关于《货币金融学》若干问题的思考《三》

1、利息与收益资本化

利息是信用活动的基本前提之一，也是信用活动的必然结果。利息的古老存在使利息成为信用运行的基本特征。

在现代金融活动中，利息作为资金的时间价值以及利率作为基本的经济杠杆，都成为现代金融的核心内容。在宏观金融中，利率是货币政策调节经济的重要手段；在微观金融中，利率是金融产品设计及相关的风险管理活动的出发点。

0x1：利息理论

1、对于利息合理性的认识

人类社会对于利息存在的合理性问题，经历了一个从否定到肯定的认识过程。

2、对于利息来源的认识

利息成为合理的存在以后，对于利息是一种报酬后补偿，人们的意见是非常统一的，引起广泛争论的是利息的来源问题，这些争论就形成了不同的利息理论。

凯恩斯的灵活性偏好理论认为当人们将货币放出去后，利息就是“在一定时期内，人们放弃货币周转灵活性的报酬”。

马克思在古典经济学的基础上，低亚当斯密和大卫李嘉图的理论进行了扬弃。他运用劳动价值和剩余价值学说，从商品货币关系分析入手在透彻地分析了借贷资本和产业资本关系、资本所有权和使用权关系、借贷资本家和职能资本家关系的基础上，科学地解释了利息的本质和来源。他认为，利息表面上来源于利润，反映为资金的价格，实质是剩余价值的转化形式，是借贷资本家与职能资本家共同瓜分工人剩余劳动的方式。由此就厘清了利息和利率的界限，即

0 < 利息 < 利润

0 < 利率 < *均利润率

由于竞争的缘故，*均利润率会逐渐下降，因此，利率也会逐渐降低。

马克思的利息理论深刻地揭示了利息的来源和界限，并在此基础上提出了收益资本化理论，为现代信用与金融市场的运行奠定了坚实的理论基础。

0x2：收益资本化理论

1、利息成为收益的一般形式

信用、利息和利率的悠久历史及现实存在使利息是资本所有权的必然果实这一观念根深蒂固，使资本天然能带来收益的理念成为理所当然。

利润是由生产力水*、外部环境、经营能力等多方面决定的，不确定因素多，因而不固定；利息是借贷行为成立时就确定了的。

利润和利息的这种区别使利息成为资本收益的最低标准，即一般形式，利率尤其是市场利率也就成为资本收益率的一般形式。

通俗地将，如果你手上有一笔钱，而你毫无经营和生产才能，只能选择将其借贷出去，将这笔钱交给能更好发挥它价值的其他人，其他人需要冒生产力水品、外部环境、经营能力等风险，同时也可能获得超额利润，而你只能获得一般利润，也即利息。将这个道理由1到N推广开去，如果整个社会所有人都持相同的想法，都想靠利率“躺*”，那这个时候实质上是说全社会没有一个人有能力挖掘出资本的价值潜力，那么此时钱的价值也就几乎为0，利率也即几乎为零。所以说，全社会”躺*“是不符合社会潮流的，我们每个人要做的不是单纯的积累用于借贷的资本然后等着吃利息，而是应该努力提升自己的经营水*，努力提升自己使用资本的能力，这才是符合社会趋势的做法。

2、收益资本化

任何能取得收益的事物都可以视同为资本。所以说人力是资本，投资小孩教育是资本、投资人脉也是资本。

通过与借贷资本的比较，用市场利率和收益进行计算，可以将事物折算成一定的资本量，可以用资金价格来衡量，这样就使一些无价值的事物也具有了价格。这一过程被称为资本化，如土地价格、人力价格。

收益资本化过程实际隐含了两个市场规律：

• 一是在充分的自由竞争条件下，随着资金与劳动力的自由流动，不同部门和不同投资活动最终会取得趋于一致的收益率，这就是收益率的收敛性。这个规律也就是马克思所形容的社会收益率*均化过程。在这个过程中，经济活动要最终完成同等资金获得同等收益，或者不同等资金获得同等收益率的目标。
• 二是在市场上投入一定量的资金或实物，或者投入某种能带来收益的无价值之客观存在，都应带来趋*于*均收益率的收益。这样当市场利率成为社会收益率的一般形式后，如果无价值之物需要进行转让，则其价格相当于能带来*均收益率的资金量。

两个规律共同作用，使我们能对土地、人力资源和金融资产这样一些无法运用价值定价法来确定其转让价格的客观存在进行*似的定价，即通过预期收益的市场利率来将这些无价值之物换算为一定量的资本，资本的量就是其市场价格。

