个体系的信心危机。挤兑是因为恐慌，而恐慌，来源于房地产市场的非理性上涨，但它终究是不可持续的。

0x4：总结

• 1、2008年金融危机的导火索，不是银行系统出现问题，而是美国次级抵押贷款行业不负责任的放款行为。在疯狂借贷，高杠杆率，还有监管缺失下，祸根就此埋下。
• 2、在危机全面爆发前，美国债务迅速增加，尤其是普通家庭债务急剧增加，主要是买房导致的抵押贷款债务飙升。
• 3、从放宽贷款条件大量发放次级贷款，再到设计复杂的证券和金融衍生品，大量风险层层堆积，一点火星就能引发冲天火焰。

 

 

2、次贷火焰如何蔓延为金融火海？

结合三位作者的梳理，这场金融危机从第一束火焰出现，到火势蔓延，再到烧成一片火海，可以分为三个阶段，时间跨度从2007年8月到2008年10月。

那么在整个过程中，次贷火焰如何蔓延成金融火海？有哪些值得警惕的关键转折？为什么在关键时刻，美国的监管者无法阻止灾难扩大？

0x1：起火时期：次贷危机爆发

我们先来看第一个阶段，起火时期，是从2007年8月到2008年3月。

在这个阶段，次级贷款引发的风险开始爆发，但当时很多人没有意识到灾难已经开始，美国政府也没有及时介入。

昨天我们谈到，2001年至2007年，美国房地产市场热度过高，与次级抵押贷款相关的一系列金融衍生品，在华尔街倍受追捧，但系统性风险也逐渐显现。

2007年7月9日，法国巴黎银行宣布，冻结三只持有美国部分金融衍生品的基金，暂不让投资者赎回。因为这家银行看到衍生品交易价格下跌，持有这些金融衍生品的基金价值也在大幅缩水，投资者在大量赎回。

巴黎银行这一重大举动，当时引起了部分投资者担忧，但是没有立即触发政府介入。作者解释说，这是因为如果一有危险苗头，政府就习惯性进行援助，不仅有道德风险，还有可能鼓励更多投机行为。

不过作者也指出，从历史经验看，早期政府介入的力度不足，比反应过度的代价更大，危害性也更大。

对此，研究大萧条的专家伯南克曾分析认为，一个怯懦的央行行长无所作为，只会让大萧条不断走向深渊。也就是说，监管最好要及时介入。

伯南克所说的，其实是欧美的中央银行，从19世纪末开始形成的一个共识：当金融危机出现时，中央银行要立即慷慨放贷，确保市场流动性，尤其是要放贷给经营稳健、能提供优质抵押品的机构；同时利率要高，确保贷款给真有需要的机构。

那为什么伯南克执掌下的美联储整体，盖特纳主导下的纽约联储银行，都没有在2007年8月出现危机苗头时，就大量放贷，去缓解市场流动性呢？

作者在书里有一个重要的解释，资本主义依赖于“创造性破坏”，金融市场也是这样。让金融危机持续一段时间，并不是坏事，这有利于清除金融体系内的杂草，提高金融体系的韧性。也就是，让子弹飞一会儿。

当时，他们三人没有在危机初期就出手，就是不想向外界传递这样一种信息：好像政府会支持任何陷入困境的大公司。

但没想到的是，随着次级抵押贷款衍生品不再受追捧，华尔街开始出现一种“大肠杆菌效应”。就像有人吃肉感染了大肠杆菌，于是大家都不再吃肉，甚至不吃任何东西。当时，投资者也好，债权人也好，就是这样，全都回避所有类别的金融产品，无论这些产品是否与次级抵押贷款相关。