0x3：利息的计量

1、会计期间假定

利息作为资金时间价值的具体体现，它的产生是联系性的，都出于计量方便的需要，必须按一定的会计期间来进行，一般假定在一个特定的会计期间内利息不产生，只在期末一次性产生。

常用的有年、月、日三种期间。

2、单利与复利

 

 

2、利率与利率体系

利率是衡量利息水*高低的指标，其基本的计量方法是利息除以本金。

由于利率的运用范围极其广泛，所以利率的种类也非常繁多，了解利率不同角度的分类，对于熟悉利率的特性并进行具体运用非常重要。另外，不同的利率对经济发挥着不同的作用，并且相互之间紧密联系，由此形成了有机的利率体系。

0x1：利率分类

1、年利率、月利率、日利率

2、名义利率和实际利率

名义利率一般都是实际执行的利率，如商业银行挂牌利率。而实际利率是提出了物价变动因素的利率。

3、固定利率和浮动利率

固定利率与浮动利率可以理解为长期不变的官定利率和完全由供求关系决定的市场利率。

4、官方利率、公定利率和市场利率

官方利率包括基本利率和官方规定的其他利率标准，它是由中央银行规定并强制执行的。

官方利率在利率体系中居主导地位，并在货币政策实施中发挥积极重要的作用。在我国，基准利率主要是指再贷款利率和再贴现利率。

我国货币政策中的利率工具！

• 调整人民银行基准利率
  • 再贷款利率：中国人民银行向金融结构发送再贷款所采用的利率
  • 再贴现利率：金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的汇率
  • 存款准备金率：中国人民银行规定的金融机构交存法定存款准备金的比率
  • 存款准备金利率：中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率
  • 超额存款准备金利率：人民银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水*的部分支付的利率
• 调整金融机构法定存贷款利率 
• 制定金融机构存贷款利率的浮动范围
• 制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整

5、存款利率与贷款利率

存贷款利率之间存在一个利差，这个利差就是金融机构弥补业务成本费用并形成合理利润的主要来源。

存贷利率对于微观经济主体如企业和居民个人的信用活动有直接而广泛的影响作用。因此，各国在运用货币政策进行宏观调控时，都非常注重通过调整存贷款利率来调节微观主体的行为。 

6、优惠利率与惩罚利率

7、短期利率和长期利率

0x2：复利的运用

1、现值理论

在复利规则下，一笔资金运用一段时间后，必然会产生一定的时间价值。在这段时间的起点上，没有包含时间价值的资金量称为现值（present value，PV）；在时间的终点上，包含了时间价值的资金量称为终值（future value，FV）。

现值与终值之间的换算由复利公式可得：

S = P * (1 + r)ⁿ

终值 = 现值 * (1 + 利率)^期限

P = S / (1 + r)ⁿ

现值理论的运用非常广泛。当已知未来存在一笔现金流，需要计算其对应的当前价值量时，就要使用现值公式。如固定收益证券的未来利息是确定的，在市场利率变化时，其当前市场价格需要用年金公式计算，而年金公式就是现值公式的扩展。再如进行投资项目评估时，对于不同方案的对比分析就是要计算各自的现值总和，现值总和低的方案更好。

2、投资项目评估

假定现有一个投资项目，投资期为10年，总投资额为1亿元，市场利率为10%且长期不变。以下是两种投资方案的比较。

甲方案第一年投资额太大，而第一年是不产生时间价值的，乙方案则包含了更多的时间价值，当然也就比甲方案更节约。

和我们百姓生活相关的还有另一个案例，即房地产贷款。我们买房的时候一般都会使用银行提供的住房按揭贷款。一般来说，评估贷款方案需要考虑的因素有如下几个：

• 未来的贷款利率的变化情况
• 房屋标的的实际价格的变化情况
• 还款时限

一般来说，如果未来贷款利率是上行趋势，则尽量多付首付是合算的，但是如果房屋标的未来的价格上涨趋势大于贷款利率的贴现差额，则选择尽量少付首付，充分利用杠杆的力量。 

3、考察利率期限结构

在单利规则和固定利率条件下，设定1年期定期存款利率为10%，3年期定期存款利率为11%。看起来这种利率结构是符合期限结构原理的，但实际情况不是这样的。

假定100元的本金，若存3年定期，则到期本利和为：100 * (1 + 11% * 3) = 133元，而选择1年期存款来滚存3年，则到期本利和为：100 * (1 + 10%)³ = 133.1元，这显然不符合利率期限结构原理，因为1年期的流动性比3年期高，风险也较小。