可是金融市场就是这样，当恐慌开始传染，就会迅速发酵。这些金融风险的零星火苗，很快就烧起来了。而这个时候，有关监管的争议还在继续。

0x2：蔓延时期：投行贝尔斯登倒闭、房利美和房地美告急

然后就到了第二个阶段，蔓延时期，从2008年3月到2008年9月。最先出现的典型标志是投行贝尔斯登倒闭。

2008年3月，金融市场的恐慌，已经逼迫美国总统布什出面讲话，试图让民众重树信心。但保尔森当时仍然建议布什，不要透露会有紧急救助计划。因为有的机构不必救，也可能救不过来。

果然，2008年3月14日，有85年历史、资产规模达4000亿美元的华尔街第五大投资银行，贝尔斯登就宣布倒闭。这是2008年金融危机中倒下的第一家大型金融机构，一时震动世界。

但是在三位作者看来，贝尔斯登是自食其果。因为这家机构一直不把限制商业银行的规则约束当回事，长期高杠杆运营，公司有大问题的危险信号，早在2007年8月1日就出现了。

此时，必须控制系统性风险的原则，开始起作用。美联储容忍贝尔斯登公司倒下，但不敢完全放任不管。

因此由美联储出面，说服华尔街巨头摩根大通，以每股2美元、总价2.36亿美元的价格，收购贝尔斯登。同时，美联储提供300亿美元贷款，用来对贝尔斯登的后续运营，还有债务问题进行处置。

事实证明，美联储对贝尔斯登破产重组的干预，让市场暂时平静了下来。虽然当时这一举措备受争议，不过最终受益的是美国政府，贝尔斯登并未从中获益。

但还没等他们松口气，更大的麻烦就来了，也是这一时期的第二个标志性时间。联邦国民抵押贷款协会房利美，和美国政府赞助的企业房地美顶不住了，要知道，这可是两个政策性贷款机构。

截止到2008年7月，这两家机构持有，以及担保的抵押贷款债务，超过5万亿美元，它们的资产规模是贝尔斯登的好几倍。如果它们也倒闭，华尔街金融体系必然崩盘。

所以，出手救助它们，没得商量。不过，可以商量的是如何救：直接给贷款是一种方式；通过注资，由政府接管是另一种方式。

最终，保尔森提出的方案，是政府注资，然后接管，既缓解这两家机构的资金压力，同时进行业务重整，强制监管。

美国财政部、美联储很快就发现，这两家公司在技术上已经破产，同时内部存在做假账等问题。于是在得到国会授权后，美国财政部向这两家机构分别注资1000亿美元，同时进行强力整顿。虽然这令两家公司的声誉受损，但最终避免了倒闭的命运。

0x3：火海时期：大投行雷曼兄弟倒闭

前两个阶段看起来已经很严重了，但最困难的第三个阶段，也就是火海时期，次贷危机在2008年9月和10月全面爆发。其中最具标志性的事件，就是华尔街大投行雷曼兄弟倒闭，金融市场变成一片火海，逼迫美国政府必须出重手救助。

在作者看来，从2007年8月算起，这场金融危机持续一年后，雷曼兄弟才破产倒闭；但在公众眼里，这场危机是从雷曼兄弟倒闭开始的。这是专业和非专业的认识偏差，也表明雷曼兄弟公司的系统重要性。

在全球投资银行界，雷曼兄弟公司一直是耀眼的存在。从1850年创立以来，这家投行在全球范围内运营了158年，经历过华尔街的多次危机考验，在2008年它的资产规模超过6000亿美元，是贝尔斯登的1.5倍。在美国人眼里，雷曼兄弟几乎是不可能出事的金融机构。

但就是在2008年这场危机里，雷曼兄弟因为深度介入房贷衍生品交易，冒险使用过高的杠杆率，债务累积超过6100亿美元，公司严重亏损，股价暴跌。

根据此前救助贝尔斯登的方式，伯南克等人出面，试图寻找可以收购雷曼兄弟公司的买家。但这一次，谈判进展并不顺利。

9月15日，走投无路的雷曼兄弟公司正式申请破产，这也是美国历史上企业规模最大的破产申请，这一事件的负面影响可以说是毁灭性的。

它产生的冲击首先是在金融业。高盛、摩根士丹利等投行巨头，花旗等商业银行，还有美国国际集团等保险巨头，纷纷陷入融资、交易困境。投资者大量赎回资金，挤兑现象也此起彼伏，华尔街股市累积下跌50%以上。