说道这里，请读者思考一个问题，我们来看一下支付宝上销售的”稳健理财产品“，之所以选这个，是因为这类产品的底层资产大多以债券和货币为主，利率相对稳定，便于我们考察利率期限结构。

下面是笔者在支付宝页面里截的一个图。

我们选择两款产品进行比较。

• 博时月月享30天持有短期债券C：30天，3.4%
• 国寿嘉年：188天：188天，3.35

可以看到，这似乎并不符合利率结构期限原则，那么这里的原因是什么呢？

0x3：利率体系

正如任何系统都是由节点和节点间的联结所构成的，利率结构与利率相互传导机制就构成了利率体系。

1、利率品种结构 

利率品种结构从利率的实施主体角度来看，主要包括：

• 中央银行利率，针对商业银行等机构直接使用，因此直接调节的是金融机构的资金状况和信用规模，对于普通的经济主体无法直接起作用，所以其宏观调控效果的发挥需要通过商业银行利率来传导。
• 商业银行利率，商业银行利率不仅可以有效传导中央银行利率的效力，更对微观主体具有广泛而直接的影响，因此在利率体系中居于关键性地位，各类市场利率也大多以其为参照标准。
• 市场利率，指除中央银行利率和商业银行利率之外的、在直接融资活动中由信用双方自行商定的利率。

2、利率传导机制

各类利率相互影响、相互作用，相互之间有的相关性较强，有的相关性较弱，总体上存在一个基本的传导方向和路径：

中央银行利率 -> 商业银行利率 -> 市场利率

在此传导路劲各种，中烟银行各类基准利率是主导，它直接影响商业银行各类利率；商业银行利率居于路径的中间，起着承上启下的作用，它的变动影响微观经济主体的预期，导致微观主体行为的变化，改变直接融资市场资金供求状况，并进而影响市场利率变动。

0x4：我国的保值贴补制度

为在高通胀时期解决居民储蓄存款利率倒挂问题，改变居民通货膨胀预期，我国曾于20世纪50年代初和80年代末至90年代中，多次对居民储蓄和长期国债实行保值贴补。

• R表示保值贴补率
• P_n表示存款到期时的物价指数
• P₀表示存入时的物价指数
• r表示名义利率
• n表示存期 

 

3、利率理论

0x1：市场利率水*的影响因素

1、社会*均利润率 

根据马克思利息与利率理论，*均利润率是利率最基本的影响因素。*均利润率水*直接决定利率的波动区间，在正常情况下利率只可能在零到*均利润率间波动。 

2、借贷资金供求状况

*均利润率决定了利率波动的区间，而在此区间内具体的利率水*则是由借贷资金供求状况均的。

• 当供给小于需求时，利率趋于上升，靠*区间的上部
• 当供给大于需求时，利率下降，靠*区间的下部

3、货币供求状况

货币供求即可以通过表现为借贷资金供求的方式影响利率，也可以通过其他途径直接影响利率。

• 当货币供给增加时，或者说是货币需求小于货币供给时，利率下降
• 当货币需求大于货币供给时，则利率上升

4、期限与风险

根据利率期限结构理论，期限越长则利率水*越高，因为理论中所含风险贴水越多，而且长期利率并不是短期利率的简单加总，而是遵循复利原则。 

5、通货膨胀程度

通货膨胀可以理解为币值风险，所以通货膨胀越厉害则利率水*越高。 

6、经济周期的影响

一般来说，在繁荣阶段，由于出现金融泡沫，利率水*较高，且上升较快；在危机阶段，由于存在严重的资金供小于求，所以利率水*最高，其上升趋势加快；在萧条阶段，资金供求都不旺盛，利率总水*较低，并呈现下降趋势。

到了复苏阶段，会有两股力量拉动利率向不同方向变化。一是市场的力量，由于百业待兴，资金需求非常旺盛，使利率快速上升；二是政府的力量，由于市场的力量使利率的变化趋势不利于经济的快速复苏（因为利率有上升趋势），所以政府会运用扩张型的货币政策，增加货币供给，扩大信用规模，通过经济干预的方式来降低利率水*。两股力量形成一个合力，在短期内往往是政府的力量占优，所以合力的方向是利率水*降低，但在长期内，市场的力量起决定作用，所以长期内利率水*会升高。