随后波及到产业界。最有信用的美国工业巨头通用电气，它的商业票据也被迫延期，更多产业公司的融资被搁置，股价持续动荡。

最后，这场冲击波蔓延到全世界：凡是和美国金融市场有关的外国金融机构、产业公司，都受到严重冲击。包括当时持有大量美元资产的中国人民银行、中投公司，也不得不采取紧急措施，避免更大损失。

可以说，雷曼兄弟公司的倒闭，是2008年金融危机的高峰事件，金融市场变成一片火海。面对严重危机，美国政府被迫出重手救助，伯南克、盖特纳和保尔森三人就此走向救火最前线。

0x4：总结

• 1、2008年金融危机从第一束火焰出现，到火势蔓延，再到烧成一片火海，可分为三个阶段，时间跨度从2007年8月到2008年10月。
• 2、第一个阶段是2007年8月到2008年3月，次级贷款引发的风险爆发，但美国政府并未及时予以政策介入。
• 3、第二个阶段是2008年3月到2008年9月，金融恐慌开始重点爆发，投行贝尔斯登倒闭，房利美和房地美告急，政府开始介入。
• 4、第三个阶段是2008年9月和10月，标志性事件是大投行雷曼兄弟倒闭，金融市场变成一片火海，美国政府被迫出重手救助。

 

3、救助危机经历了哪些复杂博弈？

0x1：不良资产救助计划

早在19世纪末，欧美国家在面对金融危机时，一般的救助模式是：中央银行多放贷款，向市场注入流动性，从而避免全面崩盘。

但在解决2008年金融危机的过程中，救火三人组并没有简单运用这一原则。因为这次危机和以往不同，它是市场在次级贷款还有相关衍生品上的大量投机，形成了巨额的不良资产。随着危机不断传导，很多大型机构将无法良性运转，甚至面临倒闭。于是，到底要不要放任它们倒闭，成了当时讨论的关键。

当时民众最大的批评是，这些大型金融机构的风险控制出了大问题，应当它们自己负责。但是，这种批评忘记了大型机构的倒闭，会带来连锁反应。

而且，当时最大的问题是民众的心理恐慌，还有信心缺失。凡是跟抵押贷款有关的证券化产品，以及持有这类证券化产品的公司，投资者一概回避。

在总结了大投行贝尔斯登的救助例子，还有雷曼兄弟的例子后，救火三人组觉得，要想救助更多有问题的金融机构，必须得到更大的授权，采取更大的措施。

于是，在2008年春季和夏季，保尔森一边代表美国财政部提出不良资产救助计划，频繁在白宫和美国国会之间沟通；一边和伯南克、盖特纳处理两起规模最大的银行倒闭案，华盛顿互助银行和美联银行。

最终，美联储、美国财政部、美国国会，三方逐步达成共识，针对这场不良资产导致的危机，采取“不良资产救助计划”，用多种方式救助危机。

2008年秋季，美国国会批准了，总额达7000亿美元的救助金计划。对救火三人组来说，如何用这笔钱减少系统性金融风险呢？

• 首先，他们向碰到困难的系统重要性金融机构直接注资。这和美联储面向全市场释放流动性的做法不一样，政府通过注资，可以直接介入或接管出问题的金融机构。
• 然后，美联储联合全球主要央行，采取了一项集体行动，大家协调降息0.5个百分点。虽然联合降息的效果没有立即显现，但全球各央行承诺放松货币，市场将不再对流动性恐慌。
• 紧接着，救火三人组推动那些美国政府注资的金融机构，进行必要的管理优化和效率提升。比如，凡是有严重不良资产问题的机构，CEO的薪酬必须进行严格限制。
• 最后，美国财政部以优先股的方式进行注资，同时约定股息率在5%到9%左右。这表明，政府注资是为了缓解公司的资本压力，而不是真的长期介入金融机构的日常管理。只要这些机构的运营情况好转，私人资本可以随时重新取代政府资本。

通过这些约束条件，不良资产救助计划得以推进。但很快他们就发现，7000亿美元的预算不够花，他们还需要6800亿美元进行救助。

这进一步引发了公众质疑，民众担心政府需要花的钱是无底洞。声称让高风险金融机构破产的人又多了起来。

经过仔细甄别，尤其是考察各金融机构的系统重要性之后，保尔森邀请了9家重要金融机构的CEO到美国财政部开会，期望这些机构接受3%左右的财政部注资。

这是全面落实救助计划的关键，没有政府注资，就不会有政府担保。9家系统重要性金融机构要想活下去，实际上没有选择，只能接受财政部注资，也就是加入到不良资产救助计划中来。

结果消息一宣布，2008年10月13日，华尔街股市道琼斯指数上涨936点，创下当时最大单日涨幅；10月28日，道指再次上涨889点，涨幅10.88%，之前的股市暴跌止住了。

趁着这个机会，救火三人组继续推进救助行动，先后向近700家小型银行注资，这也让整个银行体系趋向稳定，减少了市场恐慌。在这场政府与民意的博弈中，政府的救助计划初见成效。

不过，救助计划的效果毕竟还需要时间显现。2008年第四季度，美国经济增长依然乏力，全国有近200万人被裁员，个人欠款、企业欠款比比皆是。民众困难又加大了华尔街的问题，此时，两家超大型金融机构相继出现生存困难。

2008年秋季，美国国际集团公布了巨额亏损，而要解决这个问题，只能实施不良资产救助计划。随后，美国政府决定向美国国际集团注资400亿美元，用来提升其信用评级和市场信心。

另一家遇到麻烦的金融巨头是花旗集团，它的资产规模可高达2万亿美元，是不是也要救助呢？

经过反复沟通，美国财政部、美联储动用200亿美元，购买了花旗优先股，股息高达8%，这就增加了花旗集团的资本。然后他们把花旗集团质量最差的3000多亿美元资产，与正常资产进行隔离，最后，为花旗集团90%的损失提供政府担保，用来避免整个系统崩溃。通过这些措施，外界对花旗集团的担忧也大大减少了。

0x2：摸清底细，推进压力测试

经过第一阶段的不良资产救助计划，民众也看到了希望。紧接着，在2008年底、2009年初政府换届过程中，美国继续努力救助危机。

首先在2008年12月，即将离任的布什总统批准了一项计划，对出现问题的大型产业公司进行救助。出资人可以通过美国财政部，发放共计174亿美元的贷款。正是靠着这样的低价贷款，美国政府暂时接管了当时有严重债务问题的两大汽车公司：通用和克莱斯勒。

2009年1月，奥巴马就任总统，盖特纳也接替保尔森，成为新的美国财政部部长，伯南克仍然是美联储主席。这就确保了三人救助思路的连续性，奥巴马随后也向美国提交了新的发展计划。

但当时美国各金融机构的真实抗风险能力，恢复得如何了？要不要继续准备救助资金？大家其实还不知道。

于是，在2009年2月10日，新任财长盖特纳提出了著名的“压力测试”计划，也就是美联储和其他银行监管机构将进行严格审查，确保各大银行有足够资本，度过接下来的经济低迷时期。

但在当时，盖特纳只收获了一片嘘声，当天华尔街股市也以暴跌做出反应。不过幸运的是，奥巴马听懂了，盖特纳解决危机的新计划，是先摸清底细，于是坚决推进“压力测试”。

与此同时，伯南克在美联储大力推进新的货币政策。在利率下降空间有限的情况下，2009年3月，美联储启动了第一轮量化宽松的激进货币刺激实验，通过投放1.75万亿美元，购买抵押贷款证券、美国国债，用来压低长期利率，抗击经济衰退。