7、政策因素

在很多情况下，利率的变动取决于政府的意图和政策，尤其是在短期两三年的时间内。

8、传统和国际因素

9、银行成本与经营策略

金融中介机构尤其是商业银行是社会资金融通的枢纽，其经营成本和经营管理策略会在很大程度上影响利率水*，尤其是影响存贷款利率水*和存贷款利率差。

0x2：利率决定理论

利率决定理论讨论经济体系中哪些因素对利率尤其是市场利率具有决定性作用。

1、古典学派的投资储蓄理论

 

利率只由投资（I）；储蓄（S）决定。

2、凯恩斯的流动性偏好理论

该理论指出利率与实质因素和生产率无关，而是由人们的流动性偏好决定，也就是由货币供给（M）和货币需求（L）决定。

3、新剑桥学派的可贷资金理论

综合来说，利率是由可贷资金的供求两个方面决定的。

• 可贷资金供给（F_s）包括
  • 储蓄（S）
  • 出售固定资产的收入（过去S的转化）
  • 窖藏现金的启用
  • 扩大的货币供给（ΔM_s）
• 借贷资金需求F_d则包括
  • 投资（I）
  • 资产的重置（及折旧与报废的补偿）
  • 新增的现金窖藏（ΔM_d）

用公式表示为：

F_d = S + ΔM_s

Fd = I + ΔM_d

实物市场的投资和储蓄形成一个利率，也就是维克赛尔”累积过程理论“中的自然利率，它表示投资者进行投资时的预期资本回报率；货币供求也形成一个利率，称为货币利率，是实际执行的资金借贷利率，如银行贷款利率，可以理解为投资者的融资成本。

两种利率的相互作用如下：

如果自然利率 < 货币利率，投资者认为收益小于成本，投资受到压抑，经济总规模缩小，收入下降，窖藏需求下降，即 ΔM_d 减少，货币利率下降，直至与自然利率*齐，完成均衡过程。

如果自然利率 > 货币利率，预期收益大于成本，则形成超额投资，在未达到充分就业以前，收入上升，ΔM_d 上升，货币利率上升，直至均衡完成。

不管哪种方式，当自然利率与货币利率一致时，就是市场利率。

4、新古典综合学派的 IS-LM 模型

新古典综合学派在利率问题上，与新剑桥学派一样，试图将投资与储蓄这一对实质因素与货币供求这一对货币因素结合在一起，而且也确实更*了一步，一个重要的标志就是由英国剑桥经济学家汉森和美国经济学家希克斯共同创立了 IS-LM模型。

• IS 曲线表示在一定收入和利率条件下的 I 与 S 的均衡
• LM 曲线表示在一定收入和利率条件下的 L 与 M 的均衡

这样，IS 曲线和 LM 曲线的交点即实物因素与货币因素都达到均衡的一般均衡点，它所对应的利率（r₀）就是均衡利率，对应的收入水*（y₀）就是均衡收入。 

0x3：利率风险结构理论

利率风险结构理论研究相同期限的证券或贷款为何利率可能不用的问题。同期限的证券之所以利率可能会不同，主要是因为信用风险、流动性和税收政策等因素的影响。

1、信用风险因素

如果一种证券如国库券没有或者几乎没有信用风险，则其利率反映了无风险利率或称无差异的时间价值。

实际利率 = 无风险利率 + 风险溢价

2、流动性因素

不同证券的流动性不同，由于投资者都存在流动性偏好，即倾向于持有更容易变现的金融资产，所以当同期限的证券风险也相同时，投资者必然会选择流动性更强的证券，而流动性差的证券因需求减少而必须提高利率或通过市场价格下降来提高实际收益率。

3、税收等间接成本因素

金融交易除佣金等直接交易成本外，还有税收等一些间接成本。

0x4：利率期限结构理论

利率期限结构理论研究相同风险和流动性的证券或贷款在期限不同时为何利率水*可能不同。 

• 预期假说
• 市场分割假说
• 流动性升水假说 

 

4、市场利率与利率市场化

0x1：年金理论与金融资产定价

在一个有机的利率体系里，市场利率发挥着极其重要的市场杠杆作用，尤其是在金融市场上，它决定着各类有价证券的定价机制。

如前所述，在收益资本化理论与现值理论指导下，运用预期收益和市场利率两个基本因素，就可以对无价之物如金融资产进行定价。但在实际的金融市场上，一笔交易的资金流可能并不是一次性支付和一次性偿还的，它可能是分次支付和一次偿还，或者是一次支付分词偿还，还有可能是分次支付分次偿还。