三个月后，美联储公布了压力测试结果，那些系统重要性的金融机构的抗压能力，比公众预期的要好得多。在美联储确定的19家最大金融公司中，有9家拥有足够的资本来应对挑战，其他10家最多也只需要再补充750亿美元的额外资本，也可以免于麻烦。

通过这些救助计划，我们看到，经过市场震荡和政府救助，加上金融机构的自我优化，从2007年8月到2009年5月，在整整20个月的折磨之后，美国主要的金融机构没有再出现类似雷曼兄弟那样的倒闭事件了。

之后，加上连续三轮的量化宽松货币政策刺激，金融市场信心不断恢复，惊天动地的2008年金融危机结束了。美国政府机构，还有三人救火组，通过各种努力，制止了市场恐慌，并帮助大部分系统性重要金融机构避免了破产倒闭，这也说明救助行动是有效的。

时隔十年后，我们也看到，对那些涉及面广、利益牵涉复杂的系统性金融风险，仅靠市场自己是无法自救的，必须要依靠法定程序，启动政治、经济和社会系统等关键资源，多样性地解决问题。

0x3：总结

• 1、2008年秋季，美国国会批准了7000亿美元的金融救助计划，如何用好这笔钱，摆平金融系统存在的问题，平衡民众与政府的关系，成为救火三人组的巨大挑战。
• 2、2009年初的政府换届过程中，美国做了三方面的努力，继续救助危机：一是对出现问题的大型产业公司进行救助；二是对金融机构展开“压力测试”；三是推行量化宽松的货币政策。有效制止了市场恐慌。
• 3、复杂的系统性金融风险，仅靠市场无法自救，必须要履行法定程序，启动政治、经济和社会系统等关键资源协调解决。

 

 

4、灭火后反思了哪些金融风险教训？

0x1：结构性反思

从对金融危机的认知判断上看，我们要始终对它保持高度警觉。

在作者看来，金融危机永远无法完全避免，人的情感、行为不会一直保持理性，判断也不够精准，一定会有偏差。人类作为监管者，作为政策制定者，不可避免地会有失误。而金融市场又严重依赖于每个人的情绪，而且，情绪还会传染。

这就让人们对金融风险的预测，变得极为困难。它有时符合理性逻辑，但更多时候受到意外因素左右，特别是受人的情绪左右。既然金融危机很难预测，防范应对也就不容易，我们更不能自以为是。

其次，从决策还有行动教训上来看，任何对金融市场的过度放纵，过多强调市场自由，可能都非常不利于风险防范。没有约束的金融市场走不远。所以，金融市场需要监管。

第三，从文化以及舆论方面来看，投机是金融稳定的天敌。在技术创新上，我们容忍冒险和探索，但在金融领域，却不能放纵投机。

不知道你有没有注意到，相对于其他成熟市场经济体，比如德国、日本、法国、英国，在19世纪以后，金融危机往往是从华尔街开始。这和美国的经济实力上升有关，也和华尔街盛行投机文化密不可分。

投机最容易在监管不足的金融市场上野蛮生长，也必然在这样存在漏洞的市场上，演变为惊天灾难。

所以，对于华尔街、美国乃至全世界的金融市场来说，重新梳理并倡导可持续的商业价值观，从投机文化向投资文化转变，从短期主义向长期主义转变，对于减少金融危机至关重要。

而要实现这种积极转变，金融机构、监管部门、意见领袖，还有各类媒体，都需要重新自我定位，审慎地发声传播。同时，对于历史上发生的金融危机，需要不断深入研究，持续吸取教训。

所以，重新思考2008年金融危机，从认知判断、决策行动、文化舆论这三个方面，值得反思总结的教训非常多。它再次提醒我们，金融风险无小事，你不得不多关注。

0x2：规范次级抵押贷款体系

好，刚刚我们说的主要是金融行业的整体结构性反思。那么回到微观层面，引发2008年金融危机的导火索，是次级抵押贷款机构不负责任地大量放贷，又进行了大量杠杆交易，结果一发不可收拾。

从这个角度来看，和房地产有关的次级抵押贷款，本质上是违背金融常识的高风险产品，应当有更加严格的监管。那些刺激这类房地产贷款大量发放的力量，也值得警惕。

为什么全世界的房地产抵押贷款，都会要求有一定比例的首付，10%到50%不等？就是因为房地产价格存在周期性波动，贷款机构不仅要考虑房价上涨带来的景气，更要考虑房价下跌带来的亏损。

于是，贷款首付起到的关键作用，就是防止房价下跌给放贷机构造成损失。所以，对未来房价走势越不乐观，贷款首付比例就会越高；即使对未来房价走势比较乐观，房贷这种长周期的金融产品，首付比例也不能太低。

但在2008年金融危机前，次级贷款机构在2001年至2007年的美国房地产景气时期，始终乐观预期房价会继续上涨，从而不断下调贷款首付比例，下调贷款利率，直至零首付。这实在是非常冒险。

另一个推动次级抵押贷款快速增长的力量，是美国从20世纪90年代以来，不切实际地鼓励更多中低收者，通过次级抵押贷款买房。

结果就是，这些人并不具备购买商品住房的经济实力，一有风吹草动或失业，还不起房贷，就会破产甚至流落街头。

长期以来，美国居民的自有住房比率，徘徊在50%-60%之间，这是比较合理的，和德国、日本等发达国家差不多。在这些发达国家，买不起房的居民，可以通过廉租房等方式解决居住问题。

但从上世纪90年代开始，从老布什、克林顿到小布什，这几届美国政府，都以提高居民自有住房率作为重要施政目标。美国人的自有住房率慢慢上升。然后经过2001年以后，次级抵押贷款快速增长，到2005年，美国居民自有住房率竟然接近70%的历史新高。

这个数字在政治上很有面子，但却超过了中下层居民的真实购买能力。大量次级抵押贷款，事实上被不负责任地发放，贷款首付和利率都很低。最终还是一时繁荣、无法持续，在危机中打回原形。

虽然只要有房贷，房地产就算是有金融属性的产品。但是，如果过度追求住房自有率，类似美国次级抵押贷款的悲剧，也可能会重演，这也是我们必须警惕的风险。

0x3：严格监管金融衍生品

之前我们讲过，金融机构在发放贷款后，立即把抵押贷款重新打包，设计成一种金融衍生产品，在市场上交易。这就把这些贷款的风险，通过金融衍生品转移出去了。

那么，在2008年金融危机之后，不论是你，还是监管机构，对那些复杂的高风险金融产品，要保持高度警惕。

前边我们谈到，房利美、房地美等放贷公司，不是不知道次级抵押贷款存在更高风险，但他们仍然大量放贷，正是因为这些高风险次级贷款，可以经过包装，转换成可交易的衍生证券。

只要房地产市场繁荣还在，这类衍生证券的短期交易价格就看涨，投机者就敢介入其中，博取短期收益。而这类明显不看长期的投机炒作，通常会加上几倍或几十倍的杠杆资金，这会让短期收益几倍、几十倍地放大。所以，这类衍生证券在2003至2006年，非常受华尔街的投资者和投机者追捧。

但是，当这类证券被炒热，风险也增加后，基于这类证券，更复杂的金融衍生品也被设计出来。麻烦就更大了。一般投资者根本看不懂，但机构投资者、尤其是对冲基金，很乐于在这种高风险的金融衍生品交易中，加杠杆冲浪炒作，风险也迅速累积。