这种分次运动的资金流就是年金。年金公式在证券定价中更有实际意义。

1、年金公式

1）普通年金

普通年金具有以下特征：

• 每期现金流金额和时间间隔固定不变 
• 支付期限为有限期限
• 每期现金流偿还发生在期末
• 每期贴现率相同，贴现率即用于计算的市场利率

普通年金在现实经济中是比较常见的，如一次性付款投保并即时生效的养老保险以及租赁信用中租金的支付等。

现在假定经过核算，一个投保人退休后每年的基本生活费为C，于是与保险公司签订协议，自退休之日起每年保险公司将支付给投保人C的现金流，总支付期限为n年，那么从现在开始到退休，投保人应该向保险公司缴纳多少保费（PV）呢？

这实际上是一个已知未来有限期限内每年终值C而求现值总和（PV）的过程。若市场利率及贴现率为r，计算公式为：

2）永续年金

永续年金是在普通年金基础上将有限支付期限改为无限期限。如优先股和永久性债券等都是永续年金的形式，某种程度上说，一线城市的住宅和公寓也是一种永续年金。

3）永续增长年金

永续增长年金是指无限期限中每期支付额按固定比例增长的年金。

4）延期支付年金

2、根据年金公式进行单一资产定价

• 一次性还本付息的债券可直接根据一次性贴现公式计算流通价格
• 定期付息的永久性债券和固定股息率的优先股都可以直接运用永续年金公式计算流通价格
• 如果是红利稳定增长的普通股，可在永续增长年金模型基础上形成红利稳定增长模型

1）分次付息一次还本长期债券的定价模型

• P_B为债券理论流通价格
• C为定期支付的利息 
• t为利息支付期数
• r为市场贴现率
• M为债券面额
• n为债券未到期期限

2）普通股的红利贴现模型

• P_s为股票理论流通价格
• D₁、D₂.....为每期支付的红利，它实际上有无穷多个值
• r为市场贴现率

没有每期红利的值都不一样，又是无限期限，所以红利贴现模型只是一个理论公式。在实际运用中只能根据公司红利分配的历史数据来预测未来红利，这样计算出的流通价格就非常不精确，股票实际流通价格也就波动非常大。

0x2：市场利率发挥作用的条件

按传统市场理论，物价、工资和利率分别是商品市场、劳动力市场和资金市场的价格杠杆，这三大要素就构成了市场机制中的价格杠杆体系，共同对经济发挥着决定性作用，并努力促使经济完成自动均衡过程。

作为三大传统经济杠杆之一的利率，它至少要具备两个方面的基本特征：

• 一是要完整地、充分地和及时地反映经济运行状况
• 二是要对各类微观经济主体具有直接的、全面的和迅速的影响力

两个特征合在一起，就表现为利率与经济之间高度的内生性和相关性。要使利率形成这两个基本特征，就必须具备以下经济条件。

• 完全竞争的市场经济体系
• 自主决策的微观经济主体
• 充分传播的市场经济信息
• 健全完善的金融市场体系 

0x3：我国的利率市场化

根据中国人民银行的思路，未来利率市场化改革的中心将不再是放开利率管理权，而应该是以调整利率结构、优化利率传导机制为重点，具体包括：

• 强化基准利率和其他利率的自主决定性
• 协调好利率市场化与利率管理体制的关系
• 转换市场利率
• 增加利率档次
• 建设金融市场和微观金融基础
• 等等

 

请你思考

1、马克思关于利息来源与剩余价值的学说与西方经济学中各类报酬理论有何区别？

2、收益资本化过程的基本前提条件是什么？

3、单利规则与复利规则的区别是什么？ 

4、利率传导机制为宏观调控提供了怎样的理论基础与现实条件？

5、不同期限的利率如何进行换算？

6、保值贴补制度在什么情况下实施？其主旨是什么？

7、影响利率变动的经济因素大致有哪些？ 

8、利率风险结构理论与利率期限结构理论对经济有何指导作用？

9、市场利率发挥作用的条件有哪些？

10、针对中国现实情况应该如何设计利率市场化进程？

 

案例思考

2009年3月25号，中国财政部公募发行了2009年第一期5年期的凭证式国债，面额为100元，票面利率为4%，每年按票面利率支付一次利息。某投资者购买并获得第一年利率后欲将其卖出，入股此时商业银行1年期存款利率仍为2.25%，试以存款利率为贴现率计算该国债的市场转让价格。