十年后再反思2008年这场金融危机，三位作者显然意识到，对于金融衍生品，监管机构并没有尽到监管职责。

在金融自由的浪潮下，那几年无论是美联储还是美国证监会，实际上对于这些脱离实体经济的金融创新，是过度纵容的。

这次危机也再次表明，当麻烦足够大，监管机构、政府部门也只能出面花大钱收拾残局，并遭受纳税人的严厉批评。既然如此，能不能切实从监管思维，还有防御体系上切实予以加强呢？

0x4：总结

• 1、反思2008年金融危机，从认知判断上，要始终对金融危机保持高度警觉；从决策行动上，政府介入应当及时而充分；从文化舆论上，要摒弃投机文化。
• 2、回顾2008年金融危机导火索，可以引发两个深入反思，一个是要规范房地产抵押贷款体系，另一个是要严格监管金融衍生品。
• 3、对于那些严重脱离实体经济的复杂金融产品，还有过度的金融创新，不论是你，还是监管机构，都要保持高度警惕。 

 

5、未来如何防御系统性金融风险

正如三位作者所说，没有人确切地知道，下一场金融危机会是什么样子。在我看来，这说的就是金融风险的必然性，也是金融危机的难以预测性。

经历2008年金融危机的考验，美国从政府到市场都认识到，金融领域有很多监管空白需要弥补。比如，对高杠杆融资炒作的限制不足，对过度金融创新的敏感不足，对金融风险向“影子银行”转移的监管不足，还有美联储的紧急安全防护网覆盖不足，等等。

因此，建立更加坚固的系统性风险防御体系，就成为2008年后美国政府、美联储的一个重要目标。那么，经过这些年的努力，这一防御体系构建得如何？它还存在哪些应急处理机制或资源欠缺？我们一起来看。

0x1：建立系统性风险防御体系

结合作者在书中的阐述，美国主导下的系统性风险防御体系，着重从三个方面进行严格的风险限制，目的是减少整个经济体的系统性金融风险。

首先来看第一个，企业融资。

在危机之后，伯南克和盖特纳认为，最重要的措施就是要求企业降低杠杆率。因此，企业必须要持有更高流动性的资产。比如贷款公司必须持有更多现金，还有其他流动资产，减少对短期融资的依赖，以免发生新的挤兑。

同时，要严格限制大公司的负债率。对公司的风险承担、融资规模，需要有更严格的约束；那些具有系统重要性的公司，尤其要严防因为负债过高而触发金融风险。

再来看第二点，衍生交易。

• 一方面，传统商业银行、证券纪经商，以及非银行金融机构，都必须大幅下降杠杆率
• 另一方面，要求具体的金融衍生品交易，必须在公共交易所公开交易，不能通过私下谈判进行交易，这就降低了过去因为风险信息不透明带来的隐患。
• 同时，新通过的相关法案还提高了杠杆交易的保证金，用来抑制过度投机。2008年，华尔街每天证券贷款高达2.5万亿美元，到2015年，这个数字就降到1万亿美元。

通过这些限制性监管，曾经给贝尔斯登、花旗等机构带来麻烦的一些高风险融资工具，在2008年金融危机期间被清除，至今尚未出现。也就是说，高风险的金融衍生品，其实是可以管住的。

最后，我们再来看银行体系。

改革的核心是避免具有系统重要性的银行倒闭。为此美国从国际、国内两方面，推动相关监管立法。

在国际上，美国推动并达成《巴塞尔协议Ⅲ》，核心条款就是要求银行的最低资本金，也就是注册资金，提高为原来的3倍，大型银行提高为原来的4倍，加上对核心资本充足率的明确要求，全面增强银行抗风险能力。

这一点美国坚决执行，中国也主动参照执行。因为防范大型银行的系统性风险，是大家的监管共识，绝不能含糊。

在美国国内，要求最大型的银行持有比小银行更多的资本，降低运营杠杆，增加缓冲能力。再比如，明确要求一家银行的债务总额，不能超过金融体系的10%，这其实就是限制银行规模过大。

根据这个法案，美国还建立了一个新的机构：消费者金融保护局。它把各监管机构的消费者保护部门，合并成一个更大的新部门。你要赎回投资或储蓄的资金，要进行股东诉讼索赔，这个保护局都可以给你撑腰。

通过这些改革，美国防御系统性风险的监管体系得到加强，减少了危机发生的概率，大型金融机构也持有更多高质量资本。

0x2：加强美联储、财政部的处置授权

不过，在三位作者看来，推行这些规则和监管，虽然可以提高政府，以及监管部门对系统性金融风险的预警能力，但并不能防止所有金融危机。

要防止金融危机扩大化，央行的货币政策工具，财政部的财政手段，都需要加强。因为美联储干预危机的能力是受限的。这也是为什么在2008年金融危机期间，保尔森要先游说国会，批准7000亿美元的救助计划。

三位作者提出，当严重的金融危机发生时，既然不能指望市场自动恢复正常，那么美联储和财政部，就必须分别在货币政策、财政政策上拥有更强大、更灵活的处置授权。

对美联储来说，必须提高紧急贷款授权，这种授权不应当临时向国会申请，而是从一开始就授权美联储，从而可以灵活使用。

但在三位作者看来，美联储作为最后贷款人的权限，现在仍受到很多约束。比如，要向目标公司放贷时，除了抵押品，还要进行更多信息披露。虽然这有利于增加美联储的放贷透明度，但也可能因负面信息披露过多，引发市场恐慌。

同时，美国国会还明确要求财政部，禁止动用外汇稳定基金进行担保的权力，另外还限制行政部门和美联储一起承担信贷风险。

所以，从总体上看，美国在2008年危机后，建立了更强的防范恐慌发生的保障措施，但在应对金融恐慌的应急权力方面，美联储和财政部的授权仍然较弱。

为什么这样说呢，因为这些一线的危机管理者，如果没有获得国会授权，就不能注入资金，不能为债务担保，也不能购买资产。

因此，如果不是在2008年危机之前，美联储有足够的降息空间，还可以采取量化宽松方式放松货币；如果当时美国联邦财政赤字不只占美国GDP的1%左右，那么2008年的危机处置不会那么顺利。

所以他们坚持建议说，趁现在危机平息，应当继续进行改革，填补防御系统性风险的监管和授权空白，积极应对未来新的金融危机。

0x3：整合金融分业监管体系

在具体的防御体系、监管授权之外，三位作者最终的反思建议，指向金融分业监管体系，这一根据不同业务、机构主体进行监管的体系，在美国长时间运行的。那么，应当如何优化改进？

这就涉及过去100多年里，美国金融监管体系的多次反复。1929年大萧条之前，传统商业银行和投资银行是合在一起的。但这导致风险更高的投资银行出问题时，稳健运营的商业银行也会被拖累。

因此根据美国的《1933年银行法》，商业银行和投资银行要分开由不同的机构监管，监管遵循的规则也不一样。但2008年危机表明，金融分业监管会形成监管真空。

努力减少各金融监管机构的问题，就很有必要进一步改进金融监管体系。比如之前提到的，金融消费者的权益保护，就依法进行了合并重组。但更多金融分业监管，如何更好整合，显然是个巨大的工程。

同时，美国复杂的政治经济生态，也对金融监管体系改革，以及应急授权形成阻碍。因此三位作者呼吁：考虑到美国金融体系，还有美元的重要性，对美联储、财政部的应急处置授权，能否更大一些呢？这个问题尚待讨论。

0x4：总结

• 1、美国主导下的系统性风险防御体系，着重从三个方面进行严格的风险限制：一是企业融资，二是衍生交易，三是银行体系。
• 2、要防止金融危机扩大化，美联储和美国财政部，都必须在货币政策和财政手段上获得更大授权。
• 3、要避免金融分业监管产生的问题，努力减少各金融监管机构之间的职责重叠和地盘之争，就很有必要。

 

6、思维脑